郭玮羚 - 基金投资策略和运作

三季度外部宏观事件不确定性减弱，叠加国内“反内卷”等利好政策，股票市场风险偏好有所提升，主要指数均实现上涨。从结构上来看细分行业分化显著，科技成长仍是主线，有色、通信及电子行业涨幅居前，而以食品饮料为代表的内需行业表现较弱。三季度债券收益率持续上行，长端利率显著攀升，短端相对稳定。本组合债券久期中枢保持稳定，股票仓位中性偏低，以红利资产为主，同时增配一定仓位的具备成长性的个股，以期获得稳健回报。

三季度外部宏观事件不确定性减弱，叠加国内“反内卷”等利好政策，市场风险偏好有所提升，主要指数均实现上涨。从结构上来看细分行业分化显著，科技成长仍是主线，有色、通信及电子行业涨幅居前，而以食品饮料为代表的内需行业表现较弱。本基金在三季度对涨幅较大、已透支未来成长空间的个股进行了减仓，同时加仓了估值相对合理且基本面持续改善的板块和个股。

三季度本基金持股主要思路依然集中在海外算力产业链，个股有一些调整，主要是有些个股阶段性涨幅领先基本面较多，切换为一些估值相对低位，股价与基本面匹配度更高的品种。临近四季度，因为贸易冲突，海外算力前期涨幅较大，基金净值短期波动加大。我们认为目前海外算力的估值和业务进展的匹配度上看长依然具备相对的投资价值。我们在事实层面看到了超出预期的需求，这个需求的可见度持续到27年，模型层面多模态模型的超预期进展带来了C端需求的快速增长，模型算法改进上也有一些不错的进展。我们同时也关注到越来越多关于海外AI处于泡沫状态的讨论，我们认为部分厂商出于融资的需求或股价的诉求有夸大未来投资规模的倾向，在科技产业发展早期投入产出比不划算，存在适度的泡沫是必然的，我们作为投资者可以做的是尽可能认知风险并在投资中管控这样的风险，在具备显著投资性价比的时候选择参与，并密切跟踪产业发展的轨迹。

三季度北证50指数先强后弱，在9月初创下历史新高后，指数与成交量同步回落，同时新股发行节奏有所加快，2025年前三季度共新增15家上市公司，其中三季度新增9家。 　　本基金在三季度整体持仓变动不大，对质地较好且估值处于低位的新股进行了加仓。

2025年第三季度，我国经济继续保持了稳健的态势，各项宏观经济指标保持稳定。其中，出口表现较好，说明在当前全球宏观政治环境和经济环境处于不稳定态势的大背景下，我国的工业生产能力仍然具有强大的全球竞争力。从具体行业看，在本季度，人工智能相关领域仍然是全球宏观经济领域重要的投资热点，中国和美国的相关公司都给予了非常乐观的预期，并映射到我国的资本市场，使人工智能相关上市公司在本季度表现较好。同时，在本季度，新能源、贵金属等行业也表现较好。 　　在本季度，本产品净值出现一定幅度涨幅。

上半年A股整体呈震荡上行态势，虽然4月受美国关税政策影响，市场短期大幅下跌，但后续随着政策托底以及战略新兴产业不断发展，截至6月底万得全A指数上涨5.83%。　　整体来看行情呈现明显的结构性特征：一是小盘股显著占优，中证2000指数上半年上涨15.24%，显著跑赢中证800（0.87%）和沪深300（0.03%）；二是行业表现分化较大，科技、金融及有色板块涨幅居前，而煤炭、地产等行业表现一般，以新产业为主的主题行情交易活跃，AI、机器人、创新药、新消费等相关板块涨幅明显。　　本基金整体选股框架并未做大的变动，个股选择上更看重其能够持续创造稳定现金流的能力以及在估值上有足够安全边际，同时积极关注新技术新产业进展，对在产业链中具备稀缺性的标的进行了配置。

上半年A股整体呈震荡上行态势，虽然4月受美国关税政策影响，市场短期大幅下跌，但后续随着政策托底以及战略新兴产业不断发展，截至6月底万得全A指数上涨5.83%。整体来看行情呈现明显的结构性特征：一是小盘股显著占优，中证2000指数上半年上涨15.24%，显著跑赢中证800（0.87%）和沪深300（0.03%）；二是行业表现分化较大，科技、金融及有色板块涨幅居前，而煤炭、地产等行业表现一般，以新产业为主的主题行情交易活跃，AI、机器人、创新药、新消费等相关板块涨幅明显。 　　债市上半年呈现明显的阶段性波动，受国内经济数据超预期、资金面收紧以及央行暂停国债买入操作，年初至3月中旬债券收益率震荡上行，尤其短端上行幅度大于长端。3月中至6月末，受美国关税政策影响，市场避险情绪升温，叠加央行转向宽松货币政策，债券收益率震荡下行。 　　本基金上半年维持中性仓位运行，持仓标的以能够持续创造稳定现金流的高分红公司为主，纯债资产中短期风险收益比下降，组合久期中性偏低。

