廖欢欢 - 基金投资策略和运作

2025年3季度，整体权益市场风险偏好维持高位，先进制造和上游资源表现尤其突出。国内制造业优势通过阅兵、半导体芯片突破等一系列事件充分展现。半导体先进制程在供给端逐步获得进展和突破，国内大厂资本开支超预期使得自主可控背景的电子通信行业成为三季度的亮点行业。此外，与高端制造相关的军工、电新、消费电子等行业龙头均获得不同程度估值修复。海外美联储在9月份重启降息，使得整个三季度的海内外流动性背景都非常正面，风险偏好驱动的TMT和受益流动性预期的上游资源直接受益。军工在阅兵和军贸订单的催化下表现较好，但行业体现出较强的资金博弈风格，阅兵事件落地后整体有所回落。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在主机厂、军贸等方向，并适当增配部分军工半导体公司。展望后市，保持今年十四五规划最后一年订单修复能够持续的判断，对军工订单及估值修复持乐观态度，优选订单及业绩有明确改善的公司重点配置。

三季度以来，市场交易热情保持高位，各个细分板块出现轮动表现，其中国产算力、人形机器人、固态电池、核聚变等主题板块表现强劲。本产品除了维持对高确定性板块的基本配置外，也加大了对国产算力、人形机器人、固态电池等板块的布局，并持续关注可控核聚变等产业变化带来的投资机会。 展望2025年四季度，我们认为市场整体交易热情仍将维持高位，但轮动速度可能加快；同时，当前低位的高股息风格标的也有望得到市场重视。随着国内经济在各项举措、政策支持下，预计四季度经济继续稳中向好，保持高质量发展。“反内卷”仍将是工作重心之一，随着相关工作的进行和市场的自我调整，当前部分行业的无序竞争有望得到一定程度缓解，落后产能有序退出，从而改善相关企业盈利能力。此外，建议关注和重视国家“十五五”战略规划方向，并提前布局相关板块。 我们继续看好国内外算力资本开支共振下硬件需求；看好国内半导体产业链设备材料、零部件等国产化进度；看好国内车企电动智能化领域产品持续迭代并保持领先优势；看好国内外人形机器人量产进度加快；看好固态电池技术突破和量产节奏加速；看好可控核聚变、深海经济等新兴产业的技术持续变革和产业化落地带来的投资机会。 综上，我们持续对中国制造业进一步走向高端化充满信心。

回顾上半年，在经历美国关税政策波动后，市场悲观情绪总体缓解，板块相继轮动，海外算力链、创新药、新消费等表现亮眼，人形机器人、固态电池、军贸、可控核聚变、深海经济等均有阶段机会。 本产品加大了对军工、国内外算力链等板块的布局，对固态电池、可控核聚变、人形机器人等也保持了高度的关注，并进行了适当的增配。产品组合整体兼顾了进攻性和均衡性。

2025年上半年市场波动较大，一季度关键事件是Deepseek发布催化国产算力预期，3月份受海外市场大跌影响，加之进入报表季，A股成长股回落，高股息资产相对占优。从军工订单情况看，自2月份以来军工订单特别是导弹链公司订单出现明显修复，部分公司月度订单甚至达到2021年高位水平。从调研情况反馈，订单持续性在3月份得以延续。整体军工行业在2-3月份随订单有较大幅度估值修复。4月初美国超预期关税引起全球市场大幅波动，风险偏好急剧下降，存在出口敞口的公司无差别下跌。随后在政策托举下逐步企稳，在90天关税暂缓期内，风险偏好修复，内需相关的新消费和创新药表现较好。海外科技链基于良好基本面跟随美股反弹，国内AI链因资本开支仍未有明确的改善表现一般。此外，稳定币和人民币国际化主题也有较好表现。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，仓位集中在受订单修复影响弹性更大的导弹链上游元器件、军贸、海防等方向。

