齐宁 - 基金投资策略和运作

四季度国内GDP增速虽然环比略有下降，但在美国经济进入类“滞胀”环境，美元持续走弱而人民币持续升值的背景下，国内资本市场保持了流动性充裕格局，以AI、商业航天等新科技方向为代表的赛道持续领跑市场。我们坚持以AI算力为主方向的投资布局，继续在四季度为投资人创造收益，全年产品收益率保持在市场前列。展望2026年第一季度，我们认为市场仍将以科技风格为引领。但相比2025年，科技赛道的投资机会将更加多元化。首先，从宏观层面看，海外在新任联储主席就任之前，对于联储未来降息的预期仍然较强；而国内经济政策将比2025年更加积极，对于社会普遍关注的消费层面的呵护力度正在逐步加大，出口则有望继续保持强势，这些都构成了人民币走强的基本面支撑。因此2026年一季度市场将有望延续2025年风格。在行业方面，2026年将进入海外科技巨头资本开支大幅投入的第三年。目前对于“AI泡沫”的讨论热度较高，但如果从几家科技大厂的资产负债结构、现金流水平、主业健康度来评估，目前距离讨论泡沫似乎过早。我们对资本开支周期的分析显示，海外大厂在2026年应会更加注重AI在应用端的变现和AI产品收入的提升，正面回应投资者对于AI投资回报能力的质疑，只有如此才能使得AI的长期叙事“行稳致远”。因此，在AI赛道，我们一方面将对算力赛道投资布局进行优化，保留具有长期持续成长能力且估值相对合理的投资标的，聚焦相对紧缺的光芯片、存储等环节；另一方面将开始关注国内外在AI应用端的进展和变现能力的提升，希望在AI大趋势下找到海内外共振的新商业模式和应用领域，进而挖掘到新的潜力标的。在AI行业之外，我们认为2026年新能源行业将出现新契机。首先，我们对于固态电池行业的跟踪显示，2026年将是固态电池实现从“0-1跨越”走向验证阶段的关键节点。随着电解质技术路线进一步向硫化物收敛，全固态电池将步入中试线放量和小批量示范装车阶段，电池设备公司将有望见到规模化订单的落地；其次，随着国内外AI建设的快速推进，“缺电”正在成为困扰全球AI建设的核心难题，具有出口业务敞口的电力设备公司将有望受益本轮电力CAPEX周期，AI电力赛道有望维持较高景气度；最后，储能行业将同时受益于AI建设和国内容量电价政策的推进，带来中上游新能源材料、资源端的投资机会。我们将在2026年继续深度研究跟踪全球科技趋势的演进，利用有利的市场环境为投资人创造更好的投资回报。​​

三季度，A股市场在AI主线的引领下，迎来了成长股的全面行情。电子行业总市值一度超越银行板块，通信、游戏、新能源接替表现，而AI算力的表现相对突出，较好的展现了中国当下以科技自立自强为引领，开拓高质量发展的新时代特征。我们在半年报中详细探讨了2025年A股市场风格的内外宏观因素和行业中观因素。三季度，在美联储开始降息、国内M1增速持续向好，宏观流动性持续充裕的背景下，我们在二季度做出的市场预判得到了一定程度的印证，对国内和海外AI算力的重点布局也收到了较好回报。展望四季度，我们认为宏观流动性和行业基本面与三季度相比有望保持稳定。从中观层面看，随着视频模型、推理模型的持续进步，以及强化学习、AIAGENT等技术趋势的快速发展，我们看到算力需求增速依然没有看到放缓的势头。此外，我们还看到了一些新的行业趋势：由于算力需求的持续增强，未来存储赛道将有望迎来需求和价格的双重提升；国内未上市半导体龙头企业已经逐步提速上市进程，未来国产半导体设备将在下游新一轮资本开支扩容中迎来新一轮机遇期；海外人形机器人的技术路径逐步清晰，量产节奏也逐步明确，而国内人形机器人行业的订单也相对积极，相关供应链企业的业绩趋势日渐明朗。上述领域将是我们在四季度重点跟踪，寻找标的的新方向。

回顾上半年，在美国关税政策的影响下，全球资本市场出现了一定波动，呈现先抑后扬走势。面对突如其来的外部关税冲击，中国政府本着不卑不亢、从容冷静的态度，坚定捍卫了本国权益，同时也继续展现了中国制造在全球产业链中的定价能力，宏观经济受到的影响相对有限。对比来看，海外发达经济体正面临关税政策带来的再通胀预期，而我国则保持着宏观经济稳健，微观流动性合理充裕的基本格局，A股和港股在全球处于估值洼地位置，主要指数表现良好。上半年A股市场成长行业表现相对突出。市场热点从一季度的机器人逐步展开至新消费、创新药、AI算力、跨境支付等细分领域，而中小盘风格更是优于大盘。本产品坚持以科技赛道为主战场，在关税政策冲击来临时坚守自身方向，主要在AI算力、端侧AI、军工、跨境支付等方向进行了布局，重点捕捉业绩趋势良好，估值合理的行业龙头机会，在市场从底部反弹时获得了较好的投资回报。

