王子建 - 基金投资策略和运作

展望2026年，国内经济政策明确转向内需主导，并列为年度首要任务，我们对此高度认同。　　科技和制造无疑仍是长期最重要领域，是做大蛋糕（生产率提升）、切分蛋糕（中美竞争）的核心动力，从2018年开始的全面自主可控、2023年开始的新质生产力、生成式AI爆发，对内科技自主可控+对外制造强大输出是十四五高质量发展主线。十五五期间，我们相信科技制造仍是立国之本，但是也要看到悄然发生的边际变化：（1）科技方面：半导体产业链为代表的卡脖子领域不断实现重大突破，未来赶超国际先进水平已经路线清晰；（2）制造方面：强大的中国出口占全球比重已接近15%、中国制造业增加值占全球比重高达1/3，逐渐面临更多地缘压力、人民币升值压力，未来发展重心将从出口到出海、从GDP到GNP。　　反观内需：2018年开始出生人口锐减、2021年开始地产泡沫破灭、2020-22年疫情疤痕效应等，带来了长期需求担忧、百万亿级别负财富效应和居民收入预期持续恶化，从而压制内需、强化内卷，形成通缩预期螺旋——这是所有人都已耳熟能详的叙事。然而万物皆周期，股票投资从没有永胜策略、也没有必败逻辑，尤其对于14亿人口、50万亿社会零售额的庞大经济体。　　关于人口，我们看到发达国家均曾经历从人数到人效拉动的经济发展历程，我国人均GDP/收入/消费提升空间巨大。关于地产，经历5年累计巨幅下跌，通过参考国际经验、分析利率/租售比等数据、对比不同地区时间序列表现、甚至观察量价技术指标，我们认为2026年部分区域房价将开始回升、2027年全国房价将见到本轮调整低点，地产链对GDP和居民财富与收入预期的负向拉动已经显著减弱、2027年降开始将转为正向。短期市场期盼的贷款贴息甚至中央收储政策，只是房价过快下跌时防金融系统风险的手段，以及行业自然见底时人们会寻找的理由。就像股市9.24一样，极低估值和物极必反是本质，政策发力只是发令枪；所以政策真正发力一定是在已经自然见底之时。当人口的长期叙事已在短期充分预期、当地产的短期拖累已进入长期尾声，提振内需的可行性在逐步增强。　　更重要的是，无论对内还是对外，扩大内需的必要性已迫在眉睫。对内：无论科技进步带来的效率提升、还是制造出海带来的创汇增收，最终只有反映到百姓生活水平提升（物质消费）、幸福感获得感提升（精神消费）才是社会主义本意。对外：建立人类命运共同体的基础是双向需求与奔赴，地缘关系、国际形象都使得扩大内需更加紧迫。　　总之，从可行性和必要性的边际变化来看，我们认为2026年乃至十五五的重要主线是更强大、更丰富、更包容的内需。　　海外方面，2026年风浪或会更大。中美关系虽然阶段性缓和，但是长期战略竞争乃至对抗基调不变。或许对方也认识到“打铁还需自身硬”，选择先聚焦西半球，稀土和物价带来的窗口期过后，竞争可能会再次加剧。中美以外的各国关系更加复杂，俄乌、美欧、中日、以及中美对各自后院的争夺，黑天鹅和灰犀牛几乎成为必然。个人认为海外26年最大风险是通胀失控带来的美国经济和政局波动，油价或是压垮美国通胀的最后稻草，下半年中期选举时美国政府政策不确定性更大。内需改善预期叠加外部风险加大，人民币资产或许将重新吸引全球资金的目光。　　关于权益市场，当牛市已成为高度一致的预期，那么指数大概率不会一帆风顺。市场想快，但短期越快、中期风险越大，将高度考验调控能力。我们不擅长做大势判断，在没有看到明显泡沫之前，将继续保持高仓位运作。可以确定性的是，2026年投资机会仍将十分丰富，与2025年不同，成长和价值都将有所作为。