王一昊 - 基金投资策略和运作

二季度A股市场呈现反弹走势，主要指数出现分化。科创板和创业板创出历史新高，与AI相关的海外算力和国产算力获得资金集中布局，而上证、沪深300等指数涨幅有限。产品操作层面，我们适当兑现科技板块收益并降低仓位，保持能源化工、内需消费、资源、创新药的布局。6月制造业PMI重回线上，主因是外部美伊局势缓和、内部新动能表现较强。具体看，制造业供需两端均走强，尤其是外需回升较多。价格指数进一步回落，原材料购进与出厂价差初步收窄，企业利润压力将得到一定缓解。出厂价格指数重返线下，企业成本传导能力较弱；经济新旧动能延续分化，新动能明显强于旧动能；高技术制造业PMI进一步上升，已连续17个月位于线上；消费品行业PMI则初步回升至线上附近。美国6月非农新增就业5.7万，远低于预期值11.3万。6月失业率4.2%，低于预期和前值4.3%。4月和5月非农新增就业合计下修7.4万。有市场观点认为：当前美国的经济环境可能既不会加息（就业走弱、消费K型分化、地产弱、油价大降），也不会降息（经济韧性仍强、通胀仍超目标）。国内看，下半年将进入存量政策落地期，增量政策酝酿期，新旧动能转换期以及十五五项目推进期。我们会持续关注符合时代背景的投资机会。二季度末，硅基领域也显现出了“投资缩圈”的趋势。市场关注度进一步聚焦于半导体国产化、PCB、液冷以及上游核心材料等领域。总的来看，这几个领域都是有持续提价能力的细分领域。我们会持续关注有利润展望，处于AI产业链核心位置的领域。当然，我们也会注意风险避免盲目追高处于高位的板块。一方面，美国科技大厂后续资本开支进一步加速增长的概率在下降。在史无前例的资本开支后，美股科技巨头资本开支占整体销售额比例已经达到很高的位置，这里面还不包括通过表外工具进行的资本开支。若后续大模型间的竞争加剧或者下游实际需求不足导致价格战竞争或者低价出租算力，则整条AI产业链有可能整体性进入去伪存真的分化阶段。另一方面，部分前期抱团品种，已逐步进入中报业绩验证期，我们会适当规避没有业绩或者逻辑证伪的企业。内需领域相对较弱，不过季度末部分基本面坚挺的品种有所反弹。根据中国证券报报道，《扩大消费“十五五”规划》将会在下半年发布。这是我国首份专门针对扩大消费制定的国家级五年专项规划，标志着消费发展的顶层设计实现突破性升级。“短期稳增长、中期扩内需、长期畅循环”预计会是政策的主要方向。我们依旧坚守聚焦部分消费品领域，并在月底消费品反弹过程中进行了结构优化。目前，很多优质消费企业属于既有增长也有充足分红的阶段，后续我们会重点关注股息率高、需求稳定、格局优化且受宏观需求影响不大的消费品公司。二季度创新药板块先抑后扬，波动加大。我们依旧看好创新药领域的投资。后续创新药领域我们会关注3个方向：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”；2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。ADC、双抗/多抗、小核酸等新分子赛道已进入快速放量期，有望通过对外授权实现价值重估。创新国际化仍是未来医药板块的核心主线；3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。 投资端我们不会把精力放在对热点的追逐以及对外部环境的博弈上，而是持续致力于增加能力圈范围内细分领域的理解力和定价能力。我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、农业、互联网零售、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司。

二季度A股市场呈现反弹走势，主要指数出现分化，科创板和创业板创出历史新高，与AI相关的海外算力和国产算力获得资金集中布局，而上证、沪深300等指数涨幅有限。产品操作层面，我们适当兑现收益并降低仓位，保持科技、能源化工、资源和创新药的布局。A股市场上半年走势极致分化，申万31个大类行业中有17个累计跌幅上双位数，5500多家上市公司中位数涨幅为-15%左右。6月末7月初，市场波动加大，之前涨幅较大的双创板块调整显著，其他板块则出现一定资金回补。我们认为，随着上市公司中报披露的临近，市场将围绕中报业绩进行再平衡。AI科技方向，二季度连续大涨之后，在苹果供应链调价与Meta出租算力等影响下，高拥挤的AI硬件明显回调。关于AI投资是否泡沫化的讨论又多了起来。本轮AI投资热潮始于2022年末OPEN AI推出ChatGpt，此后大模型的不断更迭是推动AI投资的核心力量。训练和运用大模型带来算力需求，算力需求带来超大规模数据中心建设，从而引发AI硬件及相关原材料需要的爆发并伴随价格上涨。当前，市场对AI产业的供给侧测算比较清晰--英伟达GPU出货量、云厂的资本开支、全球数据中心建设进度等，均有成熟的数据体系持续追踪。盲区在需求侧。OpenAI、Anthropic等头部AI大模型公司均未上市，微软、谷歌、亚马逊、Meta等云厂商也不单独披露AI业务收入。市场始终无法回答一个关键问题：究竟有多少企业和消费者在真正为AI付费？再加上终端应用还缺乏移动互联网阶段像苹果手机那样革命性产品的出现，使得AI需求侧极不透明。就叙事而言，大型企业AI竞争、大国之间AI竞争促成资本开支的大规模增长，供给侧逻辑顺畅；需求侧现在除看到愿意为优秀模型coding付费外还没有更成熟的商业模式。