李中阳 - 基金投资策略和运作

二季度，外部地缘紧张局势有所缓解，其对于能源化工产业链的冲击也趋于减弱，由此带来我国面临的输入性通胀压力有所缓解。此前我们担心中东地缘局势失控可能会通过推升能源成本的方式对全球总需求构成负面冲击，但实际上在全球各主要经济体释放原油储备的背景下，原油价格涨幅相对可控，全球总需求也因此比较平稳，叠加美国AI基建快速推进，而我国的通信、电子等行业较好地承接了这部分需求，合并起来看，上半年我国出口继续保持快速增长。内需有所恢复但是幅度有限，主要是少量一线城市二手房交易热度有所恢复，并带动房价有所企稳，这能否扩散到更广泛的城市以及更多的内需行业，值得密切关注。国内政策方面，外部地缘形势趋于紧张时，央行保持了较为充裕的流动性水平，银行间市场融资利率持续低于政策利率；到二季度后期时，央行通过公开市场净回笼等操作回收市场富余流动性，银行间市场融资利率回归到政策利率附近。整体宏观经济平稳的情况下，财政政策保持稳定。海外政策方面，沃什接任美联储主席，其就职演讲透露出重塑美联储货币政策框架的意图，金融市场对于后续美联储货币政策动向的预期也由此产生波动，但是我们认为市场对于其中长期影响仍然有所低估。二季度债券市场震荡上涨，幅度有限。季度初时，随着中东地缘压力的缓解，输入性通胀预期快速消退，叠加全市场纯债基金规模在二季度的快速增长，在比较宽松的银行间市场流动性助推下，债券利率在二季度中前期持续下行，信用利差也持续压缩。从5月下旬开始，银行间市场融资利率回归政策利率附近，中短期限债券利率自6月初开始迎来一波重估上行。具体来看，1年期国债到期收益率由一季度末的1.22%下行至二季度末的1.12%，10年期国债到期收益率由一季度末的1.82%下行至二季度末的1.73%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从一季度末的52BP收缩至二季度末的39BP。股票市场在二季度震荡上涨，但是结构分化非常明显。伴随着中东地缘压力的缓解，股票市场在4月份迎来了一波快速的反弹，但是进入5月后，通信和电子等受益于AI基建的行业景气度持续保持较高水平，相关行业股票在较短时间内积累了较多的涨幅，但是其余大部分行业股票表现相对弱势，相当多行业的股票经历了一波明显的下跌，到季度末时，无论是股价表现还是交易热度，强势板块与弱势板块的分化程度均到达了从历史上来看比较极端的水平。全季度来看，万得全A指数上涨12.82%。二季度转债市场同步录得区间正收益，但是整体收益表现明显弱于股票市场，中证转债指数全季度上涨3.70%，其中1.85%的涨幅是二季度最后两个交易日贡献的，整个季度转债市场更多是宽幅震荡的态势。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，组合整体以中性久期运行。节奏上，考虑到资金面对债券形成较强支撑以及国内高频数据边际走弱，组合少量配置了利率曲线中价值相对凸显的超长端利率品种，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。转债资产方面，考虑到较高的溢价率，基金经理继续在二季度中后期的阶段性高点进行了止盈，至季度末时组合转债仓位回落到较低水平。股票资产方面，基金经理在识别到AI基建产业链对其它行业的流动性挤压后，及时降低了原有风格的股票持仓，小幅增持了受益于AI基建的大中盘成长股，跟住了二季度的结构性行情。

二季度国内经济继续延续之前的“外需强劲、内需筑底”的格局。地产数据在一线城市开始有筑底企稳的迹象，二手房数据环比上涨，后续密切关注修复的节奏。内需层面，海外地缘政治事件带来原料价格大幅抬升，促使PPI同比回正，通缩压力边际缓解。但这种情况并不是我们年初预期的节奏，这种价格传导对于需求的影响在二季度的耐用消费品行业已有体现。外需层面，仍在持续向好的趋势上，全球补库周期叠加美欧财政扩张仍对出口和新兴产业有利。国内权益在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化超出我们之前的预计。二季度债券市场的走势受到流动性环境和经济基本面两条线索的影响。一方面，流动性的宽松程度略超市场预期，货币政策基调并未受到通胀预期的影响，市场配置需求旺盛，信用利差维持较低水平。另一方面，二季度国内经济稳中有进，新旧动能加快转换，基本面对债券市场的影响从偏利空转为偏利多，债市整体震荡走强，10年期国债收益率从季初的1.82%下行至1.70-1.75%之间，5年期中债企业债到期收益率(AAA)下行约12bp。可转债市场则同样保持震荡，全市场转债溢价率虽有一定降低，但是估值水位仍在较高区间，与股票市场的分化类似，高价券收益显著高于低价券。择券难度变大，更多依赖个券的超额收益。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短期限信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并少量增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。基于产品定位的风险收益特征，进行再平衡。股票仓位中性，增加电子、电力设备等行业持仓，降低汽车、机械等行业持仓。