我们认为2026年将开始萌现AI以外的新主线，反内卷叠加内需结构变化值得重点关注。　　具体来看：（1）科技领域，我们对已经领涨3年板块会天然更加小心，但必须承认AI模型进展确实显著，正在走进百业万家，未来潜力巨大。对于高位板块，我们将本着“宁可错过、不可做错”的原则，紧盯AI模型和应用进展、紧密围绕个人能力圈，寻找能够有超额认知的投资机会。目前主要看好半导体设备、AI电力。（2）制造领域，我们维持对优秀出海企业的长期看好，但是需要观察人民币升值、海外通胀和经济等阶段性影响，短期会根据贸易战、汇率、估值等因素做出适当加减仓操作。（3）内需领域，如前文所述，或是未来3年投资胜负手，我们将逐步投入更多精力，挖掘不依赖宏观和行业复苏、已经走出经营右侧的优秀企业，以点带面形式逐步增加配置。综合制造出海和内需，目前我们看好部分检测服务、建材、建筑、食品、乳业、科技消费品等自下而上个股机遇，这些领域目前大多没有强贝塔加持，但已经出现一批投资机遇，未来如果宏观内需能够复苏，则新的十倍股已经走在路上。　　最后是每次都会强调的投资方法论。我们将维持“质量成长”框架，主要寻找商业模式和竞争格局优秀且具备较大长期成长空间的企业，由近期业绩（而非远期梦想，用以区别于主题投资）推动带来的股价上涨机会。我们将继续紧密结合并有序拓展能力圈，践行“三不”（不躺平、不豪赌、不漂移）和“三尊重”（尊重市场、尊重不确定性、尊重客户体验）。　　近些年市场投资主流风格发生了较大变化，被动、量化资金占主导，主动权益资金也转为拥抱贝塔为主，风格/行业对股价的影响远大于个体企业经营，主动选股的投资方法遇冷。作为成长投资，我们一直认同贝塔对投资的重要性，产业趋势、商业模式、竞争优势是我们选股的3大要素，并且把产业趋势的重要性从第3位提升到第1位。我们不会仅仅根据贝塔和极其简单的公司认知做投资，更不会将全市场风格基金定位于工具类产品。尽管经济和资金的大环境使得选股获得超额收益的难度增加，但是我们始终坚信“各领风骚数百天”和优秀企业经营能够创造价值，在逆风期打磨的能力终将带来顺风期更好的绽放。

展望2026年，我们认为市场目前的一致预期过于强烈，市场一致预期的看好AI硬件、AI应用以及有色金属行业。我们认为在消费领域依然存在一些质地非常优秀的公司，尽管它们的增长空间有限，但它们持续创造现金流，而投资的本源其实是自由现金流，尽管这一点在2025年几乎被遗忘。我们认为2026年超级低位的资产有望上涨。

关于对今年市场和行业的展望，我们从以下几个维度展开。  首先，宏观层面来看，今年国内宏观预计仍然是一个寻底的过程。2025年一到四季度经济增速分别为5.4%、5.3%、4.8%、4.5%，全年GDP增速完成了5.0%的目标，但呈现明显的前高后低的特征，尤其是下半年经济的部分领域（比如基建投资、房地产销售）出现了失速。2026年作为“十五五”首年，预计经济增速目标仍然不低，但实际面对的增长压力是显而易见的（尤其上半年），需跟踪后续有无进一步的经济刺激政策以及落地情况。货币和信用政策近年来首次从稳健转向积极，市场流动性充裕。对于26年的展望，出口仍然会是主要增长引擎，内需消费警惕“回落效应”，房地产继续回落，固定资产投资收缩态势预计将逐步企稳。  进而，我们认为2026年科技成长仍然是市场的主线，主要机会仍然诞生在科技成长领域。从行业边际变化的视角来看，科技创新是当下出现最大边际变化的方向，也是全球共振的方向，甚至可以下一个初步的结论——人类正处在以人工智能为主要驱动力的第四次科技革命当中。