杨真 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，我国经济运行总体平稳，但内外需分化格局延续，经济修复斜率有所放缓。一季度GDP同比增长5.0%，二季度高频数据显示经济延续温和复苏态势。不过，在以半导体等为代表的新质生产力保持高景气，出口链条同样表现亮眼的同时，内循环修复依然受阻。出口方面，AI驱动半导体需求旺盛，机电产品出口数据高增；地缘冲突持续，中国供应链安全优势凸显；出口整体表现相对亮眼，成为经济的重要支撑。投资方面，房地产市场仍处于调整期，房地产开发投资延续负增长态势，对固定资产投资形成持续拖累。同时，二季度政府支出节奏放缓，基建投资有所回落，拖累建筑上游产业链生产活动。制造业投资则受益于设备更新政策及高技术产业驱动，维持较快增长，成为投资端的主要支撑。受居民收入预期偏弱及消费信心修复缓慢的影响，社会消费品零售总额增速低位徘徊。PPI在输入性因素推动下连续多月正增长，CPI环比基本持平于历史季节性均值，但核心CPI受服务价格等因素拖累，指向内需修复力度偏弱，经济复苏基础仍需巩固。债券市场方面，二季度利率债收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。季度初，在资金面超预期宽松以及市场对基本面修复斜率预期修正的双重作用下，收益率明显下行，10年期国债收益率从1.82%下行至1.75%。进入5月，尽管政府债券发行节奏加快，但资金价格维持低位运行，收益率进入窄幅震荡区间。6月以来，经济数据延续分化，但受资金利率边际抬升影响，收益率出现一定调整。全季度来看，5年以内国债收益率表现有所分化，其中1年期国债表现最优，收益率下行约10BP，2-4年期国债收益率下行2-5BP不等；5年以上期限国债收益率下行幅度在8-12BP之间。国开债表现普遍优于国债，1-3年期国开债收益率下行约10BP，3年期以上国开债收益率普遍下行约15BP。信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

二季度债券市场在资金面超季节性宽松、超长债供给担忧消退以及通胀回升被市场充分预期等因素支撑下走强，收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。二季度10年期国债收益率波动区间为1.70%–1.82%，季末收于1.73%，较一季末下行约8个基点；信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。从运行节奏看，4月初至4月22日为第一阶段，资金面宽松叠加基本面走弱，特别国债发行落地消除供给不确定性，长端及超长端在强劲买盘推动下收益率顺畅下行；4月23日至6月1日为第二阶段，资金价格见底回升，叠加内需偏弱、权益市场波动与地缘冲突等因素交织，债市整体横盘震荡；6月2日至6月底为第三阶段，央行持续流动性回笼带动资金利率上行，债市整体小幅调整。报告期内本基金主要以抽样复制的方式来跟踪指数。投资操作上，基金总体按照跟踪指数的久期和结构进行配置，辅助动态优化方法以提高跟踪效果。

2026年二季度，我国经济运行总体平稳，但内外需分化格局延续，经济修复斜率有所放缓。一季度GDP同比增长5.0%，二季度高频数据显示经济延续温和复苏态势。不过，在以半导体等为代表的新质生产力保持高景气，出口链条同样表现亮眼的同时，内循环修复依然受阻。出口方面，AI驱动半导体需求旺盛，机电产品出口数据高增；地缘冲突持续，中国供应链安全优势凸显；出口整体表现相对亮眼，成为经济的重要支撑。投资方面，房地产市场仍处于调整期，房地产开发投资延续负增长态势，对固定资产投资形成持续拖累。同时，二季度政府支出节奏放缓，基建投资有所回落，拖累建筑上游产业链生产活动。制造业投资则受益于设备更新政策及高技术产业驱动，维持较快增长，成为投资端的主要支撑。受居民收入预期偏弱及消费信心修复缓慢的影响，社会消费品零售总额增速低位徘徊。PPI在输入性因素推动下连续多月正增长，CPI环比基本持平于历史季节性均值，但核心CPI受服务价格等因素拖累，指向内需修复力度偏弱，经济复苏基础仍需巩固。