二季度国内经济继续延续之前的“外需强劲、内需筑底”的格局。地产数据在一线城市开始有筑底企稳的迹象，二手房数据环比上涨，后续密切关注修复的节奏。内需层面，海外地缘政治事件带来原料价格大幅抬升，促使PPI同比回正，通缩压力边际缓解。但这种情况并不是我们年初预期的节奏，这种价格传导对于需求的影响在二季度的耐用消费品行业已有体现。外需层面，仍在持续向好的趋势上，全球补库周期叠加美欧财政扩张仍对出口和新兴产业有利。国内权益在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化超出我们之前的预计。二季度债券市场的走势受到流动性环境和经济基本面两条线索的影响。一方面，流动性的宽松程度略超市场预期，货币政策基调并未受到通胀预期的影响，市场配置需求旺盛，信用利差维持较低水平。另一方面，二季度国内经济稳中有进，新旧动能加快转换，基本面对债券市场的影响从偏利空转为偏利多，债市整体震荡走强，10年期国债收益率从季初的1.82%下行至1.70-1.75%之间，5年期中债企业债到期收益率(AAA)下行约12bp。可转债市场则同样保持震荡，全市场转债溢价率虽有一定降低，但是估值水位仍在较高区间，与股票市场的分化类似，高价券收益显著高于低价券。择券难度变大，更多依赖个券的超额收益。报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并适度增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票配置保持在高仓位。海外地缘政治事件带来的市场波动逐渐收敛，我们关注以下几个核心方向：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链；2）海外地缘政治事件冲击下，全球供应链的稳定性逻辑权重抬升，中游行业的竞争力再一次得到验证，出海份额扩张的细分行业是主要的配置方向；3）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：大幅增持电子、机械设备等中游行业，减持有色、电力设备等方向。

二季度基本面修复节奏放缓，且呈现明显的“K型”分化格局。出口表现持续超预期，AI相关产业依然是出口的主要带动力量，同时海外地缘冲突下出口份额有所上行，非AI出口亦有改善迹象。内需则表现较弱：投资端，一季度开门红后，财政力度在二季度边际走弱，基建投资同比再度转负；二手房市场虽现修复迹象，但尚未有效传导到新房市场，房地产投资降幅加深；AI相关行业对制造业投资的溢出效应亦不明显，制造业投资同比同样转负。消费继续受到居民收入端的制约，同时部分领域涨价行为进一步压制了消费需求，社零增速回落到负值区间，为2023年以来首次。价格方面，输入性因素明显推高二季度价格指标，但尚未看到需求端的推动，随着上游价格的高位回落，输入性通胀压力已有所缓解。二季度债券收益率延续下行走势。10年期国债收益率运行在1.70%-1.82%之间，二季度末收于1.73%，较一季度末下行约8bp。30年期国债收益率运行在2.19%-2.37%之间，二季度末收于2.24%，较一季度末下行约12bp。信用债市场亦表现不错，1年期、3年期、5年期中债中短期票据到期收益率(AAA-)季度内分别变动-8.6bp、-13.7bp、-14.3bp。1年期、3年期、5年期中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-)季度内分别变动-2.7bp、-11.3bp、-18.1bp。具体看，行情可分为三个阶段：1）4月初至4月22日，流动性+基本面共振，收益率顺畅下行。3月中下旬以来资金面逐步宽松，叠加基本面出现走弱迹象，债市一改前期疲态，随后特别国债发行安排落地，供给不确定性担忧消退，长端、超长端收益率持续下行。2）4月23日-5月底，资金价格见底回升+基本面走弱，市场横盘震荡。内需偏弱的情况下，市场做多热情仍在，但央行多次释放出避免资金利率过度偏离政策利率的信号，叠加10年期国债收益率触及1.75%关键点位，收益率继续下行动力有所减弱。