林博鸿 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，在外部地缘政治相对缓和的背景下，市场的风险偏好水平有所回升。虽然海外流动性因子有所波动，但是市场重新开始聚焦产业趋势和景气方向。市场行业分化显著放大。上半年，整个组合延续了景气方向的配置，尤其是在AI行业的“硬缺口”方面。人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。但是，我们认为在蓬勃的产业需求下，全球的能源供给和半导体产能，有可能成为相对较为瓶颈的环节。这些环节一方面不是简单通过涨价能够缓解供给，另一方面这些环节的竞争格局也相对较好。更加值得关注的是，在全球能源供应链重构的预期假设下，电力设备等中国优势产业的竞争力更加凸显。半导体行业，国内的竞争力也在迅速提升，过去几年相对克制的产能扩张也为盈利拐点的出现带来可能。

上半年市场呈现“硬科技集中牛市+其余股票普遍熊市”。AI仍处于资本开支先行、应用收益和生产率扩散滞后的阶段；在地产下行、内需偏弱的环境中，AI更多吸收有限的资本、人才、能源和风险预算，形成局部繁荣，对其他行业的拉动尚未充分体现。宏观数据印证了这种“窄增长”：高技术制造业增加值增长13.3%，信息技术服务业增长10.7%；但固定资产投资下降5.7%，民间投资下降8.5%，房地产开发投资下降18%，社零仅增长1.3%。AI增量真实，但尚未转化为广泛总需求。A股在芯片、光通信、PCB、电源和设备等环节拥有更完整的AI供给链，订单兑现较早；H股权重偏平台、消费和金融，平台企业现阶段先承担算力投入，云与应用回报相对后置。因此A股硬科技受益更直接，H股指数仍受消费和平台估值压制，但半导体制造等少数方向同样强势。年初组合偏向H股和消费，主要押注低估值与需求修复；进入二季度后，组合主动降低H股和消费暴露，增配A股电子、通信和制造。当前组合保持相对均衡，个股选择更看重企业盈利与估值的匹配程度，并且持续跟踪订单、收入、利润率、现金流和竞争格局的变化，以企业经营趋势作为组合调整的重要依据。运作层面持续深化AI工具的使用：从最初借助AI编程搭建数据面板，发展到接入公告、调研纪要等非结构化信息，辅助生成深度研究报告，并使用AI智能体实现资料整理、跟踪和预警的自动化。最终服务于产业与个股的深度研究，并提升对宏观和市场变化的感知与应对效率。

上半年市场呈现“硬科技集中牛市+其余股票普遍熊市”。AI仍处于资本开支先行、应用收益和生产率扩散滞后的阶段；在地产下行、内需偏弱的环境中，AI更多吸收有限的资本、人才、能源和风险预算，形成局部繁荣，对其他行业的拉动尚未充分体现。宏观数据印证了这种“窄增长”：高技术制造业增加值增长13.3%，信息技术服务业增长10.7%；但固定资产投资下降5.7%，民间投资下降8.5%，房地产开发投资下降18%，社零仅增长1.3%。AI增量真实，但尚未转化为广泛总需求。A股在芯片、光通信、PCB、电源和设备等环节拥有更完整的AI供给链，订单兑现较早；H股权重偏平台、消费和金融，平台企业现阶段先承担算力投入，云与应用回报相对后置。因此A股硬科技受益更直接，H股指数仍受消费和平台估值压制，但半导体制造等少数方向同样强势。年初组合偏向H股和消费，主要押注低估值与需求修复；进入二季度后，组合主动降低H股和消费暴露，增配A股电子、通信和制造。当前组合保持相对均衡，个股选择更看重企业盈利与估值的匹配程度，并且持续跟踪订单、收入、利润率、现金流和竞争格局的变化，以企业经营趋势作为组合调整的重要依据。运作层面持续深化AI工具的使用：从最初借助AI编程搭建数据面板，发展到接入公告、调研纪要等非结构化信息，辅助生成深度研究报告，并使用AI智能体实现资料整理、跟踪和预警的自动化。最终服务于产业与个股的深度研究，并提升对宏观和市场变化的感知与应对效率。

上半年市场呈现“硬科技集中牛市+其余股票普遍熊市”。AI仍处于资本开支先行、应用收益和生产率扩散滞后的阶段；在地产下行、内需偏弱的环境中，AI更多吸收有限的资本、人才、能源和风险预算，形成局部繁荣，对其他行业的拉动尚未充分体现。宏观数据印证了这种“窄增长”：高技术制造业增加值增长13.3%，信息技术服务业增长10.7%；但固定资产投资下降5.7%，民间投资下降8.5%，房地产开发投资下降18%，社零仅增长1.3%。AI增量真实，但尚未转化为广泛总需求。A股在芯片、光通信、PCB、电源和设备等环节拥有更完整的AI供给链，订单兑现较早；H股权重偏平台、消费和金融，平台企业现阶段先承担算力投入，云与应用回报相对后置。因此A股硬科技受益更直接，H股指数仍受消费和平台估值压制，但半导体制造等少数方向同样强势。年初组合偏向H股和消费，主要押注低估值与需求修复；进入二季度后，组合主动降低H股和消费暴露，增配A股电子、通信和制造。当前组合保持相对均衡，个股选择更看重企业盈利与估值的匹配程度，并且持续跟踪订单、收入、利润率、现金流和竞争格局的变化，以企业经营趋势作为组合调整的重要依据。运作层面持续深化AI工具的使用：从最初借助AI编程搭建数据面板，发展到接入公告、调研纪要等非结构化信息，辅助生成深度研究报告，并使用AI智能体实现资料整理、跟踪和预警的自动化。最终服务于产业与个股的深度研究，并提升对宏观和市场变化的感知与应对效率。

