王颖 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，市场在科技股引领下持续上涨，成交量进一步拉大。板块表现差距拉大，一方面在AI产业的需求爆发下，全产业链阶段性供需错配明显，涨价环节众多，相关的科技、制造、材料等板块均有强劲表现；另一方面，国内经济数据相对疲弱，外围环境亦有波动，海外加息预期渐起，相关的消费、周期等板块大幅下跌，市场表现为极致的K型分化。港股市场受亚太新兴市场比价影响更大，全球配置资金流出，整体市场持续下跌，与A股冰火两重天。  二季度，我们依然围绕科技+顺周期进行配置。科技方面，我们认为今年有望是AI产业全面商业化的元年，模型突破“好用”门槛之后，需求爆发下，阶段性产业链供需错配显著，我们围绕模型迭代后产业链需求量提升的思路，选择供给受限环节，如存储、CPU等；同时，考虑到海外模型能力突破，国产模型也在持续跟上，随着后续训练工程优化下，预计模型很快跨过“好用”的商业化门槛。以及国产模型的发展阶段更为早期，参与竞争方更多，产业链的机会众多，我们围绕国内大模型的产业链进行了整体的布局。我们维持了较高的互联网平台配置比例，虽然市场阶段性对于这些互联网平台的模型研发能力有所担忧，同时电商的竞争环境尚未明显好转，但我们认为对于国产模型而言，还难言胜负，在工程化的较量中，有资金、资源等综合优势的企业会是时间的朋友，而市场对于这些公司单边悲观的定价下，也有了更高的投资性价比；同时，在国产AI产业加速发展过程中，国产芯片、云等产业链配套需求提升，也给这些企业带来机会。  二季度我们依然坚持了一些顺周期的持仓，主要是考虑到经济周期和估值性价比。虽然这些持仓在组合中表现不佳，但我们认为巨大分化的市场反而给选择中长期投资标的提供了机会，我们看到有些行业和公司在经历漫长的下行后，逐渐走出低位，我们希望从中找到一些具有投资价值的标的。

2026年二季度，市场在科技股引领下持续上涨，成交量进一步拉大。板块表现差距拉大，一方面在AI产业的需求爆发下，全产业链阶段性供需错配明显，涨价环节众多，相关的科技、制造、材料等板块均有强劲表现；另一方面，国内经济数据相对疲弱，外围环境亦有波动，海外加息预期渐起，相关的消费、周期等板块大幅下跌，市场表现为极致的K型分化。港股市场受亚太新兴市场比价影响更大，全球配置资金流出，整体市场持续下跌，与A股冰火两重天。  二季度，我们继续围绕科技+顺周期进行配置。科技方面，我们认为今年有望是AI产业全面商业化的元年，模型突破“好用”门槛之后，需求爆发下，阶段性产业链供需错配显著，我们围绕模型迭代后产业链需求量提升的思路，选择供给受限环节，如存储、CPU等；同时，考虑到海外模型能力突破，国产模型也在持续跟上，随着后续训练工程优化，预计模型很快跨过“好用”的商业化门槛。以及国产模型的发展阶段更为早期，参与竞争方更多，产业链的机会众多，我们围绕国内大模型的产业链进行了整体的布局。我们维持了较高的互联网平台配置比例，虽然市场阶段性对于这些互联网平台的模型研发能力有所担忧，同时电商的竞争环境尚未明显好转，但我们认为对于国产模型而言，还难言胜负，在工程化的较量中，有资金、资源等综合优势的企业会是时间的朋友，而市场对于这些公司单边悲观的定价下，也有了更高的投资性价比；同时，在国产AI产业加速发展过程中，国产芯片、云等产业链配套需求提升，也给这些企业带来机会。  过去三年，在和市场不断碰撞的过程中，我们愈发对世界、对市场充满敬畏，更加清楚我们不懂的事情远比懂的多，也让我们愈发认识到真实和客观的重要性。我们仍然坚信商业模式和经营周期带来的投资回报，也坚信伴随企业成长是我们想追求的底层回报的来源，但我们将更加明确自己的能力圈、精进提升判断置信度、更加诚实地面对自己和更加客观地看待市场。投资无涯，但“道阻且长，行则将至”，我们将继续和世界学习、和市场学习、和身边优秀的投资人学习，在不断学习和碰撞的过程中，力争提升有效的投资回报。