3）6月，流动性扰动为主，市场小幅调整。央行流动性回笼使得资金利率持续上行，债市随之调整，但月中税期央行适时呵护，且陆家嘴论坛提出利率走廊收窄、推出隔夜新工具，市场对流动性的担忧逐步缓解，市场情绪也有所企稳。国内权益市场在二季度呈现整体上行的趋势，沪深300指数涨幅11.90%，但是板块间收益分化进一步放大。科技成为全市场表现最亮眼且几乎唯一的方向，科创50指数在二季度涨幅75.74%，中证红利指数则下跌12.32%，板块间的收益分化愈发极致。而有色等年初表现不错的行业，在海外地缘政治事件冲击使得海外降息的预期发生反转之后，逐步下行。从自上而下的角度来看，科技+出口链成为A股利润同比增速的主要贡献，为分化提供了一定的基本面支撑，但是如此极致的市场分化显著高于前期预期。二季度转债市场先扬后抑，波动加剧，中证转债指数季度收涨3.7%。节奏上，4月-5月初跟随权益普涨行情上行，中证转债指数阶段性涨幅一度超过8%；但5月中旬以来也随权益市场出现了极致的结构性分化走势，而且由于中证转债指数的科技板块权重偏低，且与小盘风格相关度高，回撤较为明显。报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，二季度在较低绝对收益水平下各期限收益率仍呈现全面下行走势，组合中高弹性二级资本债和永续债品种占比较高，整体跟住市场上涨；但久期偏低，错失了部分市场机会。随着中短信用债绝对收益水平创新低，组合逐步降低信用仓位，并适度增配期限利差较高的超长利率债，将久期小幅提升到中性水平，逐渐转向极低杠杆的哑铃型持仓结构，在季末流动性收紧的市场环境下合理控制了债券资产的收益回撤。转债方面，二季度市场在高位剧烈震荡，持有体验不佳，组合将转债调为低配，进一步降低了转债仓位，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种结构上做了调整，降低了偏股型转债仓位，保留了平衡低估转债和偏债型转债。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票配置保持在高仓位。海外地缘政治事件带来的市场波动逐渐收敛，我们关注以下几个核心方向：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链；2）海外地缘政治事件冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游行业的竞争力再一次得到验证，出海扩张份额的细分行业是主要的配置方向；3）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：大幅增持电子、机械设备等中游行业，减持有色、电力设备等方向。

2026年一季度基本面表现良好。出口方面，外需和份额对出口都有带动。外需方面，海外制造业PMI数据回升，电子周期景气也继续向好；份额方面，我国的价格优势继续扩大，而且随着中美经贸摩擦影响的消退，关税的扰动继续缓解。内需方面，投资明显改善，财政提前发力叠加准财政的拉动，基建投资表现较好，地产投资虽仍深度负增长，但降幅亦有所收窄。消费方面，“国补”接续，叠加春节长假的支撑，消费开年表现良好，春节后虽有回落但尚具韧性。价格方面，延续低位回升势头，但显示出明显的输入性带动特征，尤其是3月美伊冲突进一步推高了输入性通胀压力。一季度债券收益率整体下行。10年期国债收益率运行在1.77-1.90%之间，一季度末收于1.82%，较去年四季度末下行约3BP。10年期国开债收益率运行在1.94-2.05%之间，一季度末收于1.95%，较去年四季度末下行约5.5BP。信用债整体表现略好于利率债，信用利差多数小幅压缩，其中1/3/5年期 AAA中期票据收益率分别变动-13.8/-13.4/-12.6BP，1/3/5年期 AAA-二级资本债收益率分别变动-15.9/-17.1/-17.2BP。具体看，收益率呈现“N”型走势，行情可分为三个阶段：1）年初-1月7日：权益与商品市场继续走强，风险偏好对债市影响较大，10年期国债收益率快速上行并一度接近1.9%。2）1月8日-春节前：权益市场涨势暂缓，叠加央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，2月初市场反复博弈10年期国债1.8%关键点位但并未击穿，直至春节前一周，央行流动性投放增加，多头积极参与持券过节行情，10年期国债收益率下破1.8%，最低下至1.77%左右。3）春节后-3月底：不同期限走势分化明显，中短端受益于持续宽松的资金面而稳步下行。