操昭煦 - 基金投资策略和运作

2026年一季度资本市场在年初延续了去年底较好的上涨趋势，但是在3月份因地缘冲突风险的显著提升而进入了一个短期回调过程，全季度万得全A下跌1.15%，而全指医药指数下跌1.99%，医药行业指数略微跑输大盘。在医药各子行业中，唯有国际化程度较靠前的创新药行业和CXO行业表现相对较好；而其他子行业受国内产业环境拖累，仍然处于基本面的左侧，市场表现也略差。本产品在今年1月20日成立，在此后1个月时间内已完成建仓，建仓完成后的本报告期内维持了高仓位运行。本产品的投资思路会与我公司之前的医药主题基金维持一贯的连续性。我们看好中国的医药产业在未来十年里的国际化发展前景，且十分确定这是我国医药行业唯一正确的发展路径，因此也会在本产品的投资中体现这一判断，长期坚持挖掘有创新力、能够在国际市场大舞台上崭露头角的优秀医药公司的投资思路。对于最近两年，我们认为创新药行业仍然会是药企中的国际化急先锋，2025年已经见证了该行业行情和基本面的高光时刻，也见证了在热度退坡时该行业的波动。2026年以来，我们认为中国创新药行业最大的显性的进步不是行业对外授权的总规模再度大幅增长挑战认知，而是部分最优秀企业的对外授权已经开始“平台化”，这是过去单产品授权模式的一次升级。从单点到平台，可以对创新药的失败风险进行有效分散，可以更深度的绑定跨国药企，体现和验证自身研发能力，它相当于把中国药企打造成了一个虚拟的“中-外药企联合体”的研发发动机，其意义从时间维度和商业模式维度都是极为深远的。我们认为这是当前市场尚未充分定价的显性投资机会。当然，我们相信中国医药企业的国际化不会局限于创新药及其产业链这一两个赛道，医疗器械、制药装备，甚至包括医疗服务的国际化，事实上也都有各自的产业节奏和投资窗口期，都值得我们在未来长期去长期跟踪、挖掘和投资。未来会形成一个中国创新、国际市场的全新的医药行业，在这个方向上，我们可以对中国医药行业的未来保持充分的信心。尽管战略性的投资方向明确，我们也深知医药行业的投资是瞬息万变的。我会在未来的投资中继续坚持“做正确而不同的事情”的价值观，时刻保持敏感和好奇，从企业的未来业绩成长中挖掘价值。希望在医药精选这个新产品上，能为投资人带来更加稳定而有益的投资回报。

年初以来到2月末市场延续从25年12月中旬以来的强势特征，赚钱效应显著，市场成交金额逐渐扩大到3万亿元的水平，其中中证1000和科创50指数到2月末的YTM 收益率超过10%。但3月份以来受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，截至一季度末市场主要指数的年内涨幅基本为负，HS300和中证A500指数年内收益率分别为-3.89%和-2.06%，科创50指数的跌幅达到6.54%。行业继续显著分化，受能源价格大幅上涨的影响，石油石化、煤炭和化工行业的表现显著领先，另外电力设备行业受到海外投资驱动和产品价格大幅上涨的影响，企业盈利在25年下半年大幅改善，一季度市场表现仍然强劲。3月初以来在市场下行的过程中，有色金属、机械、军工等行业跌幅很大。一季度组合净值略领先于市场，在2月末YTM 收益率超过10%，在此过程中组合小幅度降低权益仓位，组合风险偏好也有所收敛，但3月份以来组合净值还是难以避免比较大幅度的回撤，主要是由于组合内投资的机械、汽车、医疗器械等行业在3月份的快速下跌。随着市场成交金额萎缩到1.8万亿的水平，并经历过3月下旬的快速下跌之后，A 股市场内在结构中的主要风险已经得以释放，预计后续将逐渐转为震荡格局；中东地区的军事冲突的持续状况将对全球金融市场造成非常大的扰动，全球金融市场的风险偏好下行和流动性压力将制约风险资产的表现。在后期组合优化中，主要关注以下三类资产：（1）基于基金经理研究能力圈，重点关注半导体、机械装备行业，特别是对产品能力大幅提高而估值合理的公司要重点投资；（2）大众消费品、医疗器械行业内优秀公司的中长期增长趋势仍然明确，目前的市场价格过度聚焦于短期的景气，为投资者提供了很好的机会；（3）在经过中期持续下行而基本面已经有所改善的建材、整车等行业寻找困境反转的机会。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债仓位较低；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品2025年上半年低仓位运行；下半年在红利、转债、小盘等板块上均衡配置，减持了纯债头寸。

