陈红 - 基金投资策略和运作

回顾上半年，国内经济基本面呈现出较为明显的外需强劲，内需偏弱的结构特征。金融市场总体看是平稳的，但是市场内部的分化和结构也发生了巨变。权益市场开年便呈现连阳的态势，沪指站稳4100点，横盘2个月，涨价资产成为这一阶段的主要收益贡献者；但是随着2月底中东地缘冲突对油价的扰动，市场预期进入混乱状态，滞涨的担忧迭起，原油暴涨，黄金大幅回撤，供应链混乱的状态下，投资者风险偏好回落，股市回吐了三个月的涨幅。进入二季度后，外部冲突的反复和内需的疲弱，权益市场K型分化严重，尤其是5月中旬之后，外围冲突使得能源价格飙升，传统消费需求承压，相关板块股价也大幅下跌，部分板块甚至一度回落到2024年9月份之前的估值水平。另一方面，科技热度在二季度迭创新高，在AI叙事和上游涨价的不断催化下，创业板指和科创板指创出新高。港股龙头方面，一方面因为美元流动性承压，一方面也是内需相关性较强，整体估值承受了较大的压制。　　债券市场方面，受益于25年四季度的调整，使得今年一季度的票息和资本利得都相对易得。进入二季度，尽管债券估值已经处于较低水平上，但是宽松的资金面和疲弱的内需继续支撑债券市场在顶部徘徊。　　　　综合来看，上半年尽管股票市场热度很高，但获利的难度系数也很高；而债券市场相对平稳，但带来的收益超出年初预期且持有体验也较好。本组合整体上在各类资产上配置较为稳健，权益部分坚持聚焦在估值较低、现金流强劲和高分红的白马企业；债券部分则随着市场上涨逐步降低久期。

上半年，美伊冲突和AI周期成为影响资产定价的两条主线，前者通过通胀压力的传导改变美元流动性预期，后者通过AI基建催生结构性的行业景气趋势。受此影响，资产定价呈现K型分化，AI周期映射的科技板块景气度持续上修，带动科创类个股和指数表现亮眼；另一方面，传统经济动能走弱，叠加美元流动性拐头，价值、红利类资产整体表现欠佳。均衡配置阶段性失效，存量资金向科技板块集中，市场交易拥挤度上升。　　　　本期内，货币政策保持稳健，资金面总体宽松，10年国债收益率累计下行11bp至1.73%，万得全A指数上涨 11.52%、恒生指数下跌10.73%，可转债跟随权益市场波动，中证转债指数上涨2.51%。 　　　　报告期内，权益仓位先升后降。股票方面，以先进制造、消费、金融、医药、化工等板块中兼顾短期景气度和估值的标的为主。可转债保持低仓位，精选个券。债券方面，以金融债、高等级产业债为主，债券久期小幅提升。

二季度权益市场经历了较为极致的分化行情，科技股全球共振走强，其他板块均受到一定程度资金分流。我们整体均衡配置了一些基本面景气度较好、估值合理的优质龙头标的，在债券部分降低了一些久期和杠杆。

26年一季度国际环境比较动荡，A股的波动也出现放大，整体市场仍然对tmt成长类资产较为追捧，我们整体分散配置了一些景气度高、经营向好、估值合理的权益资产，希望能给投资人在回撤可控的前提下带来合理的回报。

报告期内，国内经济实现良好开局，工业生产延续偏强运行，出口表现强劲，居民消费结构性修复。财政政策靠前发力推动投资企稳；货币政策保持稳健，资金利率维持低位。国内物价水平温和回升，人民币汇率升值。但与此同时，外部环境的不确定性明显上升，美伊冲突导致能源供给风险升温，全球经济增长动能受到扰动，通胀可能反复，外需和全球流动性均存在变数。　　　　本期内，债券收益率曲线陡峭化，短端利率在宽松的资金面支撑下震荡下行，长端和超长端利率受通胀预期、政府债供给扰动影响波动加剧，30年国债利率从年初2.25%上行约10bp至2.35%。权益先涨后跌，万得全A指数下跌1.15%，恒生指数下跌3.29%，中证转债指数下跌1.14%。　　　　报告期内，权益仓位先升后降，平均仓位高于基准。股票方面，以互联网、消费、医药、先进制造、有色等板块的优质低估标的为主。可转债保持低仓位，精选个券。债券方面，以金融债、高等级产业债为主，保持中性偏低久期。

进入2026年，市场发生了较大的变化：权益市场开年便呈现连阳的态势，沪指站稳4100点，横盘2个月，内部结构出现较大分化，涨价资产成为这一阶段的主要收益贡献者；但是随着2月底中东地缘冲突对油价的扰动，市场预期进入混乱状态，滞涨的担忧迭起，原油暴涨，黄金大幅回撤，供应链混乱的状态下，投资者风险偏好回落，股市回吐了三个月的涨幅。转债市场持续处于高价高溢价状态，长期性价比不高，但是短期供需格局好，也实现了不错的收益。债券市场则受益于25年四季度的调整，使得年后一季度的票息和资本利得都相对易得。综合来看，26年一季度股票市场分化较大，整体创收难度高，不过我们始终认为优质的上市公司在长期内可以为投资人带来最好的投资体验。本基金25年年底在债券类资产上较为积极，低配转债，在权益部分则继续以低估值、高现金流和高分红的优质上市公司为主要持仓。复盘来看，这样的组合在一季度内为投资者带来了相对较高且稳健的投资收益。

