齐宁 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

一季度，A股市场经历先扬后抑：1月至2月，以燃气轮机、CPO等AI新赛道个股表现较强；3月，在美国对伊朗发动突袭之后，全球宏观叙事逻辑有所转变，在战争推升油价背景下，通胀预期快速攀升，海外对美联储降息预期修正为小幅加息，市场出现较大波动。但综合来看，AI相关赛道仍然是市场关注重点，在波动中仍保持了较好的超额收益，这也是我们在一季度坚持重仓的方向。因此，一季度产品也保持了较好的相对收益。展望二季度，影响宏观预期的关键变量仍然在美伊战事的持续性与高油价带来的影响。首先，我们认为美伊战事即将进入烈度最强的阶段，但市场预期最差的底部阶段也会随之形成。从战争起因、战争开支、以及战争对全球地缘战略格局的潜在影响出发，我们倾向于认为战争不会演变为俄乌战争那样的持久战。其次，全球以AI技术为经济发展核心技术引擎的技术趋势没有改变。尽管全球科技巨头在AICAPEX的大幅增长与其收入增长出现了一定的错配，我们认为只是暂时迹象。即使AICAPEX增速在未来两年出现波动，但作为一次较为深远的技术革命和产业变革，我们依然可以在这个赛道中找到弹性更强，增长更为持久的子赛道。正如2022年，在整个新能源出现增速放缓的背景下，而储能等细分赛道依然保持了明显的超额收益。因此，我们在2026年的主要配置思路是继续围绕AI寻找2-3年内依然具有可观成长空间的新赛道。从产业层面，我们看到2026年GTC大会和OFC大会上都出现了一系列新兴产业方向，对未来投资具有重要启示意义。首先，全球AI仍处在InferencingLaw（推理规模定律）加速阶段，由此带来的运算、存储、传输需求都有较大提升，伴随而来的能耗、散热等问题成为推动新技术应用的关键。CPO、液冷、LPU、OCS等新技术正处在从0到1的前夜。其次，本轮AI革命对底层半导体技术如晶圆制造、先进封装等环节的创新驱动更为持久，往往带来很多环节的量价齐升，全球半导体产业的上升周期比以往要更为持久。第三，一些传统技术如可插拔光模块等，其生命周期将比想象的更为持久，以满足客户对安全性、稳定性等多元化需求，其中短期需求甚至有超出市场预期的可能。这些都是我们在未来需要布局的重点方向。同时，基于对油价中枢系统性抬升的判断，我们认为海外以新能源对旧能源的需求替代将有所加速，因此也加大了对新能源方向的配置，以此作为对冲市场风险的应对之举。2026年宏观格局的变化对投资提出了比2025年更多的挑战，我们将在深度跟踪研究的基础上，精细化投资操作，为投资人创造更好的投资回报。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年四季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年四季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

四季度国内GDP增速虽然环比略有下降，但在美国经济进入类“滞胀”环境，美元持续走弱而人民币持续升值的背景下，国内资本市场保持了流动性充裕格局，以AI、商业航天等新科技方向为代表的赛道持续领跑市场。我们坚持以AI算力为主方向的投资布局，继续在四季度为投资人创造收益，全年产品收益率保持在市场前列。展望2026年第一季度，我们认为市场仍将以科技风格为引领。但相比2025年，科技赛道的投资机会将更加多元化。首先，从宏观层面看，海外在新任联储主席就任之前，对于联储未来降息的预期仍然较强；而国内经济政策将比2025年更加积极，对于社会普遍关注的消费层面的呵护力度正在逐步加大，出口则有望继续保持强势，这些都构成了人民币走强的基本面支撑。因此2026年一季度市场将有望延续2025年风格。在行业方面，2026年将进入海外科技巨头资本开支大幅投入的第三年。目前对于“AI泡沫”的讨论热度较高，但如果从几家科技大厂的资产负债结构、现金流水平、主业健康度来评估，目前距离讨论泡沫似乎过早。我们对资本开支周期的分析显示，海外大厂在2026年应会更加注重AI在应用端的变现和AI产品收入的提升，正面回应投资者对于AI投资回报能力的质疑，只有如此才能使得AI的长期叙事“行稳致远”。因此，在AI赛道，我们一方面将对算力赛道投资布局进行优化，保留具有长期持续成长能力且估值相对合理的投资标的，聚焦相对紧缺的光芯片、存储等环节；另一方面将开始关注国内外在AI应用端的进展和变现能力的提升，希望在AI大趋势下找到海内外共振的新商业模式和应用领域，进而挖掘到新的潜力标的。在AI行业之外，我们认为2026年新能源行业将出现新契机。首先，我们对于固态电池行业的跟踪显示，2026年将是固态电池实现从“0-1跨越”走向验证阶段的关键节点。随着电解质技术路线进一步向硫化物收敛，全固态电池将步入中试线放量和小批量示范装车阶段，电池设备公司将有望见到规模化订单的落地；其次，随着国内外AI建设的快速推进，“缺电”正在成为困扰全球AI建设的核心难题，具有出口业务敞口的电力设备公司将有望受益本轮电力CAPEX周期，AI电力赛道有望维持较高景气度；最后，储能行业将同时受益于AI建设和国内容量电价政策的推进，带来中上游新能源材料、资源端的投资机会。我们将在2026年继续深度研究跟踪全球科技趋势的演进，利用有利的市场环境为投资人创造更好的投资回报。​​