长端则连续面临利空冲击，2月底上海公布地产新政，市场博弈两会增量政策，叠加中长端赔率下降，市场情绪整体偏弱。进入3月，长端交投围绕基本面展开，国内经济数据向好，叠加中东地缘政治风险引发的通胀担忧，长债震荡回调。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭/石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。一季度转债市场呈现先上后下走势，年初快速上涨超8%，转债估值到达历史极高水平；但1月下旬以来伴随权益市场降温，叠加估值高位回落，转债市场回撤明显，最终中证转债指数在一季度下跌1.14%，结束了连续7个季度上涨的行情。报告期内，本基金规模大幅上升。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，但在持续大幅申购的背景下，债券仓位配置进度略偏慢，组合久期和债券仓位偏低制约了资本利得贡献。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。在市场整体波动较大的情况下，中期确定性高的方向是我们关注的核心：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：减持有色行业，增持化工、电力设备、电子等中游行业。地缘冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游的竞争力再一次得到验证，中期维度仍是我们最主要的配置方向。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。

2026年一季度国内经济运行整体改善，但是仍延续之前的“外需强劲、内需筑底”的格局。地产数据依旧偏弱，降幅较去年四季度有所收窄，消费端仍承压，但是考虑到以旧换新政策的延续节奏，预计耐用消费品销量短期仍有压力。PPI同比持续回暖，通缩压力边际缓解，其中能源价格起到了较大的支撑作用，如果后续能源、大宗商品价格持续高位的话，PPI同比年内有望回正。但这种价格传导对于需求的影响相对负面。而外需仍继续保持较好的韧性，1-2月合计增速保持两位数，贸易顺差维持在历史同期高位。全球补库周期叠加美欧财政扩张仍对出口和新兴产业有利。随着地缘政治事件开始发酵，原油冲击成为最主要的因素，市场开始沿着滞胀的方向去演绎未来的利率和财政环境，这对于未来的出口可能有负面影响。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得市场对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭、石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。债券市场一季度窄幅震荡，10年期国债收益率窄幅区间运行。信用债整体表现略优，但内部分化持续，低资质主体融资压力犹存。可转债市场延续高位震荡模式，估值水位较高，择券难度变大，更多依赖于个券的收益。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，把握住了一季度的信用债行情。目前，组合在市场收益率低位的环境下，小幅降仓到中性杠杆和中性偏低久期水平。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。股票方面，仓位保持在中性水平。基于性价比角度，增加汽车行业配置，降低有色等行业配置。

2026年一季度，国内经济相对平稳，出口依然是支撑经济增长达到目标的重要推动力量，值得关注的是房地产市场有所回暖，这主要体现为二手房成交热度持续强于季节性水平，后续市场回暖是否能传导到一手房市场，并推动房价的企稳，值得密切关注。与国内的平稳相比，海外地缘局势则明显失控，并对全球经济产生冲击。美国、以色列与伊朗冲突的爆发，一方面对于全球的原油供应和海路运输产生巨大冲击和障碍，能源化工产业链相关产品价格涨幅显著，明显推升了全球的通胀预期；另一方面由于冲突陷入胶着，石油美元体系循环不畅，可能会对于全球金融市场流动性产生紧缩效应。对于相当多的经济体而言，石油供给的中断可能会在较短时间内冲击其国民经济体系，并进而影响社会稳定。对于我国而言，近年来新能源、煤化工产业链的建设在相当大程度上确保了能源安全与稳定，因此相对于大部分经济体而言，受到的冲击可能会小一些。拉长来看，本次冲击过后，各国对于能源安全问题的重视可能会有所提升，这对于我国具备产业优势的风电、光伏、储能等行业可能意味着潜在的增量需求。