周珂 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金主要采取短久期投资策略，在资产配置上，主要配置中高等级的短久期信用债券。同时，积极开展利率债和中短信用债的波动操作。在此基础上，本基金根据市场情况灵活调整产品久期和杠杆。通过多方面操作有效控制风险，实现产品净值稳定增长，取得了较好的投资效果。

2025年第四季度，债券市场在流动性宽松与政策预期博弈中呈现短端稳、长端承压、信用修复的结构性特征。利率债收益率整体震荡上行，超长端调整显著，信用利差有所收窄。2025年四季度，受年末经济数据超预期、财政政策预期升温及跨年资金面担忧的影响，利率债市场出现一定调整。四季度信用债市场迎来修复窗口。在央行重启国债买卖、科创债新政落地、信用债ETF扩容及机构赎回情绪缓和的共同作用下，信用利差主动收窄，中短久期品种表现优于长端。1年期与3年期信用利差压缩幅度显著，反映市场对高等级城投与产业债的双重偏好增强。报告期内主要投资了信用债和部分流动性较好的利率债。选择具备一定信用利差的优质信用债作为主要投资标的，兼顾城投债的信用利差，投资信用债获取一定价差收益和套息收益。在利率债投资方面，根据市场利率走势研判，选择具有一定投资价值的利率债，灵活调整利率债组合的久期，根据市场时机参与利率债投资交易，控制回撤的同时提升组合收益水平。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势。这一走势主要受到两方面因素的影响。一方面，三季度推行的“反内卷”政策致使商品价格上涨，通胀预期增强，对二季度的债市行情形成考验。另一方面，权益市场在该季度开始逐步发力，上证指数陆续突破关键点位，引发了“股债跷跷板”效应，进一步推动债市收益率上行。具体来看： 7月份，十年期国债活跃券收益率从低点上行近10BP。信用债方面，呈现出短端收益率下行，中长端收益率上行的态势。 8月份，权益市场依旧保持强劲，上证指数创下近10年新高。在此情况下，债市表现持续疲软，利率债收益率继续上行。其中，十年期国债收益率上行相对较为克制，而超长期国债收益率则出现明显上行，三十年国债活跃券收益率突破2.0%的位置。 进入9月，权益市场在月初经历了短暂调整，债市收益率随之下行，但行情持续时间不长，很快市场又发生转向，债市收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率同步上行。报告期内，本基金主要配置中高等级的中短久期信用债券，同时开展利率债波动操作。根据市场情况，本基金灵活调整产品久期和杠杆，有效控制了风险，实现了产品净值的稳定增长，取得了较好的投资效果。

回顾三季度，债券市场走弱，收益率整体震荡上行。7月以来的调整主要是由于商品、权益市场表现过热而导致机构风险偏好提升，“股债跷跷板”效应对债市形成较大压制。7月商品在“反内卷”政策下迎来一波行情，10年国债收益率由1.64%大幅上行至1.75%。7月末，各大交易所相继推出开仓手数限制、提升交易费用等限制措施使得商品行情有所降温。8月股市上涨行情接力表现，科技、芯片、新能源概念等各板块轮动上涨，上证指数突破十年新高，债市情绪受到一定的抑制。进入9月，A股市场上涨动能趋缓暂时处于震荡盘整行情，股债负相关性有所降低。债券市场更多地受到季末流动性收紧、各种税费监管政策预期的扰动，债市震荡走弱。总体而言，三季度宏观、经济数据尚未出现明显走强，基本面尚未构成对债市的不利影响，资金面维持宽松，债市更多处于利率下行之后的高位盘整和回调行情。报告期内主要投资了短久期的信用债和部分流动性较好的利率债。选择具备一定信用利差的国企信用债作为主要投资标的，获取一定价差收益和套息收益。在利率债投资方面，根据市场利率走势研判，灵活调整利率债组合的久期、品种，加大利率债波段交易的频率，控制回撤的同时提升组合收益水平。

2025年上半年债券市场收益率整体呈震荡下行态势。开年阶段，利率债表现强势，然而，春节前后资金面逐渐收紧，融资成本上升，同时，科技牛带动权益市场行情向好，也对债券市场形成一定冲击，利率债开始回调。在融资成本上行的背景下，信用债同样表现不佳。进入3月份后，资金面开始缓解，债券市场迎来修复，特别是信用债，开始展现出走强的态势。4月份，中美贸易摩擦加剧，市场风险偏好调整，利率债在当月收益率大幅下行。5月份，一揽子货币政策落地，但中美贸易摩擦暂时缓和，利率债当月反而出现调整，6月份，在压利差行情下，老券收益率快速下行，带动了利率债再度走强，此外，降息使得融资成本下行，信用债从5月开始保持走强态势，收益率明显下行。报告期内，本基金聚焦于中高等级的中短久期信用债券配置。根据市场动态变化，及时调整产品久期和杠杆，有效控制了风险，保持了产品净值的稳定性。

