马俊飞 - 基金投资策略和运作

一季度，中国经济实现良好开局，主要得益于宏观政策的积极显效与内需的稳步改善。财政前置发力有效带动了基建投资，为固定资产投资提供了有力支撑。值得注意的是，受“春节错月”统计效应影响，部分经济指标的运行节奏与解读出现短期扰动。另一方面，外部环境不确定性有所增加。特别是3月以来的中东地缘冲突升级，其影响主要聚焦于两方面：一是国际油价上涨带来的输入性通胀压力；二是潜在能源供应链中断可能引发的供给冲击。油价与运费的攀升可能推动国内工业生产者出厂价格指数同比提前转正，并对部分中下游行业形成成本压力。但得益于国内流动性始终保持合理充裕，资金面的平稳为市场提供了有效支撑。权益市场呈现显著的结构性特征。风格上，成长风格整体优于价值风格，中盘股表现相对突出。行业层面，两条主线较为清晰：其一，顺周期板块受益于全球制造业复苏迹象、供给侧政策持续优化及PPI回升预期，有色金属、基础化工、石油石化等行业表现强势；其二，以人工智能为代表的科技主线持续扩散，相关硬件与基础设施领域反复活跃，并带动通信、电子、计算机等TMT板块整体走强。债券市场方面，一季度收益率走势呈震荡格局。年初，受权益市场走强及技术性因素影响，收益率整体承压。春节前结构性降息政策落地，市场情绪得以修复。节后，多重逆风因素累积，叠加中东地缘局势推升通胀预期，长端利率面临上行压力。至季末，市场对增长前景的担忧促使长端利率小幅回落。从期限利差看，市场呈现“短强长弱”的陡峭化特征，宽松资金面有力支撑短端利率，而长端则在通胀担忧与增长预期的博弈中高位震荡。具体看一季度利率债收益率整体下行，1年、3年、5年、7年、10年国债收益率分别下行11.1BP、6.6BP、8.59BP、6BP、2.6BP；信用债收益率同步整体下行，AA+评级的1年中票、3年中票、5年中票、3年城投债、5年城投债、7年城投债收益率分别下行13BP、16.6、16.2BP、10.7BP、16.7BP、22.7BP。权益方面，今年以来，地缘政治冲突成为全球大类资产波动的核心变量。组合一季度通过对冲突不同阶段的预判，完成了如下策略落地：冲突之前，一月我们通过投资AI软硬件获取了春季躁动收益。冲突初期，基于原油可能重现2022年极端行情（100-120美元）的推演，产品提前预置了油气资源与油运板块仓位。该布局在春节前后的市场剧烈震荡中发挥了关键的净值保护作用。随着冲突升级引发通胀预期上行，美债收益率走高压制风险资产表现。我们实施仓位控制操作，将权益总仓位控制在1成以下。在减持高位能源标的同时，规避了市场随后的破位回撤。之后市场非理性抛盘后的估值修复，我们将重心转向低位资产。增持了具备宏观修复逻辑的有色金属（黄金、铜、铝）及具备长期确定性的科技标的。 展望后市，3月份制造业采购经理指数重回扩张区间，新出口订单指数明显回升，预计出口对经济增长的支撑作用将持续。当前，地缘政治风险是市场最主要的不确定性来源，其演化路径与持续时间尚难预判。基于此，投资组合将采取审慎灵活的策略：将维持略低于中性的权益仓位，密切跟踪地缘局势的演变及市场情绪的消化情况。后续操作将更倾向于“右侧”参与，待风险因素明朗或市场情绪企稳后，再择机增配。方向上，仍看好科技主线投资机会，关注AI硬件与基础设施；其次，资源品配置价值凸显；此外，也关注消费与服务领域的布局机会。债券方面，在通胀上行与宽信用预期下，组合将对债券久期保持谨慎，而当前宽松的流动性环境使得票息策略的确定性依然较高，组合将继续以持有中高等级信用债为主，并积极把握信用利差收敛所带来的交易机会。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内，国内债券市场在经济温和复苏、货币政策宽松、资金面持续充裕及地缘政治扰动的多重因素交织下，呈现短端强、长端弱、曲线陡峭化、信用利差收窄的核心特征。