债券市场方面，二季度利率债收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。季度初，在资金面超预期宽松以及市场对基本面修复斜率预期修正的双重作用下，收益率明显下行，10年期国债收益率从1.82%下行至1.75%。进入5月，尽管政府债券发行节奏加快，但资金价格维持低位运行，收益率进入窄幅震荡区间。6月以来，经济数据延续分化，但受资金利率边际抬升影响，收益率出现一定调整。全季度来看，5年以内国债收益率表现有所分化，其中1年期国债表现最优，收益率下行约10BP，2-4年期国债收益率下行2-5BP不等；5年以上期限国债收益率下行幅度在8-12BP之间。国开债表现普遍优于国债，1-3年期国开债收益率下行约10BP，3年期以上国开债收益率普遍下行约15BP。信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2026年二季度，我国经济运行总体平稳，但内外需分化格局延续，经济修复斜率有所放缓。一季度GDP同比增长5.0%，二季度高频数据显示经济延续温和复苏态势。不过，在以半导体等为代表的新质生产力保持高景气，出口链条同样表现亮眼的同时，内循环修复依然受阻。出口方面，AI驱动半导体需求旺盛，机电产品出口数据高增；地缘冲突持续，中国供应链安全优势凸显；出口整体表现相对亮眼，成为经济的重要支撑。投资方面，房地产市场仍处于调整期，房地产开发投资延续负增长态势，对固定资产投资形成持续拖累。同时，二季度政府支出节奏放缓，基建投资有所回落，拖累建筑上游产业链生产活动。制造业投资则受益于设备更新政策及高技术产业驱动，维持较快增长，成为投资端的主要支撑。受居民收入预期偏弱及消费信心修复缓慢的影响，社会消费品零售总额增速低位徘徊。PPI在输入性因素推动下连续多月正增长，CPI环比基本持平于历史季节性均值，但核心CPI受服务价格等因素拖累，指向内需修复力度偏弱，经济复苏基础仍需巩固。债券市场方面，二季度利率债收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。季度初，在资金面超预期宽松以及市场对基本面修复斜率预期修正的双重作用下，收益率明显下行，10年期国债收益率从1.82%下行至1.75%。进入5月，尽管政府债券发行节奏加快，但资金价格维持低位运行，收益率进入窄幅震荡区间。6月以来，经济数据延续分化，但受资金利率边际抬升影响，收益率出现一定调整。全季度来看，5年以内国债收益率表现有所分化，其中1年期国债表现最优，收益率下行约10BP，2-4年期国债收益率下行2-5BP不等；5年以上期限国债收益率下行幅度在8-12BP之间。国开债表现普遍优于国债，1-3年期国开债收益率下行约10BP，3年期以上国开债收益率普遍下行约15BP。信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2026年二季度，国内经济基本面保持温和复苏态势。外需方面，尽管二季度以来受到中东局势与海外政策不确定性抬升的影响，但全球产业链重构持续深化，外需呈现较强韧性。国内制造业PMI持续处于扩张区间，生产指数分项保持在51%以上，显示生产端韧性较强，但终端需求修复偏慢、产需匹配度走弱。物价方面，PPI在能源和AI相关产业链等多行业价格抬升推动下同比回升；CPI整体保持平稳，与经济温和修复状态相匹配，总体来看通胀结构性上行但广度有限。二季度，货币政策保持适度宽松基调不变，央行在狭义流动性的引导上既强调对经济基本面的支持，也强调金融风险的防范。公开市场操作上，央行推出隔夜逆回购工具，并重新定位利率走廊的价格区间，引导资金价格围绕政策利率有序波动。债市主要受资金面预期波动、宏观数据结构性偏弱等因素驱动，呈现震荡走强行情，长短端收益率震荡下行。其中，中短端收益率在4-5月资金宽松和短端供需影响下震荡下行，6月在流动性阶段性收敛以及资金面预期修正影响下有所修复。长端债券资产在4-5月受到宽松资金面牵引，以及基本面表现预期影响下走强，10年国债收益率最低达1.70%；6月资金面预期修正叠加交易盘止盈需求增加，10年国债收益率小幅上行至1.73%。整体来看，二季度收益率曲线延续陡峭化态势。操作方面，报告期内本基金以商金债和利率债为主要配置资产，积极参与市场行情。根据市场环境和规模变化，组合平衡风险和收益，调整资产品种配置、期限布局和杠杆水平。总体来看，组合二季度在保障投资者流动性需求的同时创造了较稳健的投资收益。

