吴默村 - 基金投资策略和运作

2025年，中国资本市场在政策支持、产业转型与全球资本再平衡的共同推动下，稳健性增强。我们认为进入2026年，经济基本面巩固与企业盈利能力改善将成为市场从估值修复迈向基本面驱动。本基金主要围绕以下四个方向，布局结构性机会：1）反内卷带来供给侧优化。十年前供给侧改革在削减过剩产能方面效果良好，此后PPI反弹，企业盈利能力回升。全国PPI从2015年低点-5.9%回升至2017年2月的7.8%，名义GDP增速从2015年四季度6.6%回升至2017年一季度11.8%。本轮反内卷更强调行业自律，采取自下而上方式，强调法治化与市场化手段，且需求端拖累更为显著，预计效果难以立竿见影，但为从供给端破解通缩提供了可行路径。化工原料、造纸、医药商业等行业通过协会自律、反内卷、产能整合等方式，优化供给实现供需再平衡。2）红利股息。从股息率视角看，经过过去3年高股息风格的演绎，传统高股息的银行、煤炭、运营商等行业股价持续高位，股息率已回落至4.5%以下；如家电、高端白酒、纺服等内需相关行业，不少公司基本面虽处于历史底部，短期或难起色，股息率却已超越传统高股息资产，但市场担忧消费基本面尚未触底，且当前盈利水平尚不稳定，考虑到股息，股价或已处于磨底阶段。3）积极出海，挖掘增量需求。海外经验启示，面对国内有效需求不足，积极出海的企业有望打开新的增长空间。海外市场不仅贡献增量收入，更有效对冲国内需求疲软与行业内卷带来的利润挤压。4）拥抱科技创新。过去以人工智能、半导体、光模块等为代表的硬科技赛道表现亮眼，AI产业已上升为国家战略。虽然科技的起点是算力、大模型等基础设施，但产业链若要实现自我循环，最终需在应用端实现实质性生产力提升，并产生显著经济效益。与消费相关的游戏、AI应用等方向同样值得长期跟踪。

报告期内，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，中信医药指数上涨12.89%，恒生指数上涨27.77%，恒生医疗保健行业指数上涨56.95%。医药板块结束了连续四年的下跌，迎来了反弹，尤其是港股医药板块的表现较为亮眼，主要由于其较好的基本面及相对较低的估值。2025年，医药板块不同细分赛道表现分化较大，创新药显著跑赢其他细分赛道，主要由于其全球价值的重估，持续落地的BD交易（尤其是大额BD）及临床数据披露给板块带来了较多催化剂。我们认为创新药出海的产业趋势刚刚开始，未来几年将会持续。投资方面，我们积极拥抱这一产业变化，在一季度大幅加仓了创新药的仓位，适度降低了有一定政策风险的中药、医疗器械等板块的仓位。二季度，ASCO等学术会议的召开及部分公司临床数据的披露，不断催化了板块的上涨。步入三季度，创新药板块继续上涨，国产创新药的全球价值得到了市场越来越多的共识。与此同时，我们认为创新药产业的出海及全球价值的兑现门槛较高，因此我们的仓位逐步聚焦于真正有较大概率兑现出海价值的优质公司。创新药板块也在三季度从普涨性的β行情逐步过渡为个股分化的α行情。四季度，考虑到创新药产业链（CXO、生命科学上游）的订单和业绩逐步复苏的趋势越来越明确，我们也对其中的龙头公司进行了加仓。

报告期内，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%，中信医药指数上涨12.89%，恒生指数上涨27.77%，恒生医疗保健行业指数上涨56.95%。医药板块结束了连续四年的下跌，迎来了反弹，尤其是港股医药板块的表现较为亮眼，主要由于其较好的基本面及相对较低的估值。2025年，医药板块不同细分赛道表现分化较大，创新药显著跑赢其他细分赛道，主要由于其全球价值的重估，持续落地的BD交易（尤其是大额BD）及临床数据披露给板块带来了较多催化剂。我们认为创新药出海的产业趋势刚刚开始，未来几年将会持续。投资方面，我们积极拥抱这一产业变化，在一季度大幅加仓了创新药的仓位，适度降低了有一定政策风险的中药、医疗器械等板块的仓位。二季度，ASCO等学术会议的召开及部分公司临床数据的披露，不断催化了板块的上涨。步入三季度，创新药板块继续上涨，国产创新药的全球价值得到了市场越来越多的共识。与此同时，我们认为创新药产业的出海及全球价值的兑现门槛较高，因此我们的仓位逐步聚焦于真正有较大概率兑现出海价值的优质公司。创新药板块也在三季度从普涨性的β行情逐步过渡为个股分化的α行情。四季度，考虑到创新药产业链（CXO、生命科学上游）的订单和业绩逐步复苏的趋势越来越明确，我们也对其中的龙头公司进行了加仓。

2025年A股主要指数全线收涨，但4月初中美贸易摩擦引发的剧烈波动也令人印象深刻。结构上看，全年AI算力与资源品板块领涨，分别对应全球科技创新周期与弱美元周期；内需相关板块走势偏弱，需求较为平淡，且诸多行业面临激烈竞争。组合配置方面，我们全年维持高仓位运作，以积极姿态应对市场。一方面，国内外流动性均趋于宽松；另一方面，国内新兴领域进展开始受到全球瞩目，大模型的开发、创新药突破、军工技术迭代以及半导体全产业链自主可控的持续推进。在此背景下，我们认为居民资产向权益市场转移是趋势。行业配置方面，我们继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会。上半年，受技术路线分歧与中美贸易摩擦扰动，我们重点配置国产算力。下半年，鉴于海外大模型Tokens调用量呈指数级增长、海外巨头持续加大资本开支和海外算力板块业绩普遍超预期，我们将配置重心更多调整至海外链。个股层面，我们继续秉持质量与增长并重的选股标准，精选各细分赛道竞争优势突出的公司进行配置。

