刘文成 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股与港股整体均以震荡整理为主，板块表现各自分化。A股方面，受益于国内较好的流动性支持，板块上呈现结构性特征，商业航天、有色、通信设备等赛道表现相对突出，资金向大盘蓝筹与高分红资产集中，全季成交保持较高的活跃度；港股方面，恒生指数四季度呈现震荡下行后小幅修复的态势，恒生科技指数全程波动较为显著，板块表现也有明显分化，黄金、能源等周期股受益商品价格走强领涨，科技与消费板块相对承压。目前市场普遍乐观，期待“春季躁动”行情，我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内有效需求的疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。基金运作方面，报告期内，本基金整体仓位维持较高水平。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

2025年四季度，A股与港股整体均以震荡整理为主，板块表现各自分化。A股方面，受益于国内较好的流动性支持，板块上呈现结构性特征，商业航天、有色、通信设备等赛道表现相对突出，资金向大盘蓝筹与高分红资产集中，全季成交保持较高的活跃度；港股方面，恒生指数四季度呈现震荡下行后小幅修复的态势，恒生科技指数全程波动较为显著，板块表现也有明显分化，黄金、能源等周期股受益商品价格走强领涨，科技与消费板块相对承压。目前市场普遍乐观，期待“春季躁动”行情，我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内有效需求的疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。基金运作方面，报告期内，本基金整体仓位维持较高水平。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

2025年四季度，本基金继续坚持“科技+消费”双主线配置策略，以适应市场的结构性分化。季度内，我们观察到消费复苏呈现显著的结构性特征，服务消费增速持续高于商品零售，同时在AI算力、机器人等科技成长板块活跃的背景下，我们积极增配了AI+消费、机器人+消费以及文旅、健康等新兴服务消费领域，并对估值合理的比如合成生物等科技消费融合方向进行了布局。我们注意到，当前市场整体维持强势，但板块风格分化加剧，科技成长板块在经历显著上涨后需关注盈利兑现节奏，而消费板块在政策支持和低估值背景下具备修复潜力。未来我们将继续动态优化仓位结构，在科技领域关注AI大模型升级带来的应用端产业链机会，在消费领域聚焦符合消费趋势的高增长细分赛道，力求在控制风险的前提下把握科技商业化与消费升级释放的投资机会。

2025年4季度，宏观政策层面保持前期的积极取向，中美贸易摩擦持续向趋缓的方向发展，港股市场在基本面和估值层面均有支撑。在连续3个季度上涨后，4季度震荡盘整，2025全年维度则录得约30%的收益率。行业层面，4季度能源、原材料、金融等板块表现较强，泛消费、泛科技类板块略有回调，整体市场风格偏向价值。站在当前时点看，港股市场估值不管横向、纵向比较，仍处于相对低位。后续伴随中国经济不断企稳回升，港股市场在盈利和估值层面均仍有向上空间。我们在4季度较好的把握了原材料、金融板块的机会，后续将持续加强对泛科技、创新药等板块的研究跟踪，力争更好地为投资人把握2026全年维度港股市场的机会。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

三季度，我们在“科技+消费”双主线配置策略下积极应对市场变化。期间宏观政策持续发力，央行实施降准并投放超长期特别国债，市场流动性保持充裕。我们观察到消费复苏呈现显著的结构性特征，服务消费增速持续高于商品零售，同时AI算力、机器人等科技成长板块表现活跃。基于此，我们增配了AI+消费、机器人+消费以及文旅、健康等新兴服务消费领域，并对估值合理的低空经济、合成生物等科技消费融合方向进行了布局。整体组合运作稳健，一定程度把握了结构性行情带来的投资机会。我们认为经济稳中有进的态势有望延续，政策层面预计将保持适度宽松以巩固内需复苏势头，我们看好低收入群体消费、情绪消费及入境旅游等带动的服务消费潜力。后续将继续坚持科技与消费双轮驱动策略，侧重关注两大方向：一是AI大模型升级、智能驾驶商业化落地等科技领域带来的国产替代和产业链机会；二是消费内部符合消费趋势的高增细分赛道，将动态优化仓位结构，强化业绩验证，在控制风险的前提下积极把握科技商业化与消费升级释放的超额收益潜力。

2025年三季度，市场总体表现优异，A股和H股都录得了不错的涨幅，尤其是科技成长板块气势如虹，电力设备、新能源与有色金属表现也可圈可点。从底层逻辑出发，三季度交易围绕的底层驱动是“美联储降息加‘反内卷’”，降息预期下科技方向的“要求回报率”降低，风险偏好提升，在AI叙事逻辑不可证伪的情况下带动整个科技链条的估值提升；“反内卷”应该放在“全国统一大市场”的框架下观察思考，其对打通国内经济循环堵点、提升资源配置效率意义甚大，市场对于以上两点都给予了正向反馈，这也反映了市场高度的有效性。在市场的良好表现下，乐观情绪蔓延，但我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内需求疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。报告期内，本基金整体仓位维持较高水平，结构上也顺着前述逻辑增配。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

