邹寅隆 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，国内权益市场整体呈现震荡和结构分化格局。指数方面，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为2.22%、-0.23%、-1.08%；风格方面，价值风格相对占优，周期品、能源、资源等板块表现突出，成长风格整体承压，TMT与新能源延续震荡整理态势；行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，主要受益于全球资源品价格回升和算力基础设施投资持续拉动，医药生物、房地产、美容护理相对跑输，分别下跌9.25%、8.88%、8.84%。我们认为泛科技制造业仍然是中周期主导产业，其背后是宏观经济周期和产业结构升级过程中的优势产业贝塔体现。在此背景下，2025年第四季度，南方平衡配置基金在整体风险可控的基础上保持较高权益仓位，重点关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位的龙头企业，把握产业升级带来的长期机遇，同时结合宏观经济周期和产业政策的线索，适当提高对供需格局有望改善板块的配置。报告期内基金份额净值增长率为2.55%，同期业绩基准增长率为0.24%，跑赢业绩基准2.31%。

市场在四季度高位震荡，主要指数均横盘，成长风格占优，行业明显分化，其中有色、石化、通信等行业涨幅靠前，医药、房地产等行业跑输，市场风险偏好有所回落但仍维持高位。2025年四季度国内宏观经济延续弱复苏，等待政策进一步发力。制造业PMI前两个月处于景气收缩区间，12月回升到扩张区间，社融和M1增速放缓。宏观经济整体平稳，中央经济工作会议明确指出推动投资止跌回稳。2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新625亿元已经提前下达，时间节奏较去年明显提前。美国经济景气度或已触底，9月-12月美联储已累计降息75BP。预计一季度国内宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕支撑，市场风险偏好将维持高位。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

市场在三季度实现大幅上涨。主要指数均取得了可观涨幅，成长风格占优，多数行业上涨但涨幅明显分化，其中通信、电子、电力设备等行业涨幅靠前，银行、交运等行业相对跑输。同时市场风险偏好也明显提升。2025年三季度国内宏观经济延续弱复苏，政策继续发力。三季度制造业PMI处于景气收缩区间，社融增速触顶回落，M1在低基数基础上平稳改善。宏观经济整体平稳，结构分化，生产、消费、出口维持一定韧性，投资数据明显回落。四季度需要关注明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，对于投资和信贷的拉动。同时密切关注10月四中全会发布的十五五规划纲要的定调。美国经济动能延续下行，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。市场在上涨后将进入分化阶段，是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的标的。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

2025年第三季度，国内权益市场大幅上行，但分化显著。上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.9%、50.4%；风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转，高股息相对较弱；行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，分别上涨48.65%、47.59%、44.67%、41.82%，银行、交运、食品饮料相对跑输，银行指数下跌10.19%，交通运输和食品饮料分别上涨0.61%和2.44%。情绪方面，三季度全A日均成交额环比上行至2.1万亿，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，融资买入占比明显提升。泛科技制造业作为中周期主线，其背后是经济增速换挡与主导产业结构升级过程中，优势产业贝塔机会的集中体现。在此背景下，南方平衡配置基金在整体风险可控的基础上适度提升权益仓位，增强投资组合的收益弹性，结构性增加成长板块配置，重点关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位的龙头企业，把握产业升级带来的长期机遇。报告期内基金份额净值增长率为34.57%，同期业绩基准增长率为8.05%，跑赢业绩基准26.52%。

2025年上半年，中国经济呈现平稳回暖态势，新旧动能转换持续深化，产业结构分化特征愈发显著。消费领域在以旧换新等政策拉动下稳步复苏，1-5月社会消费品零售总额同比增长5%，全国建材成交量、30城商品房成交等指标反映地产产业链仍显偏弱，而制造业产业链则保持较强景气度，出口经历抢出口后边际承压，工业品价格延续调整态势，6月PPI同比下降3.6%，降幅进一步扩大。从资本市场表现看，A股市场呈现震荡上行走势，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨2.76%、0.03%、0.53%。市场风格方面，“高股息银行+小盘成长”的哑铃型结构特征突出，主题赛道轮动节奏加快。行业表现分化显著：有色金属、银行、军工板块领涨，涨幅分别为18.12%、13.1%和12.99%；煤炭、食品饮料、房地产等传统板块则表现偏弱，跌幅分别为12.29%、7.33%和4.79%。在此背景下，南方平衡配置基金通过适度提升权益仓位、结构性增加对成长板块的配置把握市场机遇，报告期内基金份额净值增长率为11.19%，同期业绩基准增长率为0.76%，跑赢业绩基准10.43%。

