操昭煦 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债仓位较低；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

年初以来到2月末市场延续从25年12月中旬以来的强势特征，赚钱效应显著，市场成交金额逐渐扩大到3万亿元的水平，其中中证1000和科创50指数到2月末的YTM 收益率超过10%。但3月份以来受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，截至一季度末市场主要指数的年内涨幅基本为负，HS300和中证A500指数年内收益率分别为-3.89%和-2.06%，科创50指数的跌幅达到6.54%。行业继续显著分化，受能源价格大幅上涨的影响，石油石化、煤炭和化工行业的表现显著领先，另外电力设备行业受到海外投资驱动和产品价格大幅上涨的影响，企业盈利在25年下半年大幅改善，一季度市场表现仍然强劲。3月初以来在市场下行的过程中，有色金属、机械、军工等行业跌幅很大。一季度组合净值略领先于市场，在2月末YTM 收益率超过10%，在此过程中组合小幅度降低权益仓位，组合风险偏好也有所收敛，但3月份以来组合净值还是难以避免比较大幅度的回撤，主要是由于组合内投资的机械、汽车、医疗器械等行业在3月份的快速下跌。随着市场成交金额萎缩到1.8万亿的水平，并经历过3月下旬的快速下跌之后，A 股市场内在结构中的主要风险已经得以释放，预计后续将逐渐转为震荡格局；中东地区的军事冲突的持续状况将对全球金融市场造成非常大的扰动，全球金融市场的风险偏好下行和流动性压力将制约风险资产的表现。在后期组合优化中，主要关注以下三类资产：（1）基于基金经理研究能力圈，重点关注半导体、机械装备行业，特别是对产品能力大幅提高而估值合理的公司要重点投资；（2）大众消费品、医疗器械行业内优秀公司的中长期增长趋势仍然明确，目前的市场价格过度聚焦于短期的景气，为投资者提供了很好的机会；（3）在经过中期持续下行而基本面已经有所改善的建材、整车等行业寻找困境反转的机会。

2026年一季度资本市场在年初延续了去年底较好的上涨趋势，但是在3月份因地缘冲突风险的显著提升而进入了一个短期回调过程，全季度万得全A下跌1.15%，而全指医药指数下跌1.99%，医药行业指数略微跑输大盘。在医药各子行业中，唯有国际化程度较靠前的创新药行业和CXO行业表现相对较好；而其他子行业受国内产业环境拖累，仍然处于基本面的左侧，市场表现也略差。本产品在今年1月20日成立，在此后1个月时间内已完成建仓，建仓完成后的本报告期内维持了高仓位运行。本产品的投资思路会与我公司之前的医药主题基金维持一贯的连续性。我们看好中国的医药产业在未来十年里的国际化发展前景，且十分确定这是我国医药行业唯一正确的发展路径，因此也会在本产品的投资中体现这一判断，长期坚持挖掘有创新力、能够在国际市场大舞台上崭露头角的优秀医药公司的投资思路。对于最近两年，我们认为创新药行业仍然会是药企中的国际化急先锋，2025年已经见证了该行业行情和基本面的高光时刻，也见证了在热度退坡时该行业的波动。2026年以来，我们认为中国创新药行业最大的显性的进步不是行业对外授权的总规模再度大幅增长挑战认知，而是部分最优秀企业的对外授权已经开始“平台化”，这是过去单产品授权模式的一次升级。从单点到平台，可以对创新药的失败风险进行有效分散，可以更深度的绑定跨国药企，体现和验证自身研发能力，它相当于把中国药企打造成了一个虚拟的“中-外药企联合体”的研发发动机，其意义从时间维度和商业模式维度都是极为深远的。我们认为这是当前市场尚未充分定价的显性投资机会。当然，我们相信中国医药企业的国际化不会局限于创新药及其产业链这一两个赛道，医疗器械、制药装备，甚至包括医疗服务的国际化，事实上也都有各自的产业节奏和投资窗口期，都值得我们在未来长期去长期跟踪、挖掘和投资。未来会形成一个中国创新、国际市场的全新的医药行业，在这个方向上，我们可以对中国医药行业的未来保持充分的信心。尽管战略性的投资方向明确，我们也深知医药行业的投资是瞬息万变的。我会在未来的投资中继续坚持“做正确而不同的事情”的价值观，时刻保持敏感和好奇，从企业的未来业绩成长中挖掘价值。希望在医药精选这个新产品上，能为投资人带来更加稳定而有益的投资回报。