利率债方面，1 年期国债收益率季度内震荡下行，从1.356%高点降至1.20%附近；10 年期国债收益率先抑后扬，季度内围绕1.78%-1.90% 区间波动，季度末收于1.81%左右，长短端利差显著走扩至60BP以上。信用债表现优于利率债，各评级、各期限信用利差普遍收窄，中低等级、长久期品种相对更优，市场风险偏好小幅回升。宏观经济层面，一季度国内GDP预计同比增长5.0%左右，经济实现良好开局。需求端呈现 “外需强、内需稳” 格局：前2个月出口同比增长19.2%，外贸表现亮眼；消费稳步回暖，线下消费支付金额同比增长3.4%；固定资产投资同比增长1.8%，基建投资成为主要支撑。物价温和回升，1-2月CPI同比上涨0.8%，通胀压力整体可控，为债市提供友好基本面环境。货币政策层面，央行延续适度宽松基调，强化逆周期调节。一季度通过逆回购、MLF 加量续作精准对冲流动性缺口，下调结构性货币政策工具利率25个基点，保持市场资金面宽松稳定。季末DR007等核心资金利率平稳，未出现季节性脉冲式上行，为短端债券提供强支撑。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，压制债市情绪；随后监管出台权益降温措施，叠加央行宽松政策落地，债市快速修复。2月末以来美伊冲突升级，引发全球避险情绪与油价波动，长端利率受输入性通胀预期扰动走弱，短端则持续受益于资金宽松，加剧曲线陡峭化。展望后续债券市场，维持震荡格局的概率相对较大，资金面宽松仍是核心支撑，但长端受经济预期、供给与外部因素扰动或延续波动。可能存在的风险主要来自于：1）通胀与政策转向风险：若地缘冲突持续推升油价，或国内需求超预期回暖，可能引发通胀上行，催生货币政策收紧预期；2）长端利率波动风险：经济复苏预期与政府债供给压力可能导致长端收益率上行，给组合带来估值压力。在投资运作上，本基金聚焦利率债品种，在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，未来将持续跟踪宏观数据、政策动向与外部环境变化，动态优化组合，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。2026年一季度，权益市场受美以伊战争等因素影响波动加剧，整体下跌，结构性分化显著。一季度内组合的行业风格配置和市场契合度不高。展望后市，投资经理对权益市场观点边际上稍有调整，倾向于认为市场将可能震荡向上。一方面，包括类平准基金稳市、限制减持在内的对A股市场非常规性、重大政策利好对市场有明显支撑。低利率环境、迫使更多配置资金向股市倾斜，A股市场存在赚钱效应，股票市场优于实业、债券等其他资产类别。但另一方面，我们也注意到市场的风险偏好有下降。在投资运作上，本基金主要配置信用债和商业银行债，辅以长端利率债捕捉交易机会，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活，在严格控制信用风险的基础上获得良好的票息收益，报告期内基金资产整体实现稳健增长。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内，国内债券市场在经济温和复苏、货币政策宽松、资金面持续充裕及地缘政治扰动的多重因素交织下，呈现短端强、长端弱、曲线陡峭化、信用利差收窄的核心特征。利率债方面，1 年期国债收益率季度内震荡下行，从1.356%高点降至1.20%附近；10 年期国债收益率先抑后扬，季度内围绕1.78%-1.90% 区间波动，季度末收于1.81%左右，长短端利差显著走扩至60BP以上。信用债表现优于利率债，各评级、各期限信用利差普遍收窄，中低等级、长久期品种相对更优，市场风险偏好小幅回升。宏观经济层面，一季度国内GDP预计同比增长5.0%左右，经济实现良好开局。