吴默村 - 基金投资策略和运作

报告期内，医药板块的表现较弱，我们认为一方面是由于市场整体的极致分化，AI相关板块的表现大幅跑赢其它板块，资金的虹吸效应明显；另一方面，创新药在ASCO等学术会议后，短期缺少一定催化剂，也造成了板块的回调。但我们比此前更为乐观。一方面，我们看到创新药的产业趋势越来越明确，国内BD交易额仍在快速提升，ASCO等学术会议上中国数据的质量越来越高；另一方面，创新药企业的估值经过前期的调整，目前已经具有较高的性价比。除了创新药板块外，CXO企业的景气度依然保持在较高水平，订单和业绩预计仍将维持较快的增长。报告期内，我们重点布局了上述板块，不断审视持仓的公司，将仓位更加聚焦在发展前景好、经营业绩和估值匹配度较高的标的上。

报告期内A股风格分化，科技成长风格大幅优于其他方向。年初，“跨年行情”延续，商业航天、AI大模型、国产算力等科技主题持续活跃；二季度市场进一步向AI算力、国产半导体、自主可控、PCB/覆铜板及上游材料涨价等方向集中，科技产业成为贯穿上半年的核心主线，而红利、高股息及部分金融消费资产明显跑输。本报告期内，我们延续一季报中反内卷、红利股息、出海及科技创新四个维度投资机会发掘，结合市场结构变化，对组合关注重点动态调整：一方面，加配了AI产业链、国产半导体等景气方向；另一方面，顺周期低位资产在价格底部、供给出清及反内卷政策驱动下仍具备较高性价比，对个股持仓进行了一定聚焦，并加仓了短期超跌的上游资源板块。中长期看，化工、有色等顺周期方向可能是反内卷约束下供需关系重塑、价格体系修复和龙头ROE回升的系统性机会，并非短期的价格波动，我们重点关注。我们认为A股会走向“科技主线+反内卷周期+出海制造+红利股息”的再均衡。虽然上半年科技成长已大幅领先，但隐含预期已非常乐观且交易拥挤，后面需观察公司业绩、订单兑现和估值消化。

二季度，市场回升与结构性分化成为主旋律。海外动荡不安的地缘政治形势得到一定程度缓解，油价从高位回落，带动全球权益资产回升。其中科技与非科技走势的分化，我们认为一方面是以人工智能为代表的科技行业持续超预期，另一方面是其他行业基本面总体相对平淡。在此背景下，资本市场关于人工智能泡沫论的声音再次放大。质疑的观点主要在于美国流动性未来将趋向收紧、大型云厂商的资本开支已经难以完全以其自由现金流进行覆盖等等。我们倾向于淡化宏观，更多注意力放在产业进展上，核心跟踪指标是海外头部大模型的ARR（年化经常性收入）的变化，如果这一数据的环比增长趋势仍然保持在较高水平，那么可能代表着行业的渗透率仍处于较低水平，未来仍有巨大发展空间。从目前的数据跟踪情况，以及模型持续进步的进展来看，还很难做出产业发展放缓的判断。另一方面，尽管部分中小市值标的估值出现偏高的情况，目前核心标的估值依然处于合理水平。因此，我们在二季度未对组合做大的调整，继续沿着“产业数字化”与“数字产业化”的思路，重点配置有望受益于人工智能浪潮发展的核心标的。今年多个环节由于需求的持续上升，出现了供需错配导致的提价，我们对这些电子涨价品种做了一定的倾斜。当前时点，我们对科技产业的进展仍然抱有积极的展望。细分方向技术进步带来的超额量增、供需紧张带来的涨价与业绩兑现、以大模型为代表的AI应用向更多领域的渗透，仍有望持续给我们带来惊喜。一方面，我们关注资本市场演绎走向泡沫化的风险；另一方面，我们也会密切关注基本面。

