马俊飞 - 基金投资策略和运作

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内债券市场波动显著加大，市场分析的难度也边际有所提升。一方面是债券与传统利率分析框架的脱敏继续演绎，整体定价与呈现回落态势的经济数据与宽松的资金环境出现背离；另一方面是市场整体风险偏好快速抬升，对债券的传导逻辑出现了快速切换，扰动进一步放大。具体来看，报告期内债市整体呈现“单边上行、全线走弱、品种普跌” 格局，是全年调整压力最大的季度，10年期国债收益率中枢从季初1.70%快速上行至季末1.85%，全季累计上行15BP，打破前三季度震荡格局，趋势性下跌特征显著。利率债的核心品种开启单边上行行情，成为市场调整主力。超长端利率债（30年期国债）调整更剧烈，全季收益率上行22BP，保险为代表的长久期资金配置意愿显著降温，抛售压力传导至全利率债品种。四季度宏观基本面核心是“弱复苏验证+通胀边际回升+预期转向”的结合，交织影响后共同触发利率上行，基本面从支撑转为利空，成为债市调整的核心推手。政策方面，整体以“稳增长预期+财政加码+货币审慎”为核心，政策导向并未出现超预期的提振，导致市场对于利率走势继续转向谨慎，进而触发利率上行。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。报告期内我们跟随市场波动适时调整仓位和布局，整体取得了一定的收益增强。后续我们将持续密切关注后续政策推出的节奏和力度、经济数据的验证情况、可能出现的潜在预期差等多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

四季度债券市场在“超调”与“修复”间反复拉锯，多空力量围绕“当下的资产荒”与“2026年的供需与政策压力”进行激烈博弈。货币政策维持宽松，流动性整体保持合理充裕，资金利率处于低位。但央行货政例会传递的信号或更偏“中性”，市场对降息的预期逐步降温，而对财政政策的预期则有所增强。央行重启国债买卖，为市场注入一剂强心针，但四季度整体买卖规模较为有限。基金销售费用新规的传闻反复，给债市收益率也造成了一定的扰动，最终成稿好于预期，监管对债券基金的相关限制并未如市场此前担忧的那么严格，稳定了机构行为预期，是年底修复行情的重要催化剂。但对明年地方债、超长端国债“供给冲击”的强烈担忧是压制长端债券表现的最核心因素，另外，对2026年初银行信贷“开门红”预期，集中投放信贷可能从债券市场分流资金，导致阶段性的流动性紧张和债券配置力量减弱。市场对利空因素的敏感度上升，对利好的反应相对钝化，交易结构变得脆弱。配置盘因为监管指标或负债稳定性等阻力因素相对谨慎，交易盘机构行为博弈成为了市场关注重点。四季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别变化-2.8BP、-13.7BP、2.7BP、-3.74BP、-1.3BP；其中10年期国债活跃券“25附息国债16”到期收益率从季度初1.8575%至季度末1.85%，小幅震荡。信用债收益率亦整体上行，AA+评级的3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行11.6BP、13.2BP、18.3BP、20.5BP、7.3BP。美国 1月 FOMC 会议降息预期有反复，其近期举措显示了压制能源通胀的决心，降息预期有望延续，中美贸易26年预期或进一步强劲，人民币升值趋势明显，资产配置有再平衡趋势。我们判断到26年3季度之前全球权益市场仍有创新高可能性，我们会在合理位置布局未来数年仍可见增长的权益标的，尤其是在全球算力CAPEX高峰之后，平价算力催生的平价AI应用机会，以及国产算力水平与全球先进水平收敛的投资机会，以及其他高成长性投资机会。近期国内房地产价格环比下行，部分房地产企业债务出险，相应经济刺激政策或加速出台，信贷或有年度修复机会。从周期的划分上，目前经济仍处在宽货币，信用由被动收缩向宽松转换的阶段，经济增长预期不稳定，胜率上中短久期资产仍占优。A股经过25年上涨，26年或有风格再平衡预期，关注年内成长板块、全球周期板块、国内周期板块的三重轮动。在产品投资的运作上，配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，债券端侧重控制回撤和流动性管理，逐步增加权益仓位。2025年四季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们适当增加股票仓位，债券以流动性较好收率相对稳定的政金债配置为主。

