李朝昱 - 基金投资策略和运作

回顾2季度，中国宏观经济整体表现出外需有韧性、内需边际放缓的特征。外需方面，受益于全球半导体等高技术产品的强劲需求以及地缘冲突下中国稳定供应链的优势，出口表现始终强劲，带动工业产出扩张；内需方面，政府债券发行放缓导致广义财政支出减弱，社融存量增速逐月回落，地产与基建仍旧维持负增长，拖累投资表现；消费层面，实物消费走势分化，AI相关硬件等科技产品及服务消费持续增长，但国补相关消费品尤其是乘用车等拉动效应明显退坡，电商促销力度也有所下降，总需求整体表现平淡，社零呈现逐月走弱迹象。美伊冲突在2季度逐渐缓和并最终达成和谈，油价几乎回到开战前水平，全球通胀压力缓解。在这样的大背景之下，A股市场在2季度呈现出明显的结构性行情，AI硬件及上游大幅走强，成为市场唯一的主线。　　　　报告期内，本基金继续保持高仓位，围绕机器人，光通信，半导体等具备长期成长确定性的AI科技板块进行深入挖掘，寻找核心成长机会。

回顾1季度，作为十五五规划的开局之年，国内宏观经济整体表现稳中有升。前两个月工业生产提速，固定资产投资增速转正，基建重点项目和制造业在特备国债等政策推动下率先发力；消费层面，春节期间消费整体表现出温和复苏的态势，出行文旅相关消费表现突出；外贸层面，受益于AI产业趋势和低基数，出口大幅回暖，取得开门红。海外层面，美伊冲突在2月底爆发，且持续时间明显超出市场预期，海峡的关闭导致原油天然气等关键能源价格短期内大幅攀升，抬高通胀的同时也导致全球流动性预期转向收紧，滞涨预期有所升温，显著压制了风险偏好。在这样的背景之下，A股权益市场呈现先涨后跌的波动走势，前半段以科技和有色等板块为主线，在冲突爆发后，则是商品和能源类明显占优。　　　　报告期内，本基金保持了高仓位，在地缘政治风险之下有所回撤。回顾历史，冲突对于市场的冲击往往是阶段性的，并不改变产业的长期发展趋势，但是经验来看，也往往无法准确把握判断冲突的持续性。因此后续本基金将继续围绕机器人，光通信，算力等具备长期成长确定性的AI科技板块进行深入挖掘，寻找核心成长机会，以应对市场的波动。

回顾4季度，消费进一步走弱，主因以旧换新补贴退坡及高基数效应，结构上商品弱，服务强。投资端在地产的拖累下延续负增长态势。出口整体表现出韧性，抢出口效应有所消退，但非美市场需求强劲及高技术产品出口高增。4季度反内卷政策效果持续显现，驱动上游资源品价格在低基数效应下逐渐企稳，但核心需求不足制约了反弹高度，通胀温和修复。总的来看，国内宏观经济在4季度延续温和放缓态势，全年经济增长目标基本完成。四中全会和中央经济会议顺利召开，十五五规划发布，定位稳增长和新兴支柱产业。海外层面，美联储在下半年完成3次降息，全球流动性保持宽松。在这样的背景之下，A股市场在Q4表现出了较强的韧性，整体小幅收涨。结构上，市场主线围绕AI算力，存储，机器人，上游原材料等大科技产业链展开。　　　　报告期内，本基金继续围绕机器人，存储产业链等科技板块进行深入挖掘，寻找核心成长机会。

回顾3季度，宏观经济整体表现平稳偏弱，仅有部分领域具备较高景气度，而贸易摩擦明显缓和，带动整体风险偏好回升，市场流动性充裕，场外资金不断入市，全市场总成交额超过139万亿，融资余额也创出历史新高，在这样的背景组合之下，A股市场在3季度呈现明显的结构性牛市特征，且主要涨幅体现在前半段，指数在9月份则以高位整固为主。结构上，高景气度的科技成长成为主线。AI大模型的快速发展带来算力基础设施的需求不断上修，人形机器人软硬件技术快速迭代，产品不断成熟，创新药海外BD大单不断落地，市场也以此为核心线索，行情主要围绕通信，电子，机械，创新药等板块展开，也直接带动创业板和科创板大幅跑赢上证指数，成为市场向上的核心动能。　　　　报告期内，本基金保持高仓位，继续围绕机器人，AI等科技板块进行深入挖掘，寻找核心成长机会。