市场在上半年先抑后扬、震荡上行，呈现“N”型走势。4月市场主要受美国加征关税的影响向下波动，在中美关税冲突缓和后逐步企稳。市场主要指数实现上涨，主题方向快速轮动，行业涨幅分化明显。国内宏观经济上半年延续弱复苏，政策发力有所体现。制造业PMI一季度回升到景气区间后，在4月大幅回落，之后逐步回升。中美贸易关税暂缓后，外贸抢出口明显，出口数据持续偏强。国内政策以稳为主，后续政策推出需等待中美关税谈判的新进展。美国关税对海外经济的需求影响开始体现，高利率环境压制美国经济，需要关注后续海外经济放缓的趋势。美国在全球范围加征关税对市场和组合造成了较大波动，中美关税博弈以及美国与其他国家的关税谈判，对很多行业的出口、产能转移、需求预期都会产生较大影响，目前谈判向着偏积极的方向发展，还需要进一步跟踪关税谈判结果的变化。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、创新药等方向。

第一季度，宏观经济层面，政策从发力到落地仍需时间，经济开局平稳，市场流动性整体维持充裕，人民币汇率维持了相对稳定。资本市场则延续了2024年四季度以来的修复态势。指数波澜不惊，但结构性行情精彩纷呈。以人形机器人、AI手机、AI眼镜为代表的AI终端产业链表现较好。组合开年以来重点配置了人形机器人、消费电子等泛科技类资产，一季度取得了一定的投资回报，我们在一季度后半段兑现了部分科技硬件类资产的投资收益，小幅增加了光伏、医药、消费等行业的配置权重，组合权益仓位较年初有所下降。展望二季度，中美贸易摩擦有可能会带来市场情绪扰动，但中国制造业的竞争优势并不以此为转移，部分需求在外的先进制造业公司可能存在被错杀的可能。同时，贸易摩擦也可能会带来内需政策的进一步发力，部分内需类资产存在估值修复的可能性。而受内外宏观经济影响因素较小，已明显走出自身BD产业趋势的创新医药行业则有望迎来系统性的景气修复，我们也将认真研究，努力从中寻找好的投资机会。

2025年一季度国内宏观经济延续弱复苏，政策发力有所显现。3月制造业PMI为50.5%，比上月上升0.3个百分点，景气水平继续回升。消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。国内信贷同比少增，政府债支撑社融。CPI低位平稳，PPI降幅小幅走阔。2024年9月末政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，有效落实存量政策，加力推出增量政策，不少政策开始逐步落地，预计国内政策后续会持续发力。一季度市场先抑后扬、震荡上行，呈现出较好的结构性行情，科技板块表现突出。市场在上涨后将进入震荡分化阶段，这是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长方向，看好国产替代、端侧AI、国产算力等方向。

2024年国内宏观经济延续弱复苏，政策层面力度加大，效果有所显现。制造业PMI逐步回升，四季度回到扩张区间。信贷延续较弱，CPI和PPI环比有所企稳。9月末政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，有效落实存量政策，加力推出增量政策，不少政策进入四季度后开始逐步落地，预计国内政策后续会持续发力。全年市场波动较大、震荡上行，一季度市场大幅下跌后快速反弹，二三季度冲高后震荡调整，9月末市场快速上涨后高位震荡。虽然市场波动较大，但呈现出较好的结构性行情，红利、出海、科技等方向表现突出。市场在大幅反弹后进入个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长、出海等方向，其中科技成长主要看好端侧AI、国产算力、国产替代等方向，出海看好能在全球输出品牌或制造能力的公司。

