操昭煦 - 基金投资策略和运作

2026年上半年医药行业波动较大，元旦后在创新药行情带动下有一波快速反弹，但很快行业指数在震荡中下行，尤其以二季度后半段最为剧烈。然而就在6月最后一周，创新药指数开启强势反弹，带动整个行业指数在一个月内（6月18日-7月16日）累计涨幅17.41%，短期大幅跑赢沪深300指数。在7月份随着科技股的大幅下跌，市场风险偏好有所回落，医药行业整体表现出抵抗式下跌的行情，创新药行业由于高风偏特征而下跌得比行业更多。今年以来的市场行情比较极致，对基金经理的组合管理策略和心理都提出了非常大的考验。我们不断地拷问对产业的认知，对市场运行逻辑的认知，分析复杂的流动性问题、基本面和估值问题以及交易结构问题，总结出来的一条更清晰的“未来时间线”：AH股创新药行业从25年初开始，已经走完第一阶段的BD交易叙事，即将在2026年下半年到2027年进入海外大药数据验证的节奏，而2028年后又会切换到海外大药销售曲线崛起的叙事。这三个阶段将支撑行业基本面和行情走完3-5年的产业周期。当然，行情演绎会在BD交易占全球份额构成的先导曲线和海外销售占全球份额构成的后追曲线之间波动，随着后追曲线的向上收敛而得到整体底部的向上抬升支撑。由于中国创新药出海授权数量已经数以百计，所以未来的全球销售份额也具备了大数效应下的较高的确定性。这是我们投资医药行业的起点，即具有宏观上高确定性、微观上点状散布的特征，是很好的主动选手去挖掘个股alpha的赛道。

年初到2月末市场延续从25年底的强势特征，成交金额扩大到3万亿的水平，但是3月初开始受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，到一季度末市场主要指数的年内涨幅基本回到负值，沪深300 和中证A500 指数到一季度末的YTM 分别为-3.89%和-2.06%。但是从4月中旬开始A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自于全球人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨，二季度科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%，行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。但是极致的风格也酝酿了市场的危机，6月份领涨的公司和指数在7月份普遍经历了一次20%以上的快速下跌，市场的投资者情绪受到极大冲击。组合在一季度与市场同步，但是在二季度涨幅大幅度落后于市场，相对分散的组合结构与高度集中的上涨机会之间的偏离是主要原因。另外在一季度开始逐渐减持了部分高景气度的标的，而左侧买入的部分标的在短期内受到流动性的影响持续下跌。5月份以来市场机会的集中度越来越狭窄，聚光灯之外的其他行业中的大多数公司进入了持续下跌，阶段性还出现了越来越流畅的下跌状态，少部分行业和公司与基本面下行有关，大多数主要是受到流动性缺失的影响。海外市场受无风险收益率的影响分化显著，只有高景气度行业还在上涨，其他板块也大多数进入持续下行阶段；国内市场的分化更多受到投资者行为的影响。

2026年上半年，货币政策维持适度宽松基调，银行间资金价格低位稳定。节奏上，2月底美以伊冲突爆发，阶段性推动资金价格进一步走低。财政政策仍然积极，但边际力度有所减弱。美以伊冲突爆发后决策层面注意力向着战略安全方向转移、土地出让收入进一步走低等，可能是背后的推动力量。上半年总量经济增长有所放缓。居民部门的去杠杆过程还没有结束，是最重要的背景。在此之外，美以伊冲突引致能源和供应链冲击，也对总量经济活动构成拖累。与内需的低迷表现形成鲜明对比的是，全球AI产业高速发展，这在资本市场上，也形成了极强的映射，科技抱团行情非常显著，其他板块在2月底以后表现欠佳。产品在红利和小盘层面的配置较均衡，但科技类资产的权重低于指数；考虑到估值位置，产品在第二季度逐步增强了小盘的配置权重。