2026年一季度，市场先扬后抑，1-2月在科技股带动下市场表现强劲，3月受地缘政治风险和外部流动性压力影响深度调整，其中港股市场受外围影响更大，出现大幅下跌。板块表现方面，战争相关的能源、电力，以及AI相关的算力板块表现强势，流动性影响较大的有色、AI应用、非银等板块大幅波动。  一季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，同时考虑到经济周期和估值性价比，增加了部分顺周期的低估标的。科技方面，考虑到海外模型商业化进展迅速，国内持续跟上，研发力度不断加大，我们围绕海外AI的扩张及短缺环节，以及国内大模型相关的产业链，包括大模型厂商、国产芯片、传输、存储、CPU、数据治理等相关标的。具体而言，我们维持了较高的互联网平台配置比例，虽然现阶段市场对于国内模型竞争担忧加剧，以及电商的竞争环境未见明显好转，但我们认为互联网平台仍然是中国AI模型自主研发的核心领军企业，同时在竞争变化预期相对充分之后，重新进入了投资性价比较高区间；我们也看好AI需求扩大过程中带来的数据处理、传输、存储等环节的扩张，同时看好国产模型研发投入加大过程中，带来的对于国产芯片、云、广告等产业链配套的需求提升。  一季度我们考虑到经济周期，以及估值性价比，将组合做了一些均衡，选择了一些低位布局的标的。我们看到有些行业和公司在经历漫长的下行之后，逐渐走出低位，我们希望从中长期的角度，找到一些具有投资价值的标的。

2026年一季度，市场先扬后抑，1-2月在科技股带动下市场表现强劲，3月受地缘政治风险和外部流动性压力影响深度调整，其中港股市场受外围影响更大，出现大幅下跌。板块表现方面，战争相关的能源、电力，以及AI相关的算力板块表现强势，流动性影响较大的有色、AI应用、非银等板块大幅波动。  一季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，同时考虑到经济周期和估值性价比，增加了部分顺周期的低估标的。科技方面，考虑到海外模型商业化进展迅速，国内持续跟上，研发力度不断加大，我们围绕海外AI的扩张及短缺环节，以及国内大模型相关的产业链，包括大模型厂商、国产芯片、传输、存储、CPU、数据治理等相关标的。具体而言，我们维持了较高的互联网平台配置比例，虽然现阶段市场对于国内模型竞争担忧加剧，以及电商的竞争环境未见明显好转，但我们认为互联网平台仍然是中国AI模型自主研发的核心领军企业，同时在竞争变化预期相对充分之后，重新进入了投资性价比较高区间；我们也看好AI需求扩大过程中带来的数据处理、传输、存储等环节的扩张，同时看好国产模型研发投入加大过程中，带来的对于国产芯片、云、广告等产业链配套的需求提升。  一季度我们考虑到经济周期，以及估值性价比，将组合做了一些均衡，选择了一些低位布局的标的。我们看到有些行业和公司在经历漫长的下行之后，逐渐走出低位，我们希望从中长期的角度，找到一些具有投资价值的标的。