2026年上半年，宏观经济复苏的进展出现了一定的波动。基于对宏观环境和产业趋势的最新跟踪，本基金在上半年对持仓结构进行了优化调整。组合仓位调整：增配红利，减持消费、化工和科技。报告期内，我们在资产配置上更加注重防御性与业绩的确定性。减持消费与化工：进入二季度后，消费板块的景气度出现波动，因此我们降低了在一季度增配餐饮等消费类持仓；同时，受到外部地缘政治事件的影响，化工产品价差面临收窄压力，本基金亦同步减少了化工板块的配置。减持科技：固态电池的产业进展缓慢，AI中上游投资不确定性增加，因此报告期组合减少了科技行业的持仓。增加红利资产配置：面对部分行业需求回落的扰动，本基金显著增加了对红利类资产的配置。红利资产具备更加稳定的供需格局，能够在当前有潜在波动的市场环境中为组合提供较好的安全边际。科技行业的评估，AI中上游投资不确定性增加：AI数据中心的建设正日益受制于物理条件限制（如电力、基建）以及上游供应成本的上行。商业模式面临成本与收入快速增长的压力，存储、PCB、元器件等上游硬件价格的大幅上行，显著推高了数据中心的建设成本。这要求AI大模型提供商必须保持较快的收入增长和稳定的Token价格来维持商业模式的闭环。然而，近期市场出现了值得警惕的边际变化：一方面，算力卡的租赁价格已经出现下降；另一方面，出于对收入快速增长的追求以及行业竞争加剧，大模型提供商的Token价格在5月之后出现了回落。此外美国CSP大额的资本开支与较低的回报率将带来不确定性，后续CSP资本开支能否持续超预期甚至达到预期出现了不确定性。综合来看，上半年我们在操作上坚持基本面与估值相匹配的原则，在降低复苏受阻板块仓位的同时，向供需格局更稳健的红利资产倾斜。我们将继续密切跟踪产业的边际变化，力争为持有人创造长期稳健的价值。

季度内持仓集中度有所下降，在坚持价值选股原则的基础上，根据企业经营趋势，对个股重仓程度进行一定的调整。总体看，白电、财险、互联网板块的经营形势较为承压，尽管龙头保持了竞争优势，但不可避免的受到了需求的负面影响。锂电需求保持强劲，组合保持了重配。白酒需求尽管仍然承压，但白酒龙头通过经营策略的重大调整，基本面率先出现企稳迹象，组合进行了大幅度的加仓。资源品方面，组合增加了油气龙头的配置，油价通常难以被预测，组合考虑的是，一方面即便在悲观的油价假设下，相关个股都可以提供尚可的股息回报；另一方面全球地缘局势动荡，油价中枢存在中期抬升的可能。在工作方式方面，基金经理积极拥抱人工智能带来的新机遇，利用AICoding等方式搭建基于自身价值投资选股逻辑的个股财务、行情、资讯、个股评估和选股信号数据库，帮助基金经理提高机会发掘、风险防范和个股持续跟踪的工作效率。

2026年一季度，外部地缘政治的扰动下，市场的风险偏好水平和流动性预期都发生了比较激烈的变化。在波动率放大的市场环境中，组合选择性放弃了对于油价、战争等因子的交易，而是去思考和选择中长期趋势的确定性。我们看到，在全球波动和竞争的背景中，中国优势产业的竞争力在不断增强，尤其是在全球能源供应链重构的预期假设下，电力设备、化工、机械等行业的优势变得更加明显。同时，人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。因此，我们坚信，中国优势制造业的价值会得到重估。基于以上思路，组合在一季度持续加仓与能源、造船、化工相关的优秀龙头企业。此外，组合也储备了一些低估值、确定性成长的绝对收益品种，让组合更加均衡。展望后市，对于市场是较为乐观的。国内经济温和复苏，PPI等指标持续改善。外部环境在经历冲击之后，也终将会回到相对理性和可预测的状态。产业角度，中国高端制造业厚积薄发的能力正在不断体现，随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘。