2025年四季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年四季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年三季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，北美大型云厂商纷纷给出积极的资本开支展望且加速了大模型的迭代。与此同时，终端客户对算力供应链26年的备货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来2年成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理等多个领域快速迭代落地，这有利于在2026-2028年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在2025年三季度对组合做出如下调整：1）增加了对AI应用板块的配置比例，如：人形机器人零部件、国产大模型和个人AI助理（Agent）。2）增加了对受益于AI应用在端侧落地后，硬件产业链的配置比例，如：消费电子零部件、消费电子芯片和存储芯片。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

三季度，A股市场在AI主线的引领下，迎来了成长股的全面行情。电子行业总市值一度超越银行板块，通信、游戏、新能源接替表现，而AI算力的表现相对突出，较好的展现了中国当下以科技自立自强为引领，开拓高质量发展的新时代特征。我们在半年报中详细探讨了2025年A股市场风格的内外宏观因素和行业中观因素。三季度，在美联储开始降息、国内M1增速持续向好，宏观流动性持续充裕的背景下，我们在二季度做出的市场预判得到了一定程度的印证，对国内和海外AI算力的重点布局也收到了较好回报。展望四季度，我们认为宏观流动性和行业基本面与三季度相比有望保持稳定。从中观层面看，随着视频模型、推理模型的持续进步，以及强化学习、AIAGENT等技术趋势的快速发展，我们看到算力需求增速依然没有看到放缓的势头。此外，我们还看到了一些新的行业趋势：由于算力需求的持续增强，未来存储赛道将有望迎来需求和价格的双重提升；国内未上市半导体龙头企业已经逐步提速上市进程，未来国产半导体设备将在下游新一轮资本开支扩容中迎来新一轮机遇期；海外人形机器人的技术路径逐步清晰，量产节奏也逐步明确，而国内人形机器人行业的订单也相对积极，相关供应链企业的业绩趋势日渐明朗。上述领域将是我们在四季度重点跟踪，寻找标的的新方向。

2025年三季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，北美大型云厂商纷纷给出积极的资本开支展望且加速了大模型的迭代。与此同时，终端客户对算力供应链26年的备货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来2年成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理等多个领域快速迭代落地，这有利于在2026-2028年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在2025年三季度对组合做出如下调整：1）增加了对AI应用板块的配置比例，如：人形机器人零部件、国产大模型和个人AI助理（Agent）。2）增加了对受益于AI应用在端侧落地后，硬件产业链的配置比例，如：消费电子零部件、消费电子芯片和存储芯片。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年上半年，全球科技创新仍围绕新一代人工智能产业展开，北美大型云厂商纷纷给出积极的资本开支展望且加速了大模型的迭代。除此之外，国内财政和金融政策的积极变化，使我们开始重新评估内需见底后新兴消费领域的投资机会。基于此我们对组合做出如下调整：1）增加了对海外算力产业链的配置比例，但对国内算力产业链仍维持谨慎。2）维持对新兴消费领域的看好不变，增加了对游戏出海和IP出海方向的配置。3）新增对军工行业的看好，主要基于部分整机环节有望迎来订单复苏。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。

回顾上半年，在美国关税政策的影响下，全球资本市场出现了一定波动，呈现先抑后扬走势。面对突如其来的外部关税冲击，中国政府本着不卑不亢、从容冷静的态度，坚定捍卫了本国权益，同时也继续展现了中国制造在全球产业链中的定价能力，宏观经济受到的影响相对有限。对比来看，海外发达经济体正面临关税政策带来的再通胀预期，而我国则保持着宏观经济稳健，微观流动性合理充裕的基本格局，A股和港股在全球处于估值洼地位置，主要指数表现良好。上半年A股市场成长行业表现相对突出。市场热点从一季度的机器人逐步展开至新消费、创新药、AI算力、跨境支付等细分领域，而中小盘风格更是优于大盘。本产品坚持以科技赛道为主战场，在关税政策冲击来临时坚守自身方向，主要在AI算力、端侧AI、军工、跨境支付等方向进行了布局，重点捕捉业绩趋势良好，估值合理的行业龙头机会，在市场从底部反弹时获得了较好的投资回报。

2025年上半年，全球科技创新仍围绕新一代人工智能产业展开，北美大型云厂商纷纷给出积极的资本开支展望且加速了大模型的迭代。除此之外，国内财政和金融政策的积极变化，使我们开始重新评估内需见底后新兴消费领域的投资机会。基于此我们对组合做出如下调整：1）增加了对海外算力产业链的配置比例，但对国内算力产业链仍维持谨慎。2）维持对新兴消费领域的看好不变，增加了对游戏出海和IP出海方向的配置。3）新增对军工行业的看好，主要基于部分整机环节有望迎来订单复苏。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。