三季度前半段，医药板块创新药继续领涨，行情以普涨为主；进入后半段，个股分化加剧，有基本面支撑、兑现度较高的标的维持强势，偏主题性的品种则出现回调，这与我们中报判断一致。创新药选股重要性显著提升，预估分化仍将延续。CXO与科研服务板块表现亮眼，美联储降息有望带来投融资环境改善。报告期内，我们调整创新药持仓结构：集中配置兑现度高的优质标的，强调基本面与估值匹配，并保持港股创新药高仓位；同时加仓CXO与科研服务，看好其基本面修复趋势的持续性。

年初我们判断今年内需政策将持续加码，有效需求不足的状况有望改善，目前看这一预期略显乐观。宏观修复向消费传导仍需时间，是慢变量。而短期市场聚焦科技，也加速了部分消费板块前期高估泡沫的出清，万德大消费指数市盈率已处于近十年低位。鉴于此，三季度我们在消费板块挖掘结构性机会时，继续沿“传统行业升级和低估值高股息率”的角度配置白电、新消费，不再纠结于判断哪些行业谁先复苏。在国内“反内卷”的大背景下，增配供给侧有行业自律、政策引导出清等积极变化的化工等行业。后续期待内需政策持续发力，带动消费细分行业尽早出现经营拐点，实现业绩与估值的双击。

三季度前半段，医药板块创新药继续领涨，行情以普涨为主；进入后半段，个股分化加剧，有基本面支撑、兑现度较高的标的维持强势，偏主题性的品种则出现回调，这与我们中报判断一致。创新药选股重要性显著提升，预估分化仍将延续。CXO与科研服务板块表现亮眼，美联储降息有望带来投融资环境改善。报告期内，我们调整创新药持仓结构：集中配置兑现度高的优质标的，强调基本面与估值匹配；同时加仓CXO与科研服务，看好其基本面修复趋势的持续性。

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

报告期内，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，中信医药指数上涨8.11%，恒生指数上涨20.00%，恒生医疗保健行业指数上涨47.43%。医药板块表现领先，尤其是港股医药板块，主要由于创新药板块的带动，叠加板块估值处于历史相对低位。医药板块内部的结构性分化明显，创新药板块显著跑赢其他板块，主要由于国产创新药的出海价值得到重估，未来有望逐步参与切分全球创新药市场的蛋糕。而ASCO等学术会议上的临床数据披露、BD交易的不断落地给创新药板块带来持续的催化剂。此外，CXO板块表现也相对领先，虽然地缘政治带来了一定的波动，但越来越多公司的订单和业绩已经开始修复。我们大幅增加了创新药板块的仓位，尤其是港股创新药板块，主要由于其较为优质的资产和相对合理的估值。我们买入并持有确定性较高、估值合理的优质创新药资产，尤其是已经和MNC达成合作的公司和BD落地概率较高的公司（如布局PD-1 Plus方向的龙头）。同时，我们也增加了CXO板块的配置。此外，我们依然坚持持有其他细分板块的优质资产，如医疗器械等，随着创新药板块估值中枢的提升，其他医药板块的估值性价比也逐步提升。

报告期内，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，中信医药指数上涨8.11%。医药板块表现领先，主要由于创新药板块的带动，叠加板块估值处于历史相对低位。医药板块内部的结构性分化明显，创新药板块显著跑赢其他板块，主要由于国产创新药的出海价值得到重估，未来有望逐步参与切分全球创新药市场的蛋糕。而ASCO等学术会议上的临床数据披露、BD交易的不断落地给创新药板块带来持续的催化剂。此外，CXO板块表现也相对领先，虽然地缘政治带来了一定的波动，但越来越多公司的订单和业绩已经开始修复。我们大幅增加了创新药板块的仓位，买入并持有确定性较高、估值合理的优质创新药资产，尤其是已经和MNC达成合作的公司和BD落地概率较高的公司（如布局PD-1 Plus方向的龙头）。同时，我们也增加了CXO板块的配置。此外，我们依然坚持持有其他细分板块的优质资产，如医疗器械等，随着创新药板块估值中枢的提升，其他医药板块的估值性价比也逐步提升。

2025年上半年，虽然外部环境动荡，全球经济增速放缓，中美贸易摩擦加剧，但在政府及时、有效的逆周期政策调节支持下，国内固定资产投资、消费和出口等主要经济指标均保持增长态势，货币政策宽松，财政政策积极的基调得到延续。中国资本市场在复杂宏观环境下展现出较强韧性，中小盘表现优于大盘蓝筹，AI产业链、高股息红利资产、部分涨价周期品成为资金主要配置方向。展望下半年，市场有望在政策支持和经济温和复苏背景下维持震荡上行态势，结构化行情将继续演绎。报告期内，我们虽如期预料到了政策在扩大内需方面的加码，但低估了想要扭转国内有效需求不足困境的难度，有政策刺激的家电、两轮车等方向确实率先迎来经营好转，却也面临补贴退坡后，经营改善的持续性问题。当前时点，我们从传统行业升级和估值低估角度，认为像医药、家电、食品、零售等行业虽然经营数据在左侧，但是很多公司估值已经极低。一些高分红公司有4个点以上股息率，不比银行、运营商等高股息标签行业差，还有一些公司在不断进行产品创新和渠道、经营理念的变革。我们积极应对当前优质优价的理性消费变化，自下而上挖掘个股经营拐点的机会。

上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。自今年3月变更产品基金经理之后，我们对组合进行了较大的调整，以科技成长作为产品的核心定位。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。