在充沛的流动性和强劲的产业趋势的拉动下，全球主要权益市场在2025年普遍呈现上涨，涨幅偏离度不大；商品市场分化显著，贵金属价格涨幅遥遥领先，能源金属和工业金属价格涨幅也比较大，原油价格出现下跌。A股市场内结构分化显著，HS300指数涨幅只有18%，但创业板指数涨幅达到50%，中证A500指数涨幅为22%。全年看有色金属和通信行业表现非常优异，化工、电力设备、机械等中游行业涨幅也在40%左右，前几年表现相对领先的分红类资产（煤炭、电力、银行）以及基本面继续下行的房地产和消费品行业表现较差。主动管理基金凭借在产业投资方面的优势在2025年整体取得了非常好的投资业绩。组合管理在2025年的二季度出现了比较显著的问题，在市场大幅下跌后适当提高了权益资产的仓位，但是组合买入的方向太分散，与后期市场主流的产业趋势关联度很低；特别是在7月之后公司业绩体现出显著的变化之后仍然没有做有效的调整，导致组合在三季度大幅落后于市场，在四季度组合的优化略有改善，但是从年度来看业绩还是落后于行业平均水平。

2025年四季度市场在上个季度显著上涨后进入了平台震荡区间，全季度万得全A上涨0.97%，而中证医药指数下跌12.69%，医药行业指数明显跑输大盘，回撤明显。2025年全市场显然在一些热点行业的带动下进入了风险偏好上升，普遍上涨的行情，其中科技板块、有色板块涨幅较大，而医药行业在2025年全年行业指数仅上涨2.50%，明显滞后于万得全A全年27.65%的涨幅。医药行业依然受到国内产业政策、降价量缩的影响，仅有走出国际化新商业模式的创新药行业一枝独秀。本组合在报告期内维持高仓位运行，投资范围仍然主要聚焦在创新药行业及其产业链。尽管创新药行业在2025年整体表现较好，但是在四季度也跟随医药行业一样出现了一定的回调。纵观2025年的创新药行业市场表现，既有年初JPM大会中国企业闪亮登场的业内关注热点、年中几笔重大BD交易达成引起全球关注的高光时刻，也有4季度资金持续流出下即使遇上创历史的重要授权交易依然无法扭转回调趋势的极端行情。这些都时刻在提示我们，创新药行业的波动是天然较大的，也是受到多因素影响，不会因产业趋势的向上发展而平缓向前。站在年底展望明年，虽然A股市场已经创出多年新高，但创新药行业因为估值体系不直观，受市场热度较大等因素，当前正处于此轮牛市中途回调后的较低估值位置。万得创新药指数全年上涨36%左右，这一表现仅仅体现了今年创新药行业自身的国际化发展基本面以及很少量的估值修复。仅就估值而言，当前A、H股的创新药估值水平仍低于历史均值，低于美股同行业，也低于我们认为的符合行业趋势的中性合理估值。创新药行业作为中国科技企业出海的标兵行业，天然站在价值链微笑曲线的左侧顶端，它符合我国产业话语权从代工走向品牌和研发的升级路线，值得我们长期陪伴和投资，也有望会获得远超普通制造业国际化的收益。本产品从成立伊始，我们已经将其投资的核心思想瞄准医药行业中的创新力，相信我国医药企业未来的生存与发展一定是基于领先于同行的研发能力和创新成果。3年的运行期涵盖了一个从熊市到牛市的完整周期，我们也深刻认识到医药行业的创新天然是不连续和多样化的，医药公司也是存在高强度的优胜劣汰的。或许市场短期内会出现某个子行业的普涨行情，但这始终不是医药投资应该追求的目标，而极致的追求个股alpha才是医药投资的根本。因此本组合的核心思想从2024年开始，在瞄准创新的同时也增加了一道“国际化”的标尺，我们认为这是对投资标的更加严苛的创新能力要求。泓德医疗创新这个产品在2026年2月即将达到3年期限，由衷感谢投资人这三年里的陪伴和信任。我会在未来的投资中继续坚持“做正确而不同的事情”的价值观，时刻保持敏感和好奇，从企业未来业绩成长中挖掘价值。医药行业变化非常快，每天去“翻石头”更新全球的科研和产业界的新技术新进步，在成为共识之前把它们挖出来，然后看着它们慢慢从0走到1，这个过程对我来说是非常快乐的经历。也希望未来能够在投资上转化出更多的成绩，在未来10年中国医药产业走向国际化的成长之路上，能与投资人一起走得更远。