2026年二季度，经济延续K型分化格局。出口在AI产业链带动下保持高速增长，高技术制造业景气度维持扩张区间；但内需修复仍显乏力，消费增速放缓、地产投资持续拖累整体增长。融资需求方面，新经济行业虽盈利强劲但对外部融资依赖度低，传统经济走弱叠加投资意愿不足，导致实体融资需求整体偏弱，金融机构“资产荒”格局进一步加剧。二季度债券市场收益率整体下行，信用利差小幅震荡，信用债表现和利率债表现相差不大。其中1年期国开债收益率下行9bp，3年期国开债收益率下行11bp，5年期国开债收益率下行14bp，10年期国开债收益率下行17bp，30年期国债收益率下行14bp，1年期AAA评级中短期票据下行8bp，3年期AAA评级中短期票据下行14bp，5年期AAA评级中短期票据下行13bp，10年期AAA评级中短票据下行15bp。从运行节奏来看，4-5月，资金面极度宽松，DR001（隔夜质押式回购加权平均利率，下同）触及1.23%，DR007（7天期质押式回购加权平均利率，下同）触及1.3%，在“资产荒”逻辑强化、绝对收益率处于低位的背景下，非银机构积极拉长久期博取资本利得，曲线趋于平坦化，30年期国债收益率接近2.2%的年内低点。6月，央行有意引导资金利率向政策利率回归，叠加跨季等季节性因素扰动，资金价格明显回升—DR001运行区间为1.35%-1.50%，DR007运行区间为1.37%-1.57%。受此影响，债券收益率小幅回调，其中交易盘参与较多的30年国债调整幅度较大，月底收益率回升至2.24%附近。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2026年二季度，国内经济总体维持修复态势，运行呈现明显的结构性分化特征，亮点与压力并存，出口与工业品价格表现强劲，而消费、投资等内需指标偏弱，增长的内生动能仍有待修复。分类来看，二季度制造业PMI数据为4月50.3%、5月50.0%、6月50.3%，连续三个月不低于荣枯线但紧贴临界值；出口保持强劲：出口金额4月同比增长14.1%、5月同比增长19.4%，出口成为经济重要支撑；工业生产略有降温，规模以上工业增加值同比增速由3月的5.7%回落至5月的4.5%；内需略有回落，社会消费品零售总额当月同比增速由3月的1.7%回落至4月的0.2%、5月转负至-0.6%；固定资产投资累计同比增速由一季度末的1.7%降至5月的-4.1%。货币金融政策对金融市场延续支持性立场，银行间流动性整体充裕，资金利率中枢稳中趋降，跨季平稳。回顾二季度债券市场，在流动性宽松环境下，利率债收益率全线下行。国债以中长端和超长端降幅居前（整个二季度，10年期国债收益率下行约8bp，30年期国债收益率下行约12bp，5-7年期国债收益率下行约10bp），3年期国债收益率下行相对滞后；国开债、地方政府债长端收益率下行显著大于国债（10年期收益率分别下行约17bp、16bp），成为二季度弹性最强的品种。信用利差呈结构性分化，以中等久期（3年）中高等级信用利差压缩最为明显（整个二季度压缩约12-14bp），短端利差则基本持平。本基金为债券指数基金，在力争控制跟踪误差的基础上，利用风险可控的策略力争做出超额收益。

2026年二季度，经济延续K型分化格局。出口在AI产业链带动下保持高速增长，高技术制造业景气度维持扩张区间；但内需修复仍显乏力，消费增速放缓、地产投资持续拖累整体增长。融资需求方面，新经济行业虽盈利强劲但对外部融资依赖度低，传统经济走弱叠加投资意愿不足，导致实体融资需求整体偏弱，金融机构“资产荒”格局进一步加剧。二季度债券市场整体下行，其中1年期国开债收益率下行9bp，3年期国开债收益率下行11bp，5年期国开债收益率下行14bp，10年期国开债收益率下行17bp，30年期国债收益率下行14bp。从运行节奏来看，4-5月，资金面宽松，DR001（隔夜质押式回购加权平均利率，下同）触及1.23%，DR007（7天期质押式回购加权平均利率，下同）触及1.3%，在“资产荒”逻辑强化、绝对收益率处于低位的背景下，非银机构积极拉长久期博取资本利得，曲线趋于平坦化，30年期国债收益率接近2.2%的年内低点。