在这种情况下，AI产业投资将是波段上升的态势，资本开支将伴随AI大模型能力的突破和终端应用的落地而波段增长，而不是简单的线性外推。资本市场股价表现将波动更大，寻找真正具备持续盈利能力、资本开支回报和竞争壁垒的公司。能源方面，6月下旬，国家发展改革委、国家能源局印发《新型能源体系建设“十五五”规划》（以下简称《规划》），明确“十五五”时期新型能源体系建设的主要目标和重点任务，到2030年初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系。其中既有能源综合生产能力约束性指标，也有电力装机的预期性指标。新能源装机比例提升趋势不变，空间布局坚持“全国一盘棋”，全国统一电力市场基本建成等内容，给未来新型能源体系建设指明了方向。整个能源结构变化、系统能力提升、电力市场建设是一个中长期的过程，有望带来产业端的持续变化。规划中，新产业新业态项目多次出现。我们将围绕这些新的机遇思考和布局，比如电力电子技术、绿电直连、虚拟电厂、光储充等。除了基础设施，我们也看好未来电网智能化的发展趋势。二季度AI板块的极致表现也压低了能源相关股票的价格，为布局产业趋势明确，业绩增长确定的品种提供了投资机会。资源品对流动性较为敏感。霍尔木兹海峡通航后，原油供应扰动缓解，WTI原油降至约70美元/桶，对全球通胀的推升压力已经明显减弱；与此同时，美国6月非农数据低于预期缓解加息担忧，市场已经在交易加息推迟至今年12月的预期。资源品此前表现受流动性预期紧缩而承压，但从基本面看仍维持相对强势，2026 年 5月工业企业利润数据显示中上游采矿业与原材料制造业的景气度依然相对占优，其中有色、化工是除电子制造业外，唯二5月利润增速累计同比依然在 50%以上的行业，且资源并不因海峡封锁而涨价，6月商品价格仍维持相对高位；从估值角度看，龙头企业静态估值普遍在8倍上下，供给的强约束下商品价格的强势有望延续，另一方面部分企业还存在一定的成长性，未来三年产量能够维持10-15%的复合增速，这一估值水平明显偏低。相关投资机会值得把握。创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。综合来看，我们认为市场极致分化行情或将告一段落，中报业绩验证窗口下资金有再平衡趋势。我们的投资组合将继续维持适度均衡的持仓结构，保持对AI科技、能源、资源、创新药等业绩确定性较强、估值具备性价比的品种的配置。中长期维度，我们依旧坚守产业升级核心主线，摒弃纯题材炒作，自下而上筛选拥有真实盈利、核心技术壁垒与可持续成长空间的优质企业。未来市场波动加大，我们已调降整体仓位，控制组合回撤，力争为持有人创造稳健可持续的投资回报。

二季度以来，全球市场走势两极分化，AI与 非AI的定价进一步极致；全球经济呈现不平衡的“K型”复苏，导致科技与传统行业估值分化达历史峰值。6月份市场波动加剧，呈现高位震荡、极致分化的运行格局。上证指数围绕 4000点整数关口反复拉锯，全月维持区间震荡态势；深市表现优于沪市，科创 50、创业板指延续强势并屡创阶段新高。产品操作层面，伴随泛科技领域的上涨，部分品种有所止盈兑现；我们保留成长和估值匹配的泛科技、能源化工、创新药等品种，适当增加处于相对底部的机器人品种。自 4 月起，AI 算力硬件板块在产业景气信号持续催化下走出一轮强势主升行情。产业需求遵循“终端算力需求→整机制造→上游核心设备→基础电子材料”自上而下的订单传导逻辑逐级兑现；5-6月海内外二级市场中，算力上游设备、半导体材料相关标的已形成订单、业绩、估值互相强化的正向循环。下游需求爆发的同时，供给端的刚性约束进一步放大了算力硬件产业链的盈利弹性：目前算力硬件产业链价格持续上涨，其中存储环节的涨价趋势最为显著；DRAM合约价格涨价趋势仍在延续；此外，CCL、电子布、光芯片、光纤等分支也实现量价齐升，相关公司半年度业绩有望实现增长。不过6月起行情变得更加颠簸，产业方面本身也产生了一些新的争议，除了去年四季度已经讨论过的，担心海外大型云厂激进CAPEX可能导致现金流恶化之外，还有对CSP竞争格局和利润空间（模型厂自建算力，开源模型进步缩小与前沿模型代差，Token降价）的担忧，以及焦虑上游部分环节高价可能反噬下游需求或毛利（苹果产品提价）等。同时，在公司层面，Meta正在组建一项新业务，计划将其过剩的计算能力出售给外部客户以获取收入；市场将其误读为“算力过剩，资本开支见顶”，进而导致对上游AI基建各环节的冲击。但Meta新业务的调整实质上是将旧代际富余算力对外商业化变现，以缓和资本开支压力，也是头部CSP正常商业行为，整体高端算力仍处紧缺状态。每一轮行情积累较大涨幅后，市场都会陷入同一个问题：是否这一轮AI是顶部了。坦诚来讲，精准判断其实是非常难的，但从跟踪指标来看，相比于交易拥挤度、市值集中度、PE等，我们认为最重要且是最根本的还是产业趋势。从宏观维度来看，经济扩张周期落地，依托政府、非金融企业、居民三大实体经济部门的资产负债表扩张；本轮全球科技革命，正在重构价值创造模式，驱动经济扩表底层逻辑发生变化。在传统宏观运行范式中，经济扩张与收缩周期高度依赖逆周期政策调节，由政府部门主导加杠杆、带动全市场扩表；而当前周期拐点或许已现，扩表核心动力逐步从财政端切换至科技产业部门。从中观维度来看，本轮 AI 属于典型资本开支驱动周期，突出“基建投资前置、商业化落地滞后”特征：算力集群、数据中心、配套基础设施大规模集中投入，显著早于行业规模化商业变现。