2025年三季度的市场走出了前期连续三个季度的宽幅震荡区间，进入了快速上涨的通道。整个三季度万得全A上涨19.46%，中证医药指数上涨16.88%。医药行业指数略微跑输大盘，但医药行业内的主线创新药板块却是跑赢大盘的，在9月份后进入了阶段性的横盘缓慢调整的阶段。医药行业今年前8个月在创新药板块引领下的上涨，可以认为是整个医药行业在经历过去3年下跌后的一波估值修复。以创新药板块为例，在探索出知识产权出海这种空间广阔的商业模式后，新一轮的产业趋势正处在蓬勃发展的早期；今年的估值修复，只是让行业回到了当下静态看估值合理的位置，我们认为当前阶段谈泡沫显然是看不到的。假如未来的市场行情按照产业趋势的速度发展，逐步兑现逐步上涨，那可以相信这一波的创新药行业的行情会在静态合理估值的基础上跟随产业形成“慢牛”的形势，行情的时间是以几年计的。当然现实中这个“假如”很难成立，过往无数行业无数次的经验都证明了：在一轮大的产业趋势面前，行情的时间长度也无法匹配上产业趋势的长度，会比产业趋势走得更短更急。本轮中国创新药借助授权出海的产业趋势，我们相信5年内走不完；而行情的演绎一定会在产业趋势的确定性面前一再加速，然后回调、再波动，最终在很长时间线上才是匹配上产业发展的趋势。同样的，没有一次在大产业趋势面前的行情会停留在正好静态合理估值的位置，然后就去走出慢牛，市场惯性的钟摆一定会摆过中间位置，从一个方向的偏离走向另一个方向的偏离。对于当下投资创新药来说，我们认为把“在合理静态估值下跟随产业趋势走出慢牛”作为一个预期底部，把行情演绎会走到产业趋势前面作为一个中性预期，挖掘出创新药行业中能做出出海成绩的标的仍然是医药行业今年四季度到明年最好的方向。本组合在三季度维持了90%以上的高仓位运行，仍然是聚焦在医药行业中的国际化方向，包括创新药、创新器械和制药装备等子行业的公司。我国的医药行业在经历过18年、20-21年两轮牛市之后，行业未来发展的方向已经越来越清晰——研发和创新是这个行业永恒的主方向，无论是未来必须拥抱国际市场的高质量要求，还是业内激烈竞争的内生要求，都让这个行业的科技属性越来越强。今年二季度和7-8月份，创新药行业普遍上涨时出现了行业BETA明显的情况，但我们要时刻保持清醒：医药行业特别是创新药行业的投资还是必须要聚焦于个股ALHPA。因为它比一般的科技行业有更加极致的马太效应——做出BIC药品的公司大概率会在一个MOA的研发竞赛中赢者通吃，然后大量的公司会倒在向王座冲锋的路上。这样的行业底层生态就决定了，投资创新药行业的收益来源一定是个别优秀公司的研发管线逐步验证、兑现，而并非行业普涨带来的收益，普涨的收益在我们眼中更多是积累的风险。在达到静态合理估值后的行情下半场，预计不再会出现今年二三季度这样的普涨行情。那些有扎实的科学数据验证，资金、科研力量也很雄厚，能稳步推进管线的公司，才会是下半场的长跑冠军。

