石霄蒙 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。报告期内，组合保持较高杠杆水平和较低久期水平，及时进行券种切换，做好利率债波段操作。

2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。生产端增势平稳，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长9.2%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产市场依然对经济造成一定拖累。销售端持续增长，11月社会消费品零售总额同比增长4.0%。外贸仍保持韧性，进出口总额同比增长4.1%。通胀方面，11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨1.2%，扩内需政策措施继续显效；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨。货币政策方面，10月底央行宣布重启购债，市场资金面整体保持宽松，货币政策保持对实体经济支持的导向，但财政力度有所回落，供需双方都在走弱。11月M2同比增长8.0%，充分表明市场流动性仍然保持充裕。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然而11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度利率债短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行约1-3BP。报告期内，本基金根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性水平。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。报告期内，本基金配置了高等级信用债，动态优化组合，并择机参与了利率债波段交易。

2025年第四季度，中国经济运行呈现“稳中有升、动能增强”的特征，在积极宏观政策持续显效与市场信心逐步提振的双重推动下，经济景气水平总体回升。生产端修复态势较好，1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上年同期提升0.2个百分点；其中，11月当月同比增长4.8%、环比增长0.44%，12月制造业PMI升至50.1%的扩张区间，显示四季度工业增长动能逐步修复。投资领域整体增速承压，1-11月，固定资产投资累计同比下降 2.6%，弱势增速下结构分化凸显：制造业投资展现较强韧性，1-11月累计同比增长1.9%，其中高端装备制造、新能源等新兴制造领域凭借技术与政策支持，贡献了主要增长动力；基建投资阶段性走弱，1-11月同比下降1.1%，主要受前期项目集中落地后储备不足、地方财政收支压力加大等因素制约；房地产开发投资低迷态势延续，1-11月同比下降15.9%，降幅较前期有所扩大，商品房销售端同步承压，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降7.8%、11.1%，市场信心修复仍需政策持续发力托底。消费市场延续扩容韧性，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，增速较去年同期提升0.5个百分点，居民消费需求稳步释放，市场规模持续扩大。外需层面同样展现积极变化，以美元计价，1-11月出口累计同比增长5.4%，11月单月同比增速回升至5.9%，逆转10月负增长态势，出口增速超预期回暖凸显外需韧性。通胀水平逐步回升，价格运行呈现边际改善的积极变化。12月CPI同比上涨0.8%，创下2024年3月以来新高，涨幅较11月扩大0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.2%，连续4个月稳定在1%以上，显示消费需求稳步恢复。食品价格由降转涨是CPI回升的主要拉动项，鲜菜价格大幅上涨叠加低基数效应形成双重支撑。生产端价格下行压力持续缓解，12月PPI同比下降1.9%，但环比已连续三个月上涨，其中煤炭、有色金属等行业价格受需求拉动回升，新兴产业相关行业价格同步上行，生产端通缩压力进一步收敛。四季度债券市场呈现“先企稳修复、后震荡走弱”走势，整体波动幅度较第三季度有所缓和，收益率曲线陡峭化特征延续。具体来看，10月至11月上旬，前期调整后的债市逐步回归理性：宏观经济修复斜率放缓、股市风险偏好回落，叠加政策面利好催化，市场情绪阶段性回暖，债市开启修复行情。其中10月宣布国债买卖机制重启的政策落地构成阶段性核心利好，驱动中短端利率显著下行，推动曲线明显陡峭化。进入11月下旬，市场核心矛盾切换，债市再度承压：地方债供给放量、银行间资金面边际收紧，同时稳增长政策预期升温，长端利率转而上行。12月债市陷入缺乏明确主线的震荡格局，机构行为成为核心主导变量，政治局会议与中央经济工作会议一度抬升货币宽松预期，但年末机构集中兑现收益和空头情绪浓厚，债市多次出现急跌，超长端波动显著加剧，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。季度内品种与久期维度分化显著，本季度信用债表现持续优于利率债，中短久期品种表现好于长久期品种。报告期内，本基金以中高等级信用品种为主要配置标的。季度内，本基金充分结合市场环境的动态变化，灵活运用杠杆和久期策略，动态优化组合的持仓结构。