需求端呈现 “外需强、内需稳” 格局：前2个月出口同比增长19.2%，外贸表现亮眼；消费稳步回暖，线下消费支付金额同比增长3.4%；固定资产投资同比增长1.8%，基建投资成为主要支撑。物价温和回升，1-2月CPI同比上涨0.8%，通胀压力整体可控，为债市提供友好基本面环境。货币政策层面，央行延续适度宽松基调，强化逆周期调节。一季度通过逆回购、MLF 加量续作精准对冲流动性缺口，下调结构性货币政策工具利率25个基点，保持市场资金面宽松稳定。季末DR007等核心资金利率平稳，未出现季节性脉冲式上行，为短端债券提供强支撑。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，压制债市情绪；随后监管出台权益降温措施，叠加央行宽松政策落地，债市快速修复。2月末以来美伊冲突升级，引发全球避险情绪与油价波动，长端利率受输入性通胀预期扰动走弱，短端则持续受益于资金宽松，加剧曲线陡峭化。展望后续债券市场，维持震荡格局的概率相对较大，资金面宽松仍是核心支撑，但长端受经济预期、供给与外部因素扰动或延续波动。可能存在的风险主要来自于：1）通胀与政策转向风险：若地缘冲突持续推升油价，或国内需求超预期回暖，可能引发通胀上行，催生货币政策收紧预期；2）长端利率波动风险：经济复苏预期与政府债供给压力可能导致长端收益率上行，给组合带来估值压力。在投资运作上，本基金作为短债策略产品，继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略，未来将持续跟踪宏观数据、政策动向与外部环境变化，动态优化组合，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。在投资运作上，本基金主要定位于中短利率债基金，去年末判断债券市场环境边际转向顺风，在报告期内提高了整体的仓位和久期，在一季度向好行情中获得良好的资本利得。基金以中短端品种为底仓收益来源，并积极参与波段交易和资金套息交易，整体上在注重流动性的前提下实现资产稳健增值。

2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。2026年一季度，权益市场受美以伊战争等因素影响波动加剧，整体下跌，结构性分化显著。一季度内组合的行业风格配置和市场契合度不高。展望后市，投资经理对权益市场观点边际上稍有调整，倾向于认为市场将可能震荡向上。一方面，包括类平准基金稳市、限制减持在内的对A股市场非常规性、重大政策利好对市场有明显支撑。低利率环境、迫使更多配置资金向股市倾斜，A股市场存在赚钱效应，股票市场优于实业、债券等其他资产类别。但另一方面，我们也注意到市场的风险偏好有下降。在投资运作上，报告期相较之前，组合更多关注净值波动，板块和风格方面投资经理偏好价值风格，结构上继续偏向相对低估值的股票，未投资可转债。固收方面，本基金主要配置高等级信用债获取票息收益，辅以长端利率债捕捉交易机会，并根据资金面情况参与回购交易，报告期内基金资产整体实现稳健增长。2026年一季度，权益市场受美以伊战争等因素影响波动加剧，整体下跌，结构性分化显著。一季度内组合的行业风格配置和市场契合度不高。展望后市，投资经理对权益市场观点边际上稍有调整。倾向于认为市场将可能震荡向上。一方面，包括类平准基金稳市、限制减持在内的对A股市场非常规性、重大政策利好对市场有明显支撑。低利率环境、迫使更多配置资金向股市倾斜，A股市场存在赚钱效应，股票市场优于实业、债券等其他资产类别。但另一方面，我们也注意到市场的风险偏好有下降。相较之前，组合拟更多关注净值波动，板块和风格方面，投资经理偏好价值风格，结构上继续偏向相对低估值的股票。

