康芳华 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场无风险利率整体呈现先抑后扬震荡走势。10月受中美关系预期反复、政策信号不明影响，长端利率小幅下行；11月进入窄幅震荡，行情缺乏主线，短端略有上行；在中央经济会议对政策预期扰动下，叠加年末机构行为影响，12月收益率波动加剧。全季度来看，10年期国债收益率由1.86%左右下行到1.847%附近，30年期国债利率由2.25%左右升至2.27%附近，曲线形态趋于陡峭。信用债市场受万科展期事件影响，流动性分层现象有所显现，整体信用利差11月中下旬开始从低位小幅反弹，中低等级信用利差小幅走阔，但由于资金面整体稳定，高等级品种需求依然稳定，利差波动幅度有限。报告期内，产品杠杆小幅上升，久期维持相对稳定，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年利率债全年呈“N”形波动，受经济数据、政策预期及风险偏好影响，10年期国债收益率在1.60%~1.90%窄幅震荡。信用债表现相对稳健，收益率小幅上行但信用利差收窄，票息收益提供支撑。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望2026年：利率的趋势性下行机会想象空间有限，且利率中枢水平偏低。灵活调整组合久期水平，在特定时点积极博弈降息预期带来的阶段性确定性做多机会。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年经济开局较好，二季度后出口增速较高，受投资、消费拖累，经济增速有所放缓，国内供强需弱矛盾突出，通胀水平较低。货币政策方面，2025年央行进行一次降息和降准，并在跨季和跨年等关键时点进行流动性投放，一季度质押式回购利率处于全年高点，后逐渐回落，资金利率维持在低位运行。债券市场方面，债券收益率呈现先上、后下、再度上行的“N”型走势，利率中枢整体抬升。具体来看，一季度受央行暂停购买国债、股票市场上涨、经济基本面数据等提振，债券收益率从低位大幅上行；二季度4月上旬，美国对中国加征关税，引起我国对等反制，债券收益率快速下行，随后关税延迟，收益率小幅上行。三季度受反内卷政策实施、国债政金债开始征收增值税、机构行为等影响，整体三季度利率上行幅度较大。进入四季度，10月利率呈现修复性行情，但11月以来随着市场对货币政策宽松预期的落空，利率再度上行。10Y国债上行17BP，1.68%上行至1.85%附近。本基金四季度配置资产以中短久期资产为主，平均剩余期限保持在中等水平，临近年末，随着规模增加和收益率的提升，本基金增加跨年高等级金融债配置。展望2026年，需要关注消费和投资等传统动能的触底企稳情况，出口仍有韧性，但是增速有可能放缓，经济预计不会大幅超预期，物价水平整体抬升，预计将抬升利率中枢。货币政策方面，稳增长和提升物价预计将逐步成为主要目标，宽松的幅度有限。预计2026年利率可能延续上行有顶、下行有底的震荡走势。

2025年利率债 全年呈“N”形波动，受经济数据、政策预期及风险偏好影响，10年期国债收益率在1.60%~1.90%窄幅震荡。信用债表现相对稳健，收益率小幅上行但信用利差收窄，票息收益提供支撑。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望2026年：利率的趋势性下行机会想象空间有限，且利率中枢水平偏低。灵活调整组合久期水平，在特定时点积极博弈降息预期带来的阶段性确定性做多机会。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年三季度经济增速放缓，生产恢复快于消费，二季度受中美经贸摩擦影响，“抢出口”对经济运行节奏有所扰动。进入三季度，外需将成为重要的扰动因素，国内政策如何对冲存在不确定性，后续需要密切关注。美国关税谈判仍存在阶段扰动的风险；年初财政积极扩张、靠前发力，但经济内生动能较弱、通胀修复较慢，因此需密切观察经济走势和政策动态。从资金面来看，三季度较为宽松，但是随着反内卷的推进，对于物价的悲观预期有所修复，债券市场震荡上行。全年来看信用债表现好于利率债，1年信用债收益率基本稳定3-7年上行10-20BP,利率债上行幅度较大，1年上行43BP，3-10年上行30BP左右。本基金三季度配置资产主要以利率债和金融债为主，同时，增加了产品交易频率，增加基金收益。展望四季度，受抢出口等因素影响，目前关税对经济的影响还没有明显体现，但未来出口下行风险逐步加大。地产仍然处于磨底过程中，基本面内外需均存在下行压力。货币政策方面，四季度货币政策面临约束较少，但由于政府债发行、银行负债端压力、信贷投放及考核约束等影响，资金面预计有所扰动，债券收益率下行突破前低仍需要新的催化剂如内需下行压力较大、政策利率下调等。可以增加活跃券的交易频率，增加基金产品收益。