回顾上半年，A股整体走势一波三折。一季度，以Deepseek和宇树为代表的国内泛AI产业取得明显进展，带动了一波科技板块的行情。4月份，全球贸易摩擦超预期加剧，但市场也很快认识到明显不合理的关税难以真正落地和持续；另一方面从全球产业链分工和比较优势来看，中国制造业的地位短期难以撼动，因此市场领先于基本面做出反应，在出现短暂剧烈调整之后又逐步恢复到向上的走势中，后续日内瓦协议的达成也印证了这一点。指数在2季度不断向上创出年内新高，AI算力，创新药和大金融是指数向上的核心动力，结构性行情特征非常明显。　　　　报告期内，本基金保持中高仓位，继续围绕机器人等科技板块进行深入挖掘，寻找核心成长机会。

回顾1季度，A股市场呈现先抑后扬的走势。开年阶段，市场仍然处在政策博弈期的后段，由于去年几次重要会议的指引较为乐观，而实际政策有所缺位，导致估值和预期明显领先于实际基本面的情况难以持久，市场在开年出现震荡调整，风险偏好下降；而在春节长假期间，DeepSeek和宇树机器人为代表的中国硬科技企业在相关领域取得了重大进展，使得国内科技资产甚至是整个A股资产得以价值重估，科创板和恒生科技作为中国科技核心资产最主要的指数引领市场在春节后走出了一波结构性行情。　　　　报告期内，本基金保持了较高的仓位，聚焦挖掘科技成长领域的核心机会，尤其是对人形机器人方向进行了重点布局。2025年大概率将是人形机器人量产的元年，在经过数年软硬件技术积累之后，产品已经逐步成熟，在工业制造领域有望逐步放量。虽然1季度涨幅较大，中期面临一定消化和调整，但是长期来看，行业发展趋势明确，未来5-10年将保持较高的景气度，长坡厚雪，我们依旧坚定看好行业在产业技术演进和政策支持下的长期成长空间。

回顾2024年，中国宏观经济在复杂形势下砥砺前行，全年完成5%增长，增长轨迹呈现U型；在这样的背景之下，权益市场则经历了较为极端的波动，整体上呈现为先抑后扬的走势；开年时，市场对于经济长期的担忧和悲观快速形成了一致预期，估值和业绩双杀，使得市场快速下行；这种悲观情绪在春节前达到了高位，市场也逐步见到了阶段性底部；春节之后，伴随着PMI，工业企业利润等经济数据的好转，市场对于经济的悲观预期开始修正，市场也迎来了一波快速的反弹，而进入5月份，PMI，消费等数据开始逐步走弱，市场又进入调整，全球配置资金的再平衡也加剧了这一过程。进入3季度，重要会议释放出的明确信号彻底扭转了市场对于经济和政策的预期，上证指数在9月最后一周单周上涨超过20%，单日成交额也连续创出历史新高，市场呈现全面上涨走势，指数的高点出现在10月初，此后便一直以结构性行情为主，并逐渐降温。全年来看，上证指数实现了较好的正收益。报告期内，本基金结合行业景气度横向比较对组合做出了一定结构上的平衡，增加了科技成长板块的配置。

回顾3季度，整个市场呈现先阴跌盘整再到快速反弹的走势，上证指数在9月最后一周单周上涨超过20%，单日成交额也连续创出历史新高，市场呈现全面上涨走势。带来这种极端变化的核心在于市场对于政策框架以及未来经济预期的扭转，金融监管三部门的会议成为市场的重要转折点，显示出了政策的力度和决心。展望后市，我们认为市场短期情绪出现一定过热迹象，市场预期明显走在了基本面之前，前期出台的一系列政策聚焦于金融领域，对恢复市场信心和注入流动性都有明显作用，但暂时看不到仅靠流动性催生单边走势的可能性，本身实体经济的企稳和扭转还需要等待后续进一步的增量财政政策出台，因此市场可能面临一定的盘整，以等待企业盈利的逐渐恢复。　　　　报告期内，本基金提高了仓位，并减少了红利稳定类资产，加配了科技成长行业。