判断产业链景气度的核心锚点，是云厂商 AI 资本开支的扩张趋势与增速边际变化：资本开支持续加速扩张阶段，上游硬件产业链景气具备坚实支撑；若开支扩张斜率走弱乃至下滑，市场将同步修正远期需求与成长预期。产业层面可通过下游商业化指标交叉验证：跟踪Anthropic等头部大模型厂商ARR增速、Token消耗总量增速，两类数据直观体现AI终端真实付费与算力调用需求，能够提前预判云厂商中长期算力采购意愿，进而指引资本开支的后续投放节奏。从当前阶段来看，AI大规模商业化仍处于早期阶段，除Coding外，Agent、物理AI等方向的潜在空间尚未充分展开。科技资产估值与市值上行依托技术产业化兑现，在“技术迭代创造新增需求”的产业特征下形成强正反馈，成长具备内生持续性。我们预计泛科技产业链或许仍会是中期维度全市场景气度逻辑最强的方向。在国内半导体领域，最近半导体产业链正在从能不能做出来，逐步进入能不能稳定制造、能不能进入高端产品、能不能形成规模化供应的新阶段。国内先进制程在缺少EUV光刻设备的情况下，通过更激进的 DUV 多重图形化、设计与工艺协同优化，以及更加紧凑的标准单元设计，将N+3的逻辑密度推进到了接近台积电N6的水平上游半导体材料环节，中国企业也正通过不断提升半导体材料的自给率奋力追赶，相继扩大高端产品的产能。在AI应用方面，国内AI大模型企业的开源模型在海外社区获得较高评价，头部AI企业的ARR在2026年上半年实现了显著增长，但增速受限于算力瓶颈；6月的月度环比增速有望实现翻倍以上的增长；国内平台型科技大厂持续增加在AI领域的资本开支和产品迭代。在机器人方面，近期Tesla副总裁公开发言，明确V3量产进入最后阶段。AI 大模型（世界模型）解决机器人智能决策短板，依托英伟达 Blackwell、远期 Feynman 架构算力集群，在 Omniverse 虚拟环境生成百万级交互数据，训练机器人多步预测、物体抓取、复杂任务规划；再叠加减速器、伺服电机、传感器零部件成本持续下探，行业有望逐步进入规模化落地周期。另外，具备全球竞争力的中游制造业，包括能源、化工等，这些产业从传统成本优势逐渐转向技术优势、供应链优势与品牌优势，优势产业的出海进程不断加速。产品继续重点围绕AIDC基础设施建设，北美缺电背景下变压器需求旺盛、散热冷水机组景气提升。部分上游有涨价期权的泛化工品种，关注涨价潮下的利润重构，预计在Q2/Q3的盈利端会有明显体现。在创新药方面，投资逻辑正在发生潜移默化的变化。过去市场给创新药估值更多是基于管线的预期和想象空间，而现在随着头部创新药企业集体迈过盈亏平衡点，估值正逐步向现金流释放切换，基本面的支撑更为扎实。当前时点，尽管波动率仍会较大，但值得积极去把握结构性机会，从中长期盈利性和企业价值层面去挖掘错杀的优质成长资产：1）具有全球竞争力、业绩兑现确定性强的创新药龙头。这些企业的核心特征在于已有重磅产品获批上市、商业化放量可期，估值逻辑已从“管线折现”转向“盈利增长”。2）具备差异化技术平台和BD出海弹性的Biotech。3）核心临床数据催化剂。7-8月是中报业绩窗口期，具备超预期临床/BD数据的公司有望走出独立修复行情。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来经济增长的最大动力之一。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。我们研究投资进一步平台化和产业链一体化，在既有框架之上，以更细密的投研支持、更高效的团队协同，用组织和投研厚度为产品护航。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

本月，美伊战争爆发以来油价进入上行趋势，地缘冲突带来的“避险交易”升温，全球风险资产波动放大。产品操作层面，面对宏观的不确定性，我们积极寻找预期波动中的产业链发展趋势中的“不变量”。我们筛选那些具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视，以提升组合的反脆弱性。产品整体聚焦在泛科技领域，结构上，有所增加先进制程，减少互联网平台公司，适当增加了中上游有涨价预期的泛化工品。年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，美国政府先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级。市场在极度不确定性的地缘政治环境下，通过不断吸纳关于美伊战争持续时间、升级程度及谈判解决可能性的碎片化信息，动态修正其对未来情境判断的主观概率分布，从而放大全球各类资产的波动。就我们研究投资而言，我们希望通过围绕泛科技产业链的发展趋势的“不变量”来度过这一阶段。具体来看：第一、不过度押注单一场景。对于地缘政治冲突和高油价持续时间，目前仍缺乏确定性判断的根据。从资产特点来看，科技类资产中期维度AI趋势明确，也有地缘政治“反攻期权”价值，但短期因全球流动性预期的波动而有所约束。第二、主动利用波动率，借用市场反应的时机进行逆向布局。市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格可能会短暂偏离其中枢价值，这为逆向交易提供了窗口。