池陈森 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中证医药指数连续三个月持续调整，单季度下跌12.69%，在各一级行业中排名下游。2025年四季度院内诊疗和院外市场依然保持稳定，整体医药景气度仍处在缓慢复苏通道。创新药海外BD继续保持高频率落地节奏，CXO终端需求恢复新签订单增速回暖。　　在2025年四季度，我们在细分子行业和个股层面做了一些优化和调整。在子行业上我们继续保持较高的创新药和仿制药转型创新药标的配置，在器械出海领域增加了一些布局，并且挖掘了一些底部反转的个股。目前整体在创新药、传统药企转型、医疗器械、CXO等板块配置较多。　　在投资上我们继续关注创新药方向以及底部反转的机会。尽管2025年四季度以来创新药行情波动加剧，但中国创新药产业的长期发展逻辑依然稳固。2025年创新药行情以海外BD为爆点，大幅提升了海外现金流预测，提升成功率、降低风险，改变了原有的创新药估值模型，从而带来创新药估值的整体提升。展望2026年创新药海外BD的行业趋势将继续，更多的品种可以走出去。此前已经BD出去的产品将陆续开展临床和读出数据。整体创新药行业基本面将继续保持向上。此外，医药板块当前依然有很多处在底部的板块和个股，可以挖掘一些“向下安全、向上有弹性”的高赔率标的。经过四季度调整，当前医药板块整体估值进入更具性价比的区间。　　我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。长期依旧看好创新升级、制造升级和消费升级三个方向。在医药板块经过四年调整之后，市场对于基本面、政策端的预期都到了很低的位置；不论是高景气的创新药还是其他底部板块都很有配置价值。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。

2025年三季度，中证医药指数在7、8月份持续上涨，9月份之后陷入震荡，单季度上涨16.88%，在各一级行业中排名中游。2025年三季度院内诊疗和院外市场依然保持稳定，整体医药景气度仍处在缓慢复苏通道。创新药板块保持高景气度，CXO终端需求恢复新签订单增速回暖。9月份，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，优化集采政策，反对过度内卷，我们认为是重要的医药政策拐点。　　在2025年三季度，我们在细分子行业和个股层面做了一些优化和调整。在子行业上我们继续保持较高的创新药和仿制药转型创新药标的配置，布局了一些底部反转板块。目前整体在创新药、传统药企转型、CXO、医疗器械等板块配置较多。　　展望2025年四季度，医药行业缓慢复苏态势不变，在一些细分领域可以期待拐点出现，在投资上我们继续关注创新药方向以及底部反转的机会。中国创新药的崛起本质是中国工程师红利和人口红利在医药创新领域的投射，是非常明确的产业方向。但是创新药板块经过前期的快速上涨和近期的调整，到了去伪存真、需要看真实兑现的阶段。我们认为，在当前MNC在中国大面积扫货创新药的背景下，能够满足临床未满足需求、有好竞争格局的好产品有很大概率体现其合理价值。此外，医药板块当前依然有很多处在底部的板块和个股，可以挖掘一些“向下安全、向上有弹性”的高赔率标的。　　我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。长期依旧看好创新升级、制造升级和消费升级三个方向。在医药板块经过四年调整之后，市场对于基本面、政策端的预期都到了很低的位置；不论是高景气的创新药还是其他底部板块都很有配置价值。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。

2025年上半年，中证医药指数走出个N型结构，整个上半年上涨2.27%，在A股各一级行业中排名中游。虽然医药整体指数表现一般，但是创新药板块表现突出，成为市场关注焦点，CXO和AI医疗等板块也阶段性表现活跃。2025年上半年院内诊疗和院外市场依然处在缓慢复苏的通道中，上市公司整体经营业绩恢复不明显。创新药海外BD落地持续超预期引发市场对于创新药的广泛关注，我们认为中国创新药竞争力的本质是中国工程师红利和科技强国导向在医药领域的展现，通过与跨国大药企的深化合作获得市场的认可。继3月底召开优化集采座谈会之后，6月份国务院常务会议研究优化药品和耗材集采有关举措，我们认为医药端政策有望迎来拐点，可以给提供优质产品、服务的企业以更好的发展空间。　　在2025年上半年，我们在细分子行业和个股层面做了一些优化和调整。在子行业上我们继续保持较高的创新药配置，并布局了一些仿制药转型创新药标的。组合目前整体在创新药、传统药企转型、CXO、医疗器械等板块配置较多。

