齐宁 - 基金投资策略和运作

二季度，A股市场行情继续以科技为主要方向进行演绎。从宏观面看，尽管海外市场受到了新任美联储主席上任后加息预期的影响，而地缘政治前景出现了多次反复，但是全球AI产业链，特别是存储和半导体设备公司集体给出超市场预期的业绩或订单指引，成为行情持续走高的重要驱动因素。而国内宏观层面则基本延续此前平稳向好势头，货币政策维持适度宽松，制造业出口和科技继续成为景气度相对较高的两个方向。我们在二季度继续坚持AI赛道为主要配置方向，结合产业链中上游出现的物料持续紧缺现象，以及AI需求带来的高端产能挤占低端产能现象，对一些产品涨价弹性较强、且产能扩充较快的公司进行了增强配置，取得了一定的超额收益。展望下半年，我们观察到国内房地产已经出现企稳迹象，后续消费有望出现复苏苗头，但通过行业比较，我们认为全球产业景气度较高的方向依然在AI。下半年，我们将沿着AI需求带来的高端产能挤占低端产能思路，继续寻求处在涨价初期的赛道，目前，我们看到功率半导体、被动元器件等赛道正在发生此类现象，我们将结合产业发展在其中寻找动态估值处于合理水平的公司。此外，我们将借鉴海外市场揭示的AI产业发展规律，对一些处于产业关键环节、长期壁垒较高的环节进行长期稳定增强配置，力争为投资人创造更为持久稳健的回报。

二季度，A股市场行情继续以科技为主要方向进行演绎。从宏观面看，尽管海外市场受到了新任美联储主席上任后加息预期的影响，而地缘政治前景出现了多次反复，但是全球AI产业链，特别是存储和半导体设备公司集体给出超市场预期的业绩或订单指引，成为行情持续走高的重要驱动因素。而国内宏观层面则基本延续此前平稳向好势头，货币政策维持适度宽松，制造业出口和科技继续成为景气度相对较高的两个方向。我们在二季度继续坚持AI赛道为主要配置方向，结合产业链中上游出现的物料持续紧缺现象，以及AI需求带来的高端产能挤占低端产能现象，对一些产品涨价弹性较强、且产能扩充较快的公司进行了增强配置，取得了一定的超额收益。展望下半年，我们观察到国内房地产已经出现企稳迹象，后续消费有望出现复苏苗头，但通过行业比较，我们认为全球产业景气度较高的方向依然在AI。下半年，我们将沿着AI需求带来的高端产能挤占低端产能思路，继续寻求处在涨价初期的赛道，目前，我们看到功率半导体、被动元器件等赛道正在发生此类现象，我们将结合产业发展在其中寻找动态估值处于合理水平的公司。此外，我们将借鉴海外市场揭示的AI产业发展规律，对一些处于产业关键环节、长期壁垒较高的环节进行长期稳定增强配置，力争为投资人创造更为持久稳健的回报。

回顾2026年2季度，A股市场再次实现了大幅上涨，驱动力来源于美伊冲突的缓和。同时需要注意的是科技股和其他行业出现了巨大的分化行情，背后源于市场对于AI技术革命的认知进入到了新的阶段，估值和叙事成为了推升相关股票大幅上涨的主要驱动力。展望未来，本组合将继续坚持独立的投资逻辑，寻找低估具备性价比的优质资产。

二季度，A股市场行情继续以科技为主要方向进行演绎。从宏观面看，尽管海外市场受到了新任美联储主席上任后加息预期的影响，而地缘政治前景出现了多次反复，但是全球AI产业链，特别是存储和半导体设备公司集体给出超市场预期的业绩或订单指引，成为行情持续走高的重要驱动因素。而国内宏观层面则基本延续此前平稳向好势头，货币政策维持适度宽松，制造业出口和科技继续成为景气度相对较高的两个方向。我们在二季度继续坚持AI赛道为主要配置方向，结合产业链中上游出现的物料持续紧缺现象，以及AI需求带来的高端产能挤占低端产能现象，对一些产品涨价弹性较强、且产能扩充较快的公司进行了增强配置，取得了一定的超额收益。展望下半年，我们观察到国内房地产已经出现企稳迹象，后续消费有望出现复苏苗头，但通过行业比较，我们认为全球产业景气度较高的方向依然在AI。下半年，我们将沿着AI需求带来的高端产能挤占低端产能思路，继续寻求处在涨价初期的赛道，目前，我们看到功率半导体、被动元器件等赛道正在发生此类现象，我们将结合产业发展在其中寻找动态估值处于合理水平的公司。此外，我们将借鉴海外市场揭示的AI产业发展规律，对一些处于产业关键环节、长期壁垒较高的环节进行长期稳定增强配置，力争为投资人创造更为持久稳健的回报。