上半年债券收益率呈现先上后下的较大幅度波动的特征。年初至3月17日，收益率持续上行，十年期国债收益率从1.63%升至1.90%，主要因为央行收紧流动性、汇率压力及资金面偏紧。3月18日后，收益率转为下行。4月初，特朗普“对等关税”政策，中美股市大幅下跌，债市受到关税政策的影响，利率迅速下行，长债收益率下行近20BP，十年期国债利率下行至1.61%，债市走出一季度的回调行情，走势强劲。此后债市进入低位震荡走势，主要是受到资金面、政府债供给、银行负债端情况等诸多因素扰动和冲击。与此同时，经济基本面并未出现较大变化，地产周期并未走出弱势，经济基本面保持平稳，货币环境延续宽松，债市收益率低波震荡。二季度信用债收益率不断下行，信用利差受到一定程度压缩。报告期内加仓信用债，配置利率债。在利率债操作方面，通过控制适度拉长组合久期获取一定的资本利得收入。在信用债操作方面，通过骑乘策略获取期限利差收益；通过深挖个券控制基金净值波动提升收益水平；适度通过杠杆操作加大套息收益，提升整体组合收益水平。

一季度，债券市场收益率整体呈现显著上行趋势。2024年四季度收益率快速下行挤压了2025年的部分行情。1月份开局利率债表现仍较为强势，10年期国债活跃券整体在1.60%附近震荡。春节前后资金面有所收紧，但长端利率债表现依然较好，机构普遍惜售。为应对市场过热，央行决定暂停公开市场买入国债，对市场进行必要降温。春节后，随着资金面持续紧张，融资成本抬升，导致持有利率债形成负carry。同时，权益市场开始发力，科技牛带动的一波行情对债券市场形成压制。市场出现转折，长端利率债行情松动，机构开始回吐前期超额收益，10年期国债活跃券收益率一度触及1.90%位置。在融资成本高企，权益市场行情启动等多重因素影响下，信用债整体表现乏力。无论是城投债还是产业债，收益率普遍上行约20BP以上。进入3月后，资金面逐步趋于平稳，短债修复较快，带动信用债行情出现回暖迹象。报告期内，本基金主要投资于中高等级的中短久期信用债券。根据市场变化，及时调整产品久期，保持产品净值稳定。在控制风险的前提下，合理使用杠杆以提升基金业绩。后续看，当前经济基本面尚未发生显著变化，债券市场预计行情仍在进行中。资金面大概率将恢复平稳，权益市场预计仍将维持温和局面，对债券市场冲击预计可控。在低利率的环境下，资产荒现象预计延续，高票息资产仍具吸引力。本产品谨慎控制久期，防范回撤风险，同时灵活调整投资组合，努力为投资者创造稳健收益。

一季度，债券市场收益率整体呈现显著上行趋势。一季度政府债发行进度超季节性，对供需格局有所影响。2025年1-3月，政府债累计发行额达61468亿元，同比增长52.76%。同时，一季度资金面波动较大，短端回购利率大幅度波动。继2024年末债券收益率过度快速下行后，1月份开局利率债表现仍较为强势，10年期国债活跃券整体在1.60%附近震荡。春节前资金面有所收紧，但长端利率债表现依然坚挺，利率并未出现下调。同时，央行决定暂停公开市场买入国债。春节后，随着资金面持续紧张，货币市场利率居高不下。权益市场走强下对债券市场形成一定的跷跷板压制效应。长端利率债出现回调，10年期国债活跃券收益率一度触及1.90%位置。在融资成本高企，权益市场行情启动等多重因素影响下，信用债整体表现乏力。无论是城投债还是产业债，收益率普遍上行约20BP以上。进入3月后，资金面逐步趋于平稳，短债修复较快，带动信用债行情出现回暖迹象。报告期内以短期信用债打底，增持利率债等活跃品种，加大利率债投资交易。在利率债操作方面，通过控制组合久期获取资本利得收入，在收益率上行时拉长产品的久期，利率下行降低久期。在信用债操作方面，挖掘个券获取利差收益。适当运用杠杆操作进行套息收益，通过灵活调整产品持仓，促使投资组合净值增长。