本基金在报告期内的运作继续延续了前期的策略，以自上而下的基本面驱动为核心参照，同时寻求数据层面边际变化的交叉验证，叠加综合货币政策、产业及库存周期进行辅助分析，在目前阶段，整体相对更加聚焦中短期市场变动，把握市场的波动机会。报告期内，国内债券市场在经济温和复苏、货币政策宽松、资金面持续充裕及地缘政治扰动的多重因素交织下，呈现短端强、长端弱、曲线陡峭化、信用利差收窄的核心特征。利率债方面，1 年期国债收益率季度内震荡下行，从1.356%高点降至1.20%附近；10 年期国债收益率先抑后扬，季度内围绕1.78%-1.90% 区间波动，季度末收于1.81%左右，长短端利差显著走扩至60BP以上。信用债表现优于利率债，各评级、各期限信用利差普遍收窄，中低等级、长久期品种相对更优，市场风险偏好小幅回升。宏观经济层面，一季度国内GDP预计同比增长5.0%左右，经济实现良好开局。需求端呈现 “外需强、内需稳” 格局：前2个月出口同比增长19.2%，外贸表现亮眼；消费稳步回暖，线下消费支付金额同比增长3.4%；固定资产投资同比增长1.8%，基建投资成为主要支撑。物价温和回升，1-2月CPI同比上涨0.8%，通胀压力整体可控，为债市提供友好基本面环境。货币政策层面，央行延续适度宽松基调，强化逆周期调节。一季度通过逆回购、MLF 加量续作精准对冲流动性缺口，下调结构性货币政策工具利率25个基点，保持市场资金面宽松稳定。季末DR007等核心资金利率平稳，未出现季节性脉冲式上行，为短端债券提供强支撑。年初权益市场大涨叠加债基赎回传言，压制债市情绪；随后监管出台权益降温措施，叠加央行宽松政策落地，债市快速修复。2月末以来美伊冲突升级，引发全球避险情绪与油价波动，长端利率受输入性通胀预期扰动走弱，短端则持续受益于资金宽松，加剧曲线陡峭化。展望后续债券市场，维持震荡格局的概率相对较大，资金面宽松仍是核心支撑，但长端受经济预期、供给与外部因素扰动或延续波动。可能存在的风险主要来自于：1）通胀与政策转向风险：若地缘冲突持续推升油价，或国内需求超预期回暖，可能引发通胀上行，催生货币政策收紧预期；2）长端利率波动风险：经济复苏预期与政府债供给压力可能导致长端收益率上行，给组合带来估值压力。在投资运作上，本基金继续坚持在稳定配置的基础上捕捉各类交易机会，整体保持了偏灵活的交易策略，未来将持续跟踪宏观数据、政策动向与外部环境变化，动态优化组合，力争为持有人实现稳健可持续的投资回报。

权益资产方面， 2026年一季度，A股市场呈现 “前高后低”的特征。年初市场受益于春季行情预期、政策密集利好情绪持续升温，交投活跃。2月底开始受地缘冲突不确定性加剧影响，情绪逐步回落，市场进入调整阶段。当前地缘冲突和经贸冲突多发频发，通胀走势和货币政策调整存在不确定性，美伊冲突等地缘事件推高国际原油价格，市场担忧全球滞胀风险，压制了全球风险资产估值，也对A股风险偏好形成一定冲击，但政策维持宽松流动性充裕，国内经济弱复苏为市场提供支撑，因此指数仅小幅收跌，并未出现系统性下跌。最终一季度A股主要宽基指数整体小幅收跌，呈现沪强深弱、科创领跌的特征。风格方面，一季度小盘股整体表现显著好于大盘股，交投也更加活跃，小盘成长风格韧性较强。行业板块层面，盈利分化对应行情分化，申万一级行业涨跌幅分化极大，呈现资源品领涨、顺周期占优、消费金融地产大幅调整的特征。煤炭、石油石化涨幅居前，商贸零售和非银金融跌幅居前，前后收益率相差超30%。经过一季度末的调整后，市场估值已经进入合理区间，尽管还是面临着外部地缘冲突不确定性、国内需求复苏不及预期带来的市场短期波动风险，但是随着政策宽松预期逐步落地，资本市场的支撑仍在，市场系统性风险有限，后续结构性机会值得期待。2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。在投资运作上，权益方面1月份由于产品净值具有一定的安全垫且权益市场状态具有牛市特征，我们将权益资产仓位维持在中性仓位之上，而随着2月之后市场的动荡直至3月份美伊冲突爆发市场风险偏好显著降低，产品的仓位有略微下降，直至季度末回到中性仓位附近。