吴志鹏 - 基金投资策略和运作

四季度基本面弱势修复，通胀回暖迹象明确，从市场行情来看，10月初中美关税扰动升温，市场避险反制为主，市场以贵金属为主要交易；11月市场板块轮动加快，行情围绕涨价与十五五为主要核心，前期热点科技板块开始调整；12月随着海外流动性释放、政治局会议等政策催化的背景下春季躁动提前，市场行情持续走强。截止四季度末，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，同期创业板指数、科创50指数分别下跌1.08%和10.1%。分行业看，资源和科技板块涨幅强势，消费医药等表现较弱，其中有色、石化、通信、军工分别上涨16.25%、15.31%、13.61%和13.1%；医药、房地产、美容护理分别下跌9.25%、8.88%、8.64%。本基金的选股将重点围绕供给受限的上游和稳定分红的公司进行展开。

从基本面来看，今年四季度国民经济呈现企稳态势，基础仍需巩固。　　国内方面：　　1-11月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.0%，11月中国工业增加值同比从10月的4.9%回落至4.8%，工业表现大致平稳。中国12月官方制造业PMI较11月的49.2%回升至50.1%，较往年季节性水平偏高，自二季度以来重新回到景气度扩张区间，供需两端均有反弹、其中供给和外需相关指数反弹更多，整体来看受外需和年末重大项目推进速度加快的提振较多。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%，较前值回落0.9个点，低于市场预期，地产、基建、制造业三大投资分项均明显走弱；11月社零同比增速由10月的2.9%进一步回落至1.3%，低于市场预期，连续六个月回落，以旧换新政策效果减退，商品消费走弱、服务消费保持韧性，1-11月累计同比增长4.0%；11月中国出口同比增速从10月的-1.2%回升至5.9%，同比转正并大幅回升，高于市场一致预期，基数下降及需求韧性共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至1.9%，回升幅度不及预期，与能源价格和内需走弱有关。中国11月M1同比增长4.9%，前值6.2%，M2同比增长8.0%，前值8.2%，11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，低于预期和季节性；11月社会融资规模增加24888亿元，增量超预期，企业债券、表外融资是主要支撑，政府债券拖累也有所减轻。中国11月CPI同比0.7%，前值0.2%，主要得益于基数回落和食品价格超季节性上涨；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%，同比跌幅稍有扩大、环比则连续第二个月上涨，反内卷、有色和下游消费品行业是主要拉动。　　公开市场操作方面，四季度逆回购到期141566亿元，投放132870亿元；MLF到期19000亿元，投放23000亿元；买断式逆回购到期37000亿元，投放48000亿元。不含国库现金及票据发行，四季度央行合计净投放6304亿元。　　12月10-11日，中央经济工作会议召开，部署2026年经济工作。国内外形势方面，会议指出“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”，决策层对当前的经济问题认知十分深刻；对于2026年的财政政策延续更加积极的基调，同时支出端可能会向基层与民生领域倾斜；货币政策方面，“继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域”，延续“适度宽松”提法，降准降息由“适时”调整为“灵活高效”，意味着货币政策将因需而动，更加注重有效性。　　回顾2025年四季度，公募销售新规扰动不断、市场对超长端供需格局担忧等因素共同对债市情绪形成压制，利率小幅走高，整体呈现震荡格局。往后看， 2026年债市预计呈现低利率、高波动的区间震荡格局，收益中枢小幅抬升，曲线形态走陡，策略上重视震荡市票息资产布局对整体收益的贡献，同时把握波动资产的交易机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