第三、立足中期安全边际，布局跨越短周期后有相对确定性的资产。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的大型经济体，中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。“十五五”规划纲要，进一步明确“六大新兴支柱产业”和“六大未来产业”的产业发展，推动我国经济总体向新向优。据科技部统计，2025年我国全社会研发经费投入强度（全社会R&D经费/国内生产总值）已攀升至2.80%，首次超越欧盟平均水平，其中基础研究占比提升至7.08%，创历史新高。这种持续的高强度资金灌溉将显著缩短关键核心技术的攻关周期，为科技的加速发展夯实了坚实的底层基础。AI产业周期延续高景气，我们聚焦在AI基础设施和中上游有创新的环节：第一，云厂商资本开支扩张周期延续。3月国内外科技大厂均已披露财报数据，具体来看，25年北美四大云厂商资本开支总计3977亿美元，同比增长62.31%，26年计划达6250亿美元，持续高强度投入拉动核心供应链景气中枢系统性上移，包括先进制程、配套电力能源。第二，Token消耗量爆发式增长。据OpenRouter数据，截至2026年3月，AI大模型周度Token消耗量已突破20T，在不足三月内激增三倍，AI应用大规模渗透的真实需求获得有力验证。第三，供需错配驱动AI中上游材料环节进入涨价周期。算力需求爆发与供给链供给短缺形成错配，价格上涨又进一步强化下游锁单备货和供给紧张预期，使涨价链具备较强持续性，包括存储、CCL等。第四，算力中上游各环节处于创新周期，AI高速材料加速升级，以满足超低损耗的性能要求。3月17日，英伟达GTC 2026大会正式开幕，英伟达创始人兼CEO发表主题演讲，宣告“推理时代”正式到来，预测到2027年AI计算需求将达1万亿美元。他提出“Token工厂经济学”：未来数据中心不再是存储仓库，而是生产token的工厂，每瓦性能决定商业命脉。核心技术突破包括Vera Rubin系统实现两年350倍token生成速率提升，以及通过Groq整合开辟极速推理新层级。其预言OpenClaw将成为“智能体时代的操作系统”，每家SaaS公司将转型为AaaS（智能体即服务），企业IT正经历从工具时代到智能体时代的根本变革。以OpenClaw为代表的具备自主规划与执行能力的Agent或成为token结构性增长的新引擎，Agent用户的token消耗量和客单价相比传统聊天机器人用户明显提升，随着高客单价付费用户渗透率提升，模型公司有望加速实现ROI打正和盈亏平衡。国产模型凭借性价比优势在全球调用量中提升份额。国内互联网公司进一步加大在AI领域的资本开支和研发投入，短期面临AI投入和利润的跷跷板，中期维度我们持续观察这些公司在AI基础模型能力和生态重构上的突破。我们有所增加上游有涨价期权的泛化工品，关注涨价潮下的利润重构。当前大宗商品的涨价潮正驱动PPI同比增速回升。《求是》刊文《积极推动物价合理回升》，指出“近年来我国物价出现阶段性低水平运行，党中央高度重视，多次提出要促进物价合理回升，并将其作为加强和改善宏观调控的重要考量”。同时，中东冲突正在推高全球原料和化工品价格，促使周期性化工企业提价应对成本上升，多个地区引发产能关停及检修。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。这些新兴产业的崛起，也有望成为中国未来10-20年经济增长的最大动力。我们正处于新一轮科技创新之中，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、创新药等行业都有深入研究和前瞻预判；在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将以合适的价格积极把握以上投资机会，力争做到长期、稳定的复利收益。

在中东地缘冲突持续影响下，A股市场主要指数一季度末都有明显跌幅，上证指数在3800点到3900点之间有震荡筑底的态势。一季度结束，A股主要宽基指数年初以来都是负增长。产品操作层面，我们减少了软件、互联网、AI硬件以及电力设备的持仓，增加了精细化工和消费品的投资，保持了创新药等方向的布局。2026年3月制造业PMI为50.4%（前值49%）；非制造业PMI为50.1%（前值49.5%）；综合PMI为50.5%（前值49.5%）。3月制造业PMI时隔两月重回线上，指向一季度经济整体增长有支撑，GDP增速有望向5%达成。伊朗局势大幅推升油价，导致本月原材料购进价格指数上升，3月PPI同比由负转正的概率有所提高。3月原材料购进价格指数升幅显著大于出厂价格指数，中下游企业利润空间有可能阶段性承压。往后看，伊朗冲突已超一月、未见快速停战的迹象，预示高油价可能会持续。后续持续关注伊朗战争走势以及美联储货币政策调整。 消费品一季度整体分化较大。潮玩、美妆、茶饮等新消费品季度末均出现明显下跌。部分新消费品在仍保有增长的情况下，估值端先行向下调整。这里面反映了市场对部分渠道不够稳定，需求见顶或者较为依赖大单品销售的消费品种中长期展望的担忧。而那些竞争壁垒深厚的传统消费品表现相对坚挺。内需内循环一直是经济发展的重要议题。部分优质传统消费品企业目前已经处于具备吸引力的位置值得关注。我们后续会更加聚焦行业需求稳定，有政策支持，竞争壁垒显著，能够受益于通胀拐点且估值合理的消费品公司进行重点关注。