报告期内，医药板块的表现较弱，我们认为一方面是由于市场整体的极致分化，AI相关板块的表现大幅跑赢其它板块，资金的虹吸效应明显；另一方面，创新药在ASCO等学术会议后，短期缺少一定催化剂，也造成了板块的回调。但我们比此前更为乐观。一方面，我们看到创新药的产业趋势越来越明确，国内BD交易额仍在快速提升，ASCO等学术会议上中国数据的质量越来越高；另一方面，创新药企业的估值经过前期的调整，目前已经具有较高的性价比。除了创新药板块外，CXO企业的景气度依然保持在较高水平，订单和业绩预计仍将维持较快的增长。报告期内，我们重点布局了上述板块，不断审视持仓的公司，将仓位更加聚焦在发展前景好、经营业绩和估值匹配度较高的标的上。

2026年一季度，中信医药指数小幅领先上证指数，恒生医疗保健指数跑赢恒生指数和恒生科技指数。细分板块中创新药板块的景气度依然维持在较高水平，根据国家药监局的数据，2026年一季度国内创新药对外BD总金额已经突破600亿美金，接近2025年全年的一半，且经历了过去几个月的调整，板块的估值性价比进一步提升，我们继续维持了对创新药龙头的重点配置，对于海外市场的兑现度、确定性和估值水平依然是我们重要的选股考量。同时，CXO板块的订单也延续了修复的趋势，且内需方向的修复也逐步明确，我们认为这一板块的景气度改善具有较强的持续性，因此我们继续增加了业绩和估值匹配度较高的龙头公司仓位。医疗器械板块普遍承压，但随着估值的消化、海外业务占比的提升和国内业务的逐步企稳，部分龙头公司的长期投资价值逐步显现，值得重点关注。

2026年一季度，中信医药指数小幅领先上证指数，恒生医疗保健指数跑赢恒生指数和恒生科技指数。细分板块中创新药板块的景气度依然维持在较高水平，根据国家药监局的数据，2026年一季度国内创新药对外BD总金额已经突破600亿美金，接近2025年全年的一半，且经历了过去几个月的调整，板块的估值性价比进一步提升，我们继续维持了对创新药龙头的重点配置，对于海外市场的兑现度、确定性和估值水平依然是我们重要的选股考量。同时，CXO板块的订单也延续了修复的趋势，且内需方向的修复也逐步明确，我们认为这一板块的景气度改善具有较强的持续性，因此我们继续增加了业绩和估值匹配度较高的龙头公司仓位。医疗器械板块普遍承压，但随着估值的消化、海外业务占比的提升和国内业务的逐步企稳，部分龙头公司的长期投资价值逐步显现，值得重点关注。

年初以来，我们再次面临多重不确定性。一方面，美国的私募债风险开始显现，另一方面，中东地区地缘冲突对油价乃至全球增长动能、货币政策都带来很大的不可预测性。进而，市场对于重现2008年的次贷危机、全球经济进入衰退乃至滞涨忧虑重重。对于A股市场，我们看到的更多是偏向积极的信号。首先，二手房数据可能指明地产开始触底，以出行链为代表的大众消费持续活跃，内需大概率度过了最困难的阶段；其次，科技的创新、制造业升级和出海依然亮点不断，机器人时隔一年在春晚舞台的跃升、国产机车在全球赛场出彩、新能源车海外销量持续高增长、国产大模型在能力和调用量的指数级提升等，都彰显出新的经济增长动能。诚然，当前我们正在经历复杂的外部环境，正如过去几年我们经历的贸易摩擦，短期看迷雾重重，但长期看一些核心的、根本性的趋势并未发生改变。人民对于美好生活的向往、对于清洁能源发展的需求、对于新技术提升生产力的追求，一直驱动着社会的进步。当前时点展望全年，我们更多地从相对长期、持续发展的产业趋势构建组合，相对淡化短期不易把握的宏观扰动。首先，我们仍然沿着之前的思路，围绕“数字产业化”（AI）与“产业数字化”（AI+）寻找机会；其次，能源价格大概率很难回到之前的较低水平，中国在新能源产业的竞争力突出，有望从全球加速能源安全和能源转型之中获益。我们将重点在这些方向中选择竞争优势突出的优质企业，争取分享它们的价值创造。