策略逻辑方面，我们的股票策略以量化多因子模型进行全市场选股为主体，对标中证全指，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证，同时对股票的估值进行针对性控制，相对中证全指会更加注重低估值风格的暴露和波动率的控制，在风格上维持相对均衡和分散，力求进一步降低权益资产的波动。转债策略以绝对收益为目标，在控制信用风险的基础上，更加聚焦低估的转债。纯债部分以利率债品种哑铃型分布为主，本季度增配了部分信用债，仓位灵活，久期偏中短，边际提高了产品的票息来源。我们希望通过资产和策略的多样性，在纯债资产的基础上，为投资者提供更多元和低相关的收益来源，从而更好地实现产品的绝对收益目标。

2026年一季度国内的债券市场总体行情向好，资金面持续宽松带动短端收益率下行至低位运行，长端受到供需预期调整以及风险偏好反复博弈的扰动，下行幅度较为克制。年初商品和权益市场延续去年底的气势如虹，风险偏好维持在高位，机构交投偏谨慎，10年国债在政府债供给担忧下利率上行至1.9%触及一季度最高点。春节前，银行机构加大配置力度，政府债实际供给压力低于预期，央行加紧跨春节流动性投放维护资金面宽松，10年国债利率持续下行至春节前的1.79%。春节后，两会政策博弈以及关税裁定落地阶段性扰动市场，叠加止盈力量较强，利率短暂上行。但紧接2月末地缘冲突升温，美伊局势扰动全球资产走势，以石油为代表的上游原料价格短期急剧上涨，叠加国内经济开门红成良好，压制长端利率的表现，而短端则在资金面宽松环境下显著下行。进入3月份，两会相关政策导向符合市场预期，但美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡实质性封闭，油价持续高企引发通胀担忧，10年国债利率一度回升至1.83%，而后可能受机构提前抢跑影响，10年国债季度末小幅收敛至1.81%。同业存款利率自律管理机制进一步趋严，叠加今年以来短端债券供给相对偏少，机构形成有力买盘力量推动短端持续下行至年内低点。整体来看，资金面宽松下配置力量推动一季度利率债下行，1年国债活跃券收益率由1.34%下行14BP至1.20%，10年由1.85%下行4BP至1.81%，曲线走势趋向牛陡。信用债方面，一季度收益率整体呈现“长短端分化，短端表现强于长端，曲线陡峭化”特征，受油价上行、通胀预期升温及避险情绪驱动，资金集中在短端品种导致交易拥挤，短端收益率与信用利差均被压至历史偏低水平。信用利差方面，一季度信用债收益率多跟随利率债下行，信用利差较2025年四季度普遍收窄。在投资运作上，组合通过复制跟踪标的指数，久期和杠杆跟随市场形势和负债结构进行动态调整，在做好流动性管理前提下，保持稳健风格，参与同业存单交易，努力增强持有人的持有体验。

2025年是“十四五”规划的收官之年，面对国内外经济环境的复杂变化，新旧经济循环良性互动，宏观经济在新动能的驱动下稳中有进，全年实际GDP同比增长5.0%，经济社会发展主要目标任务圆满实现。消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为2.6%、0.77%、1.64%，工业生产较快增长，装备制造业和高技术制造业增势较好，贸易结构持续优化，服务零售较快增长，核心CPI温和回升。结构转型过程中也并存阶段性挑战，全年GDP平减指数回落至-0.96%，固定资产投资同比下降，显现物价指数尚处于低位、国内有效需求仍有提高空间。货币政策延续“适度宽松”表述，央行全年进行一次全面降准0.5个百分点释放长期资金，调降政策利率10bp，并下调多项结构性工具利率，旨在提升实体经济活力。与此同时，央行关注长债利率过低及“资金空转”风险，一度暂停国债买卖并引导资金利率上行，待市场自发调整至合理水平后重启国债买卖。