本基金在上半年做的比较大的调仓是卖出了国产算力链条和汽车零部件相关持仓，加大了对于海外算力产业链核心标的的配置。海外算力链条自年初到中美对等关税贸易战期间股价大幅下跌，进入较好的配置窗口。二季度，Anthropic、Google、OpenAI陆续更新了他们的大模型，在更长上下文窗口，推理和编程方面都有很大进步，带来了用户付费和Tokens消耗量的快速增长，这是海外云计算龙头企业加大AI算力资本开支的一个原因。我们对这个产业链进行了重仓配置并在二季度取得较好收益。卖出汽车零部件的标的，原因是贸易战之后相关标的大幅反弹，相较当时的海外算力产业链标的，性价比欠缺。后续我们也会持续关注汽车零部件类标的的配置机会。　　国内AI方面，上半年经历了Ｈ２０芯片断供，国产先进制程良率波动等影响，国产大模型的迭代速度有所放缓，但是从更长期的角度，国内的大模型迭代会陆续跟上海外，国内算力资本开支会经历波动但不会改变长期的扩张方向，国产芯片也会逐渐提高供应比例，制程良率的问题也会逐渐解决，长期国产算力也值得重视。我们上半年阶段性卖出了国产算力相关标的，但后续会长期关注该板块的投资机会。　　应用方面有向头部大模型集中的趋势，海外OpenAI的ChatGPT的年度经常性收入达到了１２０亿美元，较半年前实现了翻倍的增长。排名第二的Ａnthropic实现了年度50亿美金收入，相交其他应用有断层领先的优势。模型的每一次进步可能都会对一部分软件企业产生威胁。另一方面，在所有应用方向上，Coding Agents进展最为迅速，已经可以达到完成初级程序员70-80%的工作。

自去年“924行情”以来，政策对资本市场的支持持续加码，社保、保险等机构资金加速入场，推动市场流动性提升，北交所日均成交额显著放大。今年上半年北证50指数呈波动上行趋势，虽然受美国关税政策扰动期间出现大幅下跌，但之后逐步收复，累计涨幅接近40%，显著跑赢沪深300、科创50等主要指数，受益于流动性改善，市场整体呈现“小市值+主题驱动”特征，北交所市场上半年涨幅翻倍的个股市值大部分在40亿以下，同时主题行情活跃， 机器人、人工智能、核聚变、军工、新消费、创新药等热点板块涨幅显著。　　本基金在一季度初开始适当提升仓位，加配了受益于国产替代、产业链中具备稀缺性的标的以及估值合理、业绩确定性强的细分龙头，规避估值过高且短期基本面无改善的个股。

2025年上半年，我国的GDP增长率为5.3%。其中，出口在贸易战有所反复的大背景下，仍然保持了一定程度的增长。消费也保持5%的增速，固定资产投资继续扩大。我国的宏观经济整体呈现平稳增长的态势，也说明了我国经济强大的韧性和内在增长潜力。　　从全球经济看，美国仍然致力于利用关税工具以达到资金回流和制造业回流的目的。但我国进行了有效的反制，从而有效降低了贸易战对我国出口的影响。从美国内部看，其上半年的通胀数据虽然略有下降，但仍然高于目标值，使得美联储一直没有进行降息的操作。但未来美国的就业数据大概率会影响美国的利率政策。这将对美国的经济和全球的资金流动产生一定的影响。　　2025年上半年，尽管受美国发起的贸易战的影响，我国的权益市场有所波动，但随着我国实施了有效的的反制措施，我国的经济保持了稳定，权益市场的信心也随之迅速恢复，呈现了持续上涨的态势。从行业上看，人工智能相关板块、医药、有色、国防军工、通信、计算机等板块表现较好。　　2025年上半年，本产品适当调整了持仓结构，净值有所增长。

2025年一季度A股市场整体呈现震荡偏强、结构性机会突出的特征，中小盘及成长股领涨，大盘股及红利股表现平平。受益于人工智能、机器人等主题催化，计算机、电子、机械设备等行业涨幅居前，高股息资产表现较弱，中证红利指数一季度下跌3.1%。一季度本组合维持中低仓位运行，持仓结构变化不大，减持了部分达到目标价的可转债品种，债券久期中枢基本保持不变。

本基金在一季度进行了适度调仓，主要加配了港股互联网及消费类资产，对已达目标市值的标的进行了减配，整体基于风险收益比对组合进行持仓调整。