傅煜清 - 基金投资策略和运作

四季度货币市场流动性整体宽松，以利率债为质押的7天期回购利率均值稳定在低位，央行通过逆回购、MLF等工具维持“量松价稳”格局。同业存单市场呈现“多空均衡”特征，同业存单到期收益率窄幅波动。整体来看，2025年四季度中国宏观经济呈现“温和复苏、通胀趋暖”的特征。货币政策延续宽松基调，流动性合理充裕；利率债市场供给放量，长短期限利差走扩、收益率曲线变陡。投资策略和产品运作方面，本基金通过指数化投资，票息收益作为基础。本基金严格跟踪标的指数，持仓以AAA评级同业存单为主，通过持有存单获取稳定票息收益。本基金杠杆率维持在稳定水平，控制流动性风险。

四季度，绿色债券市场在政策推动下供给显著放量，成为本基金配置的核心支撑。截至2025年底，中国境内贴标绿色债券累计发行和存量规模均保持高位，稳居全球最大绿色债券市场。整体来看，2025年四季度中国宏观经济呈现“温和复苏、通胀趋暖”的特征。货币政策延续宽松基调，流动性合理充裕；利率债市场供给放量，长短期限利差走扩、收益率曲线变陡，机构配置需求主导市场平稳运行。从利率环境看，四季度市场延续震荡格局。投资策略和产品运作方面，本基金坚持短久期、高评级商金债和利率债为主，票息收益为核心。产品主要持仓优质银行发行的绿色商业银行金融债和绿色利率债，信用风险较低。

四季度债市呈现“震荡修复”格局，利率中枢在资金面宽松与风险偏好回升的博弈中波动。长端和超长端利率受央行重启国债买卖操作、基本面预期变化等影响，震荡上行；中短端利率因资金面维持宽松，配置价值凸显。市场逻辑从“资本利得驱动”转向“票息收益主导”。 整体来看，2025年四季度中国宏观经济呈现“温和复苏、通胀趋暖”的特征。货币政策延续宽松基调，流动性合理充裕；利率债市场供给放量，长短期限利差走扩、收益率曲线变陡。投资策略和产品运作方面，四季度本基金主要以票息为基础，波段增强收益。其中，以“中短久期利率债”为基础持仓，把握利率波动中的波段机会。