一季度债券市场略显平淡，中短期限高等级信用债到期收益率延续了2025年四季度的趋势，继续震荡下行，在充裕的流动性支持下，部分短端品种到期收益率水平逼近回购利率，与此同时，中长期限利率尤其是超长期限国债利率则在高位震荡，这导致期限利差明显加大，背后的原因既有投资者对国债供给节奏对于配置资金承接能力的担忧，也反映了通胀预期抬升下投资者对于长期限债券的规避心态。节奏上来看，年初到2月底，各期限、各品种利率全面下行，3月初中东地区爆发冲突后，短端利率相对平稳，长端、超长端利率水平则迅速回升至年初高位水平。具体来看，1年期国债到期收益率由四季度末的1.34%下行至一季度末的1.22%，10年期国债到期收益率由四季度末的1.85%下行至一季度末的1.82%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从四季度末的61BP收缩至一季度末的52BP。股票市场在一季度则大幅震荡，1月股票市场延续了2025年末开启的上涨趋势，且上涨速度明显加快，从1月中旬开始伴随着成交量的持续放大，部分前期获利较多的投资者选择止盈，市场也在1月末从单边上行趋势转为高位震荡。到3月上旬时，在外围地缘冲击下，市场风险偏好有所降低，股票市场进入调整态势。全季度来看，万得全A指数下跌1.15%，分风格来看，价值风格明显跑赢成长风格，这与我们在2025年三季报、四季报中所提示的是一致的。转债市场方面，与股票市场类似，同样呈现出大幅震荡的特征，尤其是偏股型、高价转债，在1-2月时享受了正股与溢价率的双重上涨，在3月份权益市场回调时同样也遭遇了正股下跌与估值收缩的同步冲击。全季度来看，中证转债指数下跌1.14%。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，在中东地缘冲突之前组合整体以中性偏高久期运行，后续观察到大类资产波动率抬升的潜在风险后，组合久期边际降低至中性水平以应对市场不确定性，总体通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。转债资产方面，基金经理继续坚持在偏股型转债中精选个券，较好地把握到了个券超额收益，并在3月进行了适度止盈。股票资产方面坚持质量风格的配置，同时适度对科技成长和有色资源两个方向的股票进行了波段操作。

2026年一季度国内经济运行整体改善，但是仍延续之前的“外需强劲、内需筑底”的格局。地产数据依旧偏弱，降幅较去年四季度有所收窄，消费端仍承压，但是考虑到以旧换新政策的延续节奏，预计耐用消费品销量短期仍有压力。PPI同比持续回暖，通缩压力边际缓解，其中能源价格起到了较大的支撑作用，如果后续能源、大宗商品价格持续高位的话，PPI同比年内有望回正。但这种价格传导对于需求的影响相对负面。而外需仍继续保持较好的韧性，1-2月合计增速保持两位数，贸易顺差维持在历史同期高位。全球补库周期叠加美欧财政扩张仍对出口和新兴产业有利。随着地缘政治事件开始发酵，原油冲击成为最主要的因素，市场开始沿着滞胀的方向去演绎未来的利率和财政环境，这对于未来的出口可能有负面影响。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得市场对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭、石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。债券市场一季度窄幅震荡，10年期国债收益率窄幅区间运行。信用债整体表现略优，但内部分化持续，低资质主体融资压力犹存。可转债市场延续高位震荡模式，估值水位较高，择券难度变大，更多依赖于个券的收益。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，把握住了一季度的信用债行情。目前，组合在市场收益率低位的环境下，小幅降仓到中性杠杆和中性偏低久期水平。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。在市场整体波动较大的情况下，中期确定性高的方向是我们关注的核心：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：减持有色行业，增持化工、电力设备、电子等中游行业。地缘冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游的竞争力再一次得到验证，中期维度仍是我们最主要的配置方向。