权益资产方面，2025年四季度，政策端持续发力，中央经济工作会议明确“新质生产力”与“提振消费”导向，推动零售、航空、能源等内需相关板块修复；央行维持流动性环境宽松，M2同比增长稳定；美联储降息缓解外部压力，人民币汇率走强提升外资配置意愿；资金从高估值科技板块有序流出，转向基本面改善、政策受益明确的低估值蓝筹与资源类资产，A股市场整体震荡上行，结构性特征显著。主要风格中，巨潮大盘价值指数上涨超过6.8%，而大盘成长指数下跌1.96%，科创50指数下跌10.10%，呈现显著的价值和成长的分野，与三季度方向恰好相反。大小盘方面，中证2000上涨3.55%，沪深300微跌0.23%，分散化的小盘更能体现市场的乐观情绪。行业表现也同样呈现“消费与资源领涨、科技回调”特征，中信一级行业中，石油石化和国防军工涨幅居前，地产、计算机、医药显著回撤。市场活跃度持续高位，四季度日均成交额接近2万亿，两融余额维持在2.5万亿元以上，反映资金参与意愿强劲。债券资产方面，2025年四季度债市延续震荡偏弱行情，收益率整体先下后上，长端品种表现弱于短端。国庆假期后中美贸易摩擦再度升级，商务部对稀土相关技术实施出口管制，特朗普政府威胁对华加征100%关税，避险情绪驱动下收益率明显下行。9月相关数据走弱，而市场对此有所脱敏。本轮贸易冲突未如此前持续，月末中美元首会晤促进两国经贸关系迎来缓和。二十届四中全会公告和“十五五”规划出台，主要聚焦于中长期规划，在市场预期之中。潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，提升市场对货币宽松的预期，推动月末收益率有所下行。11月初央行公告买债200亿元，规模低于市场预期，公募销售新规传闻反复扰动市场，部分债基遭遇脉冲式赎回，债市开始盘整转弱。近月末，地缘摩擦缓和提升风险偏好，同时债市遭受万科债券寻求展期的信用风险事件冲击，长端收益率出现较显著上行。进入12月，利率债发行进入尾声，在供给端未对债市形成压力的情况下需求端表现疲弱，一方面是股强债弱格局下债基面临赎回压力降低了对长债供给的承接能力，另一方面是往年银行和保险形成的配置盘力量提前抢跑未如期在本年出现。央行运用多种手段精准维护流动性宽松，隔夜资金在年末下行至年内低位，但市场对于年内二次降准降息的预期落空，机构交投情绪谨慎，长端利率明显上行，利差走阔导致曲线走陡。10月、12月美联储FOMC各降息25bp，并停止缩表，全球多个国家跟随降息，外围流动性环境有所改善。而12月中旬日本央行加息25bp，表明其从长期超宽松政策向正常化政策转换变，日元和日债的波动出现放大。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在四季度呈现先下后上趋势，从季度初1.86%下行至11月初低点1.79%，年末收于1.85%。信用债方面，四季度行情震荡，部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，收益率持续下行。11月下旬受公募销售新规预期和万科展期事件扰动，短端表现优于中长端，1年内短端品种的信用利差被动走阔、5y及以上的长端品种主动走阔。在投资运作上，2025年四季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们将权益资产仓位维持在中性仓位之上。策略逻辑方面，我们的股票策略以量化多因子模型进行全市场选股为主体，对标中证全指，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证，同时对股票的估值进行针对性控制，相对中证全指会更加注重低估值风格的暴露和波动率的控制。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。纯债部分以利率债品种哑铃型分布为主，仓位灵活，久期偏中短，在债券逆势中有效抵御风险。我们希望通过资产和策略的多样性，在纯债资产的基础上，为投资者提供更多元和低相关的收益来源，从而更好地实现产品的绝对收益目标。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内债券市场波动显著加大，市场分析的难度也边际有所提升。一方面是债券与传统利率分析框架的脱敏继续演绎，整体定价与呈现回落态势的经济数据与宽松的资金环境出现背离；另一方面是市场整体风险偏好快速抬升，对债券的传导逻辑出现了快速切换，扰动进一步放大。具体来看，报告期内债市整体呈现“单边上行、全线走弱、品种普跌” 格局，是全年调整压力最大的季度，10年期国债收益率中枢从季初1.70%快速上行至季末1.85%，全季累计上行15BP，打破前三季度震荡格局，趋势性下跌特征显著。