翟森 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，我们持续聚焦于AI基础设施这一核心主线，并在相关方向上做布局。我们观察到，伴随着以OpenClaw等框架的兴起，AI正由模型驱动逐步迈入以Agent为核心的应用扩展阶段，产业发展开始呈现出“应用—反馈—再扩展”的飞轮式增长特征。商业模式闭环正在形成，企业级付费意愿开始显著增长。　　展望未来，我们依然认为算力需求的来源正在发生结构性变化：由过去以训练为主，转向以推理、Agent协同以及企业级应用落地为主导。相应地，基础设施的竞争焦点也从单点性能逐步转向系统级效率，行业呈现出更加显著的结构性通胀特征。更重要的是，随着AI模型从一次性训练走向持续推理，并进一步演进至多Agent协同架构，算力体系正从“以GPU为核心的单点竞争”，升级为“计算、内存、存储与互联协同优化”的系统性竞争。我们将围绕这一中期产业变化做持续跟踪与调整。

2026年一季度，股票市场与世界局势都处于动荡之中，美伊冲突导致全球石油供应紧张，油价上涨到100美元以上。作为全球工业的血液，油价的持续上涨给世界各国带来了空前的通胀压力。说实话，我们很难对未来的走势有相对清晰的判断，它有概率走向某个方向，也有概率走向另一个方向。退一步说，这些动荡对公司长远内在价值的影响真的很大吗？我们并不这样认为。首先，股权资产具有很强的抗通胀属性，通胀说朴素一点就是钱变得不值钱了，原来需要花1元钱买一瓶水，现在需要花2元钱，未来2元钱的购买力和现在的1元钱相当——所以如果你持有的现金不能以超越通胀的速度增长的话，相当于每年都在变相折损。但是如果我们持有的是一家卖水公司的股权，由于未来一瓶水可以卖2元钱了，所以理想情况下，公司的收入和利润都会等比例翻倍，该卖水公司的合理市值同样会翻倍。而不仅仅是卖水公司，非常多的公司都会伴随着通胀获得收入和利润的扩张，所以股权资产理论上天然具有现金和债权资产所不具备的抗通胀属性。如果我们将股票市场作为自己财富配置的一环，并且不加以任何杠杆，不赌方向，不赌赛道，那么也不必因为市场下跌过于忧虑，持有我们所信任的公司，相信他们可以穿越如今动荡的时局，便足矣。更何况，我们如今或许正处于“东升西落”的关键转折点，要知道投资一个国家的股票市场，其必须要相信的是这个国家未来是向上的，否则再努力的选股也难敌该公司坐在了下滑的电梯之上，巴菲特也曾表达过其非常幸运，因为出生在了美国。　　在丁昶先生《买入银行股》一书中，有如下说法：里根正循环的逻辑是，如果美元升值，该美国进口商品会变得更便宜，国内通货膨胀压力得到缓解，于是政府可以进行更大的开支而不需要担心这样的开支会推升通胀，更高的政府开支使得GDP增长强劲，强劲的GDP增长会传导到企业的收入和利润上面，形成利好，使得企业的估值变得便宜。在海外投资者看来，这些企业变得更有价值，于是涌入其股市。由于海外投资者的外币涌入并兑换成美元，使得美元汇率继续保持强劲。于是周而复始，这个逻辑循环将不断强化，直至不能维持。　　该循环里面的问题有哪些呢？比如美元升值会导致美国出口产品竞争力下滑，进口越多出口越少，则会导致贸易逆差，贸易逆差会导致美元流出，美元流出则会导致美元贬值；再比如随着财政赤字扩大，偿债负担加重，也会导致汇率承压……　　因此，该书中同时表示：“假设由于某种冲击，美股的估值水平出现系统性下降。那么在海外投资者看来，美国资产的吸引力下降，资本不再流入美国并转为流出。美元贬值，美国对外采购的成本上升，美国的通货膨胀加剧，购买力下降引发民怨，于是美联储被迫加息，同时美国政府不得不压低财政赤字率，最终货币和财政双双紧缩，企业经营恶化，并且进一步压低美股估值……”。　　所以，现在我们也应当很庆幸自己出生在了中国，值此时，“攻守之势异也”。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

回顾一季度，我们持续聚焦于AI基础设施这一核心主线，并在相关方向上做布局。我们观察到，伴随着以OpenClaw等框架的兴起，AI正由模型驱动逐步迈入以Agent为核心的应用扩展阶段，产业发展开始呈现出“应用—反馈—再扩展”的飞轮式增长特征。商业模式闭环正在形成，企业级付费意愿开始显著增长。　　展望未来，我们依然认为算力需求的来源正在发生结构性变化：由过去以训练为主，转向以推理、Agent协同以及企业级应用落地为主导。相应地，基础设施的竞争焦点也从单点性能逐步转向系统级效率，行业呈现出更加显著的结构性通胀特征。更重要的是，随着AI模型从一次性训练走向持续推理，并进一步演进至多Agent协同架构，算力体系正从“以GPU为核心的单点竞争”，升级为“计算、内存、存储与互联协同优化”的系统性竞争。我们将围绕这一中期产业变化做持续跟踪与调整。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

