程放 - 基金投资策略和运作

上半年美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率影响了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，上半年末，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。市场在交易层面有内在再平衡的需求。

本基金投资策略遵循动态仓位管理的投资策略，结合市场性价比和主导风格的投资机会，并精选个股个股。

报告期内，权益市场虽然经历了外围地缘政治冲突、美联储货币政策预期转向等偏利空事件影响，但在整体人工智能行业延续非线性发展的背景下，市场整体围绕科技主线演绎结构性行情。整体而言风险偏好抬升，AI行业上下游产业链行情特征明显，市场不再单纯体现为行业轮动特征，科技成长板块内部，资金在充分挖掘国产算力和海外算力的细分板块机会，硬件板块由于业绩的高增速和确定性，表现好于软件端。风格因子方面，高景气行业龙头指数整体延续强势。宏观层面在地缘政治冲突和加息预期不明朗的情况下，市场风险偏好并未明显回落，且体现为高风偏的科技板块超额收益大幅抬升。　　债券市场方面，在广谱利率整体没有明确的趋势性机会的情况下，信用债超额收益明显，各评级和期限信用利差逐步压缩。转债市场整体通过震荡消化去年底逐步提高的溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好，但波动率显著提高。　　基于以上特征，组合管理层面做出了一定调整，美伊冲突带来的宏观预期变化对周期板块的逻辑有所影响，组合聚焦科技板块的主线行情，整体关注大盘成长和低估值因子，聚焦市场结构性机会，对于市场因为估值因素带来的高低切保持谨慎。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平，且整体波动率上行。组合从控制波动率的角度整体维持转债资产低配，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　本产品整体坚持多资产配置理念，根据市场情况适当调整风险资产占比，努力优化组合整体风险收益特征。2025年以来，权益和债券资产的风险收益特征都有一定变化，权益市场的风险收益特征得到了普遍改善，但今年以来权益和债券资产之间的对冲效应有所减弱。面对今年内外部宏观环境的变化和国内政策的相机抉择情况，我们认为需要充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过各类风险资产权重调整来更好地契合市场节奏变化。

上半年美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率影响了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，上半年末，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，市场在交易层面有内在再平衡的需求。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金着重于通过多种风险管理手段以增强对投资策略的下行保护。因此，本基金在二季度将积极运用我们各类量化工具进行组合风险监测与识别，以在风险可控的原则下执行投资策略，并保持风格与大类行业的均衡配置。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

报告期内，权益市场延续跨年行情后转入震荡，结构性行情特征明显。市场热度有一些回落，去年以来权益市场低波动、高夏普的行情不再延续，市场在2月底外部冲突后震荡加剧。一方面体现为行业轮动特征，另一方面风格因子方面，高景气行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数逐步体现超额，成长因子相比价值因子的超额明显回落。在原油价格走高和美联储降息预期反复的情况下，市场风险偏好回落明显，挖掘个股超额收益难度提高。　　债券市场方面，整体受益于货币政策宽松和市场情绪下行，在短中长期利率整体没有明确的趋势性机会的情况下，信用债超额收益明显，各评级和期限信用利差逐步压缩，信用债表现好于利率债，从波动率的角度骑乘策略明显优于久期策略。转债市场整体通过震荡消化去年底逐步提高的溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好，但波动率显著提高。　　基于以上特征，组合管理层面，考虑风险偏好和基本面情况的变化，组合仍整体围绕“科技+周期”的主线行情，整体关注大盘成长和低估值因子，在行业和板块中做好高低切换和高景气特征的平衡，聚焦市场结构性机会。行业层面从聚焦在光模块、有色金属、风电设备和化工等相关行业，适度向大金融、煤炭等行业切换。　　债券资产配置方面，我们认为当前市场的主要矛盾在风险偏好下行，股债风险收益比边际变化进一步强化了资金流趋势，市场整体对通胀预期上行关注度不高。组合管理中保持中性久期，但整体增加对信用债品种的精细管理，通过骑乘策略和个券选择增厚收益，同时关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平，且整体波动率上行。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，整体维持转债资产低配，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　组合整体坚持多资产配置理念，根据市场情况适当调整组合风险资产占比，努力优化组合整体风险收益特征。回顾2025年以来，权益市场的风险收益特征得到了普遍改善，但是债券部分在收益率低位呈现波动加剧的特征。面对今年内外部宏观环境的变化和国内政策的相机抉择情况，我们认为需要充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置股债资产权重调整来更好地契合市场节奏变化。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现结震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

报告期内，权益市场在年底阶段呈现震荡格局，在今年科技成长主导的市场中，各宽基指数整体实现双位数上涨，赚钱效应良好，年底阶段市场整体表现平稳，行业轮动速度有所加剧。风格层面，行业龙头指数整体延续强势，成长和价值风格交替走强。去年维度来看，市场成交量整体维持高位，具备高景气度特征的行业层出不穷。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力，权益市场在关键点位之下反复盘整，市场试图在有色金属和TMT之外的方向寻找更多有共识的板块，但尚未形成特别有效的合力。　　债券市场整体受益于货币政策宽松和市场情绪波动，中短期利率整体没有明确的趋势性机会，中长期利率品种震荡走弱。信用利差逐步拉伸，下半年信用债表现仍好于利率债。年底10年期国债收益率回到1.8-1.9%区间，正好回到去年底水平。结合目前经济基本面来看，在反内卷政策下，核心CPI已经回到1%以上，PPI降幅有望继续收窄，明年下半年可能回正，市场基准预期是中国经济从通缩结束转向通胀。明年对基本面数据来说，净出口存在一定不确定性，因此市场可能会预期内需方面存在超预期政策的可能，这在一定程度上也决定了市场风险偏好和期限利差。我们当前认为明年期限利差存在陡峭化的可能，因此我们整体维持组合久期中性，看重纯债资产的票息价值。　　转债市场整体通过震荡消化溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好。年初投资者担心的高估值影响转债表现的情况并没有发生，转债需求显示了较强的韧性。展望明年，如果权益市场进一步上行，叠加转债的稀缺性和市场对于低波资产的需求，我们认为转债估值可能仍维持高位，但波动率会有所放大。转债整体吸引力会弱于正股，且由于存量转债陆续面临到期和强赎，需持续关注潜在风险。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期考虑风险偏好和基本面的变化，整体关注大盘成长和低估值因子，同时根据市场调整情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。行业层面主要聚焦在有色金属、风电设备化工和TMT等相关行业。权益市场在各方呵护下下行风险可控，同时利率的下行带来一定的充裕资金和风险偏好的抬升。　　债券资产方面，我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。

2025年上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。本基金遵循“均衡性价比”的组合构建原则，聚焦产业景气趋势的同时，对于一些估值较低，长期具备竞争壁垒和较高赔率的公司，根据行业贝塔变化阶段做了均衡配置。在行业呈现上，除了科技之外，在周期和消费上配置较为均衡。以期在回撤可控的基础上，力争为持有人创造超额收益。

2025年在投资计划制定和投资执行上，我们致力于形成一套使得风险收益比可持续优化的投资策略，追求中等波动率，控制下行风险，并保持一定的向上弹性。

2025年上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。本基金遵循“均衡性价比”的组合构建原则，聚焦产业景气趋势的同时，对于一些估值较低，长期具备竞争壁垒和较高赔率的公司，根据行业贝塔变化阶段做了均衡配置。在行业呈现上，除了科技之外，在周期和消费上配置较为均衡。以期在回撤可控的基础上，力争为持有人创造超额收益。