王贵君 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，二、三季度组合整体稳定，进入10月份组合久期有所提高，随着市场收益率回落，资本利得收益增加。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2025年A股市场整体呈现显著上涨态势，主要指数表现亮眼，上证指数上涨18.41%。年初市场以人工智能和高端制造为代表的科技成长主线领涨，4月初美国宣布“对等关税”引发全球市场恐慌，主要指数普遍回调，随着年中重磅政策密集落地，风险偏好快速修复，科技成长板块全面爆发，有色金属、通信、电子等行业领涨，与"新质生产力+自主可控+AI产业趋势"的政策方向高度契合。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期整体低于目标指数久期，年初开始可转债仓位逐渐降低，下半年适度增加了股票仓位。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年，10年期国债收益率约在1.60%~1.90%区间波动，年末利率点位高于年初。一方面，年初债市行情对货币宽松预期存在过度透支；另一方面，宏观“叙事”发生积极变化，科技领域主导权益大幅上涨，国内反内卷政策持续推进，提振了金融市场风险偏好，资金偏好向权益倾斜，因而对债市形成压制。　　一季度，经济温和复苏，央行针对长期限国债收益率短期内快速下行问题，从宏观审慎的角度出发，对资金投放相对克制，资金面持续维持紧平衡，短端利率率先上行，随后市场逐步对货币政策的宽松预期进行修正，长端利率跟随上行，收益率曲线呈现平坦化。　　二季度初，美国关税政策大超市场预期，贸易战升级，债券利率连续两日快速下行至年内低点，10Y国债接近1.6%，随后窄幅波动。货币政策优先级向稳增长倾斜，央行在5月初实施降准降息对冲关税影响，资金利率大幅下行，债市演绎压利差行情，信用债利差、地方债利差、期限利差等均呈现压缩态势。　　下半年，债券走势先后受到“反内卷”政策预期、权益上涨提振风险偏好、公募基金销售费用新规等因素影响，上述因素共同推动收益率震荡上行，期限利差走阔。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，通过对流动性环境的预判努力降低融资成本。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，考虑组合稳健定位，伴随可转债估值提升，可转债仓位逐渐降低，配置以偏债型转债为主，四季度适度参与了股性转债的交易性机会。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，二、三季度组合整体稳定，进入10月份组合久期有所提高，随着市场收益率回落，资本利得收益增加。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，二、三季度组合整体稳定，进入10月份组合久期有所提高，随着市场收益率回落，资本利得收益增加。

1、报告期内行情回顾　　25年，经济增长呈现前高后低态势，上半年，新质生产力亮点纷呈，高新技术制造业表现普遍突出，尽管4月份美国关税政策超预期，但抢出口现象一定程度上支撑当期出口增长，且后期经过双方谈判，关税政策有所缓和，对经济拖累影响边际降低。下半年，经济增长边际趋缓，除出口、消费表现尚可外，投资走弱。上半年，资金面有所波动，一季度，可能由于人民币汇率阶段性压力原因，资金面阶段性收敛、波动有所加大，3月份以后逐步宽裕，二季度，资金面整体宽裕，特别是5月份随着央行降准降息落地，资金利率中枢进一步下行。下半年，资金面整体保持平稳。上半年，债券收益率先上后下，下半年，受资本市场走强等因素影响，债券收益率再次出现波动，中长端表现相对较弱，短端相对平稳。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　在报告期内，本基金两次开放，均平稳度过，在前后两个运作期，面对组合规模的大幅增长和收益率下行市场有效供给不足等困难，一是，抓住市场机会，同时努力增加资产渠道，迅速进行资产配置；二是，在风险可控的前提下，通过信用精选努力获取超额收益；三是，提升精细化操作水平，通过债券筛选等方式努力降低摩擦成本。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期维持稳定，略低于指数久期。三季度可转债价格大幅上涨，估值风险增加，转债仓位有所降低，以偏债型转债为主。

1、报告期内行情回顾　　三季度，经济增长基本平稳，边际有所转弱，从增长动能看，消费、出口发挥了重要支撑作用，地产并无起色延续拖累，从价格水平看，CPI和PPI依旧比较低迷，尚未形成稳定向上趋势。货币政策继续保驾护航，银行间资金面整体保持充裕，资金利率维持低位，受权益市场持续向上以及基金赎回费率等政策影响，债券市场收益率整体震荡偏弱，特别是中长端表现较弱，短端波动相对较小。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金运作平稳，一方面滚动续作杠杆，另一方面，对到期资产进行再配置，在季末资金利率高企时点，降低杠杆并且适当开展逆回购等操作，平稳度过季末时点。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，债券市场收益率震荡上行，10年国债活跃券上行约18bp，30年国债活跃券上行约30bp，期限利差走阔。债券走势先后受到“反内卷”政策预期、权益上涨提振风险偏好、公募基金销售费用新规（征求意见稿）等因素影响。7月1日，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后相关行业以座谈会、专题会、窗口指导等形式提出相关举措以缓解行业“内卷式”竞争，部分上游商品价格在7月份快速上涨，通胀预期有所升温；8月开始，国内外AI基础设施需求爆发带动相关科技股强势上涨，上证指数顺利突破去年10月8日高点，风险偏好快速提振，与此同时债券绝对收益率偏低、基金久期普遍偏高，使得债市交易结构较为脆弱，股债跷跷板效应明显；9月5日，证监会发布公募基金销售费用新规（征求意见稿），市场对于债基负债端稳定性产生担忧，进一步加剧债市抛售压力。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，通过对流动性环境的预判努力降低融资成本。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合久期和杠杆均有所下降，维持利率债和高等级信用债的配置比例。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合久期和杠杆均有所下降，维持利率债和高等级信用债的配置比例。