2025年三季度，市场总体表现优异，A股和H股都录得了不错的涨幅，尤其是科技成长板块气势如虹，电力设备、新能源与有色金属表现也可圈可点。从底层逻辑出发，三季度交易围绕的底层驱动是“美联储降息加‘反内卷’”，降息预期下科技方向的“要求回报率”降低，风险偏好提升，在AI叙事逻辑不可证伪的情况下带动整个科技链条的估值提升；“反内卷”应该放在“全国统一大市场”的框架下观察思考，其对打通国内经济循环堵点、提升资源配置效率意义甚大，市场对于以上两点都给予了正向反馈，这也反应了市场高度的有效性。在市场的良好表现下，乐观情绪蔓延，但我们想提示的是，要高度关注中、美博弈的潜在波动，国内需求疲弱也不能视而不见，“前途光明，道路曲折”，信心要坚定，但策略要灵活。报告期内，本基金整体仓位维持较高水平，结构上也顺着前述逻辑增配。我们坚持从底层逻辑出发，增强宏观思考的质量，在中观层面上选择具备明确产业趋势、符合宏观周期受益的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。

2025年3季度，中国经济延续 “稳中有进” 的基调，宏观政策维持前期积极导向，中美谈判稳步推进。产业层面，AI大模型及应用、自动驾驶、创新药等中国创新能力持续引发全球关注。港股走势稳步向上。美国开启降息周期，美元弱势，黄金走强。分行业来看，原材料、医疗保健、可选消费表现最强，以阿里巴巴为代表的科技行业领先企业获得市场重估，大幅上涨。而电讯、公用事业、金融等传统高股息板块表现相对落后。基金投资方面，我们减配传统高股息电信、银行等板块，增配泛科技、原材料等板块。

上半年，全球经济整体震荡回落。美国经济呈现“类滞涨”态势，“对等关税”的出台带来了较大的不确定性。美国6月份ISM制造业PMI指数49（前值48.5），预期48.8；同时通胀有所回升，6月份美国CPI同比+2.7%（前值+2.4%），市场预期+2.7%；季调后CPI环比+0.3%（前值+0.1%），市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.9%（前值+2.8%），市场预期+3.0%；季调后核心CPI环比+0.2%（前值+0.1%），市场预期+0.3%。特朗普关税政策的不断反复以及印巴冲突、伊以战争的爆发，给国际政治经济环境带来了巨大的不确定性。面对关税可能带来的通胀冲击以及韧性十足的劳动力市场，美联储6月份议息会议仍然维持利率决议不变，但是预计全年降息两次的美联储委员仍占多数。在“以旧换新”等促消费政策以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济增长表现出了较强的韧性。根据统计局发布的2季度数据，国内GDP同比增长5.2%（前值5.4%）；6月制造业PMI 49.7%（前值 49.5%），预期49.7%；经济增长保持韧性的同时，通缩形势仍然较为严峻，6月CPI同比+0.1%（前值-0.1%），预期0%；核心CPI同比+0.7%（前值+0.6%）；PPI同比-3.6%（前值-3.3%），预期-3.2%。中美“日内瓦会谈”以及之后的两国元首通话和“伦敦会谈”，基本上确定了两国经贸磋商的基本框架，中美经贸关系迎来了阶段性缓冲期。面对错综复杂的国内外形势，央行5月7日宣布降准50个BP，降息10个BP。上半年A股市场整体呈现宽幅震荡、缓慢回升的走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的军工、医药行业以及受益于海外AI资本开支和部分应用超预期的通信、传媒、机械等行业表现较好，长期资本开支不足、短期受益于国际环境紧张的部分有色行业也表现不俗，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限、基本面不断低于预期的煤炭、石化、食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金较大增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股和汽车零部件股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面不确定性加大的电子股。由于低估了整体市场对部分“业绩萌芽期”行业给予的估值大幅波动所带来的机会，报告期本基金净值表现一般，在此深表歉意！

2025年上半年，市场在内、外部多变环境的影响下，整体波动率较高。一季度，年初市场基于对国内经济复苏前景不明朗、国外关税增加的担忧，A股市场出现明显回调，随后随着一线城市地产销售数据的企稳以及科技领域的技术突破，市场逐步企稳回升。结构上看，有明确产业趋势和政策支持的人工智能、机器人、智能驾驶等板块表现优异。港股市场表现优于A股，以恒生科技为代表，涨幅明显，主要反映的是市场对国内互联网科技企业价值的重估。二季度，外部突发事件较多，对市场信心波动影响较大的莫过于美国对多数经济体无理加征关税及我国的对等反制，俄乌、巴以冲突持续情况下，又突发伊以、印巴的军事对抗，以上外部事件无论对股票权益市场，还是对原油、黄金等大宗市场定价都产生了深刻影响。国内经济基本面相对扎实，受益于抢出口，表观数据不错，但消费、就业等领域面临一定压力。基金运作方面，一季度基金整体仓位维持较高水平，在季度初期市场下跌中进行了一定程度的加仓，反弹中尝试进行了持仓结构的调整；二季度考虑外部风险及市场风格偏好，整体仓位略降，行业上增配了黄金、银行等板块，减配了汽车、食品饮料，阶段性参与了固态电池、Robo-x、军贸等主题方向。同时，我们坚持从中长周期的维度思考，中观层面上选择具备明确产业趋势的方向进行系统性配置，微观上坚持深入研究，积极寻找具备核心竞争能力的企业。