2025年四季度，政治环境预期改善，产业政策友好、流动性宽裕、资本市场支持力度不减，虽然市场对于AI投资泡沫的担忧上升，但在存储、电力等产业链配套的短缺环节亦形成了结构性行情。经济方面，社会收入和盈利预期尚未明显改善，消费和投资低位震荡，但逐渐进入价值区间。反映在市场指数上，在前期科技表现强势、板块结构性分化之后，市场进入估值消化和新主线探索阶段，科技、有色、顺周期、红利等各有表现，指数总体波动，成交量有所下降。三季度的科技业务迎来整体估值提升后，受四季度电商平台竞争加剧等影响，恒生科技指数表现弱势。  四季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，同时考虑到经济周期和估值性价比，增配了部分顺周期的低估标的。从科技发展的角度，我们较高仓位配置了国产大模型相关的产业链，包括大模型厂商、国产芯片、AI应用等相关标的；同时考虑到AI配套产业链的相关情况，增配了存储产业链。具体而言，我们维持了较高的互联网平台配置比例，但考虑到竞争环境的变化，降低了电商的仓位。我们认为互联网平台是中国AI产业的领军企业，同时在竞争变化预期相对充分之后，重新进入了投资性价比较高区间；AI应用相关的标的选择上，考虑到大模型对软件、工具等产品的替代作用，我们一是看重有自有流量入口和数据闭环的C端平台企业，二是B端有深入客户理解和使用场景的服务商；增加存储的配置，是判断在推理需求爆发之后，系统对于存储的需求或将是较长周期景气的产业趋势。  四季度我们同时增加了一些顺周期的标的配置，主要是考虑到估值性价比，以及经济向上时间越来越近，我们希望能够选择一些低位布局的标的。  在围绕科技布局的同时，我们也致力于寻找能够承载公众情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。  总体而言，我们希望通过结合产业景气度和2-3年企业经营周期的视角进行选股。之所以强调2-3年经营周期，主要是考虑与企业发展的资源、能力以及市场预期调整的周期进行匹配，试图在经营调整期更早地进行观察，用尽量高的性价比收获企业成长的价值。

2025年四季度，政治环境预期改善，产业政策友好、流动性宽裕、资本市场支持力度不减，虽然市场对于AI投资泡沫的担忧上升，但在存储、电力等产业链配套的短缺环节亦形成了结构性行情。经济方面，社会收入和盈利预期尚未明显改善，消费和投资低位震荡，但逐渐进入价值区间。反映在市场指数上，在前期科技表现强势、板块结构性分化之后，市场进入估值消化和新主线探索阶段，科技、有色、顺周期、红利等各有表现，指数总体波动，成交量有所下降。三季度的科技业务迎来整体估值提升后，受四季度电商平台竞争加剧等影响，恒生科技指数表现弱势。  四季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，降低了智能驾驶的仓位，同时考虑到经济周期和估值性价比，增配了部分顺周期的低估标的。从科技发展的角度，我们较高仓位配置了国产大模型相关的产业链，包括大模型厂商、国产芯片、AI应用等相关标的；同时考虑到AI配套产业链的相关情况，增配了存储产业链。具体而言，我们维持了较高的互联网平台配置比例，但考虑到竞争环境的变化，降低了电商的仓位。我们认为互联网平台是中国AI产业的领军企业，同时在竞争变化预期相对充分之后，重新进入了投资性价比较高区间；AI应用相关的标的选择上，考虑到大模型对软件、工具等产品的替代作用，我们一是看重有自有流量入口和数据闭环的C端平台企业，二是B端有深入客户理解和使用场景的服务商；增加存储的配置，是判断在推理需求爆发之后，系统对于存储的需求或将是较长周期景气的产业趋势。  四季度我们降低了部分智能驾驶的仓位，主要是考虑到26年行业的竞争格局更加恶化，需要更高的收益空间对冲；同时增加了一些顺周期的标的配置，主要是考虑到估值性价比，以及经济向上时间越来越近，我们希望能够选择一些低位布局的标的；我们对保险板块有较大幅度增配，主要是考虑到行业的需求和商业模型都在好转，同时有较高的估值性价比。  在围绕科技布局的同时，我们也致力于寻找能够承载公众情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。  总体而言，我们希望通过结合产业景气度和2-3年企业经营周期的视角进行选股。之所以强调2-3年经营周期，主要是考虑与企业发展的资源、能力以及市场预期调整的周期进行匹配，试图在经营调整期更早地进行观察，用尽量高的性价比收获企业成长的价值。

