刘波 - 基金投资策略和运作

本季度，组合以保持流动性为主，围绕久期中枢灵活调整、降低组合波动。　　回顾2026年第二季度，宏观经济整体处于磨底期，核心特征表现为“动能切换”与“内生动能不足”。财政与消费两端弹性有限，使得经济增长的主要驱动力更多依赖出口链条的传导。然而，这种传导的边际效应正在减弱。从长期看，需要持续跟踪制造业的资产负债率及利润率变化。　　消费市场则呈现出总量走弱、结构分化的格局。市场预期的消费增量空间有限，虽然权益市场的缓慢上行态势可能通过财富效应带来边际增量，但短期内或难以扭转消费整体疲软的态势。经济的“K型复苏”意味着货币政策难以实质性收紧，构成利率债的基本面支撑。　　二季度货币政策延续“适度宽松”但重结构性调控——从“推动融资成本下降”转为“促进综合融资成本低位运行”。这一框架或意味着总量工具空间收窄，结构性工具成主要发力点，债市难以期待大规模降息推动行情，但流动性宽松基调不变，有利于票息资产的表现。　　展望来看，财政支出仍有政策空间，增长总量压力预计有限。居民消费与投资替代效应再现/服务消费也偏弱，制造业经营体感一般，多数居民和企业预期有限改善，内需及信贷走弱。等待国内AI链投资从底部回升，带动多数行业的产能利用率回升。出口高景气度有望延续，美欧东南亚等外需来源的PMI强+运力过剩带动的运价下行+份额提升，三重因素构筑出口韧性。　　债市长端利率中枢震荡偏多，潜在转折在制造业经营体感/居民预期的普遍改善，间接触发因素可能是AI链固投的进一步增长。陆家嘴论坛后利率走廊上下限收窄，预计资金窄幅波动。

本季度，组合以保持流动性为主，围绕久期中枢灵活调整、降低组合波动。　　回顾2026年第二季度，宏观经济整体处于磨底期，核心特征表现为“动能切换”与“内生动能不足”。财政与消费两端弹性有限，使得经济增长的主要驱动力更多依赖出口链条的传导。然而，这种传导的边际效应正在减弱。从长期看，需要持续跟踪制造业的资产负债率及利润率变化。　　消费市场则呈现出总量走弱、结构分化的格局。市场预期的消费增量空间有限，虽然权益市场的缓慢上行态势可能通过财富效应带来边际增量，但短期内或难以扭转消费整体疲软的态势。经济的“K型复苏”意味着货币政策难以实质性收紧，构成利率债的基本面支撑。　　二季度货币政策延续“适度宽松”但重结构性调控——从“推动融资成本下降”转为“促进综合融资成本低位运行”。这一框架或意味着总量工具空间收窄，结构性工具成主要发力点，债市难以期待大规模降息推动行情，但流动性宽松基调不变，有利于票息资产的表现。　　展望来看，财政支出仍有政策空间，增长总量压力预计有限。居民消费与投资替代效应再现/服务消费也偏弱，制造业经营体感一般，多数居民和企业预期有限改善，内需及信贷走弱。等待国内AI链投资从底部回升，带动多数行业的产能利用率回升。出口高景气度有望延续，美欧东南亚等外需来源的PMI强+运力过剩带动的运价下行+份额提升，三重因素构筑出口韧性。　　债市长端利率中枢震荡偏多，潜在转折在制造业经营体感/居民预期的普遍改善，间接触发因素可能是AI链固投的进一步增长。陆家嘴论坛后利率走廊上下限收窄，预计资金窄幅波动。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾二季度，本基金维持中枢久期水平，通过信用债赚取票息收益。　　回顾二季度，债市的主要行情源于4月资金面宽松带来的利率中枢下移。此后，资金在央行调控下趋于均衡，利率债虽无上行压力，但下行空间亦有限，已连续两个月在1.69%-1.76%区间窄幅震荡。30Y-10Y期限利差维持高位，多次成为市场焦点，但由于配置盘始终未入场，叠加市场对供给压力的担忧，利差难以有效收窄。展望三季度，在政府债供给持续承压的背景下，我们认为利差收窄或仍需配置盘的入场推动；而新一轮行情的启动，则需要资金利率进一步下台阶，关键信号在于基本面疲弱背景下，央行是否会出台总量政策，或至少容许资金利率继续下行。风险方面，机构在三季度存在潜在的止盈压力。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，2026年二季度基金组合久期总体保持稳中有升，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　二季度债券市场震荡偏强，收益率整体中枢下移，信用债表现优于利率债，中长端表现优于短端。其中1年国债利率下行10BP，5年国债下行10BP，10年国债下行8BP，3年AAA信用债下行14BP，5年AAA信用债下行13BP。4月初受超长期特别国债供给担忧扰动及PMI数据回暖，利率阶段性冲高。随后在资金宽松的加持下，利率开启下行。4月中旬前后海外地缘局势冲突缓和、国际油价回落，信贷需求偏弱带来资产荒，配置盘进场带动利率持续下行。月底在止盈情绪带动下有所回调；5月利率先上后下，月初央行持续净回笼，资金面收敛，市场担忧宽松资金面延续问题，利率上行。随着信贷和经济数据走弱，支撑债市再度上行；6月多空博弈加剧，利率先上后下，上旬资金面异常收紧，交易盘止盈和债基赎回带来市场回调，后央行加大投放以及相关隔夜逆回购消息，利率重回下行。　　展望三季度，债市预计维持区间震荡格局，当前各种利差水平偏低，在政策利率不调整的情况下，压缩的空间有限，但利率上行空间又受到基本面走弱和配置需求的限制。三季度政府债集中供给、稳增长政策落地预期或阶段性扰动债市，保持密切关注和灵活操作。