回顾四季度，我们依然聚焦在人工智能产业投资，尽管市场上出现了一定的泡沫论的噪音，但AI基础设施建设远未达到需要讨论泡沫的阶段。我们也捕捉到了从模型到硬件端的一系列变化——算力体系正在从以计算为核心升级为“计算+存储+互联”的系统竞争。模型对上下文、记忆和状态交互的依赖显著提升。我们认为在结构性的领域上存在较大的增量需求。目前我们布局的方向和持仓结构都和这一趋势相关。

回顾四季度，我们依然聚焦在人工智能产业投资，尽管市场上出现了一定的泡沫论的噪音，但AI基础设施建设远未达到需要讨论泡沫的阶段。我们也捕捉到了从模型到硬件端的一系列变化——算力体系正在从以计算为核心升级为“计算+存储+互联”的系统竞争。模型对上下文、记忆和状态交互的依赖显著提升。我们认为在结构性的领域上存在较大的增量需求。目前我们布局的方向和持仓结构都和这一趋势相关。

回顾三季度，我们前期坚定看好的人工智能方向取得了较好的回报，尤其是在全球算力的供应链配套上，相关资产在三季度实现了估值和业绩的双击。同时我们也看到国内人工智能产业的发展机遇正在到来。这些资产为我们三季度贡献了较高的收益。　　展望未来，我们对人工智能的中长期观点没有变化，依然是科技革命的核心。全球科技龙头企业已经跑通了从算力投入到算力云服务的第一层商业模式，人工智能第一层商业化已经在蓬勃发展。国内的人工智能发展投资也即将进入高速爆发期。尽管ai方向在三季度涨幅较大，但中长期空间依然巨大。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

回顾三季度，我们前期坚定看好的人工智能方向取得了较好的回报，尤其是在全球算力的供应链配套上，相关资产在三季度实现了估值和业绩的双击。同时我们也看到国内人工智能产业的发展机遇正在到来。这些资产为我们三季度贡献了较高的收益。　　展望未来，我们对人工智能的中长期观点没有变化，依然是科技革命的核心。全球科技龙头企业已经跑通了从算力投入到算力云服务的第一层商业模式，人工智能第一层商业化已经在蓬勃发展。国内的人工智能发展投资也即将进入高速爆发期。尽管ai方向在三季度涨幅较大，但中长期空间依然巨大。

上半年我们聚焦在人工智能领域，方向内在不同领域多点开花，基金净值取得了不错的表现。去年底我们的两个重要产业观点正在被逐步验证，并将会继续成为我们的投资的重要指导思想。我们再次回顾一下这两个观点，第一生成式人工智能正在从”快速思考“转向”慢速思考”，实现从大量预训练到深度思维链推理的飞跃。这将大大增加推理在未来算力结构中的占比，同时以asic模式为主的推理的占比也会逐步提升，这也将导致算力投资的多元化。在Q2我们看到了北美算力需求在asic投资需求推动下继续攀升，这直接改变了市场对于这一轮北美资本开支见顶的担忧。第二看好国产算力。国产算力也获得了越来越多的发展空间。国内企业在看到低成本训练的可行路径后，犹豫中的厂商势必在25年开始加大投入。尽管国产算力在Q1取得了不错表现后大幅度回撤，我们认为在中长期的时间维度中，国内对算力的投资只会迟到不会缺席。