2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。生产端增势平稳，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长9.2%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产市场依然对经济造成一定拖累。销售端持续增长，11月社会消费品零售总额同比增长4.0%。外贸仍保持韧性，进出口总额同比增长4.1%。通胀方面，11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨1.2%，扩内需政策措施继续显效；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨。货币政策方面，10月底央行宣布重启购债，市场资金面整体保持宽松，货币政策保持对实体经济支持的导向，但财政力度有所回落，供需双方都在走弱。11月M2同比增长8.0%，充分表明市场流动性仍然保持充裕。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度信用债表现优于利率债。利率债方面，短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行1-3BP；信用债方面，以高等级短融中票为例，1年期下行7-10BP，3-5年期下行11-17BP。报告期内，本基金主要配置利率债，根据基本面、政策面、情绪面等对组合仓位和久期进行了灵活调整。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。报告期内，本基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。报告期内，本基金以利率债配置为主，根据基本面、政策面、情绪面等因素对组合久期、结构进行灵活摆布。

四季度债券市场呈现偏弱震荡，短债表现相对平稳，超长债表现较差，收益率曲线陡峭化，信用债表现好于利率债。10月份两个事件带动了收益率短暂的下行，一个是10月10日特朗普在社交媒体平台发文宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，不过此后摩擦情绪又出现了迅速缓和；一个是10月27日，央行宣布将重启国债买卖，不过后续公布的10月份买债规模仅仅200亿，也打击了多头情绪。11月和12月份，尽管经济数据有所波动，部分数据低于预期，部分数据高于预期，但是市场对于不利因素的担忧更多，且逐步形成了债券市场偏弱的一致预期。其间债基再次遭遇脉冲式赎回；重要会议内容相继公布，货币政策基调延续“适度宽松”，市场对于货币政策的预期也逐步趋弱；市场担心超长债的承接能力，卖盘增加而配置盘机构相对稀少。在整个过程中，机构行为相对一致，3年以内信用债的票息价值被多数机构重视，多数交易型机构降低超长债持仓。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.37%下行到1.33%，10年期国债从1.86%下行到1.79%后上行到1.84%，1年期国开从1.6%下行到1.55%，10年期国开从2.04%下行到1.92%后上行到1.99%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.77%下行到1.69%，3年期AAA信用债从2.02%下行到1.89%。5年期AAA信用债从2.2%下行到2%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。报告期内，本基金以信用债、中短久期利率债配置为主，维持了适当的组合久期和杠杆。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。报告期内，本基金为利率债策略，底仓以收益率曲线凸点配置为主，择机参与波段交易。

四季度债券市场呈现偏弱震荡，短债表现相对平稳，超长债表现较差，收益率曲线陡峭化，信用债表现好于利率债。10月份两个事件带动了收益率短暂的下行，一个是10月10日特朗普在社交媒体平台发文宣布将从11月1日起对中国输美商品加征100%的额外关税，不过此后摩擦情绪又出现了迅速缓和；一个是10月27日，央行宣布将重启国债买卖，不过后续公布的10月份买债规模仅仅200亿，也打击了多头情绪。11月和12月份，尽管经济数据有所波动，部分数据低于预期，部分数据高于预期，但是市场对于不利因素的担忧更多，且逐步形成了债券市场偏弱的一致预期。其间债基再次遭遇脉冲式赎回；重要会议内容相继公布，货币政策基调延续“适度宽松”，市场对于货币政策的预期也逐步趋弱；市场担心超长债的承接能力，卖盘增加而配置盘机构相对稀少。在整个过程中，机构行为相对一致，3年以内信用债的票息价值被多数机构重视，多数交易型机构降低超长债持仓。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.37%下行到1.33%，10年期国债从1.86%下行到1.79%后上行到1.84%，1年期国开从1.6%下行到1.55%，10年期国开从2.04%下行到1.92%后上行到1.99%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.77%下行到1.69%，3年期AAA信用债从2.02%下行到1.89%。5年期AAA信用债从2.2%下行到2%。报告期内，本基金积极优化产品资产结构，寻找价值资产洼地，结合宏观面、政策面、机构行为等积极参与利率债交易，多方式提升产品收益。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。本基金为被动型指数基金，我们力争跟踪偏离度以及跟踪误差的最小化，并注重保持组合的流动性。