邹寅隆 - 基金投资策略和运作

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。二季度调仓主要系将部分标的转换为半导体材料标的。半导体材料兼具国产替代与AI需求爆发的双重需求逻辑，而供给释放周期缓慢。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。

2026年2季度，A股市场走出了一轮以科技为绝对主线的结构性上涨行情。报告期内，上证指数上涨5.20%，沪深300指数上涨11.90%，万得全A上涨12.82%；代表科技成长方向的指数表现尤为突出，创业板指上涨36.35%，科创50指数大幅上涨75.74%。从节奏上看，市场在季初经历短暂波动后震荡上行，季末收于季度高点附近，赚钱效应持续向科技主线集中。风格层面，市场呈现出近年少有的极致分化，国证成长指数季度上涨19.33%，国证价值指数下跌7.62%，成长风格跑赢价值风格接近27个百分点。行业层面的分化同样显著，申万一级行业中仅六个行业季度收涨，电子（+90.92%）与通信（+63.84%）领涨全市场，人工智能算力产业链景气度的持续验证是最主要的驱动，建筑材料（+35.20%）、机械设备（+23.41%）亦涨幅居前，基础化工、电力设备小幅收涨，而传统消费与周期方向普遍回调，石油石化（-22.20%）、农林牧渔（-20.19%）、钢铁（-18.59%）、食品饮料（-17.32%）等跌幅较深。2026年2季度，我们基于对人工智能产业链的持续跟踪，判断算力基础设施建设仍处于加速阶段，海内外资本开支的上修将率先体现在硬件制造环节的订单与业绩上，科技行情的主线大概率仍在“硬科技”而非应用侧。据此，本基金在报告期内维持了较高仓位运作，组合继续聚焦于泛科技制造方向，将仓位向业绩确定性更强、估值与成长匹配度更好的方向集中，重点配置了以光模块为代表的通信设备环节，以半导体设备及零部件、FAB厂为代表的半导体产业链上下游，以及受益于AI产业趋势需求改善而供给不足的上游通胀环节。总体而言，组合结构与本季度市场主线契合度较高，基金净值随行情有所表现，报告期内南方平衡配置基金单位净值上涨52.25%，同期基准上涨6.6%，跑赢基准45.65%，基本把握住了报告期内科技制造板块的结构性机会。

A股市场一季度波动较大，在一波上涨后调整明显。一季度前期A股市场强劲上涨，科技和周期等行业领跑市场，中小盘指数跑赢大盘指数。3月初美伊冲突爆发后，原油价格大幅上涨，引发全球通胀、流动性收紧担忧，市场风险偏好大幅下降，A股从高点回调较多，市场结构受到较大影响。行业上，煤炭、石油石化等行业表现较好，非银金融、商贸零售等行业表现较差。一季度国内宏观经济延续弱复苏。制造业PMI前两个月处于景气收缩区间，3月回升到扩张区间，社融和M1增速稳中有升。A股估值目前处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，主要扰动因素来自美伊冲突。A股市场已经历了一定幅度的下跌，恐慌情绪得到了较大释放，同时国内供应链有望对中东能源进行代偿，经济会适应高油价带来的冲击，二季度A股市场有望筑底。我们对市场持中性态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

2026年1季度，A股市场整体呈现冲高回落走势，年初市场在春季躁动、增量资金入市和科技主题催化下迅速上涨，上证指数一度触及4197点，进入3月，市场受到地缘冲突、风险偏好下降影响出现回落，上证指数最低下探到3794点附近。从风格与结构来看，市场结构分化十分明显，风格发生剧烈切换，年初在春季躁动、风险偏好抬升的背景下，AI算力、商业航天、机器人等成长方向备受追捧，而3月后在地缘冲突加剧、油价上升、通胀抬升的背景下，上游资源股、低估值红利风格开始走强。从申万一级行业涨跌幅来看，2026年1季度，煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，分别上涨16.83%、15.36%、9.21%，非银金融、商贸零售、美容护理跌幅领先，分别下跌14.98%、14.43%、8.93%。2026年1季度，南方平衡配置基金在投资策略上没有发生大的变化，在仓位上仍然维持相对较高仓位运作，在结构上重点布局具备长期成长确定性的科技与制造主线。一方面，我们持续关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位、具备技术壁垒与规模优势的龙头企业，力争把握产业升级、国产替代与全球份额提升带来的长期机遇；另一方面，我们结合宏观经济周期与产业政策线索，在估值与景气匹配的前提下，适度提高供需格局有望改善、盈利弹性更具性价比的细分方向配置，以实现组合收益的韧性与弹性的平衡。