季度内持仓集中度有所下降，在坚持价值选股原则的基础上，根据企业经营趋势，对个股重仓程度进行一定的调整。总体看，白电、财险、互联网板块的经营形势较为承压，尽管龙头保持了竞争优势，但不可避免的受到了需求的负面影响。锂电需求保持强劲，组合保持了重配。白酒需求尽管仍然承压，但白酒龙头通过经营策略的重大调整，基本面率先出现企稳迹象，组合进行了大幅度的加仓。资源品方面，组合增加了油气龙头的配置，油价通常难以被预测，组合考虑的是，一方面即便在悲观的油价假设下，相关个股都可以提供尚可的股息回报；另一方面全球地缘局势动荡，油价中枢存在中期抬升的可能。在工作方式方面，基金经理积极拥抱人工智能带来的新机遇，利用AICoding等方式搭建基于自身价值投资选股逻辑的个股财务、行情、资讯、个股评估和选股信号数据库，帮助基金经理提高机会发掘、风险防范和个股持续跟踪的工作效率。

2026年一季度，国内宏观经济延续温和修复态势，但外部环境的复杂性显著增加。外部地缘与宏观：报告期内，伊朗冲突的升级成为影响全球宏观格局的重要变量。地缘政治局势的紧张引发了全球大宗商品特别是能源价格的剧烈波动，全球避险情绪升温，国际供应链面临阶段性重塑压力。在此背景下，全球通胀预期出现反复，外需面临的不确定性显著增强。国内宏观经济：国内经济呈现出“内需企稳、外需波动”的结构性特征。前期稳增长与扩内需政策效果逐步显现，正如我们在2025年底所预期的那样，物价水平呈现出筑底回升的态势。2026年一季度，CPI同比温和回升，PPI降幅进一步收窄，名义GDP增速出现边际改善。受地缘政治催化，上游资源品价格维持高位震荡；在政策引导与物价企稳的推动下，居民消费信心出现触底反弹的初步迹象。在国内供需趋于平衡，物价企稳的背景下，预计2026年的投资机会将会更多，尤其在内需方向上的机会，这符合我们年初的判断。具体地，2026年一季度，本基金增配了必选消费和医药方面的持仓。必选消费方面在服务消费、必选消费领域已经出现了积极改善。医药方面，创新药的产业趋势在延续，中国医药行业的研发优势持续发挥。此前在化工上的仓位则继续保留。

季度内持仓集中度有所下降，在坚持价值选股原则的基础上，根据企业经营趋势，对个股重仓程度进行一定的调整。总体看，白电、财险、互联网板块的经营形势较为承压，尽管龙头保持了竞争优势，但不可避免的受到了需求的负面影响。锂电需求保持强劲，组合保持了重配。白酒需求尽管仍然承压，但白酒龙头通过经营策略的重大调整，基本面率先出现企稳迹象，组合进行了大幅度的加仓。资源品方面，组合增加了油气龙头的配置，油价通常难以被预测，组合考虑的是，一方面即便在悲观的油价假设下，相关个股都可以提供尚可的股息回报；另一方面全球地缘局势动荡，油价中枢存在中期抬升的可能。在工作方式方面，基金经理积极拥抱人工智能带来的新机遇，利用AICoding等方式搭建基于自身价值投资选股逻辑的个股财务、行情、资讯、个股评估和选股信号数据库，帮助基金经理提高机会发掘、风险防范和个股持续跟踪的工作效率。

2025年中国资本市场结构性行情凸显，科技成长引领主线，小微盘表现强势，大盘蓝筹走势平淡。市场估值逻辑从传统确定性溢价转向科技成长溢价，核心驱动为新质生产力产业政策、资本市场制度改革及经济新旧动能转换，叠加流动性充裕、量化资金催化。大国博弈加剧全球资源争夺，地缘因素重塑有色定价与资金配置，资产荒背景下，资金对创新成长及资源类资产偏好显著提升。组合仍然坚持价值投资理念，进行知行合一的实践。组合选股仍然聚焦于盈利能力强劲的头部企业，以合理的估值买入。2025年组合主要减仓了部分低波红利品种，因估值上行后股息率有所降低，吸引力弱化。主要加仓了港股互联网龙头、白酒龙头和全球领先的制造业细分龙头。

2025年中国资本市场结构性行情凸显，科技成长引领主线，小微盘表现强势，大盘蓝筹走势平淡。市场估值逻辑从传统确定性溢价转向科技成长溢价，核心驱动为新质生产力产业政策、资本市场制度改革及经济新旧动能转换，叠加流动性充裕、量化资金催化。大国博弈加剧全球资源争夺，地缘因素重塑有色定价与资金配置，资产荒背景下，资金对创新成长及资源类资产偏好显著提升。组合仍然坚持价值投资理念，进行知行合一的实践。组合选股仍然聚焦于盈利能力强劲的头部企业，以合理的估值买入。2025年组合主要减仓了部分低波红利品种，因估值上行后股息率有所降低，吸引力弱化。主要加仓了港股互联网龙头、白酒龙头和全球领先的制造业细分龙头。