2025年一季度，A股和港股市场在政策红利和持续向好的经济数据推动下，以科技股为核心，持续走出向上行情。我们在一季度前半段，聚焦AI赛道，将主要持仓聚焦在国内外算力、AI应用等方向，取得了较好收益率。虽然在一季度末，市场在海外关税政策等外部因素预期影响下有所回落，但展望二季度，我们年初对于国内经济处在“流动性+基本面”向好格局的判断尚未改变，我们将以基本面分析为核心，将持仓进一步向业绩趋势向好、未来两年处于上升期的行业进行集中。同时，我们将认真评估海外关税政策可能带来的真实潜在影响，对一些以海外需求为主的标的进行再评估，降低可能的潜在风险。从国内角度看，我们认为目前处于确定性上升的科技赛道主要是国产算力。自Deepseek年初流量出圈以来，我们看到国内在2B和2C两端都出现了AI需求快速增长趋势。大量B端企业结合自身业务实践，通过硬件购买，软件重构等方式实现开源模型的快速落地；大量C端企业则积极利用生态圈优势，基于开源模型构建了一系列便捷应用，在短期内就赢得了不菲的流量。我们认为，Deepseek不但重塑了中国科技自主创新的信心，同时也将推动全民AI消费时代的到来。在该趋势下，我们认为国内对于AI算力的投入是可持续的、且发展速度有望快于海外。我们认为国产芯片是国内算力中壁垒较高且确定性较高的一环，同时，随着IDC建设的加速，未来在国产交换机、服务器、PCB、光模块等环节的需求将持续向好。在2B端，我们重点关注AI落地较快的行业，以及可兑现为商业模式的应用级产品，将重点在软件类企业当中寻找机会。相比一季度，二季度对投资胜率的考验更高，我们将紧扣业绩主线，抓住机遇窗口，为投资者创造更为扎实的回报。

2024年A股市场一波三折：前三季度以低估值和红利风格占优，而四季度在926中央政治局会议和12月中央经济工作会议释放政策刺激信号以后，由科技股带领大盘迅速走出了反转行情。四季度全市场日成交量维持在1.3万亿之上，以AI为代表的科技赛道表现突出，从AI算力到AI应用，市场以新技术变化为轴，各细分赛道领域都出现了一些表现优异的龙头股。本产品抓住本次反弹机会，在四季度收获了一定的超额收益。

三季度末，全球宏观经济出现转折性变化：美国经济有所降温，美联储宣告20年来首次降息，带动美元、美债等一系列资产走出了迥异从前的走势；在国内，9月底的中央政治局会议正视经济当前所面临的新情况与新问题，提出了一系列旨在稳定资本市场、促进房地产止跌企稳、提振消费，扭转预期的财政货币政策“组合拳”，充分激活了市场信心。在全球系统性低配中国资产，估值被压缩至历史低位的背景下，中国宏观经济改善预期将引发全球资本向A股和港股的回流，这将成为未来较长时间影响全球投资格局的主线。考虑到“财政+货币”的双刺激格局，我们认为未来市场有望进入“强流动性”+“强基本面”的组合。尽管当前对于本轮经济刺激政策的效果尚有争议，但我们认为，当前的政策组合拳是中央从全局出发做出的统筹部署，不应低估其力度，中国资产从低估值向合理估值的回归应是大概率事件。在各个行业，无论大小市值，都有一批基本面较好，但估值处在低PE或低PEG水平的投资标的。此外，随着市场风险偏好的提升，一些“弹性估值”类资产应纳入视野之中，这其中，科技成长股应是优选。尽管9月末市场已经出现较大涨幅，但仍有大批资产被低估，这将成为下一轮A股投资的主要阵地。基于投资视角的转换，在行业策略上，我们将重点寻找一批空间较大、竞争力较强的标的，特别是在AI应用、数据要素等领域；另外，在前期下跌较多的顺周期和消费类资产中，我们将重点寻找兼具科技属性，业绩弹性较大，具有量价齐升逻辑的品种。力争在四季度为投资人创造应有的收益。