2025年第四季度，国内权益市场整体呈现震荡和结构分化格局。指数方面，上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为2.22%、-0.23%、-1.08%；风格方面，价值风格相对占优，周期品、能源、资源等板块表现突出，成长风格整体承压，TMT与新能源延续震荡整理态势；行业方面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，主要受益于全球资源品价格回升和算力基础设施投资持续拉动，医药生物、房地产、美容护理相对跑输，分别下跌9.25%、8.88%、8.84%。我们认为泛科技制造业仍然是中周期主导产业，其背后是宏观经济周期和产业结构升级过程中的优势产业贝塔体现。在此背景下，2025年第四季度，南方平衡配置基金在整体风险可控的基础上保持较高权益仓位，重点关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位的龙头企业，把握产业升级带来的长期机遇，同时结合宏观经济周期和产业政策的线索，适当提高对供需格局有望改善板块的配置。报告期内基金份额净值增长率为2.55%，同期业绩基准增长率为0.24%，跑赢业绩基准2.31%。

市场在四季度高位震荡，主要指数均横盘，成长风格占优，行业明显分化，其中有色、石化、通信等行业涨幅靠前，医药、房地产等行业跑输，市场风险偏好有所回落但仍维持高位。2025年四季度国内宏观经济延续弱复苏，等待政策进一步发力。制造业PMI前两个月处于景气收缩区间，12月回升到扩张区间，社融和M1增速放缓。宏观经济整体平稳，中央经济工作会议明确指出推动投资止跌回稳。2026年第一批超长期特别国债支持消费品以旧换新625亿元已经提前下达，时间节奏较去年明显提前。美国经济景气度或已触底，9月-12月美联储已累计降息75BP。预计一季度国内宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕支撑，市场风险偏好将维持高位。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

市场在三季度实现大幅上涨。主要指数均取得了可观涨幅，成长风格占优，多数行业上涨但涨幅明显分化，其中通信、电子、电力设备等行业涨幅靠前，银行、交运等行业相对跑输。同时市场风险偏好也明显提升。2025年三季度国内宏观经济延续弱复苏，政策继续发力。三季度制造业PMI处于景气收缩区间，社融增速触顶回落，M1在低基数基础上平稳改善。宏观经济整体平稳，结构分化，生产、消费、出口维持一定韧性，投资数据明显回落。四季度需要关注明年地方债新增限额提前下发以及新型政策性金融工具落地，对于投资和信贷的拉动。同时密切关注10月四中全会发布的十五五规划纲要的定调。美国经济动能延续下行，9月美联储开启年内首次降息25bp，点阵图显示年内还有2次降息。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。市场在上涨后将进入分化阶段，是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的标的。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、半导体等方向。

2025年第三季度，国内权益市场大幅上行，但分化显著。上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.9%、50.4%；风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转，高股息相对较弱；行业方面，通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，分别上涨48.65%、47.59%、44.67%、41.82%，银行、交运、食品饮料相对跑输，银行指数下跌10.19%，交通运输和食品饮料分别上涨0.61%和2.44%。情绪方面，三季度全A日均成交额环比上行至2.1万亿，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，融资买入占比明显提升。泛科技制造业作为中周期主线，其背后是经济增速换挡与主导产业结构升级过程中，优势产业贝塔机会的集中体现。在此背景下，南方平衡配置基金在整体风险可控的基础上适度提升权益仓位，增强投资组合的收益弹性，结构性增加成长板块配置，重点关注具有长期成长潜力的新兴产业，深入挖掘在全球产业竞争中占据优势地位的龙头企业，把握产业升级带来的长期机遇。报告期内基金份额净值增长率为34.57%，同期业绩基准增长率为8.05%，跑赢业绩基准26.52%。