回顾上半年，市场围绕宏观经济的走势预期出现了较大的波动。开年时，市场对于经济长期的担忧和悲观快速形成了一致预期，估值和业绩双杀，使得市场加速下行；这种悲观情绪在春节前达到了高位，市场也逐步见到了阶段性底部；春节之后，伴随着PMI，工业企业利润等经济数据的好转，市场对于经济的悲观预期开始修正，市场也迎来了一波快速的反弹，整个Q1上证实现了小幅的正收益。而进入2季度，随着1季报企业盈利较弱的表现以及各项宏观数据重新边际开始走弱，市场重新确认了经济动能的弱势，PMI在3月份见顶之后连续4个月边际下降，地产汽车等数据也表现疲软，部分高端消费品价格出现快速回落以及全球配置资金的再平衡都使得市场在2季度末的悲观情绪快速上升，市场重回跌势。总体上，市场在上半年波动较大，上证收益率基本持平。在这种经济增速中枢缓步下移的低风险偏好背景下，寻找盈利的稳定性或者高增长的确定性成为市场的核心线索，红利类资产，AI算力，黄金等细分板块超额收益明显。　　　　报告期内，本基金继续保持中性仓位，结合行业景气度横向比较对组合走出了一定结构上的平衡，增加了部分红利和上游资源品的配置。

回顾1季度，整个市场呈现先抑后扬的走势，波动比较大。开年时，市场对于经济长期的担忧和悲观快速形成了一致预期，估值和业绩双杀，使得市场加速下行；这种悲观情绪在春节前达到了高位，市场也逐步见到了阶段性底部；春节之后，伴随着PMI，工业企业利润等经济数据的好转，市场对于经济的悲观预期开始修正，市场也迎来了一波快速的反弹，整个Q1上证实现了小幅的正收益。从结构上来看，红利类资产在整个一季度表现平稳，有较为明显的超额收益，而AI为代表的新兴科技在节后反弹中表现出较大的弹性。展望后续，我们认为市场在这个位置可能呈现震荡走势，依旧会以结构性行情为主，经济数据能否继续保持较高的温度是市场能否上行的关键。　　　　报告期内，本基金继续以泛消费和泛科技的景气成长行业为配置主线，结合行业景气度横向比较对组合做出了一定结构上的平衡，减仓了部分消费板块，并增加了部分红利板块的配置。

报告期内，本基金继续以泛消费和泛科技的景气成长行业为配置主线，结合行业景气度横向比较对组合走出了一定结构上的平衡，减仓了部分消费周期板块，并增加了部分个股和科技板块的配置。

回顾3季度，国内宏观经济在弱库存周期和季节性共同作用下迎来触底回升。PMI在5月录得全年最低点之后连续4个月环比改善，并在9月份重回荣枯线之上，供给和需求两端均有不同程度的回升，但是新出口订单仍在荣枯线之下，有待进一步改善；而随着企业原材料购进价格和出厂价格的稳步回升，PPI降幅逐渐收窄，CPI涨幅逐渐扩大。房地产限购限贷政策逐步放开之后，新房和二手房销售短期有明显催化，但是持续性较弱，中秋国庆金九银十的销售情况比较清淡，居民收入预期和购房能力仍是有待解决的主要矛盾。消费出行仍然保持相对高的景气度，文旅部的数据显示国庆长假期间出行人数和人均消费均已恢复至2019年水平之上，且消费的恢复好于春节和五一。总的来看，虽然3季度经济有回暖迹象，但市场整体情绪依旧悲观，更多的定价了库存周期的弱和经济回升的季节性。资金面上，美债收益率中枢大幅上冲，对新兴市场资产定价形成一定挤压，外资的持续流出。在这样的背景之下，市场在3季度继续了此前震荡下行的走势。此前高位的弱周期科技板块跌幅居首，高分红低估值类板块相对抗跌。展望后续，我们认为市场对于经济的悲观预期已经较为充分定价，经济内生的修复，库存小周期的拐点已经基本兑现，未来政策能否发力可能会是市场出现转机的重要变量。　　报告期内，本基金继续以泛消费和泛科技的景气成长行业为配置主线，结合行业景气度横向比较对组合做出了一定结构上的平衡，整体上保持了较高仓位，减仓了部分经济相关的消费板块，并增加了部分科技成长板块的配置。