利率债的核心品种开启单边上行行情，成为市场调整主力。超长端利率债（30年期国债）调整更剧烈，全季收益率上行22BP，保险为代表的长久期资金配置意愿显著降温，抛售压力传导至全利率债品种。四季度宏观基本面核心是“弱复苏验证+通胀边际回升+预期转向”的结合，交织影响后共同触发利率上行，基本面从支撑转为利空，成为债市调整的核心推手。政策方面，整体以“稳增长预期+财政加码+货币审慎”为核心，政策导向并未出现超预期的提振，导致市场对于利率走势继续转向谨慎，进而触发利率上行。在投资运作上，本基金作为短债策略产品，继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。报告期内我们跟随市场波动适时调整仓位和布局，整体取得了一定的收益增强。后续我们将持续密切关注后续政策推出的节奏和力度、经济数据的验证情况、可能出现的潜在预期差等多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

权益方面，超常规政策呵护是权益市场稳定向好的重要积极因素，免税、易参与性、过去两年的赚钱效应、低利率环境等因素使得股票在各大类资产中性价比占优，显著优于实业资产。预计会有更多的居民储蓄流向股票市场，而绩差股控股股东不得随意减持的政策决定了股票资产的供给不会无序扩大。2025年四季度债市延续震荡偏弱行情，收益率整体先下后上，长端品种表现弱于短端。国庆假期后中美贸易摩擦再度升级，商务部对稀土相关技术实施出口管制，特朗普政府威胁对华加征100%关税，避险情绪驱动下收益率明显下行。9月相关数据走弱，而市场对此有所脱敏。本轮贸易冲突未如此前持续，月末中美元首会晤促进两国经贸关系迎来缓和。二十届四中全会公告和“十五五”规划出台，主要聚焦于中长期规划，在市场预期之中。潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，提升市场对货币宽松的预期，推动月末收益率有所下行。11月初央行公告买债200亿元，规模低于市场预期，公募销售新规传闻反复扰动市场，部分债基遭遇脉冲式赎回，债市开始盘整转弱。近月末，地缘摩擦缓和提升风险偏好，同时债市遭受万科债券寻求展期的信用风险事件冲击，长端收益率出现较显著上行。进入12月，利率债发行进入尾声，在供给端未对债市形成压力的情况下需求端表现疲弱，一方面是股强债弱格局下债基面临赎回压力降低了对长债供给的承接能力，另一方面是往年银行和保险形成的配置盘力量提前抢跑未如期在本年出现。央行运用多种手段精准维护流动性宽松，隔夜资金在年末下行至年内低位，但市场对于年内二次降准降息的预期落空，机构交投情绪谨慎，长端利率明显上行，利差走阔导致曲线走陡。10月、12月美联储FOMC各降息25bp，并停止缩表，全球多个国家跟随降息，外围流动性环境有所改善。而12月中旬日本央行加息25bp，表明其从长期超宽松政策向正常化政策转换变，日元和日债的波动出现放大。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在四季度呈现先下后上趋势，从季度初1.86%下行至11月初低点1.79%，年末收于1.85%。信用债方面，四季度行情震荡，部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，收益率持续下行。11月下旬受公募销售新规预期和万科展期事件扰动，短端表现优于中长端，1年内短端品种的信用利差被动走阔、5y及以上的长端品种主动走阔。在投资运作上，基金经理于9月19日开始管理组合，持仓相对分散，个股选择注重估值安全边际，较少参与热门股。截止季度末，组合未参与可转债。本基金定位低波二级债基产品，展望后市，我们对权益资产持积极态度，拟视安全垫情况逐步增加权益配置，基金经理将继续聚集于价值型股票，力争挖掘绝对收益概率较大的品种，行业上不会做过度集中。基于基金经理所在投资团队对期权资产的实操和理解，组合将尽量回避可转债资产风险，争取通过利率波段和信用票息增厚组合整体收益。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内债券市场波动显著加大，市场分析的难度也边际有所提升。一方面是债券与传统利率分析框架的脱敏继续演绎，整体定价与呈现回落态势的经济数据与宽松的资金环境出现背离；另一方面是市场整体风险偏好快速抬升，对债券的传导逻辑出现了快速切换，扰动进一步放大。