2026年二季度，A股市场整体呈现震荡抬升格局，其中人工智能基础设施投资驱动的电子、通信行业呈现显著的结构性行情。宽基指数角度，二季度走势显著分化，其中价值方向走势相对稳健，成长方向相关指数则强势上涨：上证指数二季度上涨5.2%，深证成指上涨20.2%，创业板指上涨36.4%，科创综指上涨55.7%，市场风险偏好整体回升。行业角度，人工智能算力相关的半导体、光通信等产业链得益于高行业景气度，成为二季度市场主线；有色金属行业在美联储加息预期扰动下震荡下跌；消费、医药、金融地产行业则由于市场资金流出而持续下跌。整体看，二季度A股结构性行情较为极致，科技成长主线确立，其他行业则投资机会不显著。宏观经济方面，2026年二季度国内经济延续稳步复苏趋势，多项核心经济指标持续改善，经济回升向好的基础不断夯实。国内二季度制造业PMI持续运行在扩张区间，均值稳定在50%以上，工业生产节奏持续加快，产能利用率稳步提升，其中6月制造业新订单指数升至扩张区间，为51.2%，比5月上升1.3个百分点，市场需求有所改善。2026年1-5月规模以上工业企业利润同比增速进一步抬升至18.8%，较1-4月加快0.6个百分点，其中高技术制造业利润同比增长44.7%，拉动全部规上工业企业利润增长8个百分点，科技创新对实体经济的拉动作用持续强化，成为宏观经济复苏的核心驱动力。房地产市场仍处于深度调整后的磨底修复阶段，1-5月新建商品房销售面积、销售额同比降幅基本稳定，行业底部信号显现。二季度政府部门持续释放稳地产政策，房地产市场供求关系与市场信心仍在缓慢修复期，后续行业复苏节奏、政策落地成效仍需持续跟踪观察。流动性方面，二季度国内货币政策延续稳健宽松基调，流动性合理充裕，持续为实体经济复苏与资本市场回暖提供支撑。国内1年期、5年期以上LPR分别维持在3.0%、3.5%，有效降低了实体企业融资成本。2026年5月末广义货币供应量M2同比增长8.6%，增速与上月末持平；M1同比增长5.5%，增速较上月末加快0.5个百分点，主要原因是5月用于置换地方政府隐性债务的专项债发行量同比增加；5月末社会融资规模存量同比增长7.7%，实体企业信贷需求持续修复。海外市场方面，二季度美联储联邦基金利率维持在3.50%-3.75%区间，根据6月美联储发布的经济预测摘要，美联储对2026年联邦基金利率预测的中值从3.4%提高至3.8%，这意味着美联储预期今年会实施加息操作。国内货币政策则保持独立稳健节奏，未跟随海外政策波动，因此二季度A股整体处于震荡上行趋势，市场流动性较为充裕。综合宏观经济、市场流动性及行业基本面三大核心要素，展望2026年三季度，我们认为A股市场有望延续震荡上行格局，但行业分化程度相比二季度可能收敛。宏观层面，三季度国内经济复苏动能有望持续，企业盈利修复趋势有望加快，但由于海外流动性环境三季度可能边际收紧，市场整体波动性可能加大。产业层面，国内科技自主创新进程持续，人工智能驱动的高端制造、科技创新产业迎来政策与需求双重红利。行业配置上，我们继续重点关注人工智能算力产业链、半导体自主可控、高端制造等高成长高景气赛道；同时积极关注估值处于历史低位、边际改善明确的医药生物行业，把握可能的估值修复机会。整体而言，2026年三季度市场投资机会有望延续，国内科技创新产业的加速突破有望引领资本市场持续转向科技行业，全球投资者对中国宏观经济韧性、科技创新潜力的认可度有望持续提升，A股市场长期配置价值有望持续凸显。组合管理方面，2026年二季度的重点配置方向是人工智能算力、半导体、通信和电力设备行业。市场角度，2026年二季度科创50指数上涨75.74%，其中电子、通信行业表现较好。展望2026年三季度，我们预计科创50指数在二季度大幅上涨后有望进入稳固阶段，其中有明确产业趋势和业绩增长的个股值得重点关注。流动性角度，如前所述，美联储2026年6月从降息叙事转为加息预期，对利率端更为敏感的科创行业估值中枢短期可能难以持续扩张。基本面角度，我们继续看好国产算力芯片和半导体国产化进程，其中关键工艺、关键装备、关键材料是我们的重点布局方向。综上，本组合将继续围绕半导体、新能源、国防军工、消费电子、生物医药五大科创行业进行配置，2026年三季度我们将紧密跟踪半导体国产化进展，跟踪科创行业政策和需求变动情况，努力把握科创板潜在的投资机遇。