四季度AI算力板块震荡上行，以产业景气度为支撑的算力板块不断在美股和A股市场形成共振，AI算力依然是市场认可度最高的投资主线之一。　　行业依然保持高景气，一方面全球AI基础设施建设如火如荼，云厂商继续纷纷上调资本开支指引；另一方面，大模型产品渗透持续深化，推动Tokens消耗量呈指数级增长，成为算力需求的核心引擎。并且Tokens消耗量的爆发不仅体现C端需求的普及，更反映B端企业级需求的规模化落地，为算力基础设施带来持续性增量需求。　　技术迭代方面，算力需求驱动数据中心带宽飙升，800G光模块成为主流配置，1.6T产品加速放量，硅光技术凭借低功耗、高集成度优势成为核心解决方案，四季度硅光产业链景气度进一步向上下游扩散。AI算力设备对信号完整性、阻抗公差的极致要求，推动PCB向高层数、高厚径比、精细化电路密度方向迭代，同时高端PCB需求旺盛带动上游覆铜板升级也创造了不少投资机会。　　整体来说，AI算力对各个环节的技术参数、关键材料及制造工艺等方面都提出了更高的要求，相关产品的技术壁垒显著提升。而技术升级将持续拉开产品溢价空间，头部厂商有望凭借工艺储备与产能优势继续抢占市场份额。近期，我们再次看到英伟达的技术领跑态势，GB300机架开始量产出货的同时，公司新一代Vera Rubin量产在望，支撑高端算力需求的核心硬件的更新速度依然如骏马奔驰，引领算力行业不断加速。另一方面，以谷歌和OAI为代表的大模型公司也再次抛出了市场为之惊叹的SOTA产品，大模型的Scaling Law法则依然有效。展望未来，能理解物理规则的“世界模型”和具备记忆、反思能力的新能力涌现都会增强市场对大模型公司远期收入暴增的置信度，也将提高对算力公司的估值限制。我们始终认为，技术创新的速度和幅度是引领本轮人工智能浪潮更重要的前瞻指标，是对行业景气度的超前提示。　　整体来说，我们认为AI算力依然具备广阔的市场前景，将持续保持高景气，并且不管是供给端的创新还是需求端的创新，我们都看到了非常多的积极因素。我们继续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能算力细分赛道。

四季度以来，AI应用的行情仍以起伏震荡为主，但产业的积极因素不断积累，市场关注度也提高了不少。一方面，海外市场的Gemini模型广受好评，不仅有细分AI产品的不断出圈，也开始赋能谷歌搜索等传统主业，谷歌成为市场最认可的AI商业化闭环的巨头公司之一。另一方面，Meta公司在基模竞争力偏弱情况下，仍积极加大AI生态版图的扩张，拟大手笔收购Manus。尽管该交易最终能否落地还是未知数，但让我们看到通过AI产品创新创业也是这个时代非常好的一种选择。　　伴随算力成本下降、模型能力提升、场景产品日趋成熟，AI应用日益成为产业趋势里面最重要且备受期待的变量。市场观点正在从“大模型吞噬论”和“巨头通吃论”的旧叙事转向“AI应用创富论”和“AI应用看中国论”等新的叙事。临近季末年初，催化的密集释放加上中长期叙事逻辑的边际变化，让原本已经“见底干涸”的筹码结构回归多空平衡。　　此前国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能 +”行动的意见》，也为AI应用的规模化发展打下了政策根基。政策设定了清晰的阶段性目标，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率将超70%，2030年更是有望达到90%，智能经济将成为我国经济发展的重要增长极。AI应用的商业化空间越来越可以预见和可期，这也是对“AI应用看中国论”的最强支持，将为产业长期发展注入确定性驱动力。我们认为“人工智能+”行动将得到国家和地方的持续部署深化，尤其是制造和科研端。科技是第一生产力，而人工智能应用又是当下科技最有成效和落地前景的利器。　　我们认为26年AI模型的能力依然会不断进步，基模能力不仅可以解决个人需求，同样可以满足企业级工业级的要求，而在多模态能力上，有望进一步向“世界模型”迈进，有望理解物理规则从而涌现新的能力。我们依然坚持看好AI应用作为产业趋势性方向，以OpenAI为例的大模型公司致力于实现AGI（通用人工智能）和AI OS生态，而位于更上层的应用产品型公司有望迎来新时代红利。好的商机不在于是2C还是2B亦或是其他的商业模式本身，而是在于抓住用户刚需，用AI的方式解决客户的实际问题。经过较长一段时间的摸索，我们认为真正有望抓住机遇的再创业型公司已经多起来了，AI驱动的相关业务体量占主营业务的比例也会逐步提高，从5%向10-20%的投资“甜蜜点”迈进，估值扩张和业绩兑现有望推动形成可持续的行情。我们会更加积极寻找更多有机会跑通ROI的AI原生应用场景和公司，长期投资布局商业化潜力大、执行能力强和有活力的企业。　　整体来说，我们持续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能应用细分赛道。