报告期内，经济年初在外需韧性和政策前置发力的共振下实现“开门红”，但随着美国特朗普新政开始，外部环境复杂度明显增加，对等关税影响下出口增速放缓，政策脉冲后地产销售亦再度走弱，国内经济动能有所放缓。下半年随着化债力度加大挤占财政投资额度、“以旧换新”政策支持力度减弱，经济延续放缓趋势；固定资产投资、消费等数据表现较弱。全年物价水平低位改善，“反内卷”政策成效初显，CPI温和回升，PPI跌幅收窄。年内货币政策保持稳健，政策利率下调10bp，央行更多通过“结构性降息+流动性工具”方式投放流动性。海外方面，全球经济增长放缓，美联储在就业走弱的压力下开启新一轮降息周期。　　　　全年看，债券收益率震荡上行，权益表现亮眼。AI需求爆发带动科技板块明显上涨，成长风格持续占优。美元降息周期下港股估值迎来修复，以小微盘为主的可转债充分受益市场主题轮番催化和固收+产品规模放量，整体表现较强。　　　　报告期内，权益平均仓位高于基准。股票方面，精选消费、先进制造、互联网、有色、科技等板块优质低估标的。可转债保持低仓位，精选个券。债券方面，主要以高等级金融类债券为主，组合久期灵活调整。

25年权益市场整体表现较好，债券表现一般。我们依托于在有色、先进制造业、港股科技等板块的配置，取得了一定的绝对收益。往后看随着PPI的逐步企稳，我们认为在广泛的中上游制造业板块和消费领域，市场也将迎来更多的结构性机会。

复盘2025年，本基金依然保持了较为稳健的投资策略，大类资产配置比例有所变化：债券资产整体保守，转债资产前高后低，权益资产主要配置高自由现金流、高分红类别；综合来看这样的配置为基金投资者带来较好的持有体验，整体回撤可控的同时也获取了较好的投资收益。　　　　从基本面看，尽管外有贸易摩擦，内有地产拖累，我国经济在2025年依然呈现了较为平稳、有韧性的状态。主要因为我国作为经济大国，经济结构层次较多，对外的触角足够广泛，新旧动能切换的纵深推进使得新经济的带动作用逐步体现。在高质量发展阶段，我们在新技术、新经济领域从追赶者逐步到引领者，我们相信国内的很多优秀企业将从制造走向创新，从代工走向品牌，未来会看到越来越多的具备产品力、品牌力和影响力的国际化大公司脱颖而出。　　　　另一方面，国内经济的发展阶段决定了我们的低利率状态将维持相当长一段时间。一个经济体从投资和基建推动的发展模式中走出来的时候，间接融资的需求会逐步下降，而金融体系和资本配置难以快速适配，这就意味着我们在固定收益领域总体上会处于供过于求的状态。而低利率则有利于股东权益估值的修复：不仅降低了上市公司总体的财务成本，使得利润率有所提升，且对整体的PE估值也是很强的支撑。　　　　综上因素，我们认为债券会为投资者提供稳定的回报，转债高估的状态下不是时间的朋友，相对而言，更看好权益市场未来的潜在回报率，不过随着部分板块的修复充分，未来获取收益的难度在加大，需要谨慎前行。

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪较高，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。后续可密切关注即将发布的十五五规划，这对接下来的经济发展及市场变化有指导性意义。

三季度权益市场整体较为强势，以创业板指和科创50为代表的成长股走势较好，我们在基金合同投资范围约束内保持了较为积极的权益仓位和运作；债券部分维持了一定杠杆和久期获取票息收益，整体力争在回撤可控的前提下为投资人获取较好的绝对收益。

报告期内，国内经济增长放缓，房地产销售、消费增速等数据显示经济活跃度走弱，货币财政总体稳健，银行间资金面相对上期略有收紧，经济动能继续放缓，物价水平下降压力增加，外部环境复杂度仍旧较高，美国开启新一轮降息周期。全球经济增长动能放缓，美国经济就业状况恶化，通胀略有稳定。　　　　本期内，债券收益率上升，10年国债利率从1.65%上升到1.78%附近。股市上涨，万得全A指数上涨19.46%，恒生指数上涨11.56%，中证转债指数总体上涨9.43%。　　　　报告期内，权益仓位高于基准，接近满额配置。股票方面，以消费、先进制造、互联网等为主，可转债配置极少。债券方面，以金融类债券为主，久期相对上期有明显提高。