2024年债券市场收益率整体呈现显著的震荡下行态势。主要受政策宽松及经济基本面偏弱的双重驱动。具体来看：年初，央行全面降准0.5个百分点叠加结构性降息政策，使得市场流动性保持充裕。与此同时，经济数据增速放缓，PMI连续两个月低于荣枯线，为债券市场的上涨提供了有力支撑。年中，长债收益率快速下行，央行提示关注利率风险，利率债出现一段震荡区间，但年中降息，同时央行表态有降准空间，也助力了债券市场的继续走强。9月份陆续召开多场会议，强调政策基调转向稳预期稳增长，市场风险偏好抬升，权益市场短期迅速走强，债券市场出现回调。进入11月份以后，随着美国大选落幕，财政政策出台主要聚焦于地方政府债务化解方面，同时货币政策友好，中央经济工作会议表示“实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”，继续为债券市场走强提供了政策依据，四季度债券市场迅速走强，特别是利率债，当季收益率迅速下行，表现强势。报告期内，本基金严格遵循稳健投资理念，以中高等级短期信用债券为主要投资标的，合理安排账户流动性需求，采取了灵活的久期调整策略，严格控制产品净值回撤，提升用户体验。通过科学的资产配置策略和专业的风险控制体系，确保了基金资产的安全性与收益性的良好平衡。报告期内，本基金在控制好净值回撤的基础上，保持了净值的稳健增长。

2024年债市利率整体下行，债牛行情贯穿全年。2024年中国债券市场呈现“快速下行—震荡调整—再创新低”的三阶段走势，10年期国债收益率从年初的2.55%一路下行至年末的1.7%以下，创历史新低。1月-3月份，央行超预期降准降息，叠加经济弱复苏预期，推动收益率陡峭化下行。3月-8月份：监管频繁提示长债风险，叠加权益市场波动，债市进入震荡期，但政策宽松基调下仍维持下行趋势。9月-12月份，美联储降息缓解外部约束，国内化债、地产等政策加码，推动利率进一步突破关键点位，年末10年期国债收益率下破1.7%。在化债政策支持下，城投债信用利差极致压缩，但下半年受赎回潮和政策扰动影响回调。产业债净融资回升，但地产债仍受行业基本面拖累，仅优质国央企标的受政策提振出现交易机会。报告期内加仓信用债，配置利率债、同业存单。在利率债操作方面，通过控制适度拉长组合久期获取一定的资本利得收入。在信用债操作方面，通过骑乘策略获取期限利差收益；通过深挖个券控制基金净值波动提升收益水平。报告期内，适度通过杠杆操作加大套息收益，提升整体组合收益水平。

三季度，债券市场整体收益率先下后上。8 月以来，虽然债市收益率趋势向下的底层逻辑未发生反转，但在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落；央行表示将坚持支持性的货币政策立场并研究储备增量政策举措，降息预期较高；月底，央行开启国债买短卖长，净买入1000亿元，引导收益率曲线陡峭化。在多因素影响下本月长端利率出现深度调整，整体震荡略上。9月债市波动加剧，月上旬受美联储将开启首次降息预期影响，市场交易国内降息预期带动长债一路下行再突破前低至2%附近；中旬美联储降息50BP落地后央行未紧跟降息，国债收益率保持震荡走平；而月下旬，国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议在财政、地产、就业等多方面表态支持经济，受金融支持经济高质量发展新闻发布会和政治局会议等重要事件催化，A股迎来大涨，风险偏好抬升之下债市出现调整。报告期内加仓信用债，配置利率债、同业存单。在利率债操作方面，通过控制适度拉长组合久期获取一定的资本利得收入。在信用债操作方面，通过骑乘策略获取期限利差收益；通过深挖个券控制基金净值波动提升收益水平。报告期内，适度通过杠杆操作加大套息收益，提升整体组合收益水平。

三季度，债券市场整体收益率呈先下后上走势。跨季以后，虽然债市收益率趋势向下的底层逻辑未发生变化，但在央行多次提示长端利率风险的情况下，国债收益率有所调整。8月份，央行开启国债买短卖长，净买入1000亿元，引导收益率曲线陡峭化。在多因素影响下，长端利率出现调整，整体震荡略上。9月债市波动加剧，9月上旬受美联储将开启首次降息影响，市场交易国内降息预期带动10年国债收益率一路下行再突破前低至2%附近；9中旬美联储降息50BP落地后央行未紧跟降息，国债收益率保持震荡走平；而9月下旬，国新办新闻发布会上央行官宣包括降准、降息、降房地产存贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议在财政、地产、就业等多方面表态支持经济，受此影响，A股迎来大涨，风险偏好抬升之下，债市出现调整。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，灵活调整产品久期和杠杆，提升基金业绩。在控制信用风险的前提下，配置性价相对较好的信用债券，通过波动操作增厚产品收益。后续看，央行维护资金面合理充裕的取向没有变化，经济基金面的改善仍需低利率环境配合；另一方面，在降准降息宽货币的大背景下，利率下行的长期趋势没有改变。当前的阶段性调整或将为后续配置提供有利环境。