2025年第四季度，整体宏观经济在低位震荡，市场风险偏好略有下降但延续高位。货币政策保持了流动性的总体宽裕，并且央行在10月重启买债，财政政策边际减弱，且重点仍然是化债。从经济数据上看，PMI在10月和11月仍处于荣枯线以下，但是在12月超季节性反弹到50以上。从分项指标看，新订单和生产同步改善，而且海外订单改善明显。但是，从固定资产投资额来看9月开始出现累计同比的负增长并且在10-11月逐步扩大，分项来看房地产投资拖累较多，制造业投资也开始走弱。从通胀数据来看，工业品环比在0%到0.1%，摆脱了连续为负的情况。但是消费品价格环比变化仍然不稳定，11月环比出现负值。信贷增长方面，四季度总体信贷增长略有放缓，主要是政府债券发行减少，从需求侧来看，居民部门和企业部门的中长期贷款需求也较为疲软，尤其居民部门在11月的信贷需求同比较2024年出现了明显的下降。出口方面，虽然对美贸易下降，但对非美出口增速仍然显示出较强的韧性。总体来看，经济总量仍然维持稳定，固定资产投资减少有望带来价格稳定的持续性。货币市场方面，四季度资金利率延续了三季度较为宽松的态势，虽然央行在10月重启国债买卖，但是整体资金利率与三季度差别不大，值得注意的是银行间隔夜回购利率在12月低于了政策利率，较10月和11月下行10bps左右。市场表现来看，在三季度的下行后，四季度债市整体维持震荡，10年国债并未能超过9月底的利率水平，但是超长期国债收益率突破前期高点，呈现较为明显的下跌走势。整体看，市场在经过下半年的下跌后，对于2026年央行降准降息预期较低，2026年的降息预期已经降至0-1次。对于债券投资者来说，虽然四季度债市震荡，但是由于无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升，市场资金流对于债市仍有负面影响。具体来看，四季度中债新综合全价指数上涨0.04%，中债信用债指数上涨0.31%，中债金融债指数上涨0.36%，中债国债指数下跌0.49%。基金操作上，四季度考虑到宏观经济仍然需要适度宽松的货币环境，因此维持了中性久期。预计未来整体负债端仍然对于债券有所影响，因此将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年第四季度，整体宏观经济在低位震荡，市场风险偏好略有下降但延续高位。货币政策保持了流动性的总体宽裕，并且央行在10月重启买债，财政政策边际减弱，且重点仍然是化债。从经济数据上看，PMI在10月和11月仍处于荣枯线以下，但是在12月超季节性反弹到50以上。从分项指标看，新订单和生产同步改善，而且海外订单改善明显。但是，从固定资产投资额来看9月开始出现累计同比的负增长并且在10-11月逐步扩大，分项来看房地产投资拖累较多，制造业投资也开始走弱。从通胀数据来看，工业品环比在0%到0.1%，摆脱了连续为负的情况。但是消费品价格环比变化仍然不稳定，11月环比出现负值。信贷增长方面，四季度总体信贷增长略有放缓，主要是政府债券发行减少，从需求侧来看，居民部门和企业部门的中长期贷款需求也较为疲软，尤其居民部门在11月的信贷需求同比较2024年出现了明显的下降。出口方面，虽然对美贸易下降，但对非美出口增速仍然显示出较强的韧性。总体来看，经济总量仍然维持稳定，固定资产投资减少有望带来价格稳定的持续性。货币市场方面，四季度资金利率延续了三季度较为宽松的态势，虽然央行在10月重启国债买卖，但是整体资金利率与三季度差别不大，值得注意的是银行间隔夜回购利率在12月低于了政策利率，较10月和11月下行10bps左右。市场表现来看，在三季度的下行后，四季度债市整体维持震荡，10年国债并未能超过9月底的利率水平，但是超长期国债收益率突破前期高点，呈现较为明显的下跌走势。整体看，市场在经过下半年的下跌后，对于2026年央行降准降息预期较低，2026年的降息预期已经降至0-1次。对于债券投资者来说，虽然四季度债市震荡，但是由于无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升，市场资金流对于债市仍有负面影响。具体来看，四季度中债新综合全价指数上涨0.04%，中债信用债指数上涨0.31%，中债金融债指数上涨0.36%，中债国债指数下跌0.49%。基金操作上，主要运用久期和杠杆策略，以维持基金杠杆为主要目标。

2025年第四季度，整体宏观经济在低位震荡，市场风险偏好略有下降但延续高位。货币政策保持了流动性的总体宽裕，并且央行在10月重启买债，财政政策边际减弱，且重点仍然是化债。从经济数据上看，PMI在10月和11月仍处于荣枯线以下，但是在12月超季节性反弹到50以上。从分项指标看，新订单和生产同步改善，而且海外订单改善明显。但是，从固定资产投资额来看9月开始出现累计同比的负增长并且在10-11月逐步扩大，分项来看房地产投资拖累较多，制造业投资也开始走弱。从通胀数据来看，工业品环比在0%到0.1%，摆脱了连续为负的情况。但是消费品价格环比变化仍然不稳定，11月环比出现负值。信贷增长方面，四季度总体信贷增长略有放缓，主要是政府债券发行减少，从需求侧来看，居民部门和企业部门的中长期贷款需求也较为疲软，尤其居民部门在11月的信贷需求同比较2024年出现了明显的下降。出口方面，虽然对美贸易下降，但对非美出口增速仍然显示出较强的韧性。总体来看，经济总量仍然维持稳定，固定资产投资减少有望带来价格稳定的持续性。货币市场方面，四季度资金利率延续了三季度较为宽松的态势，虽然央行在10月重启国债买卖，但是整体资金利率与三季度差别不大，值得注意的是银行间隔夜回购利率在12月低于了政策利率，较10月和11月下行10bps左右。市场表现来看，在三季度的下行后，四季度债市整体维持震荡，10年国债并未能超过9月底的利率水平，但是超长期国债收益率突破前期高点，呈现较为明显的下跌走势。整体看，市场在经过下半年的下跌后，对于2026年央行降准降息预期较低，2026年的降息预期已经降至0-1次。对于债券投资者来说，虽然四季度债市震荡，但是由于无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升，市场资金流对于债市仍有负面影响。具体来看，四季度中债新综合全价指数上涨0.04%，中债信用债指数上涨0.31%，中债金融债指数上涨0.36%，中债国债指数下跌0.49%。基金操作上，四季度考虑到宏观经济仍然需要适度宽松的货币环境，因此维持了中性偏高久期。预计未来整体风险偏好和负债端仍然对于债券有所影响，因此将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年三季度中国绿色债券市场呈现“规模增长、发行成本优势扩大、主体与产品创新深化”的特征。绿色金融债规模增加较多，且发行利率整体显著低于普通债券。市场结构方面，国有大行与优质城商行主导发行，中小银行参与度提升。三季度绿债与国债利差（以AAA级3年期为例）维持在20BP左右，反映市场对绿债的风险定价相对稳定，流动性宽松环境下，金融机构配置需求旺盛。产品层面，在利率债调整过程中，逢收益率上行择机增配优质绿色债，同时在跨季等资金价格上行区间增配优质同业存单，适度增厚了收益。