在充沛的流动性和强劲的产业趋势的拉动下，全球主要权益市场在2025年普遍呈现上涨，涨幅偏离度不大；商品市场分化显著，贵金属价格涨幅遥遥领先，能源金属和工业金属价格涨幅也比较大，原油价格出现下跌。A股市场内结构分化显著，HS300指数涨幅只有18%，但创业板指数涨幅达到50%，中证A500指数涨幅为22%。全年看有色金属和通信行业表现非常优异，化工、电力设备、机械等中游行业涨幅也在40%左右，前几年表现相对领先的分红类资产（煤炭、电力、银行）以及基本面继续下行的房地产和消费品行业表现较差。主动管理基金凭借在产业投资方面的优势在2025年整体取得了非常好的投资业绩。组合管理在2025年的二季度出现了比较显著的问题，在市场大幅下跌后适当提高了权益资产的仓位，但是组合买入的方向太分散，与后期市场主流的产业趋势关联度很低；特别是在7月之后公司业绩体现出显著的变化之后仍然没有做有效的调整，导致组合在三季度大幅落后于市场，在四季度组合的优化略有改善，但是从年度来看业绩还是落后于行业平均水平。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品2025年上半年低仓位运行；下半年在红利、转债、小盘等板块上均衡配置，减持了纯债头寸。

2025年第三季度，权益市场录得较显著上涨，债市收益率转为上行。权益方面，6月底至8月初，风格较为均衡；8月以后，风格分化，科技、金属等领涨，消费、公用事业类板块调整。 债券方面，长利率收益率自6月底上行，至9月中旬逐步稳定下来，收益率曲线陡峭化。信用收益率7月中旬以后跟随上行，到9月底10月初转入震荡。经济结构层面的积极变化、政策对经济的呵护和支持、外围政治环境的缓和和货币条件的宽松等，可能驱动了权益市场的走强，投资者风险偏好的摇摆使得债市相应转入调整。乐观的因素在增多，但考虑到内需仍然面临的许多困难，以及通货膨胀绝对水平仍处于偏低位置，债市中短期可能难脱震荡格局，后续等待经济基本面层面的更多信号。权益市场上涨的基础，也有待进一步夯实，内需支持政策、统一大市场推进、居民信心的变化等，是未来重点跟踪的方向。产品第三季度降低了纯债持仓。权益方面，在不同策略上，总体维持了偏均衡的配置，后续将基于不同类别资产的估值做适度的灵活调整。

在经历了二季度初的一次风险释放之后，三季度权益市场在流动性和企业业绩的双击之下走出了一波酣畅淋漓的上涨。其中沪深300指数上涨了17.90%，科创50和创业板指数分别上涨了49.02%和50.40%，科创50指数涨幅是2020年以来涨幅最大的季度，创业板指数的季度涨幅也是十年来最大。涨幅领先的行业主要是电子、通信等人工智能相关领域的公司，以及有色金属、新能源等高景气度行业。与市场大幅上涨形成差异的是三季度组合净值涨幅显著落后，组合结构与市场的主流上涨板块匹配度不高。在涨幅领先的行业中布局很少，组合中持有期较长的基础设施、消费等行业在高景气度的行情环境中显著落后。另外组合在三季度对医药行业的投资方向进行了一定幅度的调整，减持了医药制造，增持了医疗器械，短期内看受制于行业景气度的制约，市场表现平平。2023年下半年开始由于房地产的持续下行，对消费者信心、政府支出等很多方面产生共振下行，导致基于土地资源和房地产为信用支点的内需行业在过去三年中盈利持续恶化，基于对人口结构、存量供需和宏观政策的分析，减量优化将是部分行业发展的中长期趋势。与此同时过去几年中越来越多的上市公司在产业链中的竞争优势在持续提升，国际化的企业运营能力也有了明显改善，这将对企业盈利能力的改善具有显著的正面影响。9月份以来市场分化显著，主要宽基保持稳定，但在少数主流板块和巨额成交的推动下，科创50和创业板指数出现短期的快速上涨，叠加融资余额的持续增长，市场也在积累结构性的风险。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要我们客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。另外针对三季度组合管理中出现的问题，也要求自己的研究视野要进一步拓展，提高研究强度并在组合管理中积极调整，争取能逐渐改善业绩。

