史少杰 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，我国经济在政策托底与内生动力逐步修复的共同作用下呈现“弱复苏态势延续、结构分化加剧”的特征。制造业韧性持续显现，消费放缓压力有所加大，出口增速超预期反弹。12月制造业PMI录得50.1%，自2025年4月以来首次重返扩张区间，显示制造业景气度边际改善。物价延续温和回升态势，11月核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续三个月保持在1%以上。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，PPI环比连续两个月上涨，同比下降2.2%。四季度看，债市整体先下后上，波动较大。10月初，中美贸易摩擦有所升级，权益市场受挫；10月27日，央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示重启公开市场国债买卖操作，使得债市在四季度季初迎来喘息机会，30年国债活跃券收盘价从10月11日的2.283%下行约15bp至2.136%。11月初，A股重新站上4000点，风险偏好的持续提升和跷跷板效应影响，债市空头情绪进一步抬升，叠加关于债券供给增加以及“基金销售费用改革”相关信息的持续发酵对债券市场的负面冲击，债市回吐了10月份的全部涨幅，30年国债活跃券收盘价回到2.283%。尽管中央经济会议再次提及“降准降息”，债市经历短暂下行后震荡上行，年末收于2.265%。报告期内，资金面延续宽松，但机构分层现象有所显著。R001与R007季度均值分别为1.39%和1.53%，R007均值较上一季度持平，R001季度均值持续下降，DR001利率水平也于四季度触及全年最低值（1.2395%）。四季度内，央行积极呵护资金面，并于12月中下旬重启14天逆回购操作，适当加大投放力度，市场平稳跨年。同业存单利率和短期限高等级信用品种在报告期内走势偏震荡，整体下行。其中，1年期AAA同业存单收益率基本围绕1.65%附近，年末收于1.63%，报告期内累计下行3BP；1年超AAA和AAA等级信用债收益率下行3BP至5BP。操作方面，本基金维持稳健谨慎原则，四季度内维持较短久期，在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长。由于本基金规模波动较大，管理人依据市场和规模的不断变化灵活调整仓位，在报告期内净值表现相对稳健。

四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行于10月重启国债买卖，但规模低于市场预期，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，曲线方面陡峭化演绎。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

四季度权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后持续高位震荡，央行于10月重启国债买卖，但规模低于市场预期，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，曲线方面陡峭化演绎。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，四季度，基金组合久期先升后降，杠杆率视资金面情况灵活调整。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025 年第三季度经济延续复苏态势，动能有所放缓，经济运行整体呈现 "制造业支撑、内需疲软、出口韧性" 的特点，其中9月份制造业PMI连续两个月回升至49.8%，接近荣枯线；物价水平持续低位运行。政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，同时5000亿元新型政策性金融工具落地为经济提供支撑。市场方面，三季度整体呈现股债行情的两极分化。7月1日中央财经委员会第六次会议具体指出“依法依规治理企业低价无序竞争”，标志着反内卷进入实质执行期，带动宏观预期反转。随着关税战扰动弱化，经济修复预期走强，权益市场空前高涨，多重利空因素冲击债市，如8月初“部分债券恢复征收增值税”新规正式落地，9月初证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，均致机构行为对债市造成强烈扰动。此外，尽管美联储降息25BP，但当前国内“以我为主”跟随降息预期不强，国债重启买卖仍未落地。总之，三季度“跷跷板效应”显著，债市整体经历较大幅度调整，其中10年国债到期收益率（中债估值）从1.64%上行至1.86%，10年国开到期收益率（中债估值）从1.68%上行至2.04%。报告期内，资金面呈整体宽松态势，但波动有所加剧。银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.43%和1.53%，较上一季度继续下行15BP和16BP；同业存单利率和短期限高等级信用品种也呈现震荡上行走势。7月份至8月份，央行通过MLF和买断式逆回购持续投放流动性，释放呵护债市信号，但随着债市出现阶段性负反馈，叠加税期扰动，7月中下旬和8月中下旬资金利率均出现过短期的迅速上行。其中7月24日，银行间质押式回购隔夜利率攀升至1.6924%，DR001也上行至1.65%上方，均为季度内最高值，而1年期AAA同业存单收益率也从前低1.61%上行至1.67%。9月初央行开展1万亿3个月逆回购操作对冲到期；随着北交所持续打新冻结市场资金，叠加季节性因素，资金再次出现抬升，1年期AAA同业存单收益率最高接近1.70%。此后，央行积极呵护资金面，将14天逆回购操作调整为美式招标，并于月底加大投放力度，市场平稳跨季，1年期AAA同业存单收益率季末收于1.67%，报告期内累计上行3BP；1年超AAA和AAA等级信用债收益率分别上行6BP和7BP。操作方面，本基金维持稳健谨慎原则，维持中性久期，在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长。由于本基金规模波动较大，管理人依据市场和规模的不断变化灵活调整仓位，在报告期内净值表现相对稳健。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。报告期内，本基金严格按照基金合同投资范围和投资限制进行资产配置，三季度，基金组合久期大幅降低，杠杆率视资金面情况灵活调整。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速为3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。上半年经济增长好于预期，体现了财政货币政策加强逆周期调节的效果，表明中国经济在复杂外部环境下展现出韧性，为实现全年经济增长目标打下较好基础。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。报告期内，本基金以投资利率债为主，组合久期和杠杆率视资金面、政策面等灵活摆布和适时调整，较此前相比加大利率债波段交易频率，尽可能通过交易手段为基金增厚收益。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025 年上半年国内生产总值 66万亿元，按不变价格计算，同比增长 5.3%。其中，一季度同比增长 5.4%，二季度同比增长 5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长 1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义 GDP 同比增长 4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快 0.4 个百分点。二季度名义 GDP 增速为 3.94%，为 2022 年四季度以来最低，平减指数也连续 9 个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。报告期内，债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。同业存单利率和短期限高等级信用品种在一季度呈现震荡上行走势；随着5月份降准降息落地，6月央行加大资金面呵护态势，加之资金利率持续走低，1年期AAA信用债和1年期同业存单到期收益率于半年末收于1.70%和1.63%。规模方面，本基金在报告期内波动明显，组合整体运行良好。本基金持续秉承谨慎原则，以大行和优质国股为主体的同业存单为主，密切追踪存单指数成分券构成，依据市场和规模的不断变化灵活调整久期和仓位。在尽力控制净值回撤的前提下，运用久期和杠杆策略，实现基金净值的稳步增长。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025年上半年国内生产总值66万亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。其中，一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义GDP同比增长4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快0.4个百分点。二季度名义GDP增速为3.94%，为2022年四季度以来最低，平减指数也连续9个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。上半年经济增长好于预期，体现了财政货币政策加强逆周期调节的效果，表明中国经济在复杂外部环境下展现出韧性，为实现全年经济增长目标打下较好基础。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高1个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。回顾上半年的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025年一季度经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。从领先指标来看，中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，3月读数为50.5%，较去年末回升0.4个百分点。通胀因素仍然偏弱，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，仍处于低位区间。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。一季度广义财政前置发力的特征显著，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。包含国债、地方债、政策性银行在内的利率债净融资达到4.57万亿元，环比增加1300亿元，同比去年同期增加4.04万亿元。资金面呈现紧平衡的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.97%和2.11%，较上一季度分别上行35BP和26BP。债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.54%，10年国债收益率月度均值由1.80%升至1.81%，收益率曲线10-1年利差均值由64BP收窄至27BP。报告期内，债市交易主线主要围绕资金面展开，而利率债市场因流动性压力和政策预期产生较大幅度调整，因此基金份额净值也分别出现较大幅度回撤。展望二季度，资金中枢或下调，同时债市或回归基本面，账户策略拟切换为久期策略，并增加交易频率，严格控制回撤。