年初以来到2月末市场延续从25年12月中旬以来的强势特征，赚钱效应显著，市场成交金额逐渐扩大到3万亿元的水平，其中中证1000和科创50指数到2月末的YTM 收益率超过10%。但3月份以来受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，截至一季度末市场主要指数的年内涨幅基本为负，HS300和中证A500指数年内收益率分别为-3.89%和-2.06%，科创50指数的跌幅达到6.54%。行业继续显著分化，受能源价格大幅上涨的影响，石油石化、煤炭和化工行业的表现显著领先，另外电力设备行业受到海外投资驱动和产品价格大幅上涨的影响，企业盈利在25年下半年大幅改善，一季度市场表现仍然强劲。3月初以来在市场下行的过程中，有色金属、机械、军工等行业跌幅很大。一季度组合净值略领先于市场，在2月末YTM 收益率超过10%，在此过程中组合小幅度降低权益仓位，组合风险偏好也有所收敛，但3月份以来组合净值还是难以避免比较大幅度的回撤，主要是由于组合内投资的机械、汽车、医疗器械等行业在3月份的快速下跌。随着市场成交金额萎缩到1.8万亿的水平，并经历过3月下旬的快速下跌之后，A 股市场内在结构中的主要风险已经得以释放，预计后续将逐渐转为震荡格局；中东地区的军事冲突的持续状况将对全球金融市场造成非常大的扰动，全球金融市场的风险偏好下行和流动性压力将制约风险资产的表现。在后期组合优化中，主要关注以下三类资产：（1）基于基金经理研究能力圈，重点关注半导体、机械装备行业，特别是对产品能力大幅提高而估值合理的公司要重点投资；（2）大众消费品、医疗器械行业内优秀公司的中长期增长趋势仍然明确，目前的市场价格过度聚焦于短期的景气，为投资者提供了很好的机会；（3）在经过中期持续下行而基本面已经有所改善的建材、整车等行业寻找困境反转的机会。

2026年一季度资本市场在年初延续了去年底较好的上涨趋势，但是在3月份因地缘冲突风险的显著提升而进入了一个短期回调过程，全季度万得全A下跌1.15%，而全指医药指数下跌1.99%，医药行业指数略微跑输大盘。在医药各子行业中，唯有国际化程度较靠前的创新药行业和CXO行业表现相对较好；而其他子行业受国内产业环境拖累，仍然处于基本面的左侧，市场表现也略差。本产品在今年1月20日成立，在此后1个月时间内已完成建仓，建仓完成后的本报告期内维持了高仓位运行。本产品的投资思路会与我公司之前的医药主题基金维持一贯的连续性。我们看好中国的医药产业在未来十年里的国际化发展前景，且十分确定这是我国医药行业唯一正确的发展路径，因此也会在本产品的投资中体现这一判断，长期坚持挖掘有创新力、能够在国际市场大舞台上崭露头角的优秀医药公司的投资思路。对于最近两年，我们认为创新药行业仍然会是药企中的国际化急先锋，2025年已经见证了该行业行情和基本面的高光时刻，也见证了在热度退坡时该行业的波动。2026年以来，我们认为中国创新药行业最大的显性的进步不是行业对外授权的总规模再度大幅增长挑战认知，而是部分最优秀企业的对外授权已经开始“平台化”，这是过去单产品授权模式的一次升级。从单点到平台，可以对创新药的失败风险进行有效分散，可以更深度的绑定跨国药企，体现和验证自身研发能力，它相当于把中国药企打造成了一个虚拟的“中-外药企联合体”的研发发动机，其意义从时间维度和商业模式维度都是极为深远的。我们认为这是当前市场尚未充分定价的显性投资机会。当然，我们相信中国医药企业的国际化不会局限于创新药及其产业链这一两个赛道，医疗器械、制药装备，甚至包括医疗服务的国际化，事实上也都有各自的产业节奏和投资窗口期，都值得我们在未来长期去长期跟踪、挖掘和投资。未来会形成一个中国创新、国际市场的全新的医药行业，在这个方向上，我们可以对中国医药行业的未来保持充分的信心。尽管战略性的投资方向明确，我们也深知医药行业的投资是瞬息万变的。我会在未来的投资中继续坚持“做正确而不同的事情”的价值观，时刻保持敏感和好奇，从企业的未来业绩成长中挖掘价值。希望在医药精选这个新产品上，能为投资人带来更加稳定而有益的投资回报。

