程放 - 基金投资策略和运作

报告期内，权益市场延续跨年行情后转入震荡，结构性行情特征明显。市场热度有一些回落，去年以来权益市场低波动、高夏普的行情不再延续，市场在2月底外部冲突后震荡加剧。一方面体现为行业轮动特征，另一方面风格因子方面，高景气行业龙头指数整体延续强势，小微盘指数走弱，红利指数逐步体现超额，成长因子相比价值因子的超额明显回落。在原油价格走高和美联储降息预期反复的情况下，市场风险偏好回落明显，挖掘个股超额收益难度提高。　　债券市场方面，整体受益于货币政策宽松和市场情绪下行，在短中长期利率整体没有明确的趋势性机会的情况下，信用债超额收益明显，各评级和期限信用利差逐步压缩，信用债表现好于利率债，从波动率的角度骑乘策略明显优于久期策略。转债市场整体通过震荡消化去年底逐步提高的溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好，但波动率显著提高。　　基于以上特征，组合管理层面，考虑风险偏好和基本面情况的变化，组合仍整体围绕“科技+周期”的主线行情，整体关注大盘成长和低估值因子，在行业和板块中做好高低切换和高景气特征的平衡，聚焦市场结构性机会。行业层面从聚焦在光模块、有色金属、风电设备和化工等相关行业，适度向大金融、煤炭等行业切换。　　债券资产配置方面，我们认为当前市场的主要矛盾在风险偏好下行，股债风险收益比边际变化进一步强化了资金流趋势，市场整体对通胀预期上行关注度不高。组合管理中保持中性久期，但整体增加对信用债品种的精细管理，通过骑乘策略和个券选择增厚收益，同时关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平，且整体波动率上行。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，整体维持转债资产低配，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　组合整体坚持多资产配置理念，根据市场情况适当调整组合风险资产占比，努力优化组合整体风险收益特征。回顾2025年以来，权益市场的风险收益特征得到了普遍改善，但是债券部分在收益率低位呈现波动加剧的特征。面对今年内外部宏观环境的变化和国内政策的相机抉择情况，我们认为需要充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置股债资产权重调整来更好地契合市场节奏变化。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现结震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金着重于通过多种风险管理手段以增强对投资策略的下行保护。因此，本基金在二季度将积极运用我们各类量化工具进行组合风险监测与识别，以在风险可控的原则下执行投资策略，并保持风格与大类行业的均衡配置。

2025年在投资计划制定和投资执行上，我们致力于形成一套使得风险收益比可持续优化的投资策略，追求中等波动率，控制下行风险，并保持一定的向上弹性。

2025年上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。本基金遵循“均衡性价比”的组合构建原则，聚焦产业景气趋势的同时，对于一些估值较低，长期具备竞争壁垒和较高赔率的公司，根据行业贝塔变化阶段做了均衡配置。在行业呈现上，除了科技之外，在周期和消费上配置较为均衡。以期在回撤可控的基础上，力争为持有人创造超额收益。