2025年，全年经济延续之前外强内弱的趋势，总体仍保持较好的韧性。虽然年中关税等地缘政治事件频发扰动，但是外需继续保持较好的增速，非美出口份额快速抬升，整体份额仍在稳健增长。内需则延续弱势：地产数据仍在下探，有一定拖累；虽然上半年以旧换新等政策延续，提供了支撑作用，但四季度随着补贴金额退坡，耐用品销售也开始边际回落，侧面反映出内需仍处在比较疲弱的状态。当然我们也看到一些积极的现象，上市公司盈利开始筑底修复，细分行业中出口和科技等板块利润持续增长，表明新兴产业已经成为经济不可或缺的贡献力量。与此同时我们观察到A股上市公司的资本开支同比增速开始负增长，产能有望市场化出清，价格端有可能触底修复。在这种情况下，我们认为经济下行的风险有限，对市场的态度可更为积极。映射到资产层面，2025年是整体风格切换的一年，权益震荡走强，债券则相反。虽然整体市场盈利仍未见到明确拐点，但是中长期叙事的积极变化带动整体估值快速修复。全年几件标志性事件都在逐渐加强信心：年初DeepSeek的发布振奋人心，带动国产算力等科技行业成为核心突破方向。其后4月份关税事件虽然短期造成大幅波动，反而进一步验证了中国制造的全球竞争力。7月份“反内卷”等政策使得市场进一步确认价格的改善预期。所以权益市场虽然年中有波折，但全年走出稳定向上的趋势。宽基指数均上涨，其中科技、有色板块涨幅巨大，内需相关行业则比较疲弱，结构分化明显。全年维度，有色、通信、电子等板块涨幅大幅领先市场。转债市场全年呈现单边上涨，中证转债指数创近10年新高，年涨幅18.7%。除了权益市场良好助推之外，受益于从未有过的供需环境，溢价率大幅抬升，转债市场整体处于高估值高波动的上行状态，个券选择难度加大。而债券在政策预期和实际基本面的反复博弈中，未能延续偏强走势，收益率整体上行。10Y国债收益率曲线估值从年初的1.68%上行至年末的1.85%，超长端表现更弱，30Y-10Y利差从年初的25BP走阔至年末的40BP。信用债收益率同样有所上行，但相对宽松的流动性环境下，信用利差多有所收窄。报告期内，本基金规模有所下降，年初债市大涨的行情被央行持续收紧的资金面打断，组合在市场调整初期主动降久期、控杠杆，并在信用债超调后左侧布局，为全年贡献了稳健的票息底仓。随后在贸易战扰动的市场下组合通过增持长久期地方债与国债灵活拉长久期，把握阶段性交易机会。下半年面对与基本面背离的债市普跌行情，组合久期调整节奏偏慢造成一定拖累，后续在资金面稳定宽松的震荡市场中维持中性略偏低久期，进一步增配票息信用底仓，置换波动较大的超长端利率债，提升组合的防御性与票息保护。全年操作以票息信用为底仓，通过久期的积极管理与持仓结构的动态优化，在大幅波动的市场中努力平衡风险与收益。股票方面，对于市场的乐观程度逐渐增强，保持中性偏高的股票仓位。上半年基于性价比角度，增持非银、新能源、顺周期领域，下半年随着上游行业供需格局进一步改善，增加有色行业，降低电力设备、公用事业等行业配置。转债方面，全年仓位整体在中性水平附近，结构上侧重平衡型品种，在二、三季度市场情绪高涨时小幅提高了仓位并增持了弹性品种，在四季度高位震荡市场下回归中性仓位和平衡型配置，以控制波动并增强组合弹性。

2025年，我国宏观经济经受了重大考验，发展过程中也出现了一些亮点，全年的经济社会发展目标顺利完成。一季度时，以国产大模型、人形机器人等为代表的科技发展成果涌现，新兴产业的发展呈现出高速增长的态势，极大地提振了全社会信心，并奠定了全年资本市场科技成长风格的主线地位。到一季度末时，主要贸易伙伴骤然提升的关税税率，一度给我国经济发展带来相当大的外部压力，但是在全球经济高度关联的背景下，任何经济体都难以承受极高的关税税率，因此到季度中时，全球贸易摩擦趋于平息。进入下半年后，宏观经济持续偏弱，居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，8月份居民部门新增中长期贷款数据甚至创过去17年最低水平，偏弱的增长和通胀水平下，7月出现的综合整治“内卷式”竞争政策动向一度被市场寄予了较高期待，但是在不同行业的落地进度不一。四季度时，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）正式发布，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，据《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。债券市场方面，全年利率震荡上行。上半年债券利率呈现区间小幅震荡特征，整体节奏与股票市场的波动基本同步。