具体来看，报告期内债市整体呈现“单边上行、全线走弱、品种普跌” 格局，是全年调整压力最大的季度，10年期国债收益率中枢从季初1.70%快速上行至季末1.85%，全季累计上行15BP，打破前三季度震荡格局，趋势性下跌特征显著。利率债的核心品种开启单边上行行情，成为市场调整主力。超长端利率债（30年期国债）调整更剧烈，全季收益率上行22BP，保险为代表的长久期资金配置意愿显著降温，抛售压力传导至全利率债品种。四季度宏观基本面核心是“弱复苏验证+通胀边际回升+预期转向”的结合，交织影响后共同触发利率上行，基本面从支撑转为利空，成为债市调整的核心推手。政策方面，整体以“稳增长预期+财政加码+货币审慎”为核心，政策导向并未出现超预期的提振，导致市场对于利率走势继续转向谨慎，进而触发利率上行。在投资运作上，本基金聚焦利率债品种，在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会。报告期内市场调整压力较大，也对我们的定价逻辑形成了较大的挑战，在目前的市场运行模式下，我们会继续根据市场波动适时调整仓位。后续我们将持续密切关注后续政策推出的节奏和力度、经济数据的验证情况、可能出现的潜在预期差等多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

2025年四季度债市延续震荡偏弱行情，收益率整体先下后上，长端品种表现弱于短端。国庆假期后中美贸易摩擦再度升级，商务部对稀土相关技术实施出口管制，特朗普政府威胁对华加征100%关税，避险情绪驱动下收益率明显下行。9月相关数据走弱，而市场对此有所脱敏。本轮贸易冲突未如此前持续，月末中美元首会晤促进两国经贸关系迎来缓和。二十届四中全会公告和“十五五”规划出台，主要聚焦于中长期规划，在市场预期之中。潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，提升市场对货币宽松的预期，推动月末收益率有所下行。11月初央行公告买债200亿元，规模低于市场预期，公募销售新规传闻反复扰动市场，部分债基遭遇脉冲式赎回，债市开始盘整转弱。近月末，地缘摩擦缓和提升风险偏好，同时债市遭受万科债券寻求展期的信用风险事件冲击，长端收益率出现较显著上行。进入12月，利率债发行进入尾声，在供给端未对债市形成压力的情况下需求端表现疲弱，一方面是股强债弱格局下债基面临赎回压力降低了对长债供给的承接能力，另一方面是往年银行和保险形成的配置盘力量提前抢跑未如期在本年出现。央行运用多种手段精准维护流动性宽松，隔夜资金在年末下行至年内低位，但市场对于年内二次降准降息的预期落空，机构交投情绪谨慎，长端利率明显上行，利差走阔导致曲线走陡。10月、12月美联储FOMC各降息25bp，并停止缩表，全球多个国家跟随降息，外围流动性环境有所改善。而12月中旬日本央行加息25bp，表明其从长期超宽松政策向正常化政策转换变，日元和日债的波动出现放大。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在四季度呈现先下后上趋势，从季度初1.86%下行至11月初低点1.79%，年末收于1.85%。信用债方面，四季度行情震荡，部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，收益率持续下行。11月下旬受公募销售新规预期和万科展期事件扰动，短端表现优于中长端，1年内短端品种的信用利差被动走阔、5y及以上的长端品种主动走阔。在投资运作上，本基金主要定位于中短利率债基金，在报告期内震荡市中维持哑铃型配置策略，控制长端利率风险的暴露，整体上获得较好回撤控制效果。基金灵活调整组合久期并积极参与波段交易和资金套息交易，整体上在注重流动性的前提下实现资产稳健增值。

2025年四季度债市延续震荡偏弱行情，收益率整体先下后上，长端品种表现弱于短端。国庆假期后中美贸易摩擦再度升级，商务部对稀土相关技术实施出口管制，特朗普政府威胁对华加征100%关税，避险情绪驱动下收益率明显下行。9月相关数据走弱，而市场对此有所脱敏。本轮贸易冲突未如此前持续，月末中美元首会晤促进两国经贸关系迎来缓和。二十届四中全会公告和“十五五”规划出台，主要聚焦于中长期规划，在市场预期之中。潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，提升市场对货币宽松的预期，推动月末收益率有所下行。11月初央行公告买债200亿元，规模低于市场预期，公募销售新规传闻反复扰动市场，部分债基遭遇脉冲式赎回，债市开始盘整转弱。近月末，地缘摩擦缓和提升风险偏好，同时债市遭受万科债券寻求展期的信用风险事件冲击，长端收益率出现较显著上行。