2026年一季度，A股市场整体平稳，在外部地缘政治冲击下体现了较强韧性。A股主要宽基指数一季度分化明显，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创综指下跌1.11%，成长板块整体有所回落；红利指数上涨6.68%，显示了高股息资产在宏观经济不确定背景下的防御价值。具体行业角度，上游能源行业受益于国际油价上涨表现突出；人工智能算力行业在需求端确定性背景下表现稳健；有色金属行业一季度整体上涨但波动率加大，原因是受到美国降息进程的预期扰动；消费、金融和房地产行业由于一季度复苏力度不及预期而持续承压。A股整体继续呈现结构性的投资机会。宏观经济方面，2026年一季度国内经济整体呈现稳步复苏态势，核心数据释放积极信号。2026年3月制造业PMI为50.4%，环比上升1.4个百分点，时隔两个月重返扩张区间，表明春节后复工复产成效显著，制造业生产活动加快；新订单指数升至51.6%，显著回升3.0个百分点，反映市场需求有效释放，企业接单意愿增强。1-2月份规模以上工业企业利润同比增长15.2%，增速显著提升，其中高技术制造业利润增长58.7%，成为经济复苏的核心增长引擎，体现科技创新对经济的拉动作用。房地产市场仍处于调整期，1-2月新建商品房销售面积、销售额同比分别下降13.5%、20.2%，3月自然资源部、国家林业和草原局联合发布《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，进一步优化房地产市场供求关系，后续我们将持续关注政策落地效果及行业景气度变化。流动性方面，国内货币政策保持适度宽松基调，为经济复苏和资本市场提供支撑。1年期、5年期以上LPR连续10个月维持3.0%、3.5%不变，兼顾银行息差稳定与实体融资成本降低。2026年2月末广义货币供应量M2同比增长9%，增速环比持平，M1同比增长5.9%，增速环比回升，反映了企业经营活跃度提升。2月末社融存量451.4万亿元，同比增长8.2%，表明实体企业融资需求平稳，宏观经济企稳背景下企业信贷需求有序释放。海外方面，一季度美联储维持联邦基金利率在3.50%-3.75%不变，根据美联储最新点阵图，市场预期2026年仅降息1次，虽然对人民币汇率形成一定压力，但国内货币政策仍然保持独立性，为A股市场提供稳定的流动性支撑。综合宏观经济、流动性及基本面三大要素分析，我们预计2026年二季度A股可能呈现先抑后扬、筑底回升的整体趋势。短期，我们预计市场可能仍将受到外部地缘政治不确定性、能源价格走高的不利影响，成长板块估值中枢仍可能承压；但中长期看，我们预计本次能源危机有望推动全球各国加速采纳绿色能源，有望推动中国新能源产业加速出海。行业配置上，我们继续看好人工智能算力产业链、半导体国产化、新能源汽车及储能等产业方向；积极关注估值处于低位的医药生物行业。组合管理方面，2026年一季度的重点配置方向是人工智能算力、半导体、通信和电力设备行业。市场角度，2026年一季度科创50指数下跌6.54%，其中通信、新能源行业表现较好，但电子、计算机行业表现承压。展望2026年二季度，我们预计科创50指数在连续下跌两个季度后有望进入稳固阶段，其中有明确产业趋势和业绩增长的个股值得重点关注。流动性角度，如前所述，美联储2026年降息预期缩减为1次，对利率端更为敏感的科创行业估值中枢短期可能难以持续扩张。基本面角度，我们继续看好国产算力芯片和半导体国产化进程，其中关键工艺、关键装备、关键材料是我们的重点布局方向。综上，本组合将继续围绕半导体、新能源、国防军工、消费电子、生物医药五大科创行业进行配置，2026年二季度我们将紧密跟踪半导体国产化进展，跟踪科创行业政策和需求变动情况，努力把握科创板潜在的投资机遇。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