在2025年第四季度的市场走势中，沪深300指数整体维持横盘整理的态势，微跌-0.23%。但沪深300指数在年末开始发力，为来年的市场行情打开了局面和想象力。　　回到指数增强的角度，成长类因子在2025年前三个季度持续强势后在第四季度迎来了一定的调整，这个更多是由于短期的均值回归所带来的，中期的上行趋势依然没有改变，所以在2026年尤其是2026年上半年成长类因子依然是我们重点关注的方向。另一个值得重视的方面是质量类的因子，质量类因子从2021年上半年的高点下来，调整的时间长度已经接近3年半，调整幅度也相对较深。从历史经验来看，不同类别的因子在时间上的调整周期都比较接近，基本都是3年到3年半的时间，而质量类因子目前在时间上和空间上的调整都相对比较到位，后续有望开启新一轮相对长期的上行周期，所以这类因子也是我们会逐步开始重点关注的方向。　　在投资管理上，本基金坚持采取多因子量化策略进行指数增强与风险控制，通过以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益。

市场自24年9月下旬推出一揽子政策后开启反弹，此事件对A股市场带来长期影响，并延续至今。继25年3季度市场显著上涨后，4季度市场进入震荡上升阶段，成交量较3季度下降，但仍在1.5万亿以上。全球角度看，贸易保护主义及政治冲突仍给未来增加了一些不确定性，但我们认为应该更关心市场自身的趋势，外部政治影响不改变趋势，国内经济稳步复苏的预期较高，对市场依然长期看好。　　股指期货方面，4季度对冲成本下降，超额收益表现良好，带来净值回升。　　在投资管理上，本基金谨慎监控各项风险暴露，控制个股风险，整体波动较小。本基金在中证800和中证1000的成分股内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。报告期内，本基金主要使用沪深300和中证500股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。　　未来贸易保护主义仍是全球经济主要威胁，地缘冲突亦带来不确定性。中国经济在政策支持与内生创新驱动下，市场情绪较为乐观，政策层面延续“适度宽松的货币政策”与“积极的财政政策”，着力扩大内需、稳定就业、化解地方债务风险。A股市场在政策支持下有望迎来盈利上行周期。总体而言，中国经济将在政策护航与创新驱动下展现韧性，为市场走向慢牛带来良好预期。

市场自24年9月下旬推出一揽子政策后开启反弹，此事件对A股市场带来长期影响，并延续至今。继25年3季度市场显著上涨后，4季度市场进入震荡上升阶段，成交量较3季度下降，但仍在1.5万亿以上。全球角度看，贸易保护主义及政治冲突仍给未来增加了一些不确定性，但我们认为应该更关心市场自身的趋势，外部政治影响不改变趋势，国内经济稳步复苏的预期较高，对市场依然长期看好。　　在投资管理上，本基金在全市场范围内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。　　未来贸易保护主义仍是全球经济主要威胁，地缘冲突亦带来不确定性。中国经济在政策支持与内生创新驱动下，市场情绪较为乐观，政策层面延续“适度宽松的货币政策”与“积极的财政政策”，着力扩大内需、稳定就业、化解地方债务风险。A股市场在政策支持下有望迎来盈利上行周期。总体而言，中国经济将在政策护航与创新驱动下展现韧性，为市场走向慢牛带来良好预期。