6月，央行有意引导资金利率向政策利率回归，叠加跨季等季节性因素扰动，资金价格明显回升—DR001运行区间为1.35%-1.50%，DR007运行区间为1.37%-1.57%。受此影响，债券收益率小幅回调，其中交易盘参与较多的30年国债调整幅度较大，月底收益率回升至2.24%附近。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上按照指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2026年二季度，我国经济运行总体平稳，但内外需分化格局延续，经济修复斜率有所放缓。一季度GDP同比增长5.0%，二季度高频数据显示经济延续温和复苏态势。不过，在以半导体等为代表的新质生产力保持高景气，出口链条同样表现亮眼的同时，内循环修复依然受阻。出口方面，AI驱动半导体需求旺盛，机电产品出口数据高增；地缘冲突持续，中国供应链安全优势凸显；出口整体表现相对亮眼，成为经济的重要支撑。投资方面，房地产市场仍处于调整期，房地产开发投资延续负增长态势，对固定资产投资形成持续拖累。同时，二季度政府支出节奏放缓，基建投资有所回落，拖累建筑上游产业链生产活动。制造业投资则受益于设备更新政策及高技术产业驱动，维持较快增长，成为投资端的主要支撑。受居民收入预期偏弱及消费信心修复缓慢的影响，社会消费品零售总额增速低位徘徊。PPI在输入性因素推动下连续多月正增长，CPI环比基本持平于历史季节性均值，但核心CPI受服务价格等因素拖累，指向内需修复力度偏弱，经济复苏基础仍需巩固。债券市场方面，二季度利率债收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。季度初，在资金面超预期宽松以及市场对基本面修复斜率预期修正的双重作用下，收益率明显下行，10年期国债收益率从1.82%下行至1.75%。进入5月，尽管政府债券发行节奏加快，但资金价格维持低位运行，收益率进入窄幅震荡区间。6月以来，经济数据延续分化，但受资金利率边际抬升影响，收益率出现一定调整。全季度来看，5年以内国债收益率表现有所分化，其中1年期国债表现最优，收益率下行约10BP，2-4年期国债收益率下行2-5BP不等；5年以上期限国债收益率下行幅度在8-12BP之间。国开债表现普遍优于国债，1-3年期国开债收益率下行约10BP，3年期以上国开债收益率普遍下行约15BP。信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2026年二季度，我国经济运行总体平稳，但内外需分化格局延续，经济修复斜率有所放缓。一季度GDP同比增长5.0%，二季度高频数据显示经济延续温和复苏态势。不过，在以半导体等为代表的新质生产力保持高景气，出口链条同样表现亮眼的同时，内循环修复依然受阻。出口方面，AI驱动半导体需求旺盛，机电产品出口数据高增；地缘冲突持续，中国供应链安全优势凸显；出口整体表现相对亮眼，成为经济的重要支撑。投资方面，房地产市场仍处于调整期，房地产开发投资延续负增长态势，对固定资产投资形成持续拖累。同时，二季度政府支出节奏放缓，基建投资有所回落，拖累建筑上游产业链生产活动。制造业投资则受益于设备更新政策及高技术产业驱动，维持较快增长，成为投资端的主要支撑。受居民收入预期偏弱及消费信心修复缓慢的影响，社会消费品零售总额增速低位徘徊。PPI在输入性因素推动下连续多月正增长，CPI环比基本持平于历史季节性均值，但核心CPI受服务价格等因素拖累，指向内需修复力度偏弱，经济复苏基础仍需巩固。债券市场方面，二季度利率债收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。季度初，在资金面超预期宽松以及市场对基本面修复斜率预期修正的双重作用下，收益率明显下行，10年期国债收益率从1.82%下行至1.75%。进入5月，尽管政府债券发行节奏加快，但资金价格维持低位运行，收益率进入窄幅震荡区间。6月以来，经济数据延续分化，但受资金利率边际抬升影响，收益率出现一定调整。全季度来看，5年以内国债收益率表现有所分化，其中1年期国债表现最优，收益率下行约10BP，2-4年期国债收益率下行2-5BP不等；5年以上期限国债收益率下行幅度在8-12BP之间。国开债表现普遍优于国债，1-3年期国开债收益率下行约10BP，3年期以上国开债收益率普遍下行约15BP。信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