2026年第一季度，美以伊冲突严重冲击国际能源体系，海外通胀预期再起、货币宽松受掣肘，发达国家制造业恢复苗头也面临降温风险。全球权益市场普遍调整，风险偏好走低。A股也扭转了年初强势行情，跟随走弱，小盘股调整幅度更大。转债市场调整，高估值得到一定程度的消化。海外债市收益率显著上行，主要经济体长债收益率上行10-50BP不等。国内债市与海外明显背离，总体偏强运行，信用和中短利率债收益率显著下行、中长利率债收益率区间震荡。通胀处于低位，能源韧性高，人民银行积极释放呵护流动性的信号，可能对债市走强提供了支撑。往后看，美以伊局势能否缓和，依然是关键变量，这决定了通胀与货币政策如何演化，也决定了全球制造业回暖势头能否持续。报告期内产品纯债仓位较低；权益维持风格均衡，并基于市场波动相应地适度调节了仓位，等待地缘政治和经济基本面走势更加明朗。

2025年，积极财政货币政策发力，产业结构性亮点频出，资产市场投资者相应地扭转了此前对实体经济的偏消极展望。权益市场在第二季度因外部冲击而出现波折，但全年总体延续了2024年9月底以后的强劲势头；债市收益率小幅上行，曲线陡峭化。产品2025年上半年低仓位运行；下半年在红利、转债、小盘等板块上均衡配置，减持了纯债头寸。

在充沛的流动性和强劲的产业趋势的拉动下，全球主要权益市场在2025年普遍呈现上涨，涨幅偏离度不大；商品市场分化显著，贵金属价格涨幅遥遥领先，能源金属和工业金属价格涨幅也比较大，原油价格出现下跌。A股市场内结构分化显著，HS300指数涨幅只有18%，但创业板指数涨幅达到50%，中证A500指数涨幅为22%。全年看有色金属和通信行业表现非常优异，化工、电力设备、机械等中游行业涨幅也在40%左右，前几年表现相对领先的分红类资产（煤炭、电力、银行）以及基本面继续下行的房地产和消费品行业表现较差。主动管理基金凭借在产业投资方面的优势在2025年整体取得了非常好的投资业绩。组合管理在2025年的二季度出现了比较显著的问题，在市场大幅下跌后适当提高了权益资产的仓位，但是组合买入的方向太分散，与后期市场主流的产业趋势关联度很低；特别是在7月之后公司业绩体现出显著的变化之后仍然没有做有效的调整，导致组合在三季度大幅落后于市场，在四季度组合的优化略有改善，但是从年度来看业绩还是落后于行业平均水平。

在经历了二季度初的一次风险释放之后，三季度权益市场在流动性和企业业绩的双击之下走出了一波酣畅淋漓的上涨。其中沪深300指数上涨了17.90%，科创50和创业板指数分别上涨了49.02%和50.40%，科创50指数涨幅是2020年以来涨幅最大的季度，创业板指数的季度涨幅也是十年来最大。涨幅领先的行业主要是电子、通信等人工智能相关领域的公司，以及有色金属、新能源等高景气度行业。与市场大幅上涨形成差异的是三季度组合净值涨幅显著落后，组合结构与市场的主流上涨板块匹配度不高。在涨幅领先的行业中布局很少，组合中持有期较长的基础设施、消费等行业在高景气度的行情环境中显著落后。另外组合在三季度对医药行业的投资方向进行了一定幅度的调整，减持了医药制造，增持了医疗器械，短期内看受制于行业景气度的制约，市场表现平平。2023年下半年开始由于房地产的持续下行，对消费者信心、政府支出等很多方面产生共振下行，导致基于土地资源和房地产为信用支点的内需行业在过去三年中盈利持续恶化，基于对人口结构、存量供需和宏观政策的分析，减量优化将是部分行业发展的中长期趋势。与此同时过去几年中越来越多的上市公司在产业链中的竞争优势在持续提升，国际化的企业运营能力也有了明显改善，这将对企业盈利能力的改善具有显著的正面影响。9月份以来市场分化显著，主要宽基保持稳定，但在少数主流板块和巨额成交的推动下，科创50和创业板指数出现短期的快速上涨，叠加融资余额的持续增长，市场也在积累结构性的风险。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要我们客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。另外针对三季度组合管理中出现的问题，也要求自己的研究视野要进一步拓展，提高研究强度并在组合管理中积极调整，争取能逐渐改善业绩。