市场自24年9月下旬推出一揽子政策后开启反弹，此事件对A股市场带来长期影响，并延续至今。25年上半年市场保持乐观情绪，成交额维持在万亿以上。3季度市场进一步显著上涨，科技股爆发，核心资产亦延续涨势，成交额维持到2万亿以上。季度末关税战升级，在部分板块前期大幅上涨的情况下，未来交易层面增加了一些不确定性，但我们认为应该更关心市场自身的趋势，外部政治影响不改变趋势，对市场依然长期看好。　　股指期货方面，3季度依然较为严重，对冲成本较高。　　在投资管理上，本基金谨慎监控各项风险暴露，控制个股风险，上半年整体波动较小。本基金在中证800和中证1000的成分股内结合海量因子驱动的人工智能模型、以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。报告期内，本基金主要使用沪深300和中证500股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。　　未来贸易保护主义仍是全球经济主要威胁。中国经济在政策支持与内生创新驱动下，市场情绪相对乐观，政策层面延续“适度宽松的货币政策”与“积极的财政政策”，着力扩大内需、稳定就业、化解地方债务风险。A股市场在政策支持下有望迎来盈利上行周期。然而，全球政治贸易环境的不确定性仍需警惕，美联储政策转向、地缘冲突及国内房地产与地方债务问题可能带来波动。总体而言，中国经济将在政策护航与创新驱动下展现韧性， 为市场走向慢牛带来良好预期。

三季度以来，市场行情进一步走强。6月中下旬以来A股持续震荡上行，在增量资金的推动下指数突破去年10月高点，上证综指接近4000点创出本轮行情新高，主要是流动性宽松、市场风险偏好提升及科技产业趋势催化明确等因素驱动。截止三季度末，上证指数上涨+12.7%，深证成指上涨+29.3%，同期创业板指数、科创50指数分别上涨+50.4%和+49.0%。分行业看，三季度除银行外其余均上涨。其中科技板块表现亮眼，成为带动指数上行的重要力量，电子、通信、传媒分别上涨47.6%、48.6%和20.3%，此外电力设备、有色金属同样涨幅居前，涨幅分别为44.7%和41.8%，银行成为三季度唯一下跌的板块，跌幅为10.2%。自8月以来，创新药板块整体表现相对震荡，子版块内部轮动交易。当前来看，虽然创新药经历了阶段的调整，但是产业逻辑和基本面仍在积极推进。另外，反内卷政策不断推动下，上游落后产能有望出清，有色金属等商品价格有望持续上涨。本基金的选股将重点围绕反内卷政策下的上游资源品、产业趋势明确的医药和稳定分红的公司进行展开。

在2025年第三季度的市场走势中，上证综指各个板块接连发力，上证综指数一度突破了十年新高。与此同时，成交量也同步走高，基本稳定在日均2万亿左右的水平。　　但是在火热的行情背后，我们需要注意到的是估值与基本面的剪刀差越来越大，以近期火热的科创板类指数来说，指数的静态市盈率大都维持在三位数的水平，这也是A股历史上所罕见的。展望未来，在经历了估值的狂欢后可能需要等一等基本面，虽然“科技兴国”这样的大叙事不会发生改变，但市场可能也需要逐步进入到“去伪存真”的阶段。　　回到量化增强的角度，虽然拉长到年的维度来看，成长类因子的向上趋势是确定的，但也需要警惕2025年底价值因子的短暂回归所带来的波动。在投资管理上，本基金坚持采取量化策略进行投资管理与风险控制，通过以基本面为驱动的多因子选股模型，把握优质个股的投资机会，积极获取超额收益率。