一季度能够观察到还有一些消费品行业趋势和自身经营是同时向上的（如直播电商），未来展望同样乐观。我们在近期的学习交流中发现，很多强势消费渠道崛起并批量开发自营产品后，部分产品力弱，产品差异化不足，渠道守旧的品牌消费品有“大宗化”趋势。即特定品类原有消费品牌和渠道的议价能力越来越弱。产品可替代性增加且消费者对其消费粘性降低，转而选择高流量强势渠道推出的具有更高性价比和产品力的产品。这个过程中新兴渠道的价值量持续放大，原有品牌价值量萎缩。这个过程值得关注，我们会积极挖掘此过程中的投资机会。对于AI部分细分领域，在前期出现较大幅度上涨后，我们保持谨慎乐观，并对一些中长期逻辑不够坚挺的领域进行减仓。回过头来看这一轮AI产业链调整还是有迹可循的。目前市场已经过了只看资本开支不看利润回报的时间节点。中期逻辑比较弱势，中短期看不到资本开支回报且增长与估值明显不匹配的细分领域阶段性承压较大。本轮AI产业链回调，基本按照传统软件-互联网-AI硬件（芯片、机器人）-基础设施建设（电力设备等）的先后顺序调整。中长期逻辑越弱的领域越先调整，调整幅度更大且美股相关细分领域的调整是更先于A股和港股的。后续我们会持续在AI领域明确取舍，对中长期逻辑有瑕疵，远期回报不够明确，终端应用无法形成商业闭环的领域进行一定规避。把注意力和仓位让渡给需求持续提升的硬件环节以及具备国际竞争力的算力基础设施建设环节，并在合理位置积极布局。 能源安全领域。中东战争爆发更加突出了能源安全的重要性。由于我国资源特性，我国长期以来政策端高度重视能源安全，积极发展新能源和可替代能源产业。构建更加自主性、安全性和绿色可持续性的能源体系是当下重要的战略发展方向。我们会沿着这一链条积极寻找投资机会，在光伏风电、电网储能、绿色燃料、核聚变、智慧能源以及煤化工等方向积极学习储备。投资端我们不会把精力放在对热点的追逐以及对外部环境的博弈上，而是持续致力于增加能力圈范围内细分领域的理解力和定价能力。我们会持续关注代表未来、面向未来的AI硬件及基础设施、创新药、新消费、新能源新技术等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、旅游、农业、即时零售、医疗器械、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司。

在中东地缘冲突持续影响下，A股市场主要指数2026年3月都有明显跌幅。一季度结束，A股主要宽基指数年初以来都是负增长。产品操作层面，我们减少了互联网平台公司的持仓，增加了精细化工品种的投资，保持电力设备和创新药等方向的布局。 爆发于2月末的美以伊战争已持续月余，地缘冲突导致石油、天然气供给受限，能源价格大幅波动，“滞胀”乃至“衰退”担忧引导全球交易行为。资本市场对此事件已做出了多种情景假设下的资产再定价，风险偏好回落使得市场出现显著调整。我们认为，以下两个观察点有助于我们做好策略应对： 一是油价走高是否会使央行担心通胀而采取紧缩性货币政策。我们注意到美联储主席3月30日表示，在美以对伊朗战争引发的能源冲击背景下，美联储倾向于维持利率不变，并暂时“忽略”这一冲击的影响。其在哈佛大学发表演讲时说的这番讲话，暂时缓解了市场对美联储将被迫收紧货币政策以遏制通胀加速的担忧。之所以这样讲，主要是美国从2019年开始已转为原油净出口国，地缘冲突虽然导致油价高低起伏，但油价和核心CPI的涨幅明显低于上世纪70年代的“大滞涨”时期，油价冲击对经济的影响显著减弱。目前欧洲增长仍然偏弱，通胀在政策目标附近，基本面不支持大幅加息。而中国的供应链更有优势、能源结构多元化，且战略储备充足，对原油价格上涨的应对能力相对较强。当前，中国内需不足仍是突出矛盾，油价上行冲击会抬升能源支出，挤压非能源支出。此时，宽松货币政策更应与积极的财政政策协同配合以起到对冲作用。综合来看，目前主要经济体央行并没有采取紧缩性政策来应对油价走高。 二是美以伊冲突持续月余后，美国与伊朗同步释放出结束冲突的意愿，双方已经停战并展开谈判。我们认为，美伊的态度转变并非“主动和解”，而是军事、经济、国内政治三重压力下的现实选择。战争还要持续多久很难判断，但总体或许已经在向结束冲突的方向迈进。 综合以上，虽然短期走势仍有一定不确定性，但经历调整后，A股市场风险得到进一步释放。中期维度，市场所处宏观环境没有发生根本性变化，风险释放与下跌调整有望带来较好的投资机会。我们不去交易极端的小概率事件，积极关注产业变化趋势，能源安全、科技（国产算力）与创新药是我们把握的重点。一、能源安全今年政府工作报告把未来能源作为未来产业的首位来提出，加之中东战争爆发更加突出了能源安全的重要性。未来能源就狭义的理解而言是指氢能、核聚变能等，但从国家战略角度而言可以从建立未来能源体系来理解。未来能源体系应区别于石油（天然气）为主导的传统能源体系，我们看到传统能源体系受地缘冲突影响较大，五十年过去了，世界还在重复当年的故事，尽管影响程度有减弱，但传导机制没有改变，传统能源体系以美元结算为主，背后对应着美元霸权。中国天生的资源结构使得我们一直注重能源安全，积极发展新能源等产业。回头看，我们坚定推进双碳战略一方面在气候变暖等全球议题上占据道义高点，另一方面更重要意义在于能源安全，当地缘冲突爆发时其战略意义更加突显。未来能源体系的建立将增强中国能源的自主性、安全性和绿色可持续性。就投资方向而言，我们长期关注的光伏、风电、电网（电力设备）、储能（锂电）都有值得深挖的领域。