2025年第三季度，权益市场录得较显著上涨，债市收益率转为上行。权益方面，6月底至8月初，风格较为均衡；8月以后，风格分化，科技、金属等领涨，消费、公用事业类板块调整。 债券方面，长利率收益率自6月底上行，至9月中旬逐步稳定下来，收益率曲线陡峭化。信用收益率7月中旬以后跟随上行，到9月底10月初转入震荡。经济结构层面的积极变化、政策对经济的呵护和支持、外围政治环境的缓和和货币条件的宽松等，可能驱动了权益市场的走强，投资者风险偏好的摇摆使得债市相应转入调整。乐观的因素在增多，但考虑到内需仍然面临的许多困难，以及通货膨胀绝对水平仍处于偏低位置，债市中短期可能难脱震荡格局，后续等待经济基本面层面的更多信号。权益市场上涨的基础，也有待进一步夯实，内需支持政策、统一大市场推进、居民信心的变化等，是未来重点跟踪的方向。产品第三季度降低了纯债持仓。权益方面，在不同策略上，总体维持了偏均衡的配置，后续将基于不同类别资产的估值做适度的灵活调整。

2025年上半年A股市场呈现出指数涨幅一般，但是个股投资赚钱效应很强的特征。沪深300、创业板指数和科创50指数微微上涨，中证1000和中证2000指数涨幅分别为6.69%和15.24%。涨幅领先的行业包括三类：有色金属和军工等地缘政治剧烈波动下的受益行业、银行等稳健的分红类资产，以及技术创新驱动下的TMT行业。房地产、食品饮料等行业的景气度继续下行，盈利大多表现一般，估值持续压缩。受到全球关税调整的冲击，4月初产生了一次非常大的市场波动，回头看这是一次市场底部的压力测试，在后期竞争环境的动态变化中，资本市场的风险偏好持续提升，部分业绩高速增长的行业大幅上涨，带动市场反弹创出新高。港股市场表现在全球资本市场中继续位居前列，特别是恒生科技和香港创新药中众多行业龙头公司涨幅超过50%。组合在一季度提高了持股集中度，制造业、医药和TMT是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，提高了医药行业的投资比例。4月初在市场大幅下跌的情况下进行了积极的应对，在二季度对部分增长预期较弱的公司进行了调整，同时对短期内涨幅较大的个股进行了部分减持，基于企业竞争力、发展空间和估值的安全性三个维度增加了对医疗器械类公司的投资。在过去一年组合交易的过程中，针对过去布局的部分困境反转类资产进行逐渐的减持，主要是随着对产业竞争格局演进的认识的加深，越来越看到格局分散的行业在总量扩张放缓之后企业的盈利能力将比较长时间处于低位的水平，而不太会像过去经济周期性波动的情况下出现盈利能力的周期性回升。另外过去一年中也错失了部分行业的主流投资机会，包括组合内的个股在股价上涨之后的过快减持，导致组合阶段性表现较弱。

2025年上半年，权益市场总体走强，AI、机器人、创新药、新消费等结构性亮点频出。期间受关税事件冲击，市场出现过短时的剧烈波动，但在金融监管部门和中央企业的强力呵护下，市场很快走出阴霾，投资者情绪修复。总体上，上半年小盘风格占优，红利表现则比较稳定。债券市场上半年波动较大，获取收益的难度很高。权益市场风险偏好的走高、经济增速的回暖，对债市构成向上的扰动；但关税的扰动、持续的低通胀背景，支持了债券收益率的下行。产品上半年维持了中枢比例的权益类资产，目前在红利风格、小盘风格上，配置较为均衡。