一季度A股主要指数呈现分化格局，价值风格显著强于成长风格。年初，“跨年行情”延续，商业航天、AI大模型等科技主题领涨，上证指数创下十年新高。二月市场转向周期涨价风格，地缘政治紧张带动石油、贵金属价格飙升。三月，随着美以伊冲突爆发，避险情绪占主导，资金大规模流向红利资产（电力、煤炭、石油），小盘股出现资金净流出。截至一季度末，上证指数下跌1.9%，沪深300下跌3.9%，表现较好的是红利指数，上涨6.7%；同时，中信一级行业之间的表现也分化巨大，能源相关的煤炭（+17.6%）、石化（+12.2%）行业涨幅领先，综合金融（-15.8%）、非银金融（-14.8%）表现大幅落后。本报告期内，我们延续上年年报中反内卷、红利股息、出海及科技创新四个维度的投资机会发掘，重点聚焦化工顺周期方向。核心逻辑在于周期触底与反内卷政策带动的格局优化，化工板块已从过去几年的总量扩张转向结构化复苏的新阶段。供给端，化工行业在建工程增速自2025年起首次转负，一季度显示扩产阶段基本收尾，反内卷与“十五五”能耗、环保约束性要求加快了低效产能的出清。盈利端，考虑到多数化工品价格处于历史30%分位数以下，一旦供需好转，具备极强的盈利修复弹性，拥有成本优势的一体化龙头公司，其ROE有望从历史极值反弹。预计反内卷是国内未来产业发展的新常态，其本质是从过去过度竞争、以价换量、盲目资本开支的低效发展，转向行业自律、供需重塑、盈利回升的高质量竞争。我们将重点关注相关方向。

报告期内，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，中信医药指数上涨12.89%，恒生指数上涨27.77%，恒生医疗保健行业指数上涨56.95%。医药板块结束了连续四年的下跌，迎来了反弹，尤其是港股医药板块的表现较为亮眼，主要由于其较好的基本面及相对较低的估值。2025年，医药板块不同细分赛道表现分化较大，创新药显著跑赢其他细分赛道，主要由于其全球价值的重估，持续落地的BD交易（尤其是大额BD）及临床数据披露给板块带来了较多催化剂。我们认为创新药出海的产业趋势刚刚开始，未来几年将会持续。投资方面，我们积极拥抱这一产业变化，在一季度大幅加仓了创新药的仓位，适度降低了有一定政策风险的中药、医疗器械等板块的仓位。二季度，ASCO等学术会议的召开及部分公司临床数据的披露，不断催化了板块的上涨。步入三季度，创新药板块继续上涨，国产创新药的全球价值得到了市场越来越多的共识。与此同时，我们认为创新药产业的出海及全球价值的兑现门槛较高，因此我们的仓位逐步聚焦于真正有较大概率兑现出海价值的优质公司。创新药板块也在三季度从普涨性的β行情逐步过渡为个股分化的α行情。四季度，考虑到创新药产业链（CXO、生命科学上游）的订单和业绩逐步复苏的趋势越来越明确，我们也对其中的龙头公司进行了加仓。