要想看清楚我们当下所处在的科技周期，可能要有一个数百年的科技视角。我们都知道历史上人类经历了三次科技革命，分别是18世纪下半叶的蒸汽革命，19世纪末的电气革命和20世纪下半叶的信息革命。谈及人工智能，人类至少已经探索了近80年——1950年，英国数学家图灵在论文《计算机器与智能》中首次提出了“图灵测试”——用于判断机器是否具备人类智能的测试方法。1956年，约翰·麦卡锡在达特茅斯会议上首次提出了“人工智能”（Artificial Intelligence）的概念。随后的几十年里，探索了专家系统、神经网络等各种发展路径；2017年，注意力机制随着《Attention Is All You Need》论文横空出世，成为当前主流大模型的奠基性理论；这才有了当下ChatGPT为代表各种大模型的蓬勃发展。谈及人形机器人，世界上第一台人形机器人并非Optimus，而是1973年日本早稻田大学推出的WABOT-1. 这样算起来，人类在人形机器人上的探索也超过了50年。同样的，可控核聚变、商业航天、量子计算等，都经历了几十年的发展，在当下取得了突破性的进步。科技发展是有周期的，人类并不是每年都能有人工智能这个级别的突破性的科技进展。我们能在当下经历人工智能、人形机器人、商业航天等诸多科技方向的突破性进步，是一种偶然，也是一种幸运。也许再过数十年，我们可以比较明确地对当下作一个结论——人类正在经历第四次科技革命。  更重要的是，中国基本错失了过去三次科技革命的发展机会，然而在本次科技创新周期中，中国将是最主要的参与者，在部分领域是引领者——中国引领了全球AI的开源生态，基本实现了从硬件到模型的自主可控闭环；在机器人领域，中国供应链成为全球不可或缺的存在；除此之外，中国还在下一代肿瘤药物、可控核聚变等核心技术领域也达到了全球领先水平。商业航天领域，我们和美国还有不小差距，但随着高层的高度重视和强势支持，有望持续缩小差距。  在明确了科技创新主线后，进一步的问题是，在众多科技方向中，应当如何取舍？  第一，我们认为AI硬件仍然是确定性最高的方向。全球AI产业已经进入到“资本投入快速增长——算力消耗快速增长——商业化逐步完善”的正向循环里。2025年全球在AI上的资本支出约4000-5000亿美元，而英伟达的CEO黄仁勋认为2030年全球在AI上的资本支出将达到3-4万亿美元，这将驱动全球经济增长2个百分点以上（据IMF，2025年全球GDP约117万亿美元）。那么能够参与到全球AI基建中的核心供应商在未来5年仍有非常可观的增长。最近的产业变化更是映证了这一点——我们观察到AI正在引起半导体各个环节的涨价，H100的租赁价格也在上涨，即使我们已经投建了大量的算力基础设施，但仍然不能满足实际的应用需求。在AI硬件方向，我们一方面紧紧把握全球AI基建的核心参与者，另一方面，尤其关注技术升级迭代的方向上的重要卡位者——对于AI来说，目前是1到10，但对于处在技术升级方向上的赛道和公司，很可能是从0到1的机会。  第二，按照产业周期的发展规律，今年我们会开始关注AI应用方向的机会。任何一轮科技周期，总体上来说都要经历“硬件基础设施建设——软件和应用爆发——商业模式探索与迭代”三个阶段。而去年底的“AI泡沫论”的一个核心讨论就是商业应用还不成熟，硬件端的投入是否已经太冗余。AI应用的崛起成为AI产业生态的最后一道闭环，届时也将终结所有的“AI泡沫论”。值得欣慰的是，tokens消耗量仍然保持快速增长，表明AI的需求是真实存在的，随着大模型的持续迭代和应用产品的打磨完善，我们很可能在未来1-2年里看到不少AI应用公司取得可观收入。