2025年三季度，地缘冲突紧张情绪有所消化，叠加政策友好、流动性宽裕、产业发展突破，资本市场结构性表现活跃。虽然经济方面，社会收入与盈利预期尚未明显改善，消费和投资更趋谨慎，但科技、高端制造等产业进展顺利。海外AI推理侧逐渐实现商业闭环，基础设施投资建设力度加大，带动相关产业链有不错表现；国内AI应用仍在场景探索，全产业链国产替代的趋势明确；新能源政策和产业降本之后，独立储能需求爆发，经济性显现，带动新能源板块的整体上涨。美元弱势，金价持续上行，叠加多种资源品供需结构问题，有色板块也整体强势。受外围环境和电商、汽车等行业竞争加剧影响，以互联网为代表的恒生科技指数总体表现不及A股科技。  三季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，考虑到产业周期、竞争环境和估值，我们维持了较高的互联网平台的配置比例，略减少了组合中的游戏和智能驾驶的持仓，同时增加了科技国产化和AI应用的比例。维持较高的互联网平台配置比例，一是认为相关的公司仍是中国未来科技发展重要的领军企业，并且有望引领AI进入生态化发展；二是考虑到投资性价比较高。阶段小幅降低游戏板块的配置，是考虑到产业周期向上和盈利持续时间及估值的性价比；降低智能驾驶的持仓，主要基于汽车板块的竞争格局和相关公司的阶段性竞争力考虑。增加科技国产化链条的配置，是考虑中美博弈的大背景下，虽然阶段性冲突情绪有所缓和，但科技产业链的国产化预计仍是一个长趋势，特别是在海外主权AI蓬勃发展的环境下；增加AI应用的配置，是我们判断海内外AI表现的差异只是时间问题，当前模型性能不断优化的过程中，中国的工程化红利显著，落地场景丰富，我们对未来国内的模型迭代和商业化进展仍有信心。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。

2025年三季度，地缘冲突紧张情绪有所消化，叠加政策友好、流动性宽裕、产业发展突破，资本市场结构性表现活跃。虽然经济方面，社会收入与盈利预期尚未明显改善，消费和投资更趋谨慎，但科技、高端制造等产业进展顺利。海外AI推理侧逐渐实现商业闭环，基础设施投资建设力度加大，带动相关产业链有不错表现；国内AI应用仍在场景探索，全产业链国产替代的趋势明确；新能源政策和产业降本之后，独立储能需求爆发，经济性显现，带动新能源板块的整体上涨。美元弱势，金价持续上行，叠加多种资源品供需结构问题，有色板块也整体强势。受外围环境和电商、汽车等行业竞争加剧影响，以互联网为代表的恒生科技指数总体表现不及A股科技。  三季度，我们继续围绕科技产业的进展进行配置，考虑到产业周期、竞争环境和估值，我们维持了较高的互联网平台的配置比例，略减少了组合中的游戏和智能驾驶的持仓，同时增加了科技国产化和AI应用的比例，以及处于历史低位的顺周期板块仓位。维持较高的互联网平台配置比例，一是认为相关的公司仍是中国未来科技发展重要的领军企业，并且有望引领AI进入生态化发展；二是考虑到投资性价比较高。阶段小幅降低游戏板块的配置，是考虑到产业周期向上和盈利持续时间及估值的性价比；降低智能驾驶的持仓，主要基于汽车板块的竞争格局和相关公司的阶段性竞争力考虑。增加科技国产化链条的配置，是考虑中美博弈的大背景下，虽然阶段性冲突情绪有所缓和，但科技产业链的国产化预计仍是一个长趋势，特别是在海外主权AI蓬勃发展的环境下；增加AI应用的配置，是我们判断海内外AI表现的差异只是时间问题，当前模型性能不断优化的过程中，中国的工程化红利显著，落地场景丰富，我们对未来国内的模型迭代和商业化进展仍有信心；增加处于历史低位的顺周期板块仓位，是从2-3年经营周期和企业价值角度进行选股，部分标的中长期配置价值逐渐明确。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。