本基金以短信用为底仓，超长信用债和利率拉长久期力争增厚收益。　　从经济基本面来看，二季度延续了“外需强、内需弱”的错位格局。出口维持高景气，4月、5月出口同比分别约+14%、+19.4%，明显强于内需修复的斜率；制造业PMI在荣枯线上小幅拉锯（4月50.3、5月50.0、6月50.3），景气改善偏结构性、缺乏总量弹性；通胀温和偏弱。整体上，基本面尚不足以证伪宽松，也没有弱到打开政策想象空间，构成了债市“数据钝化、资金定价”的底色。从债券市场走势来看，二季度收益率曲线整体下行、期限品种表现分化。中短端在资金充裕下降幅最明显，信用端则在摊余成本法债基集中建仓、理财规模4-5月超预期增长带来的旺盛配置需求推动下，二季度信用债收益率全面下行、期限与等级利差大幅压缩，低等级收窄更甚，多数品种利差已处历史低位；6月中旬伴随资金收敛出现阶段性调整，过热态势有所遏制。　　展望后市，利率债可能适合维持中性久期，把握曲线陡峭下的骑乘与阶段回调后的增配窗口；30-10利差的趋势性压缩仍需等待超长债供需再平衡，可能要到三季度中下旬才逐步启动；信用债在利差极低、下沉性价比有限的背景下防守为上、久期靠短端，等待阶段性走阔后的合意配置机会。