2025年第三季度，权益市场录得较显著上涨，债市收益率转为上行。权益方面，6月底至8月初，风格较为均衡；8月以后，风格分化，科技、金属等领涨，消费、公用事业类板块调整。 债券方面，长利率收益率自6月底上行，至9月中旬逐步稳定下来，收益率曲线陡峭化。信用收益率7月中旬以后跟随上行，到9月底10月初转入震荡。经济结构层面的积极变化、政策对经济的呵护和支持、外围政治环境的缓和和货币条件的宽松等，可能驱动了权益市场的走强，投资者风险偏好的摇摆使得债市相应转入调整。乐观的因素在增多，但考虑到内需仍然面临的许多困难，以及通货膨胀绝对水平仍处于偏低位置，债市中短期可能难脱震荡格局，后续等待经济基本面层面的更多信号。权益市场上涨的基础，也有待进一步夯实，内需支持政策、统一大市场推进、居民信心的变化等，是未来重点跟踪的方向。产品第三季度降低了纯债持仓。权益方面，在不同策略上，总体维持了偏均衡的配置，后续将基于不同类别资产的估值做适度的灵活调整。

在经历了二季度初的一次风险释放之后，三季度权益市场在流动性和企业业绩的双击之下走出了一波酣畅淋漓的上涨。其中沪深300指数上涨了17.90%，科创50和创业板指数分别上涨了49.02%和50.40%，科创50指数涨幅是2020年以来涨幅最大的季度，创业板指数的季度涨幅也是十年来最大。涨幅领先的行业主要是电子、通信等人工智能相关领域的公司，以及有色金属、新能源等高景气度行业。与市场大幅上涨形成差异的是三季度组合净值涨幅显著落后，组合结构与市场的主流上涨板块匹配度不高。在涨幅领先的行业中布局很少，组合中持有期较长的基础设施、消费等行业在高景气度的行情环境中显著落后。另外组合在三季度对医药行业的投资方向进行了一定幅度的调整，减持了医药制造，增持了医疗器械，短期内看受制于行业景气度的制约，市场表现平平。2023年下半年开始由于房地产的持续下行，对消费者信心、政府支出等很多方面产生共振下行，导致基于土地资源和房地产为信用支点的内需行业在过去三年中盈利持续恶化，基于对人口结构、存量供需和宏观政策的分析，减量优化将是部分行业发展的中长期趋势。与此同时过去几年中越来越多的上市公司在产业链中的竞争优势在持续提升，国际化的企业运营能力也有了明显改善，这将对企业盈利能力的改善具有显著的正面影响。9月份以来市场分化显著，主要宽基保持稳定，但在少数主流板块和巨额成交的推动下，科创50和创业板指数出现短期的快速上涨，叠加融资余额的持续增长，市场也在积累结构性的风险。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要我们客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。另外针对三季度组合管理中出现的问题，也要求自己的研究视野要进一步拓展，提高研究强度并在组合管理中积极调整，争取能逐渐改善业绩。

2025年上半年，权益市场总体走强，AI、机器人、创新药、新消费等结构性亮点频出。期间受关税事件冲击，市场出现过短时的剧烈波动，但在金融监管部门和中央企业的强力呵护下，市场很快走出阴霾，投资者情绪修复。总体上，上半年小盘风格占优，红利表现则比较稳定。债券市场上半年波动较大，获取收益的难度很高。权益市场风险偏好的走高、经济增速的回暖，对债市构成向上的扰动；但关税的扰动、持续的低通胀背景，支持了债券收益率的下行。产品上半年维持了中枢比例的权益类资产，目前在红利风格、小盘风格上，配置较为均衡。