从基本面来看，今年前三季度我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-8月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，8月中国工业增加值同比从7月的5.7%回落至5.2%，工业表现维持韧性但边际放缓。中国9月官方制造业PMI为49.8，位于荣枯线下方较上月温和回升0.4个百分点，供需分化加大、价格指数重现回落等，指向经济修复的基础仍有待加强。1-8月固定资产投资累计同比0.5%，较前值回落1.1个点，低于市场预期，地产、制造业和基建均有所回落；8月社零同比增速由7月的3.7%回落至3.4%，低于市场预期，连续三个月回落，以旧换新政策效果减退，1-8月累计同比增长4.6%；9月中国出口同比增速从8月的4.4%回升至8.3%，高于市场一致预期，全球PMI处于扩张区间、AI产业发展及新兴市场投资需求共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至7.4%，主要来自于生产原材料和能源需求增加。　　中国9月M1同比增长7.2%，前值6.0%，M2同比增长8.4%，前值8.8%。9月人民币贷款增加12900亿元，同比少增3000亿元；9月社会融资规模增加35296亿元，同比延续少增，主要拖累系高基数下政府债净发行同比少增，居民、企业融资需求低位企稳。　　中国9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%，食品项形成主要拖累，服务价格、金饰购买需求持续形成支撑；9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%，主要受到反内卷政策推进、供需结构边际改善的提振，考虑到四季度翘尾效应较为平缓，价格水平预计在当前水平低位震荡，后续跟踪反内卷落实情况。　　公开市场操作方面，三季度逆回购到期187961亿元，投放193209亿元；MLF到期9000亿元，投放16000亿元。不含国库现金及票据发行，三季度央行合计净投放12248亿元。　　政策方面，9月29日政治局会议公布将于10月20日至23日召开二十届四中全会，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，预计规划整体更偏长期，以定性为主，重点关注和评估明确的年均经济增长目标设定情况。　　流动性方面，三季度央行维持适度宽松政策，资金面整体宽松，资金利率中枢较二季度有所回落，DR007在政策利率略上方运行。货币政策方面，三季度货币政策例会在政策基调上与7月政治局会议的要求相同，均强调“落实落细适度宽松的货币政策”，经济描述方面提及“高质量发展取得新成效”，表达了政策层对于基本面的信心有所增强，货币政策相关要求新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，预计后续推进已出台政策的落实是工作重点。　　回顾2025年三季度，在反内卷政策持续推动、市场风险偏好提升及基金赎回新规等多因素扰动下，利率整体上行，长端调整更多，10年国债目前在1.75%附近进入震荡格局。债市当前处于赔率改善的阶段，同时可以看到10年国债1.8%附近有较强的配置力量，财政发力背景下，央行仍有持续呵护流动性、协助政府债券顺利发行、延续支持性立场的必要，基本面、货币政策对债市都属于顺风因素，债市或阶段性处于区间震荡行情，待“十五五”政策及监管政策落地后，预计仍会向基本面和资金面回归，可考虑进一步布局机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

回顾三季度，AI算力再一次成为市场共识度最高的投资方向之一，尤其以光模块、PCB、液冷和ASIC为代表的核心方向，都收获了更好的行情表现。　　产业层面，人工智能大模型的迭代依然在如火如荼的进行，不管是海外的OpenAI、谷歌还是Anthropic，还是国内的阿里、DS和Kimi等，都在这个季度拿出了更新更好的产品。于此同时，我们看到科技巨头对AI算力的资本投入丝毫没有放缓，尤其是海外大厂。“业务增收-算力再投入”的飞轮效应依然是主要逻辑，大量的推理算力需求仍未被满足，人们对AI能力的挖掘和开发仍处于冰山一角的状态。OpenAI近期的一系列战略举措也是一个很好的佐证，并且他的两大战略目标AGI（通用人工智能）和AI OS生态，都需要通过与其算力盟友的深度绑定来实现。大模型厂商、芯片厂商、云服务厂商及众多的算力产业链配套厂商，都将成为这艘时代巨轮的关键组成，协同发展，共同受益。算力相关公司持续高增的业绩便是最好的佐证，尤其是光模块和PCB产业核心公司。　　另一方面，宏观事件对整体市场和赛道行情的影响依然显著存在，在这个问题上，我们的观点跟之前4月份关税贸易问题一样，即使对短期行情产生扰动也不用过分担心，因为我们认为人工智能产业的发展进程并不会因此受阻。　　整体来说，我们认为AI算力依然具备广阔的市场前景，将持续保持高景气。我们继续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能算力细分赛道。