2025年一季度，中证医药指数在一月初大跌之后，从一月中旬开始缓慢反弹，单季度上涨0.94%，在各一级行业中排名中上游。2025年一季度院内诊疗依然受医疗反腐和DRG推行的影响，处在缓慢复苏通道；院外市场略有复苏，但复苏速度依然不快，中小连锁药店关店数量继续增加。海外投融资数据回暖，带动CXO海外订单增速提升，创新药海外BD继续保持活跃。今年两会中提出优化药品集采政策，3月底召开优化集采座谈会，我们认为医药端政策有望迎来拐点，可以给提供优质产品、服务的企业更好的发展空间。　　2025年二季度，我们预计医药行业将延续缓慢复苏态势，在一些细分领域可以期待拐点出现，在投资上我们关注创新药方向以及底部反转的机会。中国创新药全球竞争力持续体现，传统制药企业往创新方向转型也进入了兑现阶段，国家在政策端持续支持创新，创新药板块有持续的阿尔法挖掘机会。　　在2025年一季度，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面我们做了一些优化和调整，个股集中度有所下降，在子行业上继续加仓了一些创新药，减仓了部分器械。目前整体在创新药、传统药企、CXO等板块配置较多。　　展望2025年二季度，我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。长期依旧看好创新升级、制造升级和消费升级三个方向。我们期待医药行业能够出现一些积极的政策变化，改变过去几年市场悲观的预期，在医药板块经过四年调整之后，可以迎来一波估值的修复。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。

回顾2024年，中证医药指数在三季度末之前延续调整趋势，三季度末跟随市场迎来大幅反弹，之后在四季度又跟随市场震荡调整，全年下跌13.86%，在各一级行业中排名末位。2024年是中证医药指数下跌的第四年，整体板块处于很悲观的状态，全年医药各二级子行业指数都是下跌的。2024年，院内诊疗受医疗反腐和DRG加速推行的影响，处在缓慢复苏通道；院外市场受整体消费环境以及行业整顿影响同比下滑，中小连锁药店关店数量增加。不过，虽然整体行业处在调整压力之下，我们还是欣喜地看到：一方面随着人口老龄化，医疗支出依然保持较快增长；另一方面中国的创新药、高端器械等新兴成长方向在全球的竞争力正崭露头角。　　2024年是医药政策密集释放的一年，医疗反腐、DRG加快推行、药品耗材集采深化、医保飞检加密等政策对板块估值造成压制，在2024年医药板块估值进一步收缩。在行业预期充分悲观的情况下，可以更积极地去寻找机会，在创新药械、药械出海等方向上，我们认为还是有很多个股阿尔法可以挖掘。　　在2024年，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面我们做了一些优化和调整。我们的个股集中度较往年有所上升，在子行业上我们加仓了一些创新药和药械出海方向，减仓了部分仿制药。目前整体在创新药、药械出海、特色原料药等板块配置较多。

2024年三季度，中证医药指数延续调整趋势直到最后一周跟随市场开启超级反弹，单季度上涨19.43%。2024年三季度随着医疗反腐逐渐走向常态化，院内诊疗依然延续缓慢复苏状态，但由于同比基数由高转低，同比增速好转；院外市场经过二季度医保检查、比价等政策影响之后，随着企业经营策略调整，增长逐渐有所恢复，但仍受整体消费环境影响，增长恢复依然较慢。总体来看，未来一年医药板块将进入环比、同比增长好转的复苏通道。　　三季度末最大的变化来自于市场信心的修复和流动性的改善，在市场低迷氛围下医药行业长期的医保控费压力以及医疗反腐等悲观因素被持续放大，而忽略了医疗板块在老龄化背景下长期需求快速增长、企业创新能力持续提升等积极因素。下一阶段，我们需要转变思维，用积极眼光去看待行业发展阶段以及企业的应对和变化。在行业变革期，优秀的企业会找到很多应对变化的思路，通过深入挖掘，我们相信可以寻找到很多下一阶段的优秀企业。　　在2024年三季度，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面我们做了一些优化和调整。子行业上我们重点加仓了院内药品和第三方诊断，减仓一部分零售药店。目前整体在特色原料药、创新药、仿制药等板块配置较多。　　展望2024年四季度，我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。长期依旧看好制造升级、创新升级和消费升级三个方向。2024年三季度开始，医疗板块迎来了景气度拐点，政策上的悲观预期也已经很充分了，未来预期修复的可能性很大。而且随着市场好转，市场风险偏好将有回升，未来可以更加乐观。在经历了板块普涨之后，未来将走向分化，个股的阿尔法可能会更加突出。我们也会继续积极挖掘细分行业和个股的机会。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。