从下半年起，随着市场通缩预期的修正和对公募基金负债端稳定性担忧的升温，利率持续上行，部分品种的到期收益率在年末时收于全年最高水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的1.08%上行至年末的1.34%，10年期国债到期收益率由年初的1.68%上行至年末的1.85%；信用利差小幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的73BP收缩至年末的61BP。全年股票市场持续上涨，万得全A指数全年上涨27.65%，除4月初时由于外部的关税冲击导致市场大幅波动外，其余时间均呈现低下行波动率的特征，持仓体验较好。上半年科技成长与红利风格轮番有所表现，到下半年时红利风格股票与债券市场同步陷入调整，受益于外需、全球定价的资产受到市场追捧，这主要体现为有色金属板块以及在算力链条中占据关键产业地位的个股。转债市场跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数全年上涨18.66%，考虑到转债波动性明显小于股票市场，因此风险调整后收益事实上是更高的，作为相应的代价是转债溢价率在年末到达历史最高值区间。债券方面，上半年，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债，以增强组合收益；下半年，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产对组合构成一定拖累，整体配置思路是底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合在年初时权益仓位较高，较好地享受到了上半年权益市场上涨带来的收益，随着市场的持续上涨，组合在年中时对所持仓权益资产适度进行了减仓以控制组合波动率，减持方向主要是内需类股票资产，三季度起组合小幅增持科技成长风格和资源有色类股票，仓位有所提升。转债资产，组合年初仓位较高，随着溢价率的逐渐抬升，持续降低了对于转债的配置，并在结构上进行优化，到年末时，组合以中性偏低的仓位主要持有性价比较高的偏股型转债。

2025年，面对国内外经济环境的复杂变化，国民经济运行整体平稳，经济增速虽逐季回落，但最终仍顺利实现5%的增速目标。具体看，一季度财政提前发力支撑基建表现，“两新”政策适度提振消费，叠加出口表现较好，经济实现开门红。二季度外部扰动频发的情况下，国内经济保持一定韧性，政府支持领域继续形成带动，“对等关税”带来的抢出口效应支撑出口表现，但居民加杠杆意愿仍然低迷，地产销售和价格再回弱势。下半年，基本面显现走弱迹象，财政支撑力度相对退坡后，内需不足的情况愈发凸显，期间虽有“反内卷”政策提振价格预期，但地产下行、盈利偏弱的环境对投资需求持续带来压制，而收入端未见好转，居民消费需求亦受限，外需虽有韧性但难以扭转基本面走势。海外方面，“对等关税”打断了全球周期的复苏迹象，但在各国央行及时的流动性宽松、AI产业趋势以及由此带来的财富效应下，全球增长处于不温不火状态，尚未出现强复苏的证据，也没有失速迹象。2025年债市未能延续偏强走势，收益率整体上行。10Y国债收益率曲线估值从年初的1.68%上行至年末的1.85%，超长端表现更弱，30Y-10Y利差从年初的25BP走阔至年末的40BP。信用债收益率同样有所上行，但在相对宽松的流动性环境下，信用利差多有所收窄。具体来看，可以划分为以下几个阶段：阶段①：年初—3月17日：资金预期纠偏与长债抱团瓦解。央行防范长债利率过快下行以及资金空转风险，资金面明显收紧，叠加春节后科技板块引领权益市场上涨，基本面数据亦有回暖，债市出现调整。阶段②：3月18日—4月7日：外部冲击助力下的资金转松。3月中下旬，央行流动性投放重回积极，市场情绪企稳，4月“对等关税”冲击下，避险情绪、宽货币预期均明显升温，债券收益率快速下行到年初低点附近。阶段③：4月8日—7月9日：贸易战与资金预期反复博弈下的震荡。债市快速定价关税冲击后进入窄幅震荡，5月初“双降”落地，叠加中美日内瓦经贸谈判取得实质性进展，市场阶段性小幅回调，但后续央行呵护态度明显，资金价格逐步走低，收益率重回下行。阶段④：7月10日—9月24日：多重利空冲击下债市明显回调。7月“反内卷”、8月权益行情加速、9月公募基金费率新规等影响因素相继而至，债市整体氛围持续偏弱。阶段⑤：9月25日—年底：多空因素交杂，收益率高位震荡，超长端明显走弱。中美贸易冲突反复、流动性保持宽松、央行恢复国债买卖操作、公募基金销售费率和绩效考核管理新规预期、市场对超长债供需压力担忧等多空因素交杂，10Y国债收益率维持高位震荡，但超长端表现较弱，30-10Y利差走阔明显。2025年是整体风格切换的一年，权益震荡走强，债券则相反。虽然整体市场盈利仍未见到明确拐点，但是中长期叙事的积极变化带动整体估值快速修复。