2025年一季度市场经历较大幅度的波动，1月中下旬随着国内DeepSeek推出，相对海外大模型体现较大性价比优势，催化以AI软件引领的成长科技上涨。从军工订单情况看，自2月份以来军工订单特别是导弹链公司订单出现明显修复，部分公司月度订单甚至达到2021年高位水平。从调研情况反馈，订单持续性在3月份得以延续。整体军工行业在2-3月份随订单有较大幅度估值修复。报告期内本产品仍保持军工行业整体配置，同时将仓位调整为受订单修复影响弹性更大的导弹链及上游元器件公司，效果较为理想。展望后市，保持今年145规划最后一年订单修复能够持续的判断，对上半年军工订单及估值修复持乐观态度。

一季度以来，市场情绪得到进一步改善，各个主题均有不错表现，其中人形机器人、低空经济、固态电池等板块反弹明显，深海经济等新主题也有活跃表现。本产品除了维持对高确定性、高景气板块的配置外，也加大了对人形机器人、低空经济等高成长板块的布局，调整了对海外AI数据中心相关硬件的布局。 展望2025年二季度，由于美国关税政策发生较大变化，或将对国内对美出口造成明显影响，市场对出口产业链等有一定悲观预期。考虑到海外政策存在不确定性，市场整体偏向震荡。短期看，内需产业、非美出口等方向更值得重视。 短期维度，我们看好国内电网投资建设加速对相关设备需求，以及国内消费需求相关的汽车、两轮车等需求的拉动。中期维度，我们继续看好国内智能电动车企在动力系统、智能驾驶等领域新一轮技术进步和产品升级；看好国内制造业企业在人形机器人、低空经济等领域的拓展和布局；看好全球算力需求提振、资本开支提升带来的各个环节的增量需求；看好半导体产业链设备材料、零部件领域的国产化持续推进。 综上，我们持续对中国高端制造业持续扩大和升级充满信心。

2024年，市场行情有所波动，但整体出现明显回暖趋势。年初至2月上旬，市场风险偏好下降，市场热情迅速降温；随后市场探底回升，二季度后期春季躁动告一段落；三季度起，海外降息预期发酵之下，人民币汇率阶段升值，宽松的货币政策密集落地，市场热情开始回暖；三季度末，在一系列积极有利的政策支持下，市场维持做多热情，成交量维持较高水平，市场活跃度大幅提升。 全年维度看，银行、电子、非银、通信等行业表现亮眼，红利与科技齐头并进，涨幅居前。国产AI芯片、数据中心、人形机器人、消费电子、低空经济等高成长细分主题均有突出表现。 本产品除了维持对高确定性板块的基本配置外，重点关注高景气、高成长细分板块，加大了对AI数据中心、人形机器人、消费电子等高成长板块的布局。报告期内，产品根据市场变化，动态调整组合中各个细分行业的配置。

2024年A股市场波动较大，一月份出于对长期宏观经济增速下行的担忧，市场出现大幅调整，尤其是中小盘股票由于阶段性流动性缺失呈现恐慌下跌的情况。经历一月份市场的恐慌性下跌以及流动性危机带来的指数调整，随着政策的引导，流动性问题逐步缓解，市场进入修复，并持续到季度末。国内政策在二季度有较大边际变化，长期特别国债发行，地产政策进一步大面积放宽。在整体宏观不强，同时汇率压力进一步增大的背景下，二季度市场呈现先扬后抑的格局。行业上，地产行业在政策和基本面之间的博弈最为充分。三季度国内经济继续探底，海外进入降息周期。八月份之后人民币汇率已经呈现上行趋势，但以A股为代表的中国资产在三季度的大部分时间仍保持探底趋势。九月中下旬，美联储降息落地，国内高层政策引导对市场预期有极大的改善，市场预期的实质性改变由指数的快速上涨和成交量的迅速放大得以确认，市场成交量迅速上行突破2万亿，国内及外资增量资金入市，上证也突破3600点。年末随着国内政策逐步落地，市场逐步进入政策真空期。经过两个月的快速上涨，部分行业估值偏高，而数据上尚无法验证，同时12月美联储议息会议对2025年降息强度的判断低于市场预期，使得年底风险偏好下降，带来市场的整体调整。报告期内本基金保持中高仓位，重点配置处于行业上行大周期的利润释放阶段的造船行业、军工主机厂以及代表下一代装备的新质新域等方向。展望后市，随着国内军工下游订单的逐步恢复，行业基本面环比改善，处于景气周期业绩兑现阶段的船舶制造行业，以及受益订单修复的主机厂、装备、材料等预计具备投资机会。

