黄继晨 - 基金投资策略和运作

二季度，A股市场行情继续以科技为主要方向进行演绎。从宏观面看，尽管海外市场受到了新任美联储主席上任后加息预期的影响，而地缘政治前景出现了多次反复，但是全球AI产业链，特别是存储和半导体设备公司集体给出超市场预期的业绩或订单指引，成为行情持续走高的重要驱动因素。而国内宏观层面则基本延续此前平稳向好势头，货币政策维持适度宽松，制造业出口和科技继续成为景气度相对较高的两个方向。我们在二季度继续坚持AI赛道为主要配置方向，结合产业链中上游出现的物料持续紧缺现象，以及AI需求带来的高端产能挤占低端产能现象，对一些产品涨价弹性较强、且产能扩充较快的公司进行了增强配置，取得了一定的超额收益。展望下半年，我们观察到国内房地产已经出现企稳迹象，后续消费有望出现复苏苗头，但通过行业比较，我们认为全球产业景气度较高的方向依然在AI。下半年，我们将沿着AI需求带来的高端产能挤占低端产能思路，继续寻求处在涨价初期的赛道，目前，我们看到功率半导体、被动元器件等赛道正在发生此类现象，我们将结合产业发展在其中寻找动态估值处于合理水平的公司。此外，我们将借鉴海外市场揭示的AI产业发展规律，对一些处于产业关键环节、长期壁垒较高的环节进行长期稳定增强配置，力争为投资人创造更为持久稳健的回报。

2026年二季度全球流动性分化显著，海外通胀反复扰动美联储降息节奏，美伊地缘冲突推升原油价格，加剧全球输入性通胀压力；欧美制造业PMI持续走弱，外需放缓拖累全球贸易。国内货币维持宽松，总量流动性平稳充裕；经济呈现外需相对稳健，内需修复缓慢格局，进出口韧性尚可但内需修复偏慢，6月制造业PMI重回荣枯线，通缩压力小幅缓解、物价温和回暖。二季度A股整体呈现震荡上行、结构性分化行情，大盘指数重心稳步抬升，科创50、创业板指持续创新高，上证指数小幅收涨，沪深300表现相对平淡。资金成交持续维持万亿级别，增量资金集中涌入硬科技赛道。行业层面AI算力、光通信、半导体等高景气科技主线整体表现强势，而消费、地产、传统金融、部分周期板块表现相对疲软，行业收益差距极大。市场资金聚焦业绩兑现逻辑，算力、存储等供需紧缺环节行情持续演绎，低位顺周期仅阶段性脉冲，整体行情由科技主线主导。综合流动性环境、政策导向、产业发展趋势与市场风险溢价四大维度判断，我们认为A股结构性牛市行情仍将延续。现阶段市场局部板块热度偏高，静态估值中枢持续上移，提升了个股筛选难度；但AI产业商业模式持续落地，行业资本开支稳步扩张，产业链高景气业绩增长有望逐步消化当前估值。因此，我们计划继续聚焦在高景气行业，但对个股的选择标准会更加严格：一是优先布局高景气、业绩确定性标的，依靠持续高速增长消化估值；二是挖掘前沿新技术赛道稀缺龙头，行业空间广阔、业绩兑现路径较为清晰；三是布局供需偏紧、具备涨价逻辑的产业链核心环节；四是关注估值低位、景气底部回升或行业竞争格局持续优化的优质企业。

二季度，A股市场行情继续以科技为主要方向进行演绎。从宏观面看，尽管海外市场受到了新任美联储主席上任后加息预期的影响，而地缘政治前景出现了多次反复，但是全球AI产业链，特别是存储和半导体设备公司集体给出超市场预期的业绩或订单指引，成为行情持续走高的重要驱动因素。而国内宏观层面则基本延续此前平稳向好势头，货币政策维持适度宽松，制造业出口和科技继续成为景气度相对较高的两个方向。我们在二季度继续坚持AI赛道为主要配置方向，结合产业链中上游出现的物料持续紧缺现象，以及AI需求带来的高端产能挤占低端产能现象，对一些产品涨价弹性较强、且产能扩充较快的公司进行了增强配置，取得了一定的超额收益。展望下半年，我们观察到国内房地产已经出现企稳迹象，后续消费有望出现复苏苗头，但通过行业比较，我们认为全球产业景气度较高的方向依然在AI。下半年，我们将沿着AI需求带来的高端产能挤占低端产能思路，继续寻求处在涨价初期的赛道，目前，我们看到功率半导体、被动元器件等赛道正在发生此类现象，我们将结合产业发展在其中寻找动态估值处于合理水平的公司。此外，我们将借鉴海外市场揭示的AI产业发展规律，对一些处于产业关键环节、长期壁垒较高的环节进行长期稳定增强配置，力争为投资人创造更为持久稳健的回报。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，传统电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置比例，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。

2025年四季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年四季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年四季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年四季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年三季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，北美大型云厂商纷纷给出积极的资本开支展望且加速了大模型的迭代。与此同时，终端客户对算力供应链26年的备货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来2年成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理等多个领域快速迭代落地，这有利于在2026-2028年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在2025年三季度对组合做出如下调整：1）增加了对AI应用板块的配置比例，如：人形机器人零部件、国产大模型和个人AI助理（Agent）。2）增加了对受益于AI应用在端侧落地后，硬件产业链的配置比例，如：消费电子零部件、消费电子芯片和存储芯片。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年三季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，北美大型云厂商纷纷给出积极的资本开支展望且加速了大模型的迭代。与此同时，终端客户对算力供应链26年的备货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来2年成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理等多个领域快速迭代落地，这有利于在2026-2028年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在2025年三季度对组合做出如下调整：1）增加了对AI应用板块的配置比例，如：人形机器人零部件、国产大模型和个人AI助理（Agent）。2）增加了对受益于AI应用在端侧落地后，硬件产业链的配置比例，如：消费电子零部件、消费电子芯片和存储芯片。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

2025年三季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，北美大型云厂商纷纷给出积极的资本开支展望且加速了大模型的迭代。与此同时，终端客户对算力供应链26年的备货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来2年成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理等多个领域快速迭代落地，这有利于在2026-2028年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在2025年三季度对组合做出如下调整：1）增加了对AI应用板块的配置比例，如：人形机器人零部件、国产大模型和个人AI助理（Agent）。2）增加了对受益于AI应用在端侧落地后，硬件产业链的配置比例，如：消费电子零部件、消费电子芯片和存储芯片。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。