2025年三季度，整体宏观经济企稳，市场风险偏好明显抬升。货币政策保持了流动性的总体宽裕，财政政策力度较强，更多集中于存量化解。从经济数据上看，PMI虽然仍处于荣枯线以下，但是在三季度持续改善。从分项指标看，供给改善仍然略大于需求。另外，7月初的“反内卷”相关政策，有效改善了PMI指数中的价格分项，同时也改善了企业在8月的利润情况，后续价格是否能够持续改善，对于整体经济较为关键。目前从通胀数据来看，工业品环比降幅有所收窄，但是消费品由于受到食品项拖累，仍然较为疲弱。信贷增长方面，三季度总体信贷增长较为平稳，整体社会融资主要依靠政府债券发行，居民部门信贷增长有所回落。投资方面三季度有所减缓，地产投资同比降幅走阔，基建投资走弱，制造业投资在前期韧性较强的情况下也开始出现走弱的迹象。出口方面，虽然对美贸易有所下降，但是从数据上看对非美出口仍然显示出一定的韧性。总体来看，经济总量未定，价格亦有所企稳，未来将重点观察其持续性。货币市场方面，三季度资金利率延续了二季度较为宽松的态势，整体波动不大，银行间回购利率大部分时间维持在不超过政策利率10bps的范围内。市场表现来看，在7月初受到“反内卷”政策的影响，大宗商品价格大幅上涨，债券出现一轮调整。8月债市又受到股市风险偏好提升的影响再次下跌。整体看，在经历三季度债券市场的调整后，市场对于今年下半年降准降息预期已经显著降低。而且在无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升的情况下，市场资金流对于债市仍有影响。具体来看，三季度中债新综合全价指数下跌1.50%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%。基金操作上，三季度由于对宏观经济的判断，维持了中性偏高的久期，季度末由于品种利差显著走阔，因此结构上增配了信用债、国开债等。未来将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年三季度，整体宏观经济企稳，市场风险偏好明显抬升。货币政策保持了流动性的总体宽裕，财政政策力度较强，更多集中于存量化解。从经济数据上看，PMI虽然仍处于荣枯线以下，但是在三季度持续改善。从分项指标看，供给改善仍然略大于需求。另外，7月初的“反内卷”相关政策，有效改善了PMI指数中的价格分项，同时也改善了企业在8月的利润情况，后续价格是否能够持续改善，对于整体经济较为关键。目前从通胀数据来看，工业品环比降幅有所收窄，但是消费品由于受到食品项拖累，仍然较为疲弱。信贷增长方面，三季度总体信贷增长较为平稳，整体社会融资主要依靠政府债券发行，居民部门信贷增长有所回落。投资方面三季度有所减缓，地产投资同比降幅走阔，基建投资走弱，制造业投资在前期韧性较强的情况下也开始出现走弱的迹象。出口方面，虽然对美贸易有所下降，但是从数据上看对非美出口仍然显示出一定的韧性。总体来看，经济总量未定，价格亦有所企稳，未来将重点观察其持续性。货币市场方面，三季度资金利率延续了二季度较为宽松的态势，整体波动不大，银行间回购利率大部分时间维持在不超过政策利率10bps的范围内。市场表现来看，在7月初受到“反内卷”政策的影响，大宗商品价格大幅上涨，债券出现一轮调整。8月债市又受到股市风险偏好提升的影响再次下跌。整体看，在经历三季度债券市场的调整后，市场对于今年下半年降准降息预期已经显著降低。而且在无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升的情况下，市场资金流对于债市仍有影响。具体来看，三季度中债新综合全价指数下跌1.50%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%。本报告期内，本基金操作上，主要运用久期和杠杆策略，维持基金杠杆为主要目标。