而随着国家产业政策的扶持落地，在绿色燃料、核聚变能、智慧能源以及煤化工等方向也值得进一步深入布局。二、科技（国产算力）本轮资本市场的AI叙事始于2022年末ChatGpt的发布，AI相关产业的表现已持续三年，以海外算力链为主。2026年开年，海外AI不断扩大的资本开支在地缘冲突下需要更强的需求应用来支撑。反观国内，经过多年技术积累，国内先进制程、算力芯片、存储芯片等国产能力已实现实质性突破，为国产算力建设奠定了核心技术基础。2026年国产大模型能力快速追赶海外，智谱、MINIMAX等头部企业商业化落地加速，智谱一季度API调用定价提升83%仍供不应求、调用量增长400%，国产大模型的高景气直接拉动算力芯片、服务器、算力租赁等全产业链需求；同时，国内数字化转型与AI产业发展对算力的需求持续提升。围绕国产算力的产业投资机会值得我们深入把握。 三、创新药 2026年创新药BD加速兑现，国家药监局数据显示，第一季度中国创新药BD对外授权交易总额突破600亿美元，接近2025年全年1357亿美元的一半，创历史同期新高。中国创新药企业正以“研发服务商”的形式，通过BD常态化融入全球创新药市场，这强化了中国创新药产业长期增长的内核。我们注意到一些公司在踏踏实实搞研发、默默沉淀研究成果，有的已经取得了瞩目的临床进展；在产业积极进步的同时，创新药公司的股价却从去年下半年开始步入调整，估值水平已进入有吸引力的区间。我们将积极捕捉这类资产的投资机会。

2025年A股市场全年呈现震荡向上的走势，成交额与总市值双创历史新高；板块方面，AI算力、半导体、有色金属、电力设备等涨幅较大。产品操作层面，我们在二季度之后，结合产业变化，在四季度对持仓股票进行了较大调整，增加了AIDC相关电力设备、AI硬件和精细化工等品种的持仓，减少了在光伏、汽车、医美与医疗器械等方向的布局，基本保持创新药、互联网和风电的持仓。

2025年A股市场全年呈现震荡向上的走势，成交额与总市值双创历史新高。板块方面，AI算力、半导体、有色金属、电力设备等涨幅较大。产品操作层面，我们筛选那些具备长期适应环境能力和可持续竞争优势的企业，时刻审视。结合产业变化，我们主要聚焦在泛AI科技领域，包括AI基础设施、AI端侧、配套电力设备、互联网平台以及有自身成长性的创新药等品种。

2025年A股市场全年呈现震荡向上的走势，成交额与总市值双创历史新高；板块方面，AI算力、半导体、有色金属、电力设备等涨幅较大。产品操作层面，我们结合产业变化，于四季度对持仓股票进行了较大调整。增加了AIDC相关电力设备、AI硬件和精细化工等品种的持仓，适当减少了在光伏、汽车、运动服饰、医美与医疗器械等方向的布局，基本保持创新药、互联网和农业的持仓。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。产品操作层面，我们增加了医药医疗等的持仓，基本保持科技、能源等方向的布局。前三季度已经结束，A股市场主要指数今年以来都有不错表现，上证和沪深300上涨16%-18%，创业板指和科创50涨幅均为51.2%。如果从本轮行情的启动点2024年9月23日算起，主要指数涨幅则更为显著，上证和沪深300上涨超过40%，而创业板指和科创50涨幅超过100%。我们认为，A股市场自去年“9月24日”以来，不仅出现了显著的涨幅，更重要的是，资本市场生态或已发生深刻变化，这是政策、产业、资金与经济基本面多重因素共振下的中长期趋势。首先，资本市场生态已发生积极变化，资本市场定位升级，投融资功能趋向协调，市场内在稳定性增强。去年9月24日来，资本市场的基础制度建设和投资生态发生了深刻变革。二十届三中全会提出“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，自2024年9月以来，资本市场改革实践正朝着这一方向积极迈进。融资端改革更精准包容：资本市场通过提升制度包容性，精准服务科技创新。例如，科创板重启第五套标准、创业板激活第三套上市标准，使得一批未盈利的科技创新企业得以登陆资本市场。科创债试点募集资金超万亿元，主要投向半导体、人工智能等前沿领域。投资端改革回报可期：融资端改革在为市场引入优质“活水”的同时，投资端保护机制也在强化。投资回报文化得到重塑，2024年上市公司分红回购规模突破2万亿元，为股权融资额的2.1倍，大规模的分红回购直接提升了投资者的回报和获得感，较大程度上扭转了“重融资轻回报”的市场顽疾。此外，公募基金行业的费率改革，推动行业从“重规模”向“重投资者回报”转变，这有助于重塑投资者对市场的信任。与此同时，A股市场供给侧改革效果显著。一方面，劣质企业加速出清，2024年A股退市公司达63家，同比激增40%。另一方面，监管层通过供给侧改革提升产业集中度，为资本市场的健康上行奠定盈利基石。其次，资本市场赋能科技创新和产业升级，在支持经济转型实现高质量发展过程中资源向新质生产力集聚。A股此轮上涨并非所有板的普涨，而是由坚实的产业基本面驱动，科技作为主线非常清晰，确保了行情具有扎实的中长期逻辑。市值结构发生深刻变化：最直观的体现是A股市值的 “含科量”大幅提升。近年来，新上市企业中九成以上是高科技企业。