今年春节，国内各大模型厂商已经明确参与“红包大战”，大模型将迎来快速的推广普及期。  第三，我们认为商业航天是今年值得高度关注的主题机会。我们认为需要提高对商业航天的理解和认知，这有可能是政策、技术、资本、需求共振的重要主题。政策上，“航天强国”建设明确写进“十五五”规划；2024-2025年连续写入政府工作报告；2025年11月，国家正式设立商业航天司；十余省市出台专项支持政策。技术上，可回收火箭技术取得实质性突破，垂直起降技术完成百米级验证，卫星及火箭制造开启“流水线”生产阶段，量产能力大幅提升，成本结构优化。资本上，一二级市场资金活跃——超10家商业航天企业陆续接受IPO辅导，进入上市流程；二级市场对该方向的关注度也在快速提升。需求上，军事战略需求和低轨资源需求共同推动商业航天爆发式增长。2025年底，中国向国际电信联盟（ITU）一次性提交了超20万颗卫星的资源需求；而就在2026年1月底，Space X更是向美国联邦通信委员会（FCC）系统性披露了一项极具颠覆性的太空基础设施建设计划——在500至2000公里的近地轨道范围内部署规模最多高达100万颗卫星。这一计划，在数量级上远超当前的Starlink星座。  除了上述提及的科技创新方向，我们也会对国产创新药、机器人等产业进展保持持续的关注和跟踪。另外，AI等新质生产力拉动部分金属需求的增长，带来金属价格的持续上行，也在我们的关注范围内。  最后，我们仍要向关注和支持我们的投资者重申：我们的投资策略是基于中观行业比较的全市场投资。本人作为基金经理，一直践行勤勉尽职的工作态度和专业深度的投研态度，来持续优化组合结构。我们将保持一如既往的心态和动作——适度分散行业配置，不断挖掘行业和个股机会，同时注重回撤控制——希望通过我们日复一日的勤勉努力，带给投资者持续的超额回报和良好的持有体验，不负持有人信任。

2026年全球经济温和复苏，流动性较为宽松。美联储年内仍将降息，扩表预期延续。欧央行在2025年显著降息后更趋观望，日本央行或继续温和加息。中国延续“适度宽松”。但需警惕“货币弹性下降”、政策与地缘摩擦的不确定性。国内“十五五”开局之年，外围风险可控和中国竞争力信心提升情况下，对科技成长方向的未来资产，以及涨价、业绩基本面快速释放的强现实行业仍然继续看好。2026年基本面预计整体实现较好增长。宏观经济有望整体回暖。科技成长是今年行情核心主线。景气主线依旧强劲、政策和流动性环境较好，经济与基本面有望复苏。行情仍将围绕前期三个方面：第一，业绩驱动将继续，内需基本面修复情况还不明朗，AI等产业景气度仍然较高，以AI为代表的基本面大幅增长的科技成长仍是行情主线；第二，涨价的资源品等受益于全球宽松周期和结构性的需求超预期还将持续；第三，商业航天、机器人、无人驾驶、脑机接口等代表未来先进生产力和竞争力的主题投资还将处于持续活跃阶段。2026年，A股将继续演绎震荡慢牛行情，节奏取决于外围变化、基本面情况以及增量资金的流入情况。继续看好AI算力相关，机器人、商业航天、有色等行业。