财政政策更加积极，加大逆周期调节力度，财政支出主动靠前发力，着力提振消费、加强民生保障并支持国家重大战略。全年在适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策组合下，高质量发展取得新成效，经济社会发展主要目标任务圆满实现，“十四五”胜利收官。利率债方面，全年呈现低利率震荡行情，期间波折颇多、未有趋势性行情，年末各关键期限收益率均较年初上行，超长端上行幅度显著。年初至3月末，债市在上年末牛市惯势推动下快速到达全年低点，随后资金面趋紧，收益率上行调整。4月初美对华加征“对等关税”引发贸易摩擦升级，市场风险偏好迅速降温，收益率随即期快速下行至年初低点随后盘整震荡，至7月初窄幅运行，期间略有上行。7月中旬开始，权益市场的持续升温带动风险偏好回升，叠加基金销售新规消息引起市场对非银机构负债端稳定性担忧，收益率开启缓慢的上行趋势。年末，房企信用事件对市场形成冲击，尽管资金面和基本面仍利好债市，但年末抢跑预期被打破，债市超季节性向上调整。1年、5年、10年、30年国债收益率年内分别上行25bp、22bp、18bp、35bp至1.34%、1.63%、1.86%、2.26%，全年走势偏弱。信用债方面，在票息价值的加持下，信用债全年表现优于利率债，得益于摊余成本债基的再投资以及信用债ETF的扩容，配置型力量使得信用利差上有顶、下有底，经历年内数次波折，年末信用利差整体为震荡压降趋势，期限分化进一步加大，短端表现优于长端。在投资运作上，报告期内组合采取了相对温和稳健的方式参与权益市场。虽然权益投资经理对权益市场高度乐观，但实际操作中还是需考虑组合安全垫积累以及回撤控制，相较同业，组合权益仓位中性略低。结构上，组合持续偏向相对低估值股票，在持有过程中，如个股达到目标位，会考虑卖出，组合主动回避高估值热门成长概念股。二级债基普遍参与的转债投资，由于不同投资经理对期权衍生品理解不同，报告期内，组合未投资转债。报告期内，组合收益上跑赢业绩基准，也跑赢公募二级债基指数，且回撤波动低于二级债基指数。固收方面，本基金主要配置高等级信用债获取票息收益，辅以长端利率债捕捉交易机会，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活，在严格控制信用风险的基础上获得良好的票息收益，报告期内基金资产整体实现稳健增长。

本基金在2025年采取的策略是“自上而下的宏观驱动”叠加“自下而上的交易策略”：在宏观研判中，叠加货币、信用周期和库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策；在具体交易策略中，以杠杆、久期为抓手，适时调整组合结构，并结合市场运行对持仓券种进行优化调整。全年来看，2025年中国宏观经济在货币、信用、库存三大周期的协同作用下，呈现 “韧性修复、结构优化”的核心特征。从周期维度看，三大周期形成“货币宽松托底、信用温和扩张、库存逐步回补”的共振格局，这不仅是短期经济调节的成效，更折射出中国经济在全球秩序重构背景下，从“高速增长”向“高质量发展”转型的深层逻辑——不再追求单一增速指标，而是以“周期协同”实现增长质量与风险防控的动态平衡。货币周期层面，央行全年实施“稳总量、调结构、降成本”的货币政策，处于典型的宽松周期中段。货币供应量保持合理增长，企业活期存款增速加快，经营活跃度逐步提升。值得关注的是，2025年货币政策的核心突破在于“精准滴灌”取代“大水漫灌”，流动性传导效率显著改善，银行间市场流动性分层现象明显缓解。这一变化背后，是中国金融体系从 “规模扩张”向“效率提升”转型的必然要求，也是在全球货币政策分化加剧背景下，坚守“以我为主”调控逻辑的战略选择。信用周期层面，呈现“总量扩张、结构优化”的特征，信用宽松周期逐步深化。