2026年二季度，我国经济运行总体平稳，但内外需分化格局延续，经济修复斜率有所放缓。一季度GDP同比增长5.0%，二季度高频数据显示经济延续温和复苏态势。不过，在以半导体等为代表的新质生产力保持高景气，出口链条同样表现亮眼的同时，内循环修复依然受阻。出口方面，AI驱动半导体需求旺盛，机电产品出口数据高增；地缘冲突持续，中国供应链安全优势凸显；出口整体表现相对亮眼，成为经济的重要支撑。投资方面，房地产市场仍处于调整期，房地产开发投资延续负增长态势，对固定资产投资形成持续拖累。同时，二季度政府支出节奏放缓，基建投资有所回落，拖累建筑上游产业链生产活动。制造业投资则受益于设备更新政策及高技术产业驱动，维持较快增长，成为投资端的主要支撑。受居民收入预期偏弱及消费信心修复缓慢的影响，社会消费品零售总额增速低位徘徊。PPI在输入性因素推动下连续多月正增长，CPI环比基本持平于历史季节性均值，但核心CPI受服务价格等因素拖累，指向内需修复力度偏弱，经济复苏基础仍需巩固。债券市场方面，二季度利率债收益率整体呈现“先下后平”的震荡下行格局。季度初，在资金面超预期宽松以及市场对基本面修复斜率预期修正的双重作用下，收益率明显下行，10年期国债收益率从1.82%下行至1.75%。进入5月，尽管政府债券发行节奏加快，但资金价格维持低位运行，收益率进入窄幅震荡区间。6月以来，经济数据延续分化，但受资金利率边际抬升影响，收益率出现一定调整。全季度来看，5年以内国债收益率表现有所分化，其中1年期国债表现最优，收益率下行约10BP，2-4年期国债收益率下行2-5BP不等；5年以上期限国债收益率下行幅度在8-12BP之间。国开债表现普遍优于国债，1-3年期国开债收益率下行约10BP，3年期以上国开债收益率普遍下行约15BP。信用债市场表现良好，信用利差多有压缩。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，本基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

二季度债券收益率整体呈现“先下后上、再震荡”行情，基本面偏弱叠加流动性偏松支撑债券市场整体走强，但在政府债供给与风险偏好共振扰动下，市场呈现“震荡走强”的特征。从收益率变化的具体情况看，整个二季度，利率债以中债10年期国开债、国债为代表的品种收益率分别下行16.75bps、8.41bps，国开债表现优于国债。信用债方面，二季度AAA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、13.68bps、13.25bps；AA评级1、3、5年期中短期票据收益率分别下行7.57bps、16.68bps、19.25bps，信用债收益率曲线呈现平坦化走势。二季度债券市场行情分为如下几个阶段：首先，4月上旬，市场流动性较为充裕，经济修复预期偏弱，叠加机构配置需求带动，收益率显著下行。其次，4月下旬到6月初，债市从单边行情转为震荡，主要原因在于资金面出现扰动，债券市场进入盘整调整行情。期间，尽管资金面宽松，但央行“地量”投放，市场解读为其防止利率过度偏离政策利率水平，加之前期债市上涨导致止盈盘增多，收益率继续下行动力有所减弱。除此之外，权益市场波动以及地缘政治等因素交织，也使得债市呈窄幅震荡行情。最后，6月初至季末，初期央行流动性回笼带动资金价格上行，债市随之调整。但在进入税期后，市场在央行呵护的情况下收益率有所修复。期间陆家嘴论坛官方表态收窄隔夜利率走廊，推出新工具，以及预期贷款“降速提质”或将成为宏观运行的新常态之一，缓解了资金面的担忧情绪，加之季末隔夜逆回购的启用，债市多头情绪有所修复。2026年二季度，组合适度调降了杠杆及久期水平，主要操作集中在5、6月份，5月利用长久期利率债进行了波段操作，进入6月份组合重点减持了中长期限利率债以及中等期限二级资本债。