2025年上半年，权益市场总体走强，AI、机器人、创新药、新消费等结构性亮点频出。期间受关税事件冲击，市场出现过短时的剧烈波动，但在金融监管部门和中央企业的强力呵护下，市场很快走出阴霾，投资者情绪修复。总体上，上半年小盘风格占优，红利表现则比较稳定。债券市场上半年波动较大，获取收益的难度很高。权益市场风险偏好的走高、经济增速的回暖，对债市构成向上的扰动；但关税的扰动、持续的低通胀背景，支持了债券收益率的下行。产品上半年维持了中枢比例的权益类资产，目前在红利风格、小盘风格上，配置较为均衡。

2025年上半年A股市场呈现出指数涨幅一般，但是个股投资赚钱效应很强的特征。沪深300、创业板指数和科创50指数微微上涨，中证1000和中证2000指数涨幅分别为6.69%和15.24%。涨幅领先的行业包括三类：有色金属和军工等地缘政治剧烈波动下的受益行业、银行等稳健的分红类资产，以及技术创新驱动下的TMT行业。房地产、食品饮料等行业的景气度继续下行，盈利大多表现一般，估值持续压缩。受到全球关税调整的冲击，4月初产生了一次非常大的市场波动，回头看这是一次市场底部的压力测试，在后期竞争环境的动态变化中，资本市场的风险偏好持续提升，部分业绩高速增长的行业大幅上涨，带动市场反弹创出新高。港股市场表现在全球资本市场中继续位居前列，特别是恒生科技和香港创新药中众多行业龙头公司涨幅超过50%。组合在一季度提高了持股集中度，制造业、医药和TMT是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，提高了医药行业的投资比例。4月初在市场大幅下跌的情况下进行了积极的应对，在二季度对部分增长预期较弱的公司进行了调整，同时对短期内涨幅较大的个股进行了部分减持，基于企业竞争力、发展空间和估值的安全性三个维度增加了对医疗器械类公司的投资。在过去一年组合交易的过程中，针对过去布局的部分困境反转类资产进行逐渐的减持，主要是随着对产业竞争格局演进的认识的加深，越来越看到格局分散的行业在总量扩张放缓之后企业的盈利能力将比较长时间处于低位的水平，而不太会像过去经济周期性波动的情况下出现盈利能力的周期性回升。另外过去一年中也错失了部分行业的主流投资机会，包括组合内的个股在股价上涨之后的过快减持，导致组合阶段性表现较弱。

一季度权益市场震荡上行，主要投资机会集中在人工智能和机器人等行业主题领域，A 股市场的领涨行业集中在汽车、机械和计算机，港股市场的表现在全球资本市场中遥遥领先，特别是恒生科技指数在主要成分股的带动下一季度的涨幅超过20%。表现相对落后的行业主要是资源品、地产和非银，红利类相关资产在资本市场风险偏好提高之后继续回落。在市场震荡上行过程中，组合在一季度基本保持了稳定的结构，制造业、医药和TMT 是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，增持了医药行业的投资比例。从组合结构上持股集中度有一定幅度的提高。从2021年开始房地产的快速下行导致消费者信心、政府支出等很多方面形成共振，随着经济活动自身的周期性因素触底，以及金融、产业等多方面政策的重大转变将有机会推动国内需求见底回升，未来投资所处的国内经济环境预期有显著改善。与之相对应的是海外的通胀压力和不确定性的关税等贸易壁垒将导致外需的大幅波动，而中国制造业企业的多重竞争优势和已经形成的全球产业链的分工将使得各种贸易壁垒的实际效果如何仍然存在很大变数，在这种情况下资本市场的高波动率对于投资者而言既是调整，也是机遇。后期我们将继续优化在医药、消费等内需型行业的投资标的；同时希望能抓住市场波动率提高的机会，在机械、汽车、电子等制造业领域通过有效的积极管理来提升组合业绩。