进入12月，利率债发行进入尾声，在供给端未对债市形成压力的情况下需求端表现疲弱，一方面是股强债弱格局下债基面临赎回压力降低了对长债供给的承接能力，另一方面是往年银行和保险形成的配置盘力量提前抢跑未如期在本年出现。央行运用多种手段精准维护流动性宽松，隔夜资金在年末下行至年内低位，但市场对于年内二次降准降息的预期落空，机构交投情绪谨慎，长端利率明显上行，利差走阔导致曲线走陡。10月、12月美联储FOMC各降息25bp，并停止缩表，全球多个国家跟随降息，外围流动性环境有所改善。而12月中旬日本央行加息25bp，表明其从长期超宽松政策向正常化政策转换变，日元和日债的波动出现放大。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在四季度呈现先下后上趋势，从季度初1.86%下行至11月初低点1.79%，年末收于1.85%。信用债方面，四季度行情震荡，部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，收益率持续下行。11月下旬受公募销售新规预期和万科展期事件扰动，短端表现优于中长端，1年内短端品种的信用利差被动走阔、5y及以上的长端品种主动走阔。在投资运作上，本基金在四季度完成管理人转换以后，在前期积累的良好基础上总体延续了稳健的投资风格，在震荡市中主要配置中短久期信用债以获取稳健票息收益，阶段性参与长端利率债和商业银行债的波段交易，并在临近年末积极参与资金套息交易，整体上在注重流动性的前提下争取稳健收益。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。三季度国债利率总体波浪式上行，临近季末触及年内高点。跨半年度后7月初资金面边际转松，政策面提及“反内卷”，美方推迟对等关税暂缓期边际提升市场风险偏好，权益市场延续积极走势，债券收益率在年内低位徘徊。中下旬开始，公布的6月金融数据总量超预期，“反内卷”政策持续加码引起市场关注，特别是7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，预计总投资约1.2万亿，市场对重大基建投资拉动内需予以乐观预期，商品和权益市场全面走强，债券市场情绪受到显著压制从而面临赎回压力，至月末长债收益率上行约10bp。8月上旬，市场反应7月PMI低于预期以及央行预告进行7000亿元买断式逆回购，债市短暂喘息情绪有所好转，但进入中旬后走势逐步脱敏基本面，主因中美对等关税展期90天外部环境有所缓和，风险偏好抬升推动商品和权益市场持续向好，一线城市地产限购政策进一步放松，销售数据超季节性好转，市场对“宽信用”预期发酵，长端利率再度上行10bp左右。9月月初权益市场回调下债市情绪有所改善，但随即“公募基金费率新规”出台上调债基赎回费，与此同时公募免税或调整的传闻发酵，公募债基承受赎回压力，长债利率快速上行突破1.8%。宏观经济数据方面仍体现结构性分化，期间中美保持谈判、元首保持对话，但贸易层面的限制仍存在不确定性，债市缺乏主线逻辑但情绪偏弱。9月美联储FOMC如期降息25bp。随着央行公告14天逆回购机制调整以及释放维稳跨季流动性的态度，国内投资者对货币宽松的预期逐步增强，包括重启国债买卖以及进一步降准降息，买盘力量在季度末逐渐加强推动收益率向下小幅修复。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在三季度呈现震荡上行趋势，从季度初1.64%调整至9月下旬高点1.82%，季末小幅修复至1.78%，行情偏弱。三季度信用债发行量和净融资额环比均小幅下降，其中产业债发行和净融资均环比回落，而城投债均环比提升，银行二永债发行环比大幅下降、净融资转负。受到相同利率宏观因素影响，信用债跟随利率债调整，收益率整体上行，但受益于资金面宽松，短端信用表现优于长端，短端信用利差被动收窄。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略。报告期内跟随市场波动适时调整仓位和布局，整体取得了一定的收益增强。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。