2025年一季度经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。从领先指标来看，中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，3月读数为50.5%，较去年末回升0.4个百分点。通胀因素仍然偏弱，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，仍处于低位区间。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。一季度广义财政前置发力的特征显著，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。包含国债、地方债、政策性银行在内的利率债净融资达到4.57万亿元，环比增加1300亿元，同比去年同期增加4.04万亿元。报告期内，资金面呈现紧平衡的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.97%和2.11%，较上一季度分别上行35BP和26BP；同业存单利率和短期限高等级信用品种也呈现震荡上行走势。年初，各期限债券收益率延续24年末的下行趋势，其中1年AAA同业存单到期收益率下至1.55%低点，10年国债到期收益率下破1.6%；随后资金利率持续高企，央行将政策重心转向稳汇率和防空转，市场宽货币预期降温，叠加非银同业存款规模流失导致银行端负债压力增加等因素，债市开启震荡调整态势，1年AAA同业存单到期收益率于1月27日升至1.75%，较低点上行20BP。春节过后，资金面和收益率得以短暂喘息，后续几近呈现单边上行趋势，其中1年同业存单到期收益率于3月中旬升至2.03%。随着配置需求逐步释放，同业存单收益率缓步下行，于季末收于1.89%，报告期内累计上行31BP。10年国债到期收益率于季末收于1.81%，于3月一度触及1.9%，报告期内累计上行21bp。此外，1年国债到期收益率、1年超AAA和AAA等级信用债收益率分别上行47BP、32BP和30BP。操作方面，在收益率整体上行的市场环境中，本基金维持稳健谨慎原则，适当降低久期，在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长。由于本基金规模波动较大，管理人依据市场和规模的不断变化灵活调整仓位，在报告期内净值表现相对稳定，组合整体运行良好。

2025年一季度经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。从领先指标来看，中国制造业PMI指数回升至荣枯线上方，3月读数为50.5%，较去年末回升0.4个百分点。通胀因素仍然偏弱，2月CPI同比下降0.7%，PPI同比下降2.2%，仍处于低位区间。政府工作报告指出，要实施更加积极的财政政策，具体包括赤字率拟按4％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元；拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元；拟发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本；地方政府专项债也达到4.4万亿元。上述财政政策安排合计起来，将使今年新增政府债务总规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元。一季度广义财政前置发力的特征显著，显示出宏观政策逆周期调节、托举经济的决心。包含国债、地方债、政策性银行在内的利率债净融资达到4.57万亿元，环比增加1300亿元，同比去年同期增加4.04万亿元。资金面呈现紧平衡的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.97%和2.11%，较上一季度分别上行35BP和26BP。债市收益率整体呈现先下后上的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.54%，10年国债收益率月度均值由1.80%升至1.81%，收益率曲线10-1年利差均值由64BP收窄至27BP。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。