三季度的整体市场环境归纳起来是国内经济继续探底，海外进入降息周期。八月份之后人民币汇率已经呈现上行趋势，但以A股为代表的中国资产在三季度的大部分时间仍保持探底趋势，在大宗商品领域，反映实体经济预期的工业金属也走出了下跌走势，体现了市场对中长期经济仍比较悲观。美联储确定在9月份降息，理论上利好全球流动性和风险偏好，但机构投资者在衰退与否的判断中摇摆，导致三季度前中期预期混乱。九月中下旬，美联储降息落地，国内高层政策引导对市场预期有极大的改善，市场预期的实质性改变由指数的快速上涨和成交量的迅速放大得以确认，市场成交量迅速上行突破2万亿，国内及外资增量资金入市，上证也突破3300点。行业上，非银、顺周期的地产、消费等以及TMT、军工等高风险偏好行业普涨。报告期内本基金保持中高仓位，重点配置处于行业上行大周期的利润释放阶段的造船行业、军工主机厂以及代表下一代装备的新质新域等方向。展望后市，本基金管理人认为当前市场的快速反弹主要基于情绪的快速提升以及增量资金的迅速入场，短期仍需等待政策的落地，中期需验证基本面数据的改善。预计在经历短期暴涨后将逐步进入分化，后续财政政策的落地和力度将对市场方向、力度和结构产生较大影响。

三季度后期，随着国家及地方一系列政策逐步发力，市场对未来经济的改善预期明显提升，风险偏好显著改善，电子、半导体、计算机、新能源等行业出现明显反弹。本产品在配置高确定性、高景气度板块外，也逐步加大配置智能电动汽车、汽车零部件等高成长板块。 展望四季度，在短期大幅反弹后，我们认为市场将进入震荡调整阶段，但各个细分板块可能有所分化。因此，需要进一步聚焦景气细分板块和标的。 我们看好国内智能电动车企进一步崛起和出海机遇，以及配套汽车零部件企业业务拓展；看好国内电网建设加速的投资机遇；看好中国船舶行业全球影响力持续扩张；看好工程机械企业走出国门受益一带一路；看好半导体产业链未来先进制程、先进封装和设备材料零部件领域的国产化持续推进；看好全球AI产业趋势应用端逐步放量和硬件终端创新。 综上，我们持续看好中国高端制造业持续扩大和升级充满信心。

二季度以来，军工板块整体小幅上涨，跑赢市场。伴随着十四五末年的临近，市场逐渐开始期待新一轮军队装备建设的正常展开。由于军工板块无论从股价位置、估值水平还是机构持仓，均处于历史较低的位置。因此在二季度市场调整之际，板块相对大盘获得了超额收益。从配置上来看，兴业安保优选主要集中在船舶和飞机为代表的主机厂，同时由于前期军工板块跌幅较大，也在下跌过程中回补了部分估值水平已经相对低估的信息化相关个股。下一级段，我们将密切跟踪军工板块相关上市公司披露新订单的情况，若一批军工企业都开始披露新订单，则整个板块有望逐渐向好。我们也将在以主机厂为基本配置的同时，增加对代表下一代装备建设的新质新域等方向的配置。

目前组合配置聚焦在AI算力和半导体、机械设备和化工新材料行业，以及部分供给端强约束的上游公司。近期增持了库存已恢复正常水位的半导体设计公司。未来继续重点关注受益于出海和国内宏观政策发力的环节，自下而上寻找机会。 半导体产业链，需求国内外呈现弱复苏特征。存储合约价格Q3继续上行，是历次行业复苏的领先指标。大基金三期成立，未来先进制程、先进封装和设备材料零部件领域的国产化会持续推进。 AIGC引发产业变革的路径可能是曲折和反复的，海外头部公司之间的差距在缩小，巨头下半年继续加大硬件投入。国内大厂的文生视频类SORA应用内测效果超预期。苹果下半年发布AI手机，市场对龙头引领换机充满期待。 综上，我们对这一轮技术创新充满信心，对中国科技和高端制造业的持续升级充满期待。