本季度，组合以低波票息资产打底，维持防御性久期和较高杠杆，着重获取稳健票息收益并降低组合回撤。　　1月债市走出修复行情，10年国债收益率在年初上行至1.9附近后快速回落。回顾来看，年初普遍预期的CPI回升是偏长逻辑，2026年春节错位可能导致1月cpi偏弱在预期内，行情更易受短逻辑和资金行为影响，事实上银行体系资产荒形成债市稳定器。在17连阳后股市迎来盘整，成长风格与美股软件+AI板块共同走弱，黄金波动率达峰后带动有色、黑色多次降温，风险偏好和价格预期回落，也带动国债30Y-10Y利差收窄。多空交织之下，票息资产的重要性出现，债市波幅下降。　　2月长假前，市场流动性边际减弱，票息过节的思路平抑了市场波动，但节后降息预期落空，市场在止盈后重新追逐低波资产，因长假对经济数据容易形成扰动，债市并未对通胀和出口过多定价，全月保持震荡下行。　　3月，霍尔木兹海峡风险引发油价上涨，流动性冲击叠加商品通胀预期升温，10年期国债收益率一度上行至1.83，但银行体系流动性仍较充裕，同业存单收益快速下行，此阶段收益率曲线呈现极致陡峭化，短端收益率下行，长端收益率小幅上行。　　2026年基本面处在磨底期，由于财政、消费都缺乏弹性，出口链对经济的传导将更加重要，由于出口对于内需的传导效应在下降，原油价格冲击会带来出口脉冲式增长，长期影响无法确定，关注制造业资产负债率和利润率变化，短期对债市影响偏中性。消费方面，总量走弱、结构分化，预期增量有限，权益缓慢上行带来的财富效应可能构成边际增量。今年的上海地产”小阳春”在不同总价间的传导效应更弱，但低总价房源供给收缩+新房/次新房库存磨顶，指向楼市已在磨底。　　当前资金面宽裕与通胀预期修复并存，基本面快速上行的动能还不强，中短债债券、尤其是具备较高票息的信用债更加受到青睐，期限利差倾向于高位震荡，长债缺乏大幅下行的空间。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾一季度，产品维持中枢久期水平，通过信用债赚取票息收益。上季度主要关注居民存款搬家带来的资金影响，事实证明，在定期存款大量到期的背景下，银行依旧存在大量的债券配置需求，带来1~2月的持续上涨，打破了2025年末以来的悲观叙事，但同时，市场或也难以回到2023~2024年过于乐观的极致交易，后续将更理性地关注客观变量带来的实际影响。展望二季度，我们首要关注外部冲击的持续性，及其对于风险偏好、通胀的潜在影响，其次关注央行对资金面的调控意愿，在叙事主线未发生明显变化的情况下，往利差与票息要收益。

本季度，组合以低波票息资产打底，阶段性参与波段机会，季度内久期围绕中枢波动，保持适当杠杆以维护流动性安全。　　1月债市走出修复行情，10年国债收益率在年初上行至1.9附近后快速回落。回顾来看，年初普遍预期的CPI回升是偏长逻辑，2026年春节错位可能导致1月cpi偏弱在预期内，行情更易受短逻辑和资金行为影响，事实上银行体系资产荒形成债市稳定器。在17连阳后股市迎来盘整，成长风格与美股软件+AI板块共同走弱，黄金波动率达峰后带动有色、黑色多次降温，风险偏好和价格预期回落，也带动国债30Y-10Y利差收窄。多空交织之下，票息资产的重要性出现，债市波幅下降。　　2月长假前，市场流动性边际减弱，票息过节的思路平抑了市场波动，但节后降息预期落空，市场在止盈后重新追逐低波资产，因长假对经济数据容易形成扰动，债市并未对通胀和出口过多定价，全月保持震荡下行。　　3月，霍尔木兹海峡风险引发油价上涨，流动性冲击叠加商品通胀预期升温，10年期国债收益率一度上行至1.83，但银行体系流动性仍较充裕，同业存单收益快速下行，此阶段收益率曲线呈现极致陡峭化，短端收益率下行，长端收益率小幅上行。　　2026年基本面处在磨底期，由于财政、消费都缺乏弹性，出口链对经济的传导将更加重要，由于出口对于内需的传导效应在下降，原油价格冲击会带来出口脉冲式增长，长期影响无法确定，关注制造业资产负债率和利润率变化，短期对债市影响偏中性。消费方面，总量走弱、结构分化，预期增量有限，权益缓慢上行带来的财富效应可能构成边际增量。今年的上海地产“小阳春”在不同总价间的传导效应更弱，但低总价房源供给收缩+新房/次新房库存磨顶，指向楼市已在磨底。　　当前资金面宽裕与通胀预期修复并存，基本面快速上行的动能还不强，中短债债券、尤其是具备较高票息的信用债更加受到青睐，期限利差倾向于高位震荡，长债缺乏大幅下行的空间。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，2026年一季度基金组合久期保持稳中有升，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　一季度债券市场利率先上后下，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行12BP，5年国债下行9BP，10年国债下行3BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行13BP。年初市场受权益走强和赎回压力冲击，利率快速上行，后随着配置盘发力、央行结构性降息、流动性宽松推动下开始修复，呈现短端强于长端、信用强于利率的特征。3月份地缘风险引发通胀预期，带动利率出现一波明显上行，但随着股市下跌、流动性进一步宽松，利率重回下行，曲线陡峭化。　　　　展望二季度，预计债市仍然震荡偏强，长端利率有望修复。今年随着高息定期存款的持续到期，银行的负债成本继续下行，配置力量有望成为市场的稳定器。近期油价明显上涨引发通胀担忧，长端利率维持高位，不过同时猪肉价格也在快速回落，有望一定程度对冲油价的压力，通胀风险可控，叠加流动性宽松，长端利率有望走出修复行情。