2024年上半年，中证医药指数大幅调整，整个上半年下跌20.15%，在各二级行业中排名靠后。2024年上半年院内诊疗受医疗反腐进程影响，环比有缓慢复苏，但是同比增速不佳；院外市场也受整体消费环境一般以及23年上半年流感高基数影响，同比增长乏力。二季度部分医疗反腐相关信息频度增加，引发市场对于医疗反腐加剧的担忧；院内院外医保比价等事件引发对院外药品零售领域的降价和盈利收缩的担忧；短期的业绩压力叠加看不清的政策扰动引发市场的恐慌，这些因素导致上半年医药板块的大幅调整。　　　在2024年上半年，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面我们做了一些优化和调整。考虑到上半年行业景气度一般，我们今年提升了个股集中度，对我们认为确定性更高的标的做了一定集中，子行业上我们重点加仓了特色原料药。目前整体在特色原料药、仿制药CRO、创新药、仿制药等板块配置较多。　　上半年，我们依然坚持从估值和成长性的性价比角度出发，努力寻找高性价比标的。虽然因为市场风格和短期景气冲击的因素，我们持仓的一部分个股有较大幅度回调，但是我们仍然坚信高性价比的资产是稀缺的，只要基本面能够持续兑现，企业的价值一定有机会得到市场的认可。

2024年一季度，中证医药指数先抑后扬，单季度下跌11.13%，在各二级行业中排名靠后。2024年一季度院内诊疗环比延续缓慢复苏态势，但是依然受医疗反腐进程影响，同比增速不佳；院外市场也由于2023年一季度有疫情的高基数，导致2024年一季度表观增长较慢。原料药、低值耗材等出口业务一季度正在逐渐走出海外去库存的影响，但由于基数效应表现也还看不到快速的增长。由于2023年四季度市场资金加仓医药板块较多，而医药行业2024年一季度同比增速一般，导致医药指数表现不佳。　　我们预计2024年全年医药行业增长将呈现前低后高的态势，这与2023年上半年基数较高和医疗反腐后院内市场持续复苏有关。我们认为下半年会是医药景气度同比环比都很好的阶段。预计二季度景气度层面虽然没有突变，但是边际上依然向上，而市场可能会提前反应下半年的景气度反转。再考虑医药当前的底部位置和低估值水平，我们认为应该乐观一点。　　在2024年一季度，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面我们做了一些优化和调整。考虑到上半年行业景气度一般，我们在个股集中度上做了提升，对我们认为确定性更高的标的做了一定集中，子行业上我们重点加仓了仿制药CRO。目前整体在仿制药CRO、创新药、药店、仿制药等板块配置较多。　　展望2024年二季度，我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。长期依旧看好制造升级、创新升级和消费升级三个方向。在当前各赛道估值差收敛的阶段，我们认为个股的阿尔法将更加凸显，我们也会继续积极挖掘细分行业和个股的机会。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。

2023年，中证医药指数在年初小幅上涨之后持续调整回落，子行业除了中药、化学制剂以外都是下跌的。一季度中药、创新药、流通等子行业有一些机会，进入二季度后子行业普跌，赚钱效应较弱，体现为缩量博弈的状态；三季度医疗行业整顿带来调整之后有所反弹，四季度医药板块吸引力上升，全市场基金配置的医药持仓比例提升。行业景气度层面呈现前高后低的状态，上半年院内刚需医疗复苏较好，消费类医疗虽然受经济环境影响，但是也有所复苏；下半年受医疗行业整顿影响，院内刚需医疗在8月份下滑较多，之后从9月开始逐渐改善；下半年消费类医疗景气度一般。　　2023年，医药核心赛道、非核心赛道估值进一步收敛。2023年年底，医疗服务、CXO等核心赛道和中药、流通、仿制药等非核心赛道估值已经比较接近。在赛道估值差收敛之后，个股选择的重要性将会更加突出，我们认为在当前医药投资可以更加看重行业和个股成长性和兑现能力。　　在2023年，我们在细分子行业上配置较以往更加均衡，行业和个股层面我们做了一些优化和调整。我们增加了在药品相关领域的仓位配置，在医药制造升级方向依然保持了比较高的仓位，目前整体在创新药、药店、仿制药CRO、仿制药等板块配置较多。

