陈红 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场小幅震荡，在内部结构中有一定再平衡，这样的整固是较为健康合理的。我们在基金合同投资范围约束内保持了较为积极的权益仓位和运作，我们增配了一些展望2026年景气度确定性高的行业，并且维持了代表中国经济核心资产的仓位；债券部分变化不大，我们维持产品的投资目标，力争在回撤可控的前提下为投资人获取较好的绝对收益。

回顾四季度，港股市场相对承压，A股市场呈现震荡格局，大宗商品受益于流动性和供给双重推力继续向上，整体有利于周期品种的估值修复；债券市场则呈现分化，信用债相对稳定，利率债长端在供需压力下则明显承压。横向对比看，转债尽管继续呈现高价高溢价，但是拉长视角看，转债的性价比不具有吸引力。展望未来，我们认为债券尽管很难再像之前一样提供丰厚的回报，但是总体来说在未来相当长一段时间可能都会提供2%附近的资产收益。债券中枢会呈现底部震荡的状态，直到出现强有力的边际变化。运作期内，本基金提升了股票占比，降低了转债占比。权益部分以红利资产为核心，重点配置了供给侧相对刚性的品种，实现了较好的投资收益。债券部分适度调整久期，配置中短信用类资产。

报告期内，国内经济增长延续放缓趋势。“以旧换新”政策支持力度减弱、购物季提前启动导致消费数据明显回落；地产投资拖累延续、化债力度加大挤占财政投资额度，固定资产投资承压，经济动能整体走弱。货币财政保持稳健，年末流动性投放使资金面合理偏松，融资成本维持低位。“反内卷”政策成效初显，CPI与核心CPI温和回升，PPI跌幅收窄，价格水平低位改善。外部环境复杂度仍高，美联储在就业走弱与通胀压力的权衡下延续降息周期，关税影响对美国通胀产生扰动，全球经济整体偏弱。　　　　本期内，债券收益率保持震荡，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动；权益波动加大、结构分化，科技板块受全球流动性边际收紧影响出现调整、消费板块承压，有色金属及部分周期板块跟随商品价格上涨录得可观涨幅，红利板块有所修复。万得全A指数上涨0.97%，恒生指数下跌4.56%，中证转债指数上涨1.32%。　　　　报告期内，权益仓位低于基准。股票方面，以消费、先进制造、互联网、有色、科技等为主，可转债仓位小幅提升。债券方面，以金融类债券为主，久期相对上期明显降低。

三季度权益市场整体较为强势，以创业板指和科创50为代表的成长股走势较好，我们在基金合同投资范围约束内保持了较为积极的权益仓位和运作；债券部分维持了一定杠杆和久期获取票息收益，整体力争在回撤可控的前提下为投资人获取较好的绝对收益。

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪较高，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。后续可密切关注即将发布的十五五规划，这对接下来的经济发展及市场变化有指导性意义。

报告期内，国内经济增长放缓，房地产销售、消费增速等数据显示经济活跃度走弱，货币财政总体稳健，银行间资金面相对上期略有收紧，经济动能继续放缓，物价水平下降压力增加，外部环境复杂度仍旧较高，美国开启新一轮降息周期。全球经济增长动能放缓，美国经济就业状况恶化，通胀略有稳定。　　　　本期内，债券收益率上升，10年国债利率从1.65%上升到1.78%附近。股市上涨，万得全A指数上涨19.46%，恒生指数上涨11.56%，中证转债指数总体上涨9.43%。　　　　报告期内，权益仓位高于基准，接近满额配置。股票方面，以消费、先进制造、互联网等为主，可转债配置极少。债券方面，以金融类债券为主，久期相对上期有明显提高。

报告期内，国内经济稳中有所放缓，货币财政政策总体稳健，银行间资金一季度略紧、后有所宽松，物价水平下降压力仍在，外部环境复杂度依旧较大，美国经济增长略有走软，通胀振荡下行，全球通胀压力不大。　　　　报告期内，债券收益率上下波动，10年国债利率从1.66%附近先上升、后回落到1.65%左右；股市总体上涨，万得全A指数上涨约5.83%，中证转债指数上涨7.02%。　　　　报告期内，权益仓位先保持高仓位，一季度末后有所下降。股票方面，以高股息、互联网、先进制造、医药、黄金、消费等为主，债券方面，以高等级金融类债券为主，适度参与债券久期交易。

回顾上半年，权益市场在政策、资金和基本面的合力下给投资者提供了较为丰厚的收益，债券市场则持续底部震荡。从基本面上来看，国内经济在持续几年的调整后，新旧经济之间的切换正进入新动能盖过旧压力的状态。在内需方面，我们认为国家正在推进的全国统一大市场将进一步推动经济发展，值得投资者重视；对外贸易方面，尽管摩擦不断，国内产业链展现出了很强的韧性，在关税压力下，用更优的品质和具有竞争力的价格打通全球市场。更令人欣喜的是，国内制造业正在从简单代工转变成新一代的品牌和产品，在终端消费上呈现出了较强的竞争优势。从周期角度，疫情冲击下的供应链错位已经基本修复，库存周期的影响逐渐消散；拉长视角看，本轮国内制造业的投资高峰也已然过去，部分细分行业的资本开支增速甚至转负，产能释放的高峰期也正在逐步过去。在需求端基本平稳的假设下，我们认为在未来几个季度内能看到供需结构进入再平衡阶段，价格最大的压力阶段正在逐渐过去，PPI内生修复动力在增强。回归资本市场，在产能投放结束后，往往是兑现投资回报的时候。当然，这个过程不会一蹴而就，其中会有反复波折，但是大方向是明确的。

二季度债券收益率整体下行，权益市场在特朗普关税政策冲击下大幅下跌后反弹。我们整体提升了一定债券久期，在权益市场波动中进行了一些逆向布局。

一季度债券市场收益率整体震荡。股票市场中科技资产、有色等表现较强，港股和恒生科技指数表现抢眼。转债整体溢价率处于合理略高水平，有结构性机会。　　本基金在股票资产中积极把握结构性机会，在港股资产上保持了一定的暴露度，同时获利减持了一部分转债资产，同时在债券结构上维持了相对较短的久期。

报告期内，国内经济增长总体稳健，房地产二手房销售等数据显示经济活跃度依旧较好，货币财政总体稳健，银行间资金并不宽松，经济动能有企稳迹象，物价水平稳定，美国特朗普新政开始，外部环境复杂度明显增加。全球经济增长动能放缓，美国通胀略有反复，全球通胀总体下行。　　　　本期内，债券收益率总体上行，10年国债利率从1.6%附近上升到1.8%左右。股市先跌后涨，万得全A指数上涨1.90%，恒生指数上涨15.25%，中证转债指数总体上涨3.13%。　　　　报告期内，权益仓位高于基准。股票方面，以资源股、医药、先进制造、互联网等为主。可转债方面，精选个券小量投资。债券方面，以金融类债券为主，久期前期保持低位，后期拉长，规避风险后有所增加。

回顾一季度，国内经济边际企稳的态势逐步显现，金融市场风险偏好随之回升，债券调整，成长属性权益类资产相对红利类资产大幅跑赢。本基金提前降低债券仓位，小幅提升了股票仓位，核心持仓依然是红利风格的股票，转债则注重绝对收益。