本基金以短信用为底仓，超长信用债和利率拉长久期力求增厚收益。 　　回顾一季度，从经济基本面来看，1-2月经济数据、出口数据均超出市场预期，其中有春节较晚的错位影响，3月能否持续仍然尚待观察。从债券市场走势来看，整个一季度来看，除了超长债上行以外，其他期限品种均实现下行，收益率曲线实现陡峭化。利率债交易主线分别由大行久期受限、存款留存率超预期以及全球地缘风险之后的输入性通胀预期等因素主导；同时伴随着摊余债基建仓和机构资金充裕带来旺盛的配置需求等影响，普信债期限和等级利差大幅压缩。　　展望后市，30-10国债期限利差高达50bp以上，为2023年以来最高，但是当前信用利差和10y内期限利差都处于历史低位，体现出市场对于“滞”与“胀”定价的混沌心理。地缘风险的演进可能仍是目前可见范围内的核心变量，而债券市场可能在“滞”与“胀”之间切换。

一季度各项经济数据呈现“开门红”，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。　　二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月~5月的宏观主线是中美关税博弈，长债收益率先下后上，季末宽货币稳市场态势明显，债市迎来结构性上涨行情。　　三季度，债市进入逆风期，本基金着重增强组合流动性，同时在市场调整期间左侧布局部分高票息资产，平稳度过调整期。季度初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显；随后，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，季末高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，债市面临逆风行情。　　四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行。　　组合以低波票息资产打底，阶段性获得波段收益和杠杆收益率，年内视资金面增减杠杆，基于比价效应平衡债券结构。

一季度各项经济数据呈现开门红，但也存在隐忧，期间银行间市场资金价格高位运行，债市一波三折。　　二季度经济内外部因素交织，债市也迎来较大波动。4月~5月的宏观主线是中美关税博弈，长债收益率先下后上，季末宽货币稳市场态势明显，债市迎来结构性上涨行情。　　三季度，债市进入逆风期，本基金着重增强组合流动性，同时在市场调整期间左侧布局部分高票息资产，平稳度过调整期。季度初资金面宽松，债市维持震荡走势，随后披露的6月CPI同比回升0.1%，十年一度的城市工作会议临近，反内卷和“大基建”也推动商品市场上涨，风险偏好回升，权益市场持续走强，股债跷跷板效应明显；随后，“资金搬家”逐渐成为债市隐忧，季末高频经济数据延续下滑，然而在公募费率改革、反内卷和扩发服务消费的催化下，债市面临逆风行情。　　四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行。　　组合以低波票息资产打底，保持较低杠杆，以流动性管理为主，力争实现净值稳定。