2023年三季度，中证医药指数在7月份震荡之后，由于医疗反腐的开展在8月份至9月初有较大幅度下跌，之后开启一波较强的反弹。三季度行业景气度受到医疗反腐的影响，院内医疗和设备等相关板块普遍业绩受影响较大，院外消费类板块也受整体经济景气度影响表现一般。虽然整体三季度医药板块的景气度一般，但是我们认为四季度有望看到环比景气度的改善，在行业估值比较底部且大利空出尽的背景下，对未来的行情我们认为应该保持乐观。　　站在当前时点，我们看好2023年四季度医药板块的表现。当前，医药板块有更低的估值、更低的机构配置比例，在政策端不仅有价格端政策预期修复，还有医药反腐影响边际向上；在景气度上虽短期业绩有个低点，但明年有望看到更快的成长，行业间比较优势更加明显。我们认为行业向上的曙光已经出现。　　在2023年三季度，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面我们做了一些优化和调整，加大了在创新药、疫苗等相关领域的仓位配置，在中药、器械等板块降低了一些仓位。目前整体在创新药、药店、仿制药、CXO等板块配置较多。　　展望2023年四季度，我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。长期依旧看好制造升级、创新升级和消费升级三个方向。经过一轮调整之后，医药股里面能找到的成长性好、估值低估的好标的更多了，也不断有新的投资机会出现。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。

2023年上半年，中证医药指数在年初小幅上涨之后持续调整回落，子行业除了中药以外都是下跌的。一季度中药、创新药、流通等子行业有一些机会，进入二季度后子行业普跌，赚钱效应很弱，体现为缩量博弈的状态。在行业景气度层面整体是不错的，院内刚需医疗复苏较好，年初和5、6月份的新冠也带来一部分增量需求，消费类医疗虽然受经济环境影响，但是也有显著复苏。　　2023年上半年，医药核心赛道、非核心赛道估值进一步收敛。核心赛道和非核心赛道的估值差在2021年底达到极致，2022年进入修复通道，医疗服务、CXO等核心赛道估值下杀，中药、流通、仿制药等非核心赛道估值修复。2023年继续延续这一过程，赛道之间的估值差进一步修复。赛道之间估值收敛之后，要更加突出个股选股。　　重视药品端的投资机会。过去几年医药投资买“非药”更占优，因为药品板块有政策压制，而且业绩普遍较一般。我们认为今年开始可以重视药品领域。过去三年因为集采等政策影响了药品的估值、因为疫情影响了药品的利润释放；今年开始政策端有修复可能、利润端受益于疫后恢复，药品领域有可能迎来业绩估值双升的情况。　　在2023年上半年，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，行业和个股层面做了一些优化和调整，逐渐增加了在药品相关领域的仓位配置，在医药制造升级方向依然保持了比较高的仓位。目前整体在中药、药店、仿制药、医疗器械、特色原料药等板块配置较多。

2023年一季度，中证医药指数在一月份较大幅度的反弹之后调整回落，子行业之间轮动较快，出现了一些结构性机会行情。子行业里头，中药板块表现突出，在政策和业绩双重催化下有显著涨幅；CXO、医疗服务、创新药、器械等板块在年初快速上涨之后出现了较大幅度调整。从实体经营上看，一月份由于疫情和春节影响，非疫情相关板块受影响较大，二三月份常规诊疗相关板块复苏较为强劲。　　站在当前时点，我们看好2023年二季度医药板块的表现。一方面医药板块的估值和全市场基金医药配置依然处在历史底部区域。另一方面，二季度进入业绩期后，医药板块的景气度优势能够体现，而且我们对医药二季度以后的复苏持续性保持乐观。　　在2023年一季度，我们在细分子行业上依然坚持较为均衡的配置，在市场波动过程中，我们也相应做了一些组合的优化和调整。我们在一季度增加了在药品相关领域的仓位配置，在医药制造升级方向依然保持了比较高的仓位，同时也根据景气度预期以及估值性价比的改变做了一些板块和个股切换。目前整体在中药、药店、医疗器械、仿制药、特色原料药等板块配置较多。　　展望2023年二季度，我们依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。长期依旧看好医药板块中制造升级、创新升级和消费升级三个方向，同时我们认为2023会是景气度变化比较大的一年，我们也会根据行业的变化，积极去把握中短期的机会。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。