2025年上半年A股市场呈现出指数涨幅一般，但是个股投资赚钱效应很强的特征。沪深300、创业板指数和科创50指数微微上涨，中证1000和中证2000指数涨幅分别为6.69%和15.24%。涨幅领先的行业包括三类：有色金属和军工等地缘政治剧烈波动下的受益行业、银行等稳健的分红类资产，以及技术创新驱动下的TMT行业。房地产、食品饮料等行业的景气度继续下行，盈利大多表现一般，估值持续压缩。受到全球关税调整的冲击，4月初产生了一次非常大的市场波动，回头看这是一次市场底部的压力测试，在后期竞争环境的动态变化中，资本市场的风险偏好持续提升，部分业绩高速增长的行业大幅上涨，带动市场反弹创出新高。港股市场表现在全球资本市场中继续位居前列，特别是恒生科技和香港创新药中众多行业龙头公司涨幅超过50%。组合在一季度提高了持股集中度，制造业、医药和TMT是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，提高了医药行业的投资比例。4月初在市场大幅下跌的情况下进行了积极的应对，在二季度对部分增长预期较弱的公司进行了调整，同时对短期内涨幅较大的个股进行了部分减持，基于企业竞争力、发展空间和估值的安全性三个维度增加了对医疗器械类公司的投资。在过去一年组合交易的过程中，针对过去布局的部分困境反转类资产进行逐渐的减持，主要是随着对产业竞争格局演进的认识的加深，越来越看到格局分散的行业在总量扩张放缓之后企业的盈利能力将比较长时间处于低位的水平，而不太会像过去经济周期性波动的情况下出现盈利能力的周期性回升。另外过去一年中也错失了部分行业的主流投资机会，包括组合内的个股在股价上涨之后的过快减持，导致组合阶段性表现较弱。

2025年上半年的市场整体上处于宽幅振荡寻求向上的状态，开年以后在Deepseek科技行情的带动下，先跌后快速反弹，创出上半年的高点；但随后在4月份外部关税冲突的挑战如期而至，市场在事件冲击下急跌，又随着双方谈判的进展和国内经济稳住阵脚而走出了缓慢反弹的行情。整个上半年万得全A上涨5.83%，中证医药指数上涨2.27%。虽然医药行业指数整体涨幅不大，但是二季度医药行业精彩纷呈，随着一笔创历史纪录的重大授权交易落地，以及今年ASCO会议上众多中国公司闪耀在舞台中心，创新药板块在二季度走出了令全市场瞩目的独立上涨行情。本组合在报告期内维持了高仓位运行，投资范围集中在医药行业，且主要聚焦在创新药行业。我们在本基金二季报中已经讲述了对当下我国创新药行业正在开启新一轮的产业周期的认识。我们认为这是过去10年来，我国创新药企业利用中国的工程师红利和得天独厚的临床资源，在高度激烈的竞争中打造出来的研发能力正在开花结果，借助对外授权这种新商业模式走向国际市场。展望下半年，我们对创新药行业的信心也更加坚定。这个信心正是来源于对中国企业和中国创新环境的信心。在本报告中，主要想谈一谈对医药行业投资和创新药公司投资的一些想法。医药行业在过去10年经历了一轮轮的起伏，在波折中前进，背后是产业趋势的推动。曾经的消费升级环境塑造过消费疫苗、连锁医院等众多消费医疗大行情，国际医药研发制造向中国外包转移也造就了CXO行业大发展的时代，而当下也正处于国内创新药企业打通出海商业模式的新产业周期里面。产业周期总有起起落落，而站在当下时点，“这一轮创新药行情还可以走多高？”也是常被提出来的问题。这也是我们每天都在思考的问题，产业周期的趋势能够走多远？中国企业在2025年上半年的全球BD市场份额已达到40%以上，极限在哪里？纷繁多变的国际贸易环境和政策环境会多大程度影响跨国知识产权交易？当下个股的市值已经反应了未来多远的预期，确定性和预期内在回报率的性价比如何？这些都是需要不断求证、不断思考、不断修正的问题。而我国医药行业随着国际化的进展，其行情表现在未来也会越来越接近国际市场的医药股，不同领域的科技创新会成为驱动行情的主动力。当然创新一定是不连续的、多样化的，这对我们把握产业趋势和个股都提出更高的要求。未来创新药对外授权这种商业模式或许会在1-2年后走到极限，还会有创新器械出海、国际并购、AI与医疗深度融合等现在已知的、未知的创新机会等待我们去挖掘，这正是医药投资的魅力所在。我会保持对市场的敬畏、对产业的敏感，坚持从企业未来业绩成长中获取价值的理念，以期在这个中国科技开始崭露头角走向世界的大时代中获得我们可以抓住的最大回报。