一季度，A股市场经历先扬后抑：1月至2月，以燃气轮机、CPO等AI新赛道个股表现较强；3月，在美国对伊朗发动突袭之后，全球宏观叙事逻辑有所转变，在战争推升油价背景下，通胀预期快速攀升，海外对美联储降息预期修正为小幅加息，市场出现较大波动。但综合来看，AI相关赛道仍然是市场关注重点，在波动中仍保持了较好的超额收益，这也是我们在一季度坚持重仓的方向。因此，一季度产品也保持了较好的相对收益。展望二季度，影响宏观预期的关键变量仍然在美伊战事的持续性与高油价带来的影响。首先，我们认为美伊战事即将进入烈度最强的阶段，但市场预期最差的底部阶段也会随之形成。从战争起因、战争开支、以及战争对全球地缘战略格局的潜在影响出发，我们倾向于认为战争不会演变为俄乌战争那样的持久战。其次，全球以AI技术为经济发展核心技术引擎的技术趋势没有改变。尽管全球科技巨头在AICAPEX的大幅增长与其收入增长出现了一定的错配，我们认为只是暂时迹象。即使AICAPEX增速在未来两年出现波动，但作为一次较为深远的技术革命和产业变革，我们依然可以在这个赛道中找到弹性更强，增长更为持久的子赛道。正如2022年，在整个新能源出现增速放缓的背景下，而储能等细分赛道依然保持了明显的超额收益。因此，我们在2026年的主要配置思路是继续围绕AI寻找2-3年内依然具有可观成长空间的新赛道。从产业层面，我们看到2026年GTC大会和OFC大会上都出现了一系列新兴产业方向，对未来投资具有重要启示意义。首先，全球AI仍处在InferencingLaw（推理规模定律）加速阶段，由此带来的运算、存储、传输需求都有较大提升，伴随而来的能耗、散热等问题成为推动新技术应用的关键。CPO、液冷、LPU、OCS等新技术正处在从0到1的前夜。其次，本轮AI革命对底层半导体技术如晶圆制造、先进封装等环节的创新驱动更为持久，往往带来很多环节的量价齐升，全球半导体产业的上升周期比以往要更为持久。第三，一些传统技术如可插拔光模块等，其生命周期将比想象的更为持久，以满足客户对安全性、稳定性等多元化需求，其中短期需求甚至有超出市场预期的可能。这些都是我们在未来需要布局的重点方向。同时，基于对油价中枢系统性抬升的判断，我们认为海外以新能源对旧能源的需求替代将有所加速，因此也加大了对新能源方向的配置，以此作为对冲市场风险的应对之举。2026年宏观格局的变化对投资提出了比2025年更多的挑战，我们将在深度跟踪研究的基础上，精细化投资操作，为投资人创造更好的投资回报。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2026年一季度A股在年初创新高之后震荡下行。3月份美伊冲突爆发后，市场整体的风险偏好下行。回顾一季度的操作，本组合继续坚持估值性价比策略，从对标基准的角度，进行均衡配置。本组合未来一段时间将继续坚持对标基准，并遵从估值性价比，控制总体仓位。

四季度国内GDP增速虽然环比略有下降，但在美国经济进入类“滞胀”环境，美元持续走弱而人民币持续升值的背景下，国内资本市场保持了流动性充裕格局，以AI、商业航天等新科技方向为代表的赛道持续领跑市场。我们坚持以AI算力为主方向的投资布局，继续在四季度为投资人创造收益，全年产品收益率保持在市场前列。展望2026年第一季度，我们认为市场仍将以科技风格为引领。但相比2025年，科技赛道的投资机会将更加多元化。首先，从宏观层面看，海外在新任联储主席就任之前，对于联储未来降息的预期仍然较强；而国内经济政策将比2025年更加积极，对于社会普遍关注的消费层面的呵护力度正在逐步加大，出口则有望继续保持强势，这些都构成了人民币走强的基本面支撑。因此2026年一季度市场将有望延续2025年风格。在行业方面，2026年将进入海外科技巨头资本开支大幅投入的第三年。目前对于“AI泡沫”的讨论热度较高，但如果从几家科技大厂的资产负债结构、现金流水平、主业健康度来评估，目前距离讨论泡沫似乎过早。我们对资本开支周期的分析显示，海外大厂在2026年应会更加注重AI在应用端的变现和AI产品收入的提升，正面回应投资者对于AI投资回报能力的质疑，只有如此才能使得AI的长期叙事“行稳致远”。因此，在AI赛道，我们一方面将对算力赛道投资布局进行优化，保留具有长期持续成长能力且估值相对合理的投资标的，聚焦相对紧缺的光芯片、存储等环节；另一方面将开始关注国内外在AI应用端的进展和变现能力的提升，希望在AI大趋势下找到海内外共振的新商业模式和应用领域，进而挖掘到新的潜力标的。在AI行业之外，我们认为2026年新能源行业将出现新契机。首先，我们对于固态电池行业的跟踪显示，2026年将是固态电池实现从“0-1跨越”走向验证阶段的关键节点。随着电解质技术路线进一步向硫化物收敛，全固态电池将步入中试线放量和小批量示范装车阶段，电池设备公司将有望见到规模化订单的落地；其次，随着国内外AI建设的快速推进，“缺电”正在成为困扰全球AI建设的核心难题，具有出口业务敞口的电力设备公司将有望受益本轮电力CAPEX周期，AI电力赛道有望维持较高景气度；最后，储能行业将同时受益于AI建设和国内容量电价政策的推进，带来中上游新能源材料、资源端的投资机会。我们将在2026年继续深度研究跟踪全球科技趋势的演进，利用有利的市场环境为投资人创造更好的投资回报。​​

2025年四季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年四季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。