权益资产方面，A股市场呈现全面上涨、结构分化特征。分月来看，7月份，“反内卷”政策持续加码，叠加雅鲁藏布江水电站重大工程正式开工，顺周期、低估值板块走强；美国AI芯片对华解封，AI算力板块修复。市场风险偏好走强，市场主线在顺周期和成长风格间轮动。进入8月，上半月AI算力国产替代为主线、军工为辅，下半月由于市场热点过于集中等原因，监管政策出台，市场情绪降温。9月，市场进入震荡期，前期热点如TMT、军工进入整理期，市场呈现高切低、大小盘轮动，资金热点在人形机器人、新能源和半导体间切换。三季度，A股主要宽基指数中，中盘宽基中证500表现较好，大盘代表沪深300和小盘代表中证2000表现差别不大，科创和创业板表现最为突出。行业方面，大多数行业收益为正，其中通信、电子、有色金属、电力设备及新能源涨幅居前，仅综合金融、银行收益为负。风格方面，小盘成长和大盘成长风格表现突出，大盘价值显著回撤，价值和成长成为本季度的主要矛盾。债券资产方面，2025年三季度国债利率总体波浪式上行，临近季末触及年内高点。跨半年度后7月初资金面边际转松，政策面提及“反内卷”，美方推迟对等关税暂缓期边际提升市场风险偏好，权益市场延续积极走势，债券收益率在年内低位徘徊。中下旬开始，公布的6月金融数据总量超预期，“反内卷”政策持续加码引起市场关注，特别是7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，预计总投资约1.2万亿，市场对重大基建投资拉动内需予以乐观预期，商品和权益市场全面走强，债券市场情绪受到显著压制从而面临赎回压力，至月末长债收益率上行约10bp。8月上旬，市场反应7月PMI低于预期以及央行预告进行7000亿元买断式逆回购，债市短暂喘息情绪有所好转，但进入中旬后走势逐步脱敏基本面，主因中美对等关税展期90天外部环境有所缓和，风险偏好抬升推动商品和权益市场持续向好，一线城市地产限购政策进一步放松，销售数据超季节性好转，市场对“宽信用”预期发酵，长端利率再度上行10bp左右。9月月初权益市场回调下债市情绪有所改善，但随即“公募基金费率新规”出台上调债基赎回费，与此同时公募免税或调整的传闻发酵，公募债基承受赎回压力，长债利率快速上行突破1.8%。宏观经济数据方面仍体现结构性分化，期间中美保持谈判、元首保持对话，但贸易层面的限制仍存在不确定性，债市缺乏主线逻辑但情绪偏弱。9月美联储FOMC如期降息25bp。随着央行公告14天逆回购机制调整以及释放维稳跨季流动性的态度，国内投资者对货币宽松的预期逐步增强，包括重启国债买卖以及进一步降准降息，买盘力量在季度末逐渐加强推动收益率向下小幅修复。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在三季度呈现震荡上行趋势，从季度初1.64%调整至9月下旬高点1.82%，季末小幅修复至1.78%，行情偏弱。三季度信用债发行量和净融资额环比均小幅下降，其中产业债发行和净融资均环比回落，而城投债均环比提升，银行二永债发行环比大幅下降、净融资转负。受到相同利率宏观因素影响，信用债跟随利率债调整，收益率整体上行，但受益于资金面宽松，短端信用表现优于长端，短端信用利差被动收窄。在投资运作上，权益部分的配置思路是以整体产品的绝对收益为目标，结合基金的安全垫情况，逐步增加权益仓位。2025年三季度，由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们适当增加A股和转债仓位。策略逻辑方面，我们的股票策略以量化多因子模型进行全市场选股为主体，对标中证全指，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证，同时对股票的估值进行针对性控制，相对中证全指会更加注重低估值风格的暴露和波动率的控制。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。纯债部分以哑铃型利率品种分布为主，仓位灵活，久期偏中短。我们希望通过资产和策略的多样性，在纯债资产的基础上，为投资者提供更多元和低相关的收益来源，从而更好地实现产品的绝对收益目标。

权益方面，超常规政策呵护是权益市场稳定向好的重要积极因素，免税、易参与性、过去一年的赚钱效应、低利率环境等因素使得股票在各大类资产中性价比占优，显著优于实业资产。预计会有更多的居民储蓄流向股票市场，而绩差股控股股东不得随意减持的政策决定了股票资产的供给不会无序扩大。债券方面，2025年三季度国债利率总体波浪式上行，临近季末触及年内高点。跨半年度后7月初资金面边际转松，政策面提及“反内卷”，美方推迟对等关税暂缓期边际提升市场风险偏好，权益市场延续积极走势，债券收益率在年内低位徘徊。中下旬开始，公布的6月金融数据总量超预期，“反内卷”政策持续加码引起市场关注，特别是7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，预计总投资约1.2万亿，市场对重大基建投资拉动内需予以乐观预期，商品和权益市场全面走强，债券市场情绪受到显著压制从而面临赎回压力，至月末长债收益率上行约10bp。