悲观者正确，乐观者前行。毫无疑问，此刻我们正站在中国经济复苏的起点，同时这也将是属于中国资产的斯普特尼克时刻，我们即将迎来中国资产的系统性重估。从长周期来看，每位投资人都只能获取认知内的投资回报。只有经历过四季轮回，方知夏暑冬寒，经历不足则认知有限。恰是如此，资本市场短期的波动，易让人把短暂当作永恒，把周期视为常态。2024年的资本市场跌宕起伏。前三季度，甚至是过去两年的时间，市场中充斥的是对中国经济的宏大叙事，投资人风险偏好一降再降，利率中枢屡创新低。而三季度末自上而下推出的政策组合拳无异于振聋发聩，给资本市场的投资人带来了黎明的曙光。扩内需、提信心的一揽子政策为打破价格负循环创造了有利的环境，权益市场风格也随之大幅逆转。市场在前三季度走出了低风险偏好类红利资产的单边行情，而进入第四季度，市场风险偏好得以快速修复，以人形机器人、消费电子、人工智能为代表的科技产业和以新能源为代表的国内优势产业均出现了显著的估值修复，我们组合坚持了较高的权益仓位，坚持集中高比例配置中国先进制造业等优势资产，净值实现了较大幅度的回升，并在全年取得了正的投资回报。

2024年三季度国内宏观经济延续弱复苏，政策层面力度加大。9月制造业PMI为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度有所回升。信贷延续较弱，CPI和PPI环比回落。9月24日央行发布会落地较多政策和创新工具，9月26日政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳，有效落实存量政策，加力推出增量政策，预计国内政策后续会持续发力。美国就业、通胀数据有韧性，预计美联储今年底前仍会进一步降息，海外利率整体下行。三季度市场先抑后扬，在经历大幅下行后于9月下旬大幅反弹。预计市场底部在9月底已探明，市场在大幅反弹后将进入震荡分化阶段，现在是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长、出海等方向，其中科技成长主要看好国产替代、AI算力、终端创新等方向，出海看好能在全球输出品牌或制造能力的公司。

悲观者正确，乐观者前行。第三季度，国内外宏观和市场环境都迎来了重大拐点。国内权益市场风险偏好快速修复，A股出现了快速且较大幅度的反弹。从外部来看，美联储首次降息落地，降息幅度50bps大幅缓解了市场对美国经济硬着陆的担忧。从国内来看，美国降息打开了国内货币政策空间，央行的积极表态为经济和市场的流动性提供了强有力的支持。而财政的积极表态则为内需修复指明了方向，政府部门加杠杆将为私营部门的盈利和资产负债表修复提供了强有力的支持。尽管从政策落地到基本面改善依然需要1-2个季度的时间，但市场信心的修复显然领先于数据的落地。基本可以确定的是，权益市场最悲观的时刻已经过去，随着经济从通缩担忧走向再通胀周期，越来越多的微观主体将迎来现金流、盈利能力和资产负债表的改善，市场估值也将得到同步修复。从市场来看，三季度末市场出现了较大幅度的反弹，指数得到了快速的修复，以证券、半导体、互联网金融等板块为代表的高弹性品种大幅领先，市场对风险偏好的交易显著领先于基本面的修复进度。第三季度，组合净值也得到了显著的修复，我们保持了较高的仓位的同时，积极调整了组合的结构，更聚焦于泛科技类的资产。展望未来，我们认为市场经历过短期的大幅波动后将回归理性，市场风格也将从流动性主导逐步过度为基本面主导，从“蛮牛”到”慢牛”的行情值得期待。展望未来1-2个季度内，我们更加看好基本面受宏观经济影响较小，更受益于科技产业趋势的泛科技板块的行情，这其中既包括与AI终端相关的消费电子板块，也包括人形机器人产业链的部分上市公司。尽管面临地缘政治和关税壁垒等非市场因素冲击，中国先进制造业的竞争优势依然显著，在科技行业的全球分工中始终占有一席之地，在部分精密制造环节甚至是大幅领先，我们将精选其中优质的上市公司并重点配置。而25年一季度之后，市场有望进入政策的验证周期，内需相关的泛消费类板块如食品饮料和医药有望充分受益于国内的再通胀环境，走出基本面和估值的戴维斯双击。我们也将结合估值和基本面情况，择优进行左侧布局。