上半年市场表现呈现两极分化态势：一方面是对红利风格淋漓尽致的演绎，另一方面在AI算力、低空经济等高景气方向亦涌现出大量机会。这一现象的背后，是对中国经济结构调整升级期经济特点的综合反映。价值型投资者可以在供给侧结构优化、资本开支下行，潜在分红能力提升的传统行业捕获机会；而成长股投资者可以在新质生产力方向，捕捉大量从0~1、从1~N加速成长期的投资机会。我们预计未来这一趋势在未来仍将延续。但相对而言，随着政策端在稳增长、新质生产力方向的持续发力，中期成长股机会有望相对占优。在组合策略上，我们在维持成长股为核心配置的同时，采用“中性股息”策略，寻找表观股息率尚低但潜在分红能力有提升潜能，供给侧格局持续优化的细分领域。目前这些赛道主要集中在环保公用、显示面板、轨交设备等领域，未来在新能源等行业也有望出现机会。在成长赛道，我们依然看好全球AI技术发展驱动下的海外、国内算力行业高景气趋势；以苹果为代表的全球智能终端龙头在AI应用领域的革新，也使得AI应用在C端的落地看到了曙光，我们对未来消费电子创新带来的投资机会相对乐观。最后，对于低空经济等符合新质生产力从0~1的方向，我们将保持持续跟踪，力争从中寻找到确定性更高，持续性更好的细分赛道。

一季度，国内经济呈现持续复苏态势。而海外在美联储维持高利率以对抗持续超预期的通胀状态下，资源品和贵金属价格整体上行，美元指数持续走高，基本维持了2023年以来的趋势。A股在一季度经历了先跌后涨的高波动走势，成长股有所反弹，但整体未能跑赢资源股，仅有AI等少数赛道在海外算力需求持续超预期的背景下维持了原有强势。我们根据市场的特点在红利股和科技股之间进行了适当平衡，虽然总体上落后于市场，但随着国内经济复苏趋势的加强，我们对科技股的后来居上抱有较强信心。展望二季度，从微观领域的二手房交易数据、出行消费数据来看，一些重要数据正在持续超过2019年同期水平，走出“疫后”的“疤痕”效应，这是微观主体信心不断增强的重要信号。也许宏观经济还会因季节效应有所波动，但我们认为随着财政政策持续发力和微观经济动能的不断增强，未来持续向好的大方向毋庸置疑。从A股政策环境看，我们注意到监管层正在持续引导市场向投资导向回归，对融资端进行合理约束，督促上市公司不断以分红回报形式满足投资者要求，这些都将带来A股市场难得的价值型机遇。从行业配置角度，正如年报所述，在传统的需求景气周期之外，我们将加入供给侧逻辑和潜在分红能力标准作为选股的重要依据。我们认为当前的红利股行情更多体现为对表观高分红的追捧，而一些“潜在”高分红个股尚未被市场充分发掘。这需要深入产业周期、企业竞争力、自由现金流等环节进行深入寻找。而这些自下而上的投资机会则不仅属于供给侧出清的传统行业，也属于经历了竞争洗牌、凭借优秀技术和市场能力胜出的科技企业。这将成为我们下一阶段的工作重点。

2023年，本基金以科技股为主要投资方向，经历了先扬后抑的整个过程。2023年市场的大幅波动来自于海外和国内在宏观预期方面的反差，另一方面也来自于市场交易微观结构的剧烈变动。在中国迈向高质量发展时代的途中，资本市场的发展也会经历坎坷。但从长期看，我们认为中国中长期经济转型的方向是确定的，只要围绕代表我国技术自立自强、产业结构升级、人口趋势演变、全球产业布局调整的重点方向布局，未来仍有大量潜在投资方向。过去一年市场对日本“失去三十年”的讨论较多，但在中国加速基础科研投入、加速科技高水平自立自强的背景下，加之中国人特有的勤奋和敬业精神，我们不认为中国会重走别人的老路。同时，即使日本90年代面对的情形与我国当前有一定相似性，但通过复盘，我们依然能够发现日本在若干受益老龄化和技术升级方向跑出了不少符合时代特征的牛股，主动权益产品依然有很多可为空间。