2025年上半年，Wind全A指数+5.84%，沪深300指数+0.03%，中证2000指数+15.24%。尽管中美贸易问题时常反复，但市场整体表现仍然不弱，尤其是机器人和创新药等板块表现较好，汽车板块在非机器人领域则表现一般。我们因为过去深度研究覆盖的汽车公司更多，故而持仓对汽车行业的风险敞口相对较大，难免受到行业beta的影响，不过我们对于所持仓的汽车零部件公司仍然保持信心，因为我们坚信：价格终将向价值回归，价值终将向事实（长期发展方向和业绩兑现）回归。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。本次我们想要分享的是为什么我们更愿意选择好的公司，而不愿意去研究便宜的差公司。过去我们陈述了一个理由，就是将时间拉长，好公司的深度研究总有用武之地，差公司的深度研究很可能是浪费时间。另一方面，股市的本质是创造一个机制，在这样的机制中，需要融资的优秀公司可以不用贱卖自己的股权，而是可以获得更加合适的报价，同时人们可以不需要有任何裙带关系也不需要付出额外代价，就可以在股市中获得这家优秀公司的股权，并且这种股权有堪比活期存款的流动性，最终投资者和优秀公司双赢。因此支持优秀公司的发展是顺应这一机制的本质，而支持差公司的发展——特别是那些心思压根不在实业经营的公司，难免有助纣为虐之嫌。不过上述说法，略有站在道德制高点上妄加指责的意味，所以我们想从收益率的计算角度讨论这个话题，那就是：便宜的差公司，其实也很容易产生“价值陷阱”，好公司在应对“价值陷阱”和行业不利变化上往往表现更好，不同于差公司“便宜”带来的安全边际，好坏的定性其实也是另一种意义上的安全边际。假设一家公司业绩是X，由于公司经营不好，每年业绩下滑g，下滑10年后业绩趋于稳定不再下滑，整个过程保持100%分红，要求的预期回报率是k，则根据我们陈述过的DCF方法，不难计算其折现的内在价值为X*(1-g)^10/(1+k)^10/k+X*(1-g)*(1-(1-g)^10/(1+k)^10)/(k+g)，取g=5%，k=8%测算，10年后这个公司的业绩变为了约60%X，而当下该公司的内在价值为8.75X，即PE=8.75倍，如果这家公司还是一家不喜欢分红，总是把钱攒着然后又乱投资出去的话——假设分红率变为50%，则当期PE会下降到4.37倍。所以当看到这么一家公司，它当期估值很便宜只有5倍，虽然公司的竞争力在下滑，但看起来每年业绩也就下滑5%，感觉影响不大，然后每年还能拿出一半的利润分红，在第一年的股息率更是达到了惊人的10%，这样的安全边际看似充足，但是如果我们长期持有这家公司，它的回报率甚至会低于8%，价值陷阱便是如此。我们可能会好奇：它第一年股息率都有10%了，那么持有一年就卖掉不好吗？事实上，因为公司通过DCF的内在价值测算，它不值这个价格，那么虽然股息率有10%，但是股价应当下跌，如果股价没有下跌，那说明接盘我们所卖出股份的人承担了未来的亏损（在未来享受不到要求的8%回报），我们本质上还是赚取了别人口袋的钱而不是内在价值的钱。所以如果要去“捡烟蒂”，自然要做好面对价值陷阱的准备，这便是我们不愿去研究差公司的又一重要原因。　　如何去评判好公司和差公司？我们并未能找到一条类似DCF的定量道路，也只能依赖于定性的判断。举一个公司管理的例子：大多数人都曾工作过或者正在从事着某一份工作，在工作中我们肯定有吐槽过某个派发任务或者某项规章制度的时候，不合理管理制度的产生往往是因为管理者缺乏“实事求是的精神”和“换位思考的理念”。前段时间看了一篇晚点采访美团王莆中的回答（我们对此回答非常认同）：“我更懂那些基层的人，可能是因为我做过很多一线工作，也从普通员工、主管到经理、总监，领导梯队的每个环节我都经历过。你就会更了解实际情况，对于很多高管来讲，最大的问题是你想的东西跟一线想的东西完全不一样，你觉得好像这样很牛，但下面觉得我只要完成KPI就行了，管你这么多。当你理解你的团队从一线到每个层级大概在想什么的时候，你的决策可能更切合实际一点。”所以当我们深入了解一家公司，发现这个公司的管理制度有很多不合理之处（例如形式主义泛滥），又或者是公司的管理层眼高手低（对应制造业，这一表现的典型是从不去产线），那么大概率它很难称得上是一家好公司。再举一个员工激励的例子：员工是每个公司很重要的财富，越优秀的公司通常越能让员工感受“公平”。什么是公平？努力的自己相对不努力的自己，会得到更好的回报，这是公平；业务能力更强的员工获得更好的待遇和晋升，这是公平。制度设计和政策措施保证了“公平”，自然就很容易形成正向的激励机制，从而提升整个公司的战斗力，反之则会变成效率低下、人浮于事的差公司。所以当我们看到一个公司优秀员工出走、离职率较高、员工对公司没有归属感、人效持续走低……都是这个公司正在变差的信号。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

上半年我们聚焦在人工智能领域，方向内在不同领域多点开花，基金净值取得了不错的表现。去年底我们的两个重要产业观点正在被逐步验证，并将会继续成为我们的投资的重要指导思想。我们再次回顾一下这两个观点，第一生成式人工智能正在从”快速思考“转向”慢速思考”，实现从大量预训练到深度思维链推理的飞跃。这将大大增加推理在未来算力结构中的占比，同时以asic模式为主的推理的占比也会逐步提升，这也将导致算力投资的多元化。在Q2我们看到了北美算力需求在asic投资需求推动下继续攀升，这直接改变了市场对于这一轮北美资本开支见顶的担忧。第二看好国产算力。国产算力也获得了越来越多的发展空间。国内企业在看到低成本训练的可行路径后，犹豫中的厂商势必在25年开始加大投入。尽管国产算力在Q1取得了不错表现后大幅度回撤，我们认为在中长期的时间维度中，国内对算力的投资只会迟到不会缺席。