2025年一季度市场呈现先低开后缓慢反弹的走势，整个季度万得全A上涨1.90%，整体趋势上未脱离去年9月底快速上涨后的宽幅震荡区间。今年一季度市场最热的关注点是国产大模型DeepSeek横空出世后，对国内各行各业的潜在AI投资、运用AI和改造产业模式的一次预期释放。而在更高的层面，国产AI模型的出现也让国内外的投资者看到了中国科技创新能力的实证，一些海外投资机构也开始重新审视他们过去几年“避开中国市场”的策略，他们看到了中国的创造力和资产价值低估的现实，以更加理性的心态来平衡在新兴市场国家的投资。这一点在香港市场和互联网行业表现得更加明显；而在A股市场，一季度汽车、机械、计算机等传统制造业表现靠前，这些也正是我国的国际比较优势最突出的行业。今年以来，国内稳经济、促内需的政策频繁推出，意在对冲可预期的巨大外部环境冲击的风险。站在当前时点，我们已经看到美国的所谓“对等关税”对全球贸易和全球市场的巨大冲击。这场百年未见的关税冲突正在进行中，它是“百年未见的大变局”的其中一环，我们无法预测未来具体的演绎过程，但可以做的是正视冲突背后的矛盾点，即世界各国以自身安全为出发点的各种措施正在破坏全球化时代的普遍信任、合作繁荣的共识。一种比较乐观的预期是，我国会与众多新兴市场国家和发展中国家构建新的贸易循环生态；但即使是这样，这个过程也会是以年计的长周期变化。具体到对我国经济的影响和资本市场投资上，我们认为当前阶段的核心思路是要找到“反脆弱性”的方向，它们可以是处于内需发力点上的行业，可以是往新兴市场国家出海并深度融入当地的企业，也可以是具备抗周期波动属性的行业，还可以是现金类资产。本组合对权益资产的投资范围是0-95%，在一季度维持了60%左右的中等仓位运行，相较于去年底增加了化工、社服等行业的配置。医药行业仍然是第一大持仓行业，其中减少了创新药行业配置，增加了一些有国产替代逻辑的医疗设备公司配置。组合在去年的配置重心向外需方向倾斜，但在一季度我们重新调整了这个方向的配置，减配了那些对美敞口高的出口导向型标的。整体上，我们当下的思路还是沿着前述的“内需发力点”、“新兴市场出海”和“低波动”这三个方向配置，争取在应对未来的不确定性和获取较好的收益之间取得最佳平衡。

在2024年投资过程中经历了持续性的挑战。上半年A 股市场剧烈震荡、大幅分化，受到市场流动性冲击和对经济基本面悲观预期的双重影响，市场的投资机会主要集中在资源品、银行、公用事业、家电等传统的低估值、高分红行业中，超过85%的上市公司股价波动下跌；下半年的开始阶段，市场的成交金额萎缩到单日成交6000亿元的水平，债券收益率持续下行，投资者的风险偏好达到了非常极端的水平，但在9月24日金融监管部门推出一系列针对房地产、资本市场等各方面的支持政策之后，又开始呈现另外一番景象，市场在短期内快速上涨，成交量也迅速放大，进入四季度，整体的市场波幅显著收敛，行业之间表现差异显著。受到流动性驱动的影响，全球资本市场的各类资产价格大多数呈现比较好的表现，A 股市场的各宽基指数涨幅也大多数超过10%；但是作为主动管理者，2024年的组合管理结果难言令人满意，对市场中的主要产业和风格的投资机会识别度不足；过程中也没有充分利用市场的大幅波动来有效地优化组合。在面对复杂多变的外部环境的新形势下，基于资产定价的组合调整能力将是个人主要努力的方向。