在过去的三季度中，国内经济政策发生了较大幅转向，地产需求侧宽松已经成为新一轮经济刺激政策的抓手。与此同时，美国经济在持续超预期的同时，通胀率居高不下，实际利率也开始驱动美债收益率持续攀升。A股市场成长风格受挫，顺周期、高股息风格重新引领市场。由于坚守成长风格，我们在三季度经历了较大幅度的回撤。但站在当前时点，我们对于四季度成长风格的再度启航继续抱有信心。首先，从宏观角度看，中美经济走势的对比正在出现悄然变化。中国宏观经济政策的转向已经为市场构筑了政策底，未来随着刺激政策的逐步见效，市场底也即将探明。而美国经济虽然持续超出预期，但实际利率的抬头已经给经济的持续增长带来压力。从长期看，宏观经济政策的转向一方面是帮助经济企稳回升，更重要的是有助于A股市场重新树立信心，帮助风险偏好企稳回升。因此，我们认为在市场底出现后，未来市场风格可能呈现出“周期搭台、成长唱戏”的特点。其次，从产业角度看，一些重要变化正在发生：华为5G手机MATE60的回归标志着国产芯片“卡脖子”问题第一次取得了重大突破；海外大模型正在向多模态方向发展，以图像为主的生成式应用正在落地；以智能驾驶为卖点的电动车正在逐步赢得年轻消费者的认可；苹果MR的惊艳效果正在吸引众多开发者聚拢为一个新的生态；而全球半导体的库存水平正在逐步回归正常水平，潜在需求也正在爬坡。我们认为，这些重要现象的背后将隐藏着未来一年重要的产业方向和投资机会，将是我们重点把握的投资机遇。考虑到市场自身的波动性，我们也将运用一些高股息和价值型资产做好对冲。

一季度本产品以均衡操作思路为主，主要面向TMT、医药、机械等多个领域选择估值与盈利增速相匹配的品种进行了布局。二季度本产品根据全球科技发展动向，围绕AI方向进行了主要布局。主要考虑是基于全球AI产业在通用人工智能技术取得突破的背景下正在经历从1~N的加速阶段，算力需求处于爆发期，应用处于快速落地期，我们按照景气度优先的策略沿产业链进行了布局。尽管在二季度末AI赛道受到美国对中国禁售AI芯片传闻的影响，整体出现调整，但我们认为产业发展仍处在加速通道中。未来在多模态、端侧AI、自动驾驶等多个细分赛道，行业的发展仍将带来多重投资机会。

一季度A股市场明显转暖，以数字经济为代表的TMT板块出现大幅上涨，而受益经济复苏的消费、建材等板块亦有不错表现。与此同时，过去两年行业高景气的电新板块则出现明显调整。本季度我们根据宏观和行业的最新变化进行了行业配置结构的大幅调整。围绕中药、TMT（计算机、通信、传媒、电子）、高端制造等行业进行了布局，兼顾估值合理和热点赛道，平衡价值成长和主题成长，取得了略超市场平均水平的收益。从海外看，目前全球宏观经济态势更加扑朔迷离。美联储在连续加息间接导致银行业危机和持久不下的通胀之间进入两难选择，但中长期走向经济衰退的阴影已经越来越近。俄乌战争进入均势，中国奉行走出去的积极外交战略，在全球政经关系中日益发挥担当有为的大国角色，一带一路战略、人民币国际化战略日见成效。从国内看，国内经济在需求自然复苏状态下表现超出预期，适度宽松的货币政策又为资本市场的活跃留下了空间。尽管一季度部分板块涨幅较大，我们对全年A股的表现抱有积极乐观态度。从去年底至今，全球人工智能技术的发展极大超出了投资者的预期。我们经过大量研究，认为，本轮的AI技术是以“生成式AI”技术为代表，逐步迈向通用人工智能的起点。ChatGPT的出现极大提升了人类的工作效率和信息沟通模式，他在信息获取和内容供给两端都会带来巨变。搜索引擎、APP等传统信息获取模式将被颠覆，办公软件、建筑设计等学习壁垒较高的软件工具将被重写，图片视频及游戏等生产效率将极大提升，AI有望成为人机互动的唯一界面，同时人类社会借助AI实现降本增效的空间将被极大打开。此次变革也将带来从互联网到整个TMT产业链格局的重塑，需要重新思考产业链各环节传统巨头在AI技术革命下的前景。我们认为在未来AI技术革命浪潮中应关注三个方向：第一，算力方向。主要是AI需求相关的光模块、AI服务器、GPU芯片等；第二，应用方向。主要是依托自身传统业务形成的B端客户数据积累，借助AI实现产品价值提升、市场空间拓展的公司；第三，电子产品创新。未来AI应用的提升将带来终端设计思路的改变，围绕消费电子链条的新型芯片、器件等创新方向尚未出现，但值得我们重点研究和跟踪。在其他行业方向，我们依然重点看好医药和高端制造方向，选股思路主要寻找具有第二成长曲线，新产品或新业务能够带来盈利能力提升，且估值处于合理区间的公司。我们认为此类标的在市场中相当稀缺，具有估值提升的潜力，同时对于组合构建具有良好的平衡性，能够在市场的大幅波动中起到较好的稳定器作用。综上，我们在二季度仍然按照自上而下和自下而上兼顾，主题和价值成长兼顾的思路构建组合，力争为投资人创造更好的收益。