结构上，政府债券与企业债券成为信用扩张的核心驱动力，其中政府债券净融资主要用于“两重”项目建设与民生领域补短板等战略方向。从更长远的视角来看，金融资源正在从传统高耗能、高杠杆领域向高质量发展赛道集中，这既是应对全球产业竞争的迫切需要，也是构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进新发展格局的金融支撑。库存周期层面，经历 2024年四季度的主动去库存尾声后，2025年上半年进入被动去库存阶段，三季度起逐步转向主动补库存，成为经济复苏的重要推动力量。分行业看，中游装备制造业补库存最为明显，主要受益于设备更新政策与出口改善；下游消费行业库存增速温和回升，上游原材料行业库存增速有所边际企稳。这种库存调整，为经济长期可持续增长奠定了基础。具体落实到25年的投资上，市场呈现了新逻辑新常态，也给我们带来了新挑战：一方面，债券全年波动加剧，其背后是传统的经济基本面定价逻辑、政策预期与市场风险偏好形成了阶段性的背离；另一方面，在收益率运行到绝对低的区间位置后，市场交易情绪悄然变化，从而又显著推升了市场的震荡烈度。综合上面的分析，基金总体维持较好的交易弹性，捕捉确定性收益，在信用风险控制上保持审慎克制。

本基金作为利率债主题基金，在2025年采取的策略是“自上而下的宏观驱动”叠加“自下而上的交易策略”：在宏观研判中，叠加货币、信用周期和库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策；在具体交易策略中，以杠杆、久期为抓手，适时调整组合结构，并结合市场运行对持仓券种进行优化调整。全年来看，2025年中国宏观经济在货币、信用、库存三大周期的协同作用下，呈现 “韧性修复、结构优化”的核心特征。从周期维度看，三大周期形成“货币宽松托底、信用温和扩张、库存逐步回补”的共振格局，这不仅是短期经济调节的成效，更折射出中国经济在全球秩序重构背景下，从“高速增长”向“高质量发展”转型的深层逻辑——不再追求单一增速指标，而是以“周期协同”实现增长质量与风险防控的动态平衡。货币周期层面，央行全年实施“稳总量、调结构、降成本”的货币政策，处于典型的宽松周期中段。货币供应量保持合理增长，企业活期存款增速加快，经营活跃度逐步提升。值得关注的是，2025年货币政策的核心突破在于 “精准滴灌” 取代 “大水漫灌”，流动性传导效率显著改善，银行间市场流动性分层现象明显缓解。这一变化背后，是中国金融体系从 “规模扩张”向“效率提升”转型的必然要求，也是在全球货币政策分化加剧背景下，坚守“以我为主”调控逻辑的战略选择。信用周期层面，呈现“总量扩张、结构优化”的特征，信用宽松周期逐步深化。结构上，政府债券与企业债券成为信用扩张的核心驱动力，其中政府债券净融资主要用于“两重”项目建设与民生领域补短板等战略方向。从更长远的视角来看，金融资源正在从传统高耗能、高杠杆领域向高质量发展赛道集中，这既是应对全球产业竞争的迫切需要，也是构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进新发展格局的金融支撑。库存周期层面，经历 2024年四季度的主动去库存尾声后，2025年上半年进入被动去库存阶段，三季度起逐步转向主动补库存，成为经济复苏的重要推动力量。分行业看，中游装备制造业补库存最为明显，主要受益于设备更新政策与出口改善；下游消费行业库存增速温和回升，上游原材料行业库存增速有所边际企稳。这种库存调整，为经济长期可持续增长奠定了基础。具体落实到25年的投资上，市场呈现了新逻辑新常态，也给我们带来了新挑战：一方面，债券全年波动加剧，其背后是传统的经济基本面定价逻辑、政策预期与市场风险偏好形成了阶段性的背离；另一方面，在收益率运行到绝对低的区间位置后，市场交易情绪悄然变化，从而又显著推升了市场的震荡烈度。