2025年二季度，外部环境相对紧张，地缘冲突不断。美国“对等关税”下，市场重心转向内需，加之部分消费公司需求景气、业绩高增，带动以美容护理、轻工制造、商贸零售为代表的消费板块表现强势；地缘冲突下，中国武器装备取得优异表现，同时国防需求提升，军工领涨市场；创新药海外BD交易成为中国创新药企全球化重要战略，交易模式日渐丰富，突显产业竞争力，医药板块在此带动下也出现较大涨幅。科技方面，海外推理侧逐渐实现商业闭环，速度超市场预期，带动相关产业链有不错表现；国内AI应用仍在场景探索，前期预期较高的相关标的回调，叠加海外环境波动以及电商、汽车竞争加剧，以互联网为代表的恒生科技指数有所回落。  我们认为，当前海内外AI表现的差异只是时间问题。当前模型能力仍在优化过程中，预计未来性能仍将有较大提升可能，中国的工程化红利显著，落地场景丰富，我们对未来国内的模型迭代和商业化进展仍有信心。  二季度，我们继续维持较高比例的港股互联网配置，考虑到竞争环境的变化，略减少了组合中的电商持仓，同时增加了部分竞争格局相对稳定、经营周期向上的标的，以及估值相对低、产品周期明确的游戏板块的配置比例，减少了部分AI端侧的配置。继续维持较高比例的互联网配置，一是考虑到相关标的投资性价比；二是我们认为相关的公司仍是中国未来科技发展重要的领军企业，并且有望引领AI进入生态化发展阶段。降低了一些电商的持仓，主要是考虑到新的即时零售的竞争阶段性加剧，或将引发相关企业盈利能力的阶段性下行，但我们仍保持着一定的仓位，主要是考虑到长期的企业价值，以及因此可能带来的即时零售的快速普及，相关公司的空间打开，我们将相关仓位增加到了部分竞争格局相对稳定、经营周期向上的标的上。增加游戏板块的配置，主要是考虑游戏行业当前虽然整体低速增长，但相关公司经历过去几年的调整，从多元化扩张到聚焦到优势品类，同时管理也更加精细化，投资回报率有望提升。减少AI端侧的配置，主要是考虑到AI应用的进展，以及相关公司的经营节奏和估值性价比。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。上半年我们看到一些情绪消费的公司有不错表现，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。

2025年二季度，外部环境相对紧张，地缘冲突不断。美国“对等关税”下，市场重心转向内需，加之部分消费公司需求景气、业绩高增，带动以美容护理、轻工制造、商贸零售为代表的消费板块表现强势；地缘冲突下，中国武器装备取得优异表现，同时国防需求提升，军工领涨市场；创新药海外BD交易成为中国创新药企全球化重要战略，交易模式日渐丰富，突显产业竞争力，医药板块在此带动下也出现较大涨幅。科技方面，海外推理侧逐渐实现商业闭环，速度超市场预期，带动相关产业链有不错表现；国内AI应用仍在场景探索，前期预期较高的相关标的回调，叠加海外环境波动以及电商、汽车竞争加剧，以互联网为代表的恒生科技指数有所回落。  我们认为，当前海内外AI表现的差异只是时间问题。当前模型能力仍在优化过程中，预计未来性能仍将有较大提升可能，中国的工程化红利显著，落地场景丰富，我们对未来国内的模型迭代和商业化进展仍有信心。  