目前，A股科技板块市值占比已超四分之一，明显高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，这标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在政策层面，从中央的 “人工智能+” 行动顶层设计，到地方的算力券补贴、税收优惠等精准措施，为AI产业发展提供了全生命周期的支持。在技术层面，中国在 AI、半导体等领域的技术突破（如DeepSeek“现象”级产品）引发全球资金对中国科技资产的重估。再者，市场资金供需关系改善，中长期“耐心资本”增多。《推动中长期资金入市实施方案》要求险资权益配置上限提至25%，有望带来万亿级增量资金。截至2025年8月底，各类中长期资金合计持有A股流通市值约21.4万亿元，它们构成了市场稳定的坚实基座。与此同时，融资余额占流通市值比例仅为3.2%，远低于2015年峰值时的8.5%。中央汇金公司的持续增持，以及社保基金的入市，有效平抑了市场波动。证监会主席在国新办举行的新闻发布会上指出：“十四五”期间，A股市场韧性和抗风险能力明显增强，上证综指年化波动率15.9%，较“十三五”下降2.8个百分点。最后，中国经济长期稳定发展的基本面，为资本市场的稳健运行提供了核心支撑。在二十届四中全会于2025年10月召开前夕，《人民日报》从9月30日起，连续刊发了系列评论文章，就中国经济形势进行权威解读。中国经济长期稳定发展是系列文章阐释的核心。其支撑包括：1、庞大的内需市场：中国拥有14亿多人口的超大规模市场，消费升级和产业升级潜力巨大，提供了强大的经济韧性和回旋余地。2、完整的产业体系：中国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，产业链供应链韧性强。3、持续的技术创新：中国在新能源、人工智能、数字经济等新赛道上的投入和进步，正在塑造新的增长动能。4、有效的宏观调控：中国政府拥有丰富的政策工具箱（如财政、货币、产业政策），能够在复杂局面下“稳中求进”，平滑经济周期波动。一个长期稳定向好的宏观经济，意味着上市公司（作为各行业的优秀代表）整体能获得持续的营收和利润增长，这为股市的中长期上涨提供了最根本的价值基础。综上所述，A股市场在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。再加上中国经济长期稳定发展的基本面支持，这四者共同作用，A股市场将有望呈现稳健向上的长期趋势。接下来谈一谈我们如何应对。朱雀基金成立将满七年，我们是一家以主动权益投资为主要策略的资产管理机构。在当前资本市场环境下，我认为主动权益投资的投资逻辑要建立在中国经济转型实现高质量发展的基础上，紧紧把握产业升级带来的投资机会，从而实现超额收益。我们认为，人工智能和低碳转型是人类社会发展的两大重要趋势，是中国经济实现高质量发展的产业抓手，而高质量发展的目的是让人民实现高品质生活。基于此，我们围绕人工智能和低碳转型构建了专业的研究力量，不断拓展和巩固能力圈；医药消费是人民实现高品质生活的重要保障，在这些方面我们同样积极构建投研能力圈。这就是我们从事主动权益投资的产业出发点。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力，我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司。我们以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

三季度市场风险偏好显著回升，AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。以科创板、创业板、恒生科技为代表的成长板块表现更优。科技资产的超额收益是中国经济产业升级的映射和“工程师红利”要素优势的体现。在全球流动性宽松的环境下，AI科技产业受益于大模型算法迭代、算力基础设施升级以及应用场景加速落地，再叠加国内十月将有四中全会和“十五五规划”等。我们将持续聚焦在国内的AI科技进步和产业升级带来的结构性投资机会。我们保持对国内科技大厂重点关注。本季度，国内互联网大厂召开的业绩说明会和产业技术大会，都在证明各自的主业稳健向上，AI云业务加速增长，跟2024年海外科技大厂的经营节奏特别接近。这个季度，海外值得关注的是，自2025年下半年以来，海外科技巨头间的“合纵连横”已呈现趋势。近年来，国内各科技公司纷纷在人工智能、芯片等诸多领域实现了显著的自主突破，为国家科技自主、产业升级以及社会就业做出了有目共睹的贡献。但横向对比来看，国内科技公司间的合作较少。从科技发展史来看，科技领域的伟大创新，往往诞生于跨领域的交叉融合，后续对国内科技公司间的实质性战略合作保持关注和期待。在AI基础设施领域，除前期已积极布局的国内先进制程外，我们也加大了对数据中心和相关新型电力系统的布局。国家大基金三期、科创板创新层的设立等都在引导资本和资源支持“科技自立自强”。另外，国内外科技公司和新兴云计算公司，在AI基础设施的大规模投资，从2025年才真正开始。数据中心的上架率提升是明显的，相关运营企业有望在2026年迎来量价齐升的阶段。数据中心的能源负荷需要用新能源、新型电力系统来解决，“优化流入设施的每一瓦能量，使其能够直接转化为智能的生成。”。我们也增加了对重度垂类AI应用的布局。AI的投资热能否持续下去，或主要取决于三个因素：第一，是前沿模型的性能突破能否持续下去，至少每年要有一些重大突破。