2025年三季度权益市场走强继续压制债市，叠加基金赎回扰动，债市整体表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化上行特征，短端利率相对平稳，长端利率调整较为显著。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望四季度：随着股市的持续走强与债市的回调，债市和股市表现逐渐脱钩，后续即使权益继续上涨，对债市的压制效应减弱。贸易摩擦再起的背景下，货币政策或维持宽松，有望迎来阶段性修复，但下行空间有限，利率债或呈震荡格局。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年三季度，债券市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势，中长端利率再度回到一季度高点附近：10年国债收益率上行21.3bp，30年国债收益率上行了38.5bp，资金利率先下后上，隔夜资金低点在1.35%左右，随着资金供给再度趋于紧平衡，隔夜利率在季度末高点再度回到1.5%上方，受资金利率影响，短端无风险利率季度内上行20bp左右。信用债方面，随着市场风险偏好持续提升导致供求关系恶化后，信用市场出现了明显分化，短端品种受流动性刚性需求定价，走势稳定，但中长端品种需求明显走弱，利差开始走阔，9月受公募基金费用新规征求意见稿以及季度流动性冲击影响，信用利差开始大幅走阔，其中二永债和保险次级品种利差上行最多。报告期内，产品久期和杠杆小幅下降，持续以性价比较优的品种滚动配置，保持产品组合静态收益维持在一定水平上。

2025年三季度权益市场走强继续压制债市，叠加基金赎回扰动，债市整体表现偏弱，收益率曲线呈现陡峭化上行特征，短端利率相对平稳，长端利率调整较为显著。本产品以信用债配置为主、辅以利率债波段操作，目前票息策略性价比较高，信用债表现整体优于利率债。展望四季度：随着股市的持续走强与债市的回调，债市和股市表现逐渐脱钩，后续即使权益继续上涨，对债市的压制效应减弱。贸易摩擦再起的背景下，货币政策或维持宽松，有望迎来阶段性修复，但下行空间有限，利率债或呈震荡格局。本产品维持票息策略，信用债仍具配置价值，后续重点关注资金面变化和政策信号，优先把握信用利差收敛机会。

2025年初至3月中旬资金面偏紧叠加风险偏好抬升，股债"跷跷板"效应与基金赎回扰动导致债市明显调整；3月下旬央行加大投放后，4月初受对等关税影响收益率快速回落，长端下行更显著；5-6月货币政策落地带动资金中枢下移，理财规模回升助推信用利差压缩。本产品配置利率债为主，以波段操作获取收益。

2025年从经济基本面来看，一季度经济数据好于预期，呈现生产好于需求的特点，经济复苏的可持续性和强度尚不确定，二季度国内经济呈现内需边际企稳、出口保持韧性、投资增速下行的状态。内需主要是受政策补贴拉动，一线城市社零回正，但品类扩散效应尚不明显；地产销售由正转负，地产投资拖累延续，制造业投资高位回落。1月，1年期国债债券收益率下破1%，后低位震荡，随后央行公布暂停公开国债买入，并在资金市场持续收紧流动性，债券市场收益率覆盖不了资金成本，短债收益率大幅上行，2月长端收益率也大幅上行。4月初到5月中旬，关税冲击下，宽松预期提升，央行启动买断式逆回购创新，央行公告降息降准，资金利率中枢明显下行，机构行为积极，收益率震荡下行，10年国债低点触及1.6%，存单从4月初的1.88%下行到1.63%；5月中旬开始，受市场风险偏好提升和债券供给放量，国债收益率触底后快速反弹；6月中下旬开始，随着央行放量投放，资金利率超预期宽松，叠加基本面趋弱引发配置资金“跨季抢跑”，收益率再度下行。本基金上半年配置资产主要以利率债和金融债为主，同时，增加了产品交易频率，增加基金收益。

2025年上半年，债券市场收益率整体呈现“先扬后抑再企稳”的震荡格局：10年期国债收益率累计下行3bp至1.65%，30年期国债收益率下行5.2bp；短端收益率因资金利率中枢上移仍高于年初。具体来看，一季度收益率单边上行，1月初至春节前，央行监管趋严叠加资金价格回升，短债率先调整，长端在配置盘支撑下相对平稳；春节后至3月17日，资金面持续偏紧叠加股市春季行情压制，债市做多逻辑松动，预防性赎回推动10年期国债收益率冲高至1.90%的季度峰值；二季度收益率转为宽幅震荡下行，4月初至5月中旬，关税冲击强化宽松预期，央行创新工具投放带动资金利率下行，10年期国债触及1.60%低点；5月中旬后受中东地缘风险、债券供给放量影响收益率快速反弹；6月央行放量投放叠加跨季配置需求，收益率再度回落。信用债方面，一季度受资金利率高企导致负carry影响，需求显著回落，信用利差走阔至去年四季度高位；3月下旬资金缓和后利差小幅修复。二季度资金持续宽松，信用债ETF规模激增，叠加非政府信用供给缩量，供需缺口加剧资产荒格局：高等级中长久期品种利差创年内新低；特殊再融债发行托底弱区域城投，中低评级城投债利差压缩尤为显著。组合操作上，报告期内，一季度主要维持相对稳定的静态收益，二季度随着资金面宽松，适当增加债券配置，增加杠杆，适当提升组合静态收益。

2025年初至3月中旬资金面偏紧叠加风险偏好抬升，股债"跷跷板"效应与基金赎回扰动导致债市明显调整；3月下旬央行加大投放后，4月初受对等关税影响收益率快速回落，长端下行更显著；5-6月货币政策落地带动资金中枢下移，理财规模回升助推信用利差压缩。本产品通过信用债配置为主、辅以利率债波段操作，票息策略获取稳定收益，信用债表现整体优于利率债。