二季度，我们继续维持较高比例的港股互联网配置，考虑到竞争环境的变化，略减少了组合中的电商持仓，同时增加了部分竞争格局相对稳定、经营周期向上的标的，以及估值相对低、产品周期明确的游戏板块的配置比例，以及减少了部分AI端侧的配置。继续维持较高比例的互联网配置，一是考虑到相关标的投资性价比；二是我们认为相关的公司仍是中国未来科技发展重要的领军企业，并且有望引领AI进入生态化发展阶段。降低了一些电商的持仓，主要是考虑到新的即时零售的竞争阶段性加剧，或将引发相关企业盈利能力的阶段性下行，但我们仍保持着一定的仓位，主要是考虑到长期的企业价值，以及因此可能带来的即时零售的快速普及，相关公司的空间打开，我们将相关仓位增加到了部分竞争格局相对稳定、经营周期向上的标的上。增加游戏板块的配置，主要是考虑游戏行业当前虽然整体低速增长，但相关公司经历过去几年的调整，从多元化扩张到聚焦到优势品类，同时管理也更加精细化，投资回报率有望提升。减少AI端侧的配置，主要是考虑到AI应用的进展，以及相关公司的经营节奏和估值性价比。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B 面”。“一张一弛，文武之道”，我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。上半年我们看到一些情绪消费的公司有不错表现，我们将继续围绕这一需求进行标的挖掘。  总体而言，我们希望通过结合产业景气度和2-3年企业经营周期的视角进行选股。之所以强调2-3年经营周期，主要是考虑与企业发展的资源、能力以及市场预期调整的周期进行匹配，试图在经营调整期更早地进行观察，争取用尽量高的性价比收获企业成长的价值。

2025年一季度，在国产大模型DeepSeek-R1春节期间登顶各大应用下载榜，国产模型的技术能力得到海内外充分认可之后的带动下，A股市场从年初的情绪冰点修复，一路向上，成交量亦有所放大，代表国内技术领先性的恒生科技指数领涨，全球市场“风景这边独好”。随着国产电影快速突破100亿票房、企业家座谈会恢复经营主体信心等一系列鼓舞市场的信号出现，风险偏好快速放大，北证50、微盘股指数、科创200、中证2000等小微盘指数有较大涨幅，而创业板50、红利指数、沪深300等大盘指数则有所回调。板块表现上，随着国产模型的突破，市场将注意力集中到AI应用，不同的应用场景、以及智能驾驶、机器人、AI端侧等均有较大幅度上涨。除科技外，金、铜、铝等金属涨价拉动有色板块领涨市场；供给侧限制预期带动钢铁板块上涨；研发和商业化能力提升以及国内外政策放松的预期下，医药板块后来居上，在3月下旬的市场回调中表现强势突出；中游的化工、通用机械也有不错表现。港股市场表现更为突出，生物医药、恒生科技等指数大幅上涨。我们认为，以上多点开花的走势，部分反映了不同投资者对国内经济后续发展的路径判断，科技创新、资源安全、供给改革、政策扶持等均值得期待，在此基础上，新一轮的经济修复也值得期待。  一季度，考虑到科技产业发展和经济状态以及资产性价比，我们增加了互联网、AI推理侧和应用的配置，同时加入一些估值低位的科技消费产品。增加互联网配置是因为我们观察到，整体互联网行业在经过过去几年的业务调整后，不仅在业务优化、提质增效、股东回报等方面取得明显效果，也在技术迭代、业务创新、战略拓展方面有所突破，这对于行业重回成长通道、实现价值重估是有帮助的；同时互联网平台是国内技术和资本最为密集的企业，他们对于AI的研发投入是积极的，并且已经观察到一些成果，我们期待互联网平台可以带动国内的AI进入生态化发展阶段。强化AI推理侧和应用的配置，是考虑到产业的发展阶段，随着模型能力的逐步成熟，工程化推动降本增效，推理侧的需求，包括算力、存储、云、端侧等或将会有大幅提升，同时推动应用市场的发展。