8月上旬，市场反应7月PMI低于预期以及央行预告进行7000亿元买断式逆回购，债市短暂喘息情绪有所好转，但进入中旬后走势逐步脱敏基本面，主因中美对等关税展期90天外部环境有所缓和，风险偏好抬升推动商品和权益市场持续向好，一线城市地产限购政策进一步放松，销售数据超季节性好转，市场对“宽信用”预期发酵，长端利率再度上行10bp左右。9月月初权益市场回调下债市情绪有所改善，但随即“公募基金费率新规”出台上调债基赎回费，与此同时公募免税或调整的传闻发酵，公募债基承受赎回压力，长债利率快速上行突破1.8%。宏观经济数据方面仍体现结构性分化，期间中美保持谈判、元首保持对话，但贸易层面的限制仍存在不确定性，债市缺乏主线逻辑但情绪偏弱。9月美联储FOMC如期降息25bp。随着央行公告14天逆回购机制调整以及释放维稳跨季流动性的态度，国内投资者对货币宽松的预期逐步增强，包括重启国债买卖以及进一步降准降息，买盘力量在季度末逐渐加强推动收益率向下小幅修复。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在三季度呈现震荡上行趋势，从季度初1.64%调整至9月下旬高点1.82%，季末小幅修复至1.78%，行情偏弱。三季度信用债发行量和净融资额环比均小幅下降，其中产业债发行和净融资均环比回落，而城投债均环比提升，银行二永债发行环比大幅下降、净融资转负。受到相同利率宏观因素影响，信用债跟随利率债调整，收益率整体上行，但受益于资金面宽松，短端信用表现优于长端，短端信用利差被动收窄。在投资运作上，基金经理于9月19日开始管理组合，持仓相对分散，个股选择注重估值安全边际，较少参与热门股。截止季度末，组合未参与可转债。本基金定位低波二级债基产品，展望后市，我们对权益资产持积极态度，拟视安全垫情况逐步增加权益配置，基金经理将继续聚集于价值型股票，力争挖掘绝对收益概率较大的品种，行业上不会做过度集中。基于基金经理所在投资团队对期权资产的实操和理解，组合将尽量回避可转债资产风险，争取通过利率波段和信用票息增厚组合整体收益。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。三季度国债利率总体波浪式上行，临近季末触及年内高点。跨半年度后7月初资金面边际转松，政策面提及“反内卷”，美方推迟对等关税暂缓期边际提升市场风险偏好，权益市场延续积极走势，债券收益率在年内低位徘徊。中下旬开始，公布的6月金融数据总量超预期，“反内卷”政策持续加码引起市场关注，特别是7月19日雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，预计总投资约1.2万亿，市场对重大基建投资拉动内需予以乐观预期，商品和权益市场全面走强，债券市场情绪受到显著压制从而面临赎回压力，至月末长债收益率上行约10bp。8月上旬，市场反应7月PMI低于预期以及央行预告进行7000亿元买断式逆回购，债市短暂喘息情绪有所好转，但进入中旬后走势逐步脱敏基本面，主因中美对等关税展期90天外部环境有所缓和，风险偏好抬升推动商品和权益市场持续向好，一线城市地产限购政策进一步放松，销售数据超季节性好转，市场对“宽信用”预期发酵，长端利率再度上行10bp左右。9月月初权益市场回调下债市情绪有所改善，但随即“公募基金费率新规”出台上调债基赎回费，与此同时公募免税或调整的传闻发酵，公募债基承受赎回压力，长债利率快速上行突破1.8%。宏观经济数据方面仍体现结构性分化，期间中美保持谈判、元首保持对话，但贸易层面的限制仍存在不确定性，债市缺乏主线逻辑但情绪偏弱。9月美联储FOMC如期降息25bp。随着央行公告14天逆回购机制调整以及释放维稳跨季流动性的态度，国内投资者对货币宽松的预期逐步增强，包括重启国债买卖以及进一步降准降息，买盘力量在季度末逐渐加强推动收益率向下小幅修复。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在三季度呈现震荡上行趋势，从季度初1.64%调整至9月下旬高点1.82%，季末小幅修复至1.78%，行情偏弱。在投资运作上，本基金聚焦利率债品种，在稳定配置的基础上把握各类交易机会，配置和交易并举。报告期内整体利率出现较大幅度上行，从而对产品净值造成了一定冲击。后续我们将持续密切关注可能出现的潜在预期差，持续跟踪市场潜在的多维度影响因素，来辅助我们对市场进行合理定价并制定相应投资方案。