2025年，中国资本市场在政策支持、产业转型与全球资本再平衡的共同推动下，稳健性增强。我们认为进入2026年，经济基本面巩固与企业盈利能力改善将成为市场从估值修复迈向基本面驱动。本基金主要围绕以下四个方向，布局结构性机会：1）反内卷带来供给侧优化。十年前供给侧改革在削减过剩产能方面效果良好，此后PPI反弹，企业盈利能力回升。全国PPI从2015年低点-5.9%回升至2017年2月的7.8%，名义GDP增速从2015年四季度6.6%回升至2017年一季度11.8%。本轮反内卷更强调行业自律，采取自下而上方式，强调法治化与市场化手段，且需求端拖累更为显著，预计效果难以立竿见影，但为从供给端破解通缩提供了可行路径。化工原料、造纸、医药商业等行业通过协会自律、反内卷、产能整合等方式，优化供给实现供需再平衡。2）红利股息。从股息率视角看，经过过去3年高股息风格的演绎，传统高股息的银行、煤炭、运营商等行业股价持续高位，股息率已回落至4.5%以下；如家电、高端白酒、纺服等内需相关行业，不少公司基本面虽处于历史底部，短期或难起色，股息率却已超越传统高股息资产，但市场担忧消费基本面尚未触底，且当前盈利水平尚不稳定，考虑到股息，股价或已处于磨底阶段。3）积极出海，挖掘增量需求。海外经验启示，面对国内有效需求不足，积极出海的企业有望打开新的增长空间。海外市场不仅贡献增量收入，更有效对冲国内需求疲软与行业内卷带来的利润挤压。4）拥抱科技创新。过去以人工智能、半导体、光模块等为代表的硬科技赛道表现亮眼，AI产业已上升为国家战略。虽然科技的起点是算力、大模型等基础设施，但产业链若要实现自我循环，最终需在应用端实现实质性生产力提升，并产生显著经济效益。与消费相关的游戏、AI应用等方向同样值得长期跟踪。

2025年A股主要指数全线收涨，但4月初中美贸易摩擦引发的剧烈波动也令人印象深刻。结构上看，全年AI算力与资源品板块领涨，分别对应全球科技创新周期与弱美元周期；内需相关板块走势偏弱，需求较为平淡，且诸多行业面临激烈竞争。组合配置方面，我们全年维持高仓位运作，以积极姿态应对市场。一方面，国内外流动性均趋于宽松；另一方面，国内新兴领域进展开始受到全球瞩目，大模型的开发、创新药突破、军工技术迭代以及半导体全产业链自主可控的持续推进。在此背景下，我们认为居民资产向权益市场转移是趋势。行业配置方面，我们继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会。上半年，受技术路线分歧与中美贸易摩擦扰动，我们重点配置国产算力。下半年，鉴于海外大模型Tokens调用量呈指数级增长、海外巨头持续加大资本开支和海外算力板块业绩普遍超预期，我们将配置重心更多调整至海外链。个股层面，我们继续秉持质量与增长并重的选股标准，精选各细分赛道竞争优势突出的公司进行配置。

报告期内，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，中信医药指数上涨12.89%，恒生指数上涨27.77%，恒生医疗保健行业指数上涨56.95%。医药板块结束了连续四年的下跌，迎来了反弹，尤其是港股医药板块的表现较为亮眼，主要由于其较好的基本面及相对较低的估值。2025年，医药板块不同细分赛道表现分化较大，创新药显著跑赢其他细分赛道，主要由于其全球价值的重估，持续落地的BD交易（尤其是大额BD）及临床数据披露给板块带来了较多催化剂。我们认为创新药出海的产业趋势刚刚开始，未来几年将会持续。投资方面，我们积极拥抱这一产业变化，在一季度大幅加仓了创新药的仓位，适度降低了有一定政策风险的中药、医疗器械等板块的仓位。二季度，ASCO等学术会议的召开及部分公司临床数据的披露，不断催化了板块的上涨。步入三季度，创新药板块继续上涨，国产创新药的全球价值得到了市场越来越多的共识。与此同时，我们认为创新药产业的出海及全球价值的兑现门槛较高，因此我们的仓位逐步聚焦于真正有较大概率兑现出海价值的优质公司。创新药板块也在三季度从普涨性的β行情逐步过渡为个股分化的α行情。四季度，考虑到创新药产业链（CXO、生命科学上游）的订单和业绩逐步复苏的趋势越来越明确，我们也对其中的龙头公司进行了加仓。