加入低估值的科技消费产品，一方面是因为在经济修复预期下，消费市场也将迎来复苏，另一方面，我们认为AI等科技的发展将对部分品类的产品带来较大影响，我们将积极挖掘能够被科技“重新定义”的产品。在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的“B面”。我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。  操作层面，我们对于当前持仓的选择更多是基于AI产业发展阶段与经济温和修复的假设下的，整体组合配置的风险偏好预期较高，而对冲仓位不足，这使得组合在海外政策环境出现剧烈变化或宏观假设发生转变时产生较大波动。对于尾部风险的慎思和防范是我们未来在组合构建层面需要去补足的能力。

2025年一季度，在国产大模型DeepSeek-R1春节期间登顶各大应用下载榜，国产模型的技术能力得到海内外充分认可之后的带动下，A股市场从年初的情绪冰点修复，一路向上，成交量亦有所放大，代表国内技术领先性的恒生科技指数领涨，全球市场“风景这边独好”。随着国产电影快速突破100亿票房、企业家座谈会恢复经营主体信心等一系列鼓舞市场的信号出现，风险偏好快速放大，北证50、微盘股指数、科创200、中证2000等小微盘指数有较大涨幅，而创业板50、红利指数、沪深300等大盘指数则有所回调。板块表现上，随着国产模型的突破，市场将注意力集中到AI应用，不同的应用场景、以及智能驾驶、机器人、AI端侧等均有较大幅度上涨。除科技外，金、铜、铝等金属涨价拉动有色板块领涨市场；供给侧限制预期带动钢铁板块上涨；研发和商业化能力提升以及国内外政策放松的预期下，医药板块后来居上，在3月下旬的市场回调中表现强势；中游的化工、通用机械也有不错表现。港股市场表现更为突出，生物医药、恒生科技等指数大幅上涨。  我们认为，以上多点开花的走势，部分反映了不同投资者对国内经济后续发展的路径判断，科技创新、资源安全、供给改革、政策扶持等均值得期待，在此基础上，新一轮的经济修复也值得期待。  一季度，我们继续维持港股互联网的较高仓位、强化AI推理侧和应用的配置，同时加入一些估值低位的科技消费产品。维持高比例的互联网仓位，是因为我们观察到，整体互联网行业在经过过去几年的业务调整后，不仅在业务优化、提质增效、股东回报等方面取得明显效果，也在技术迭代、业务创新、战略拓展方面有所突破，这对于行业重回成长通道、实现价值重估是有帮助的；同时互联网平台是国内技术和资本最为密集的企业，他们对于 AI 的研发投入是积极的，并且已经观察到一些成果，我们期待互联网平台可以带动国内的AI进入生态化发展阶段。强化AI推理侧和应用的配置，是考虑到产业的发展阶段，随着模型能力的逐步成熟，工程化推动降本增效，推理侧的需求，包括算力、存储、云、端侧等或将会有大幅提升，同时推动应用市场的发展。加入低估值的科技消费产品，一方面是因为在经济修复预期下，消费市场也将迎来复苏，另一方面，我们认为AI等科技的发展将对部分品类的产品带来较大影响，我们将积极挖掘能够被科技“重新定义”的产品。  在围绕科技主线布局的同时，我们也致力于寻找能够承载人民情绪的载体的标的。我们认为社会的发展不仅要靠科技等积极向上的“A 面”引领，也需要承接和疏导发展带来的社会情绪的 “B 面”。我们认为社会情绪和情感投注的需求或将维持较长时间的景气需求。  操作层面，我们对于当前持仓的选择更多是基于AI产业发展阶段与经济温和修复的假设下的，整体组合配置的风险偏好预期较高，而对冲仓位不足，这使得组合在海外政策环境出现剧烈变化或宏观假设发生转变时产生较大波动。对于尾部风险的慎思和防范是我们未来在组合构建层面需要去补足的能力。