2025年三季度受商业银行负债结构边际恶化等影响，同业存单收益率整体震荡小幅上行。央行持续投放流动性，叠加多次增量续作买断式回购和MLF，整体对资金面保持呵护。银行间资金价格也整体呈现小幅下降趋势。但由于商业银行定期存款到期规模较大，叠加受风险偏好影响商业银行存款出现一定规模流失，综合影响下同业存单利率承受一定上行压力。产品层面，认为资金价格在三季度初已经处于中性区间偏下限位置，继续大幅下降的空间和概率均有限，且考虑到银行负债端压力，择机调降了久期。9月在跨季资金面震荡过程中，将部分短期限存单置换为了较长期限。持仓同业存单的主体方面，依旧持有国有大行和优质全国性股份制商业银行发行的同业存单，组合信用风险较低，流动性较好。

2025年三季度，整体宏观经济企稳，市场风险偏好明显抬升。货币政策保持了流动性的总体宽裕，财政政策力度较强，更多集中于存量化解。从经济数据上看，PMI虽然仍处于荣枯线以下，但是在三季度持续改善。从分项指标看，供给改善仍然略大于需求。另外，7月初的“反内卷”相关政策，有效改善了PMI指数中的价格分项，同时也改善了企业在8月的利润情况，后续价格是否能够持续改善，对于整体经济较为关键。目前从通胀数据来看，工业品环比降幅有所收窄，但是消费品由于受到食品项拖累，仍然较为疲弱。信贷增长方面，三季度总体信贷增长较为平稳，整体社会融资主要依靠政府债券发行，居民部门信贷增长有所回落。投资方面三季度有所减缓，地产投资同比降幅走阔，基建投资走弱，制造业投资在前期韧性较强的情况下也开始出现走弱的迹象。出口方面，虽然对美贸易有所下降，但是从数据上看对非美出口仍然显示出一定的韧性。总体来看，经济总量未定，价格亦有所企稳，未来将重点观察其持续性。货币市场方面，三季度资金利率延续了二季度较为宽松的态势，整体波动不大，银行间回购利率大部分时间维持在不超过政策利率10bps的范围内。市场表现来看，在7月初受到“反内卷”政策的影响，大宗商品价格大幅上涨，债券出现一轮调整。8月债市又受到股市风险偏好提升的影响再次下跌。整体看，在经历三季度债券市场的调整后，市场对于今年下半年降准降息预期已经显著降低。而且在无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升的情况下，市场资金流对于债市仍有影响。具体来看，三季度中债新综合全价指数下跌1.50%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%。基金操作上，三季度由于对宏观经济的判断，维持了中性偏高的中枢久期，在7月利率低位时降低久期，8月末收益提升时增加了久期，9月末由于利差显著走阔，增加了信用债、国开债的配置。未来将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年三季度利率债收益率呈现整体震荡上行走势，7月初期收益率较为稳定，随后受“反内卷”提振通胀预期影响，权益与商品市场大涨压制债市；8月随着资金面平稳及央行流动性呵护，收益率小幅回落；9月受公募基金费率新规征求意见稿的推出、美联储降息等因素交织，收益率波动加剧，超长端上行更为显著。产品层面，季度初期观察到收益率出现上行趋势，择机调降了久期，降低了长端和超长端的利率风险暴露。9月在跨季资金面震荡过程中，进行了超长端波段交易，但并未持续增加组合久期，整体保持略低于标配的久期水平。