胡雪骥 - 基金投资策略和运作

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面的态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，二季度组合整体维持中性偏高久期、中性偏低杠杆。严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面的态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，二季度组合整体维持中性偏高久期、中性偏低杠杆。严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面的态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，二季度组合整体维持中性偏高久期、中性偏低杠杆。严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

2026年二季度，宏观经济增速边际放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行在二季度持续回笼中期流动性，并于季末推动隔夜逆回购工具落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。 利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行，长短期限有所分化。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。同业存单利率跟随资金面波动，从季度初1.50%下行至1.43%，并于季末反弹至1.50%附近。 信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，在控制回撤的基础上追求超额收益。配置仓位方面，严格把控信用风险，同时积极挖掘个券；交易仓位方面，积极把握利率债、金融债和同业存单等品种的交易机会。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面的态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。可转债方面，二季度呈现上涨-回落-震荡的波段行情。四月权益回暖带动转债市场显著反弹，中证转债指数最高收于525点；进入五月后，市场分化加剧，科技主线延续强势，转债大量标的对应的中证2000等中小盘风格回落，转债市场整体回调；六月受权益市场波动放大及评级下调担忧扰动，转债市场震荡加剧。整个季度，中证转债指数上涨3.7%，转债估值持续高位震荡。结构层面，市场呈现明显分化：以电子、半导体、AI算力为代表的科技偏股转债跑赢，钢铁、公用事业等传统周期偏债转债承压。供需层面，6月供给边际回暖，单月发行15只，创近期单月新高；但是在大盘品种到期和弹性品种赎回退出影响下，转债市场整体仍处缩量通道。权益市场方面，美伊冲突局势逐步缓和下，二季度A股市场整体走势震荡上行，但各行业板块和风格表现分化非常突出，其中科创50、创业板指表现最为强势，红利蓝筹指数表现偏弱，科技成长风格明显占优，市场风险偏好整体上升。海内外科技产业周期共振，全球数据中心资本开支上行，AI 算力在产业高景气度的支撑下成为二季度的核心交易主线。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，二季度组合整体维持中性偏高久期、中性偏低杠杆。严控信用风险，主要配置中高等级信用债。在可转债投资方面，整体仓位维持相对低位，更强调精选个券带来的超额收益。股票投资方面，产品权益仓位在季度初维持中高位水平，随着地缘政治风险缓和与市场风险偏好抬升，产品适时提高仓位，并在高景气科技产业与赔率高性价比板块之间做好动态平衡。

2026年二季度，宏观经济增速边际放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行在二季度持续回笼中期流动性，并于季末推动隔夜逆回购工具落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行，长短期限有所分化。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。同业存单利率跟随资金面波动，从季度初1.50%下行至1.43%，并于季末反弹至1.50%附近。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，密切跟踪标的指数，根据套息空间灵活调整杠杆。同时，积极参与市场震荡行情，把握期间交易性机会，力求组合收益平稳增长。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产“小阳春”结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底地缘冲突推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历短暂小幅调整，其余时间均保持下行。信用债曲线平坦化下行，高等级、中短久期信用利差小幅走阔，低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，一季度将组合久期、杠杆维持在中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历短暂小幅调整，其余时间均保持下行。信用债曲线平坦化下行，高等级、中短久期信用利差小幅走阔，低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，一季度将组合久期、杠杆维持在中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

宏观环境方面，一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 可转债方面，一季度市场整体波动较大。节奏上，1月股票市场情绪较好，小盘成长风格明显占优，增量资金持续入场推动指数单边上涨；2月以窄幅震荡为主，估值处于相对高位；但3月以来，美伊冲突爆发后，风险偏好出现明显回落，前期上涨较多且对流动性敏感度高的科技与有色板块有所回调，市场波动率放大。转债估值持续承压，一方面有产品负债端申赎影响，另一方面部分个券条款预期扰动也加大估值波动。 股票方面，一季度A股围绕全球流动性、经济数据与地缘扰动等因素“先涨后跌”，整体波动率放大，分为三个阶段：年初演绎全球流动性宽松与复苏叙事，A股在春季躁动窗口期表现亮眼，小盘成长风格明显占优，题材行情活跃。2月市场过热情绪有所抑制，整体进入横盘震荡。3月美伊冲突扰动全球复苏与宽松叙事，高油价加剧对全球滞胀担忧，风险资产剧烈调整，市场风格向大盘价值均衡切换。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，一季度将组合久期、杠杆维持在中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。组合在年初提升股票和转债仓位，积极把握春季躁动市场行情。美伊冲突爆发后市场波动加大，组合对含权仓位做适度降仓，并根据个券性价比灵活调整。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历短暂小幅调整，其余时间均保持下行。信用债曲线平坦化下行，高等级、中短久期信用利差小幅走阔，低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，一季度将组合久期、杠杆维持在中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

2026年一季度，我国经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产“小阳春”结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底地缘冲突推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，在控制回撤的基础上追求超额收益。配置仓位方面，严格把控信用风险，同时积极挖掘个券；交易仓位方面，积极把握利率债、金融债和同业存单等品种的交易机会。

2026年一季度，我国经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。由于央行货币政策保持宽松和同业活期自律落地，1年期国股存单从年初的1.60%以上位置下行至1.50%以下。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，密切跟踪标的指数，根据套息空间灵活调整杠杆。同时，积极参与市场震荡行情，把握期间交易性机会，力求组合收益平稳增长。