展望未来，我们维持2024年年报观点：“国内经济运行面临多重复杂影响因素，国际环境、政策力度、科技突破三者交织。虽然节奏难以把握，但是方向十分明朗：触底回升。“东升西降”的长期叙事愈发深入人心，源自地产拖累显著降低、AI科技增强自信、半导体先进制程持续突破、关税战挺直腰板等。　　更重要的，近期“反内卷”政策频出，让我们看到解决通缩螺旋的希望和节奏：①扭转预期、②收紧供给、③需求回升。第一步最重要，并且已经在显现积极效果。诚然，第二步在具体执行上会遇到各种障碍，尤其是市场化比较强的行业；第三步目前更是还没有显著迹象。但我们认为，在预期扭转之后，第二和第三步并不需要太强的结果，就可以形成四两拨千斤的共振效果，因为中国经济本就仍在长期上行的通道中。人口、环境（如国际地位、文化价值观差异）、改革（如公平和效率、安全和发展的平衡）等长期慢变量的影响在悲观时被宏大叙事短期放大，而当预期扭转后，勤劳智慧勇敢的中国老百姓又将迸发出走向美好生活的强大动力。就像我们在2023年年报里写的，我们始终“相信：①国内偌大的统一市场+数亿生活仍有较大改善空间的中产以下人民、②中国制造强大的竞争力+全球新兴市场方兴未艾、③人工智能引发的科技浪潮曙光+中国庞大的工程师和数据资源与最优秀的科技应用能力——都将孕育迸发出新的成长机遇。”　　我们认为，只要不再新增强外部冲击，譬如关税战再度大幅升级、美国经济急剧恶化等，我们有信心实现“25年预期先行、26年复苏将至”。未来一年，我们可能会见到中美同步的宽货币和宽财政，如若AI科技能继续突破，或许不用太久全球经济也将走出康波下行期。　　A股自去年9.23以来，赚钱效应已维持接近1年的时间，并在近期呈现全面扩散状态，成交额持续温和放大接近2万亿元。我们维持24Q3以来的判断：持续3年多的价值优于成长告一段落，“各领风骚数百天”或许又将进入一个新的轮回。“成长”会有更多基本面驱动的机会；“质量”也将在A股市场不断成熟中获得持续增强的权重。　　我们最看好的领域是高端制造业全球化，关税战将使得综合能力优秀的企业显著增强壁垒、提高份额，将带来长期重大投资机遇。内需里，我们主要寻找低估值且较快增长、或经营反转的投资机遇。我们持续遵循“质量成长”自下而上选股为主的投资理念，在以3~5年为主的投资框架下，更加重视短期位置、业绩跟踪、市场预期，适度增加新陈代谢效率。

当前外围、流动性、基本面处于寻底阶段，经济触底过程中，多行业出现Deepseek时刻，但经济尚未恢复，外围环境复杂多变，对红利、基本面与科技成长都是利好，类似于哑铃策略。长期看，当前多方面因素触底后，经济复苏、技术升级、海外降息等有望带来长牛，科技创新与技术升级长期空间更大，科技我们看好半导体、人形机器人、AI概念、低空经济、自动驾驶、固态电池，核聚变、新消费、创新药、AI应用、稳定币、深海经济、军工军贸等。其中AI、固态电池、无人驾驶、人形机器人是我们中长期最看好的方向，潜在市场空间达数十万亿。

展望2025年下半年，经济走势低位震荡的格局大概率维持，出口在上半年保持强势，下半年的情况仍然有待观察，消费仍旧偏弱。但偏低的市场利率环境及不断放大的成交量，使资本市场持续是结构性行情。投资经理认为2025年下半年依然是结构性行情，坚持买入低位优质个股，期待获得绝对回报。

我们认为虽然当下中国经济处在一个“弱复苏”的环境下，但已经在诸多新质生产力领域看到了未来经济增长的驱动力。年初以来，我们在机器人、创新药、军贸、稳定币等领域已经观察到很多深刻变化的发生，这些深刻变化背后蕴藏的投资机会，有待我们进一步去挖掘。展望下半年，在信用和货币“双宽”背景下，我们判断市场的风格偏好仍然是科技成长。具体而言，我们重点关注：（1）创新药板块真正能兑现管线价值的优秀公司，尤其关注后续有重要管线数据读出和重大出海机遇的公司；（2）机器人板块里卡位稀缺、竞争力突出、具备量产能力的公司；（3）军贸、稳定币等新方向。