报告期内，权益市场在年底阶段呈现震荡格局，在今年科技成长主导的市场中，各宽基指数整体实现双位数上涨，赚钱效应良好，年底阶段市场整体表现平稳，行业轮动速度有所加剧。风格层面，行业龙头指数整体延续强势，成长和价值风格交替走强。去年维度来看，市场成交量整体维持高位，具备高景气度特征的行业层出不穷。年底的中央经济工作会议被市场解读为较为谨慎和有定力，权益市场在关键点位之下反复盘整，市场试图在有色金属和TMT之外的方向寻找更多有共识的板块，但尚未形成特别有效的合力。　　债券市场整体受益于货币政策宽松和市场情绪波动，中短期利率整体没有明确的趋势性机会，中长期利率品种震荡走弱。信用利差逐步拉伸，下半年信用债表现仍好于利率债。年底10年期国债收益率回到1.8-1.9%区间，正好回到去年底水平。结合目前经济基本面来看，在反内卷政策下，核心CPI已经回到1%以上，PPI降幅有望继续收窄，明年下半年可能回正，市场基准预期是中国经济从通缩结束转向通胀。明年对基本面数据来说，净出口存在一定不确定性，因此市场可能会预期内需方面存在超预期政策的可能，这在一定程度上也决定了市场风险偏好和期限利差。我们当前认为明年期限利差存在陡峭化的可能，因此我们整体维持组合久期中性，看重纯债资产的票息价值。　　转债市场整体通过震荡消化溢价率，市场胜率有所下行，分平价各类转债来看，高价高溢价率转债表现整体较好。年初投资者担心的高估值影响转债表现的情况并没有发生，转债需求显示了较强的韧性。展望明年，如果权益市场进一步上行，叠加转债的稀缺性和市场对于低波资产的需求，我们认为转债估值可能仍维持高位，但波动率会有所放大。转债整体吸引力会弱于正股，且由于存量转债陆续面临到期和强赎，需持续关注潜在风险。　　组合管理层面，根据投资框架定位，报告期考虑风险偏好和基本面的变化，整体关注大盘成长和低估值因子，同时根据市场调整情况加仓了一些我们认为估值已经调整幅度较大的行业龙头个股，聚焦市场结构性机会。行业层面主要聚焦在有色金属、风电设备化工和TMT等相关行业。权益市场在各方呵护下下行风险可控，同时利率的下行带来一定的充裕资金和风险偏好的抬升。　　债券资产方面，我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。

2025年上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。本基金遵循“均衡性价比”的组合构建原则，聚焦产业景气趋势的同时，对于一些估值较低，长期具备竞争壁垒和较高赔率的公司，根据行业贝塔变化阶段做了均衡配置。在行业呈现上，除了科技之外，在周期和消费上配置较为均衡。以期在回撤可控的基础上，力争为持有人创造超额收益。

三季度以来，在美联储降息预期抬升以及落地的影响下，全球风险资产经历了一轮风险偏好上升的过程。但与此同时以黄金为代表的避险资产创了新高。我们认为这反映全球地缘格局仍在大的重构变局中，这也符合我们管理层百年未有之大变局的基础判断。但在短期，多元关系中最重要的中美博弈在三季度有一个阶段性进展。我们认为中国的策略正在往积极防御转变。其中的底气我们认为来源于扎实完整工业体系的优势逐渐凸显，同时先进产业领域也在逐渐突破迎头赶上。国庆期间，人民日报“钟才文”连续8篇系列文章系统阐释了我们在做什么，我们为什么这么做，未来怎么做的问题。因此，我们的资产配置框架需要去适应这样一个大的宏观背景。　　站在目前时点展望今年四季度的市场，我们认为面临几个问题和机会。一是中美博弈的进程仍然曲折，仍然会不时去挑战市场；二是风险资产特别是以科技为代表的行业本身经历一波上涨后位置偏高，波动率放大本身会带来部分策略的止损止盈需求。但从市场整体位置来和估值来看，权益资产我们认为仍具备性价比。结构分化中，低位以及估值具备优势的资产或许在四季度成为市场的稳定器。　　而将目光放到中期，展望明年，我们认为居民资产负债表收缩的拐点若隐若现，同时在反内卷的基础上，我们PPI的拐点甚至转正，我们认为在2026年也是可以预期的。这对于A股的基础资产都是有利的因素。而在以AI为代表的科技创新产业趋势、中国品牌出海的趋势、多元新消费崛起的趋势仍会继续，并且这些趋势仍然是未来中国故事的主线。在合适的估值下，未来仍将有很大的主线机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、军工、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。