全年几件标志性事件都在逐渐加强信心：年初DeepSeek的发布振奋人心，带动国产算力等科技行业成为核心突破方向。其后4月份关税事件虽然短期造成大幅波动，反而进一步验证中国制造的全球竞争力。7月份“反内卷”等政策使得市场进一步确认价格的改善预期。所以权益市场虽然年中有波折，但全年走出稳定向上的趋势。宽基指数均上涨，其中科技、有色板块涨幅巨大，内需相关行业则比较疲弱，结构分化明显。全年维度，有色、通信、电子等板块涨幅大幅领先市场。转债方面，正股与估值共振上行，转债取得极其亮眼的表现，中证转债指数创近10年新高，年涨幅18.7%。节奏上，前8个月，转债市场始终保持相对强势状态，期间仅在4月初“对等关税”事件冲击下出现阶段性调整；8月底-9月初，估值新高后部分投资者浮盈兑现，叠加权益涨势暂缓，转债指数回撤超过6%；四季度以来，转债市场高位震荡，由于估值维持在偏高水平，转债表现与正股走势相对一致。报告期内，本基金规模小幅上升。年初债市呈现上行态势，后受资金利率上行影响，市场走势随之出现调整。组合在市场调整初期主动降久期、控杠杆，并在信用债超调后左侧布局，为全年贡献了稳健的票息底仓。随后在贸易战扰动的市场下组合通过增持长久期地方债与国债灵活拉长久期，把握阶段性交易机会。下半年面对与基本面背离的债市普跌行情，组合久期调整节奏偏慢造成一定拖累，后续在资金面稳定宽松的震荡市场中维持中性略偏低久期，进一步增配票息信用底仓，置换波动较大的超长端利率债，提升组合的防御性与票息保护。全年操作以票息信用为底仓，通过久期的积极管理与持仓结构的动态优化，在大幅波动的市场中努力平衡风险与收益。股票操作上，基于资产性价比的角度，全年维持高股票仓位的操作。组合股票部分全年主要配置方向保持稳定：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海持续扩张全球份额的细分行业；2）行业资本开支收缩，会导致一些细分行业龙头存量资本回报率抬升（组合的主要配置），一旦修复会受益于经营杠杆，显现出利润的弹性。基于预期收益率的角度进行结构调整，上半年出于对AI产业趋势和出海的积极心态，增持AI硬件、工程机械等行业，下半年则进一步增加供给层面受限、需求有潜在积极变化的行业方向，如有色、化工等行业。转债方面，全年仓位整体在中性水平附近，结构上侧重平衡型品种，在二、三季度市场情绪高涨时小幅提高了仓位并增持了弹性品种，在四季度高位震荡市场下回归中性仓位和平衡型配置，以控制波动并增强组合弹性。

四季度整体经济延续了之前外强内弱的趋势。内需仍在低位徘徊，地产数据继续走弱，地产开发同比双位数负增长。居民消费意愿同样较弱，社零数据同比增速全年前高后低：四季度以旧换新补贴金额退坡，耐用品销售如汽车等销量边际回落，进一步拖累整体需求。而外需仍继续保持较好的韧性，经历过年中的关税扰动之后，四季度出口增速保持稳定，贸易顺差持续创新高。展望未来整个环境仍对外需有利：全球金融条件宽松，主要发达经济体的财政路径在2025年也开始从偏紧走向扩张。在此情况下，我们认为经济下行的风险有限，出口和新兴产业会提供比较好的支撑，仍能保持一定韧性。同时地产在连续下行之后，自身占居民财富比例下降，拖累的边际效应在减少。不过市场在经历了2025年的上涨之后，预计未来一段时间内，利润抬升可能会是A股的主要驱动力。目前披露的三季报来看，全A非金融口径下的归母净利润单季同比增速约为3.7%，上市公司的净利润增速连续三个季度持稳。主要的贡献力量还是企业经营效率改善，而需求总体呈现分化。其中科技（如科创50）方向的利润增长最为明显，表明新兴产业已经成为经济中不可或缺的贡献力量。供给侧也有改善的迹象，行业格局开始通过市场化改善，很多中游行业季度资本开支持续同比负增长，未来反内卷如果进一步落实，需求韧性下价格可能触底，需要着重观察这一重要利润增长的锚点。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。债券市场四季度告别单边行情，进入震荡区间。信用债整体表现略优，内部分化显著，年末万科债券展期事件引发局部信用担忧。四季度可转债延续之前的高位震荡模式，供给减少及权益市场火热提供了很强的支撑力，但整体估值水位较高，择券难度变大。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将其保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持有色、电力设备、汽车行业，减持军工、电子、计算机方向。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。