2025年上半年，中国经济呈现平稳回暖态势，新旧动能转换持续深化，产业结构分化特征愈发显著。消费领域在以旧换新等政策拉动下稳步复苏，1-5月社会消费品零售总额同比增长5%，全国建材成交量、30城商品房成交等指标反映地产产业链仍显偏弱，而制造业产业链则保持较强景气度，出口经历抢出口后边际承压，工业品价格延续调整态势，6月PPI同比下降3.6%，降幅进一步扩大。从资本市场表现看，A股市场呈现震荡上行走势，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨2.76%、0.03%、0.53%。市场风格方面，“高股息银行+小盘成长”的哑铃型结构特征突出，主题赛道轮动节奏加快。行业表现分化显著：有色金属、银行、军工板块领涨，涨幅分别为18.12%、13.1%和12.99%；煤炭、食品饮料、房地产等传统板块则表现偏弱，跌幅分别为12.29%、7.33%和4.79%。在此背景下，南方平衡配置基金通过适度提升权益仓位、结构性增加对成长板块的配置把握市场机遇，报告期内基金份额净值增长率为11.19%，同期业绩基准增长率为0.76%，跑赢业绩基准10.43%。

市场在上半年先抑后扬、震荡上行，呈现“N”型走势。4月市场主要受美国加征关税的影响向下波动，在中美关税冲突缓和后逐步企稳。市场主要指数实现上涨，主题方向快速轮动，行业涨幅分化明显。国内宏观经济上半年延续弱复苏，政策发力有所体现。制造业PMI一季度回升到景气区间后，在4月大幅回落，之后逐步回升。中美贸易关税暂缓后，外贸抢出口明显，出口数据持续偏强。国内政策以稳为主，后续政策推出需等待中美关税谈判的新进展。美国关税对海外经济的需求影响开始体现，高利率环境压制美国经济，需要关注后续海外经济放缓的趋势。美国在全球范围加征关税对市场和组合造成了较大波动，中美关税博弈以及美国与其他国家的关税谈判，对很多行业的出口、产能转移、需求预期都会产生较大影响，目前谈判向着偏积极的方向发展，还需要进一步跟踪关税谈判结果的变化。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置在成长行业，看好国产替代、AI算力、创新药等方向。

2025年一季度国内宏观经济延续弱复苏，政策发力有所显现。3月制造业PMI为50.5%，比上月上升0.3个百分点，景气水平继续回升。消费延续弱复苏，基建和制造业投资偏强，地产投资降幅收窄。国内信贷同比少增，政府债支撑社融。CPI低位平稳，PPI降幅小幅走阔。2024年9月末政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，有效落实存量政策，加力推出增量政策，不少政策开始逐步落地，预计国内政策后续会持续发力。一季度市场先抑后扬、震荡上行，呈现出较好的结构性行情，科技板块表现突出。市场在上涨后将进入震荡分化阶段，这是个股淘金的好阶段，组合将积极寻找收益率充足的公司。我们对市场持谨慎乐观态度，挖掘市场中的结构性机会。目前组合配置趋于均衡，主要配置科技成长方向，看好国产替代、端侧AI、国产算力等方向。

第一季度，宏观经济层面，政策从发力到落地仍需时间，经济开局平稳，市场流动性整体维持充裕，人民币汇率维持了相对稳定。资本市场则延续了2024年四季度以来的修复态势。指数波澜不惊，但结构性行情精彩纷呈。以人形机器人、AI手机、AI眼镜为代表的AI终端产业链表现较好。组合开年以来重点配置了人形机器人、消费电子等泛科技类资产，一季度取得了一定的投资回报，我们在一季度后半段兑现了部分科技硬件类资产的投资收益，小幅增加了光伏、医药、消费等行业的配置权重，组合权益仓位较年初有所下降。展望二季度，中美贸易摩擦有可能会带来市场情绪扰动，但中国制造业的竞争优势并不以此为转移，部分需求在外的先进制造业公司可能存在被错杀的可能。同时，贸易摩擦也可能会带来内需政策的进一步发力，部分内需类资产存在估值修复的可能性。而受内外宏观经济影响因素较小，已明显走出自身BD产业趋势的创新医药行业则有望迎来系统性的景气修复，我们也将认真研究，努力从中寻找好的投资机会。