三季度以来，在美联储降息预期抬升以及落地的影响下，全球风险资产经历了一轮风险偏好上升的过程。但与此同时以黄金为代表的避险资产创了新高。我们认为这反映全球地缘格局仍在大的重构变局中，这也符合我们管理层百年未有之大变局的基础判断。但在短期，多元关系中最重要的中美博弈在三季度有一个阶段性进展。我们认为中国的策略正在往积极防御转变。其中的底气我们认为来源于扎实完整工业体系的优势逐渐凸显，同时先进产业领域也在逐渐突破迎头赶上。国庆期间，人民日报“钟才文”连续8篇系列文章系统阐释了我们在做什么，我们为什么这么做，未来怎么做的问题。因此，我们的资产配置框架需要去适应这样一个大的宏观背景。　　站在目前时点展望今年四季度的市场，我们认为面临几个问题和机会。一是中美博弈的进程仍然曲折，仍然会不时去挑战市场；二是风险资产特别是以科技为代表的行业本身经历一波上涨后位置偏高，波动率放大本身会带来部分策略的止损止盈需求。但从市场整体位置来和估值来看，权益资产我们认为仍具备性价比。结构分化中，低位以及估值具备优势的资产或许在四季度成为市场的稳定器。　　而将目光放到中期，展望明年，我们认为居民资产负债表收缩的拐点若隐若现，同时在反内卷的基础上，我们PPI的拐点甚至转正，我们认为在2026年也是可以预期的。这对于A股的基础资产都是有利的因素。而在以AI为代表的科技创新产业趋势、中国品牌出海的趋势、多元新消费崛起的趋势仍会继续，并且这些趋势仍然是未来中国故事的主线。在合适的估值下，未来仍将是很大的主线机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、军工、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。

今年以来权益市场受到外部影响波动加大，但市场整体韧性较强。低估值、新消费、创新药等相关板块均体现出持续性结构性机会，市场风险偏好在外部影响后逐步回升。就中美两个世界大国的宏观经济而言，三季度中国经济数据的度数边际走弱，美国就业市场疲软，9月份美联储开启新一轮降息周期，权益市场的交易主线和超额收益在三季度得到确认，科技、有色等行业指数以及各大宽基指数在三季度均录得不错的超额收益。全球资本市场在世界格局的新常态下，一方面在憧憬美联储降息带来的新机遇，另一方面也在告别过往被大家熟知的“确定性交易”。那些过往曾是共识的经济增长主流叙事逻辑，教科书中的国际贸易体系和地缘政治格局，在过去的一段时间都进行了重塑，我们的资产配置框架也需要不断迭代，去适应逐步变化的宏观背景。　　站在当下，我们认为拥抱主线，寻找在当下不确定的市场环境中相对确定性的机会，可能是后续能够获得超额收益的方向。风险类资产经过年初以来的上涨，整体估值水位偏高，在组合层面需要平衡好动量趋势仓位和低位低估值仓位的占比。就四季度而言，部分资金也会开始布局明年的权益市场主线，低位板块整体胜率相对较高。但当前AI为代表的科技创新产业主线和有色为代表的逆全球化交易，整体共识仍相对较高，赔率空间更大。对于组合而言，我们认为需要在相对合适的估值位置，平衡好主线机会和低位板块机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。　　。

今年以来权益市场受到外部影响波动加大，但市场整体韧性较强。低估值、新消费、创新药等相关板块均体现出持续性结构性机会，市场风险偏好在外部影响后逐步回升。就中美两个世界大国的宏观经济而言，三季度中国经济数据的度数边际走弱，美国就业市场疲软，9月份美联储开启新一轮降息周期，权益市场的交易主线和超额收益在三季度得到确认，科技、有色等行业指数以及各大宽基指数在三季度均录得不错的超额收益。全球资本市场在世界格局的新常态下，一方面在憧憬美联储降息带来的新机遇，另一方面也在告别过往被大家熟知的“确定性交易”。那些过往曾是共识的经济增长主流叙事逻辑，教科书中的国际贸易体系和地缘政治格局，在过去的一段时间都进行了重塑，我们的资产配置框架也需要不断迭代，去适应逐步变化的宏观背景。　　站在当下，我们认为拥抱主线，寻找在当下不确定的市场环境中相对确定性的机会，可能是后续能够获得超额收益的方向。风险类资产经过年初以来的上涨，整体估值水位偏高，在组合层面需要平衡好动量趋势仓位和低位低估值仓位的占比。就四季度而言，部分资金也会开始布局明年的权益市场主线，低位板块整体胜率相对较高。但当前AI为代表的科技创新产业主线和有色为代表的逆全球化交易，整体共识仍相对较高，赔率空间更大。对于组合而言，我们认为需要在相对合适的估值位置，平衡好主线机会和低位板块机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。