第二，AI的原生应用规模化增长，如OpenAI和Anthropic这样年收入百亿美元的AI企业要出现一批，第三，AI向其他行业渗透，显著提升劳动生产率。我国具备AI应用端蓬勃发展的天然土壤，工程师红利与庞大的用户群体是下游应用量变到质变的基础。最新出台的《人工智能+行动意见》在政策级别上可类比2015年的《“互联网+”行动意见》。顶层设计明确“人工智能+”发展目标，后续各职能部门具体执行措施有望出台，AI下游应用端发展和落地有了明确的“Deadline”。2025年8月，国务院印发《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，强调将人工智能与科学技术、产业发展、消费提质、民生福祉、治理能力和全球合作等6大重点领域进行广泛深度融合。AI新硬件载体-人形机器人行业，目前处于早期阶段，产业更多从小的方面切入，比如科研教育、服务展示、简单工业应用，以及AI公司用来做开发。人形机器人大规模落地应用，最大的难题或是机器人AI水平不太够用，没有突破临界点。这也是产业正在努力做的事情，AI领域可能随时会有突破性进展，技术跃迁十分常见。中国的人形机器人产业有生产制造的优势，从长期看，竞争力是非常强的。我们维持了创新药和医疗器械领域的布局，AI赋能推动医学、材料学等领域的发展，加速创新药、脑机接口等的研发。未来几个月创新药BD出海授权的逻辑主线仍将主导市场，创新药板块整体仍将继续保持高景气度。分板块来讲，肿瘤赛道继续围绕免疫双抗治疗、ADC等保持高景气度，而非肿瘤赛道景气度预计会持续边际提升，包括自免双抗、GLP-1三靶点、新靶点/新疗法等技术升级方向。个股层面预计会有一定程度分化，新的BD协议落地、BD里程碑付款兑现、新研发数据读出或新技术分子的关键临床进展有望对个股继续带来驱动。法国作家凡尔纳说：“但凡人能想象到的事物，必定有人能将它实现”。我们正在迈向新一轮科技创新，面对无穷的可能性，我们将聚焦产业趋势中的“不可或缺”，在有安全边际的前提下，投资于“行业变革的推动者”，陪伴小树长成大树。朱雀基金致力于产业研究，我们在人工智能、能源创新、医药消费等行业都有深入研究和前瞻预判，在公司选择层面，我们注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰和企业家积极有为的高质量发展公司，我们将积极把握以上投资机会。

2025年三季度，A股市场呈现放量上涨走势，主要指数都有不错表现，以创业板指和科创板为代表的成长板块表现尤为亮眼。传统消费品领域表现一般，创新药板块上涨放缓。产品操作层面，我们提升了总体仓位，增加了科技、消费等领域的持仓，基本保持能源方向的布局。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，不过多数分项有小幅反弹，可能与9月出口韧性仍强有关。服务业PMI逆季节性回落，三季度消费端压力可能仍大。国内方面可以关注消费、地产的政策面及基本面走势。海外方面关注经贸谈判进展，10月底韩国APEC峰会同样值得关注。科技创新是本轮市场上涨最坚实的力量之一。科技创新板块所带动的高质量增长也给未来行情演绎提供了坚实的基础。本轮行情，能够感受到A股市值中整体的“科技含量”是明显提升的。过去一年新上市企业中九成以上是高科技企业。A股科技板块市值占比已超四分之一，高于银行、非银金融、房地产三大传统行业的总和。在市值前50的公司中，科技企业数量已升至24家，标志着市场结构呈现出“科技引领、创新驱动”的鲜明特征，反映出资源正加速向新质生产力领域集聚。在这个过程中，我们会聚焦位于科技创新主线，能够引领时代进步的优质标的。低碳转型同样是推动高质量发展的重要领域。AI基础设施的建设，也给能源领域带来新机遇。当前行业领先算力架构的单机柜功率约120~250kW，未来可能达到1MW。功率密度的快速提升，也有望带动算力供电模式的转变，给行业带来新的机遇。此外，海外发达地区的部分电网设施老旧，在应对极端天气、接入新能源电源或大功率负荷（如智算中心）等方面有一定的压力。AI的快速发展或将凸显电网在能源安全的重要性。海风方面，今年以来国内海风进展顺利，重点大型海风项目都在正常推进中，带动产业链上下游盈利修复。锂电方面，储能景气度旺盛，带动电芯需求上涨。能源转型在稳步前进，这其中有AIDC、固态电池等新机遇、新技术，也有部分细分领域行业转折带来的投资机会。 如果说科技创新和低碳转型是高质量发展的重要抓手，那消费医药则是消费者追求品质生活的重要保障。中国拥有庞大的内需市场，消费升级和产业升级潜力巨大，经济韧性强回旋余地大。从基本面维度看，消费行业内仍然有很多保持高速增长的逆周期细分领域。在消费品整体估值承压过程中，许多真正有增长韧性的细分领域性价比是逐步显现的。中长期看，购买中国创新药海外权益这一行为的最大受益者或是海外大药企、患者和保险支付方（如：联邦医保和商保）。因而当下情况预计对拥有核心技术优势的创新药企业的基本面影响还不会很大，后续海外方面的进一步措施可以继续关注跟踪。后续我们会持续关注代表未来、面向未来的科技（AI）、新消费、新能源车、新能源新技术、创新药等领域。与此同时，内需相关的运动服饰、即时零售、农业、医美、电网等维度也是我们积极关注的领域。我们会努力把握产业发展脉络，拥抱相关领域成长带来的投资机会。在公司选择层面，我们更加注重公司治理优秀、财务稳健、竞争格局清晰、重视股东回报和企业家积极有为的高质量发展公司，积极寻找结构性投资机会。