李华建 - 基金投资策略和运作

一季度中国经济平稳增长，前2个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%；货物进出口总额同比增长18.3%，重回两位数增长。科技领域亮点频出，比如AI Agent的发展带来token调用量的“爆发式”增长，半导体自主可控持续推进，商业航天发展提速等。但美以伊冲突成为重大地缘“黑天鹅”，导致全球金融市场剧烈波动。一季度沪深300指数下跌3.89%，科创50指数下跌6.54%。煤炭、石油石化、公用事业、建材等行业表现领先，非银金融、计算机、房地产、家电等行业表现落后。报告期内本基金主要配置了通信、半导体、电子、电力设备等行业和方向。下阶段我们认为国内经济持续平稳增长和科技转型突破将带来较多投资机会，同时也需关注中东冲突延续带来的市场风险。

一季度中国经济平稳增长，前2个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%；货物进出口总额同比增长18.3%，重回两位数增长。科技领域亮点频出，比如AI Agent的发展带来token调用量的“爆发式”增长，半导体自主可控持续推进，商业航天发展提速等。但美以伊冲突成为重大地缘“黑天鹅”，导致全球金融市场剧烈波动。一季度沪深300指数下跌3.89%，科创50指数下跌6.54%。煤炭、石油石化、公用事业、建材等行业表现领先，非银金融、计算机、房地产、家电等行业表现落后。报告期内本基金的大类资产配置相对均衡，股票投资主要配置了通信、半导体、电子、电力设备等行业和方向。下阶段我们认为国内经济持续平稳增长和科技转型突破将带来较多投资机会，同时也需关注中东冲突延续带来的市场风险。债券投资方面，保持比较均衡灵活的久期策略。

一季度整体上经济基本面呈现出比市场预期要强的态势，特别是出口超预期，且高频的地产销售数据也呈现较好态势，物价特别是PPI的环比改善也比预期的要好。整体上，债券市场在一季度呈现出收益率震荡的态势，中短端在资金宽松的影响下收益率下行明显，长端特别是超长端在通胀回升的预期下小幅上行，整体上收益率形态呈现略有陡峭。一季度中国经济平稳增长，前2个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%；货物进出口总额同比增长18.3%，重回两位数增长。科技领域亮点频出，比如AI Agent的发展带来token调用量的“爆发式”增长，半导体自主可控持续推进，商业航天发展提速等。但美以伊冲突成为重大地缘“黑天鹅”，导致全球金融市场剧烈波动。一季度沪深300指数下跌3.89%，科创50指数下跌6.54%。煤炭、石油石化、公用事业、建材等行业表现领先，非银金融、计算机、房地产、家电等行业表现落后。报告期内，组合固定收益类资产保持中性配置，以票息策略为主。在股票投资上，积极灵活操作，针对市场波动加强回撤管理和波动率控制。下阶段我们认为国内经济持续平稳增长和科技转型突破将带来较多投资机会，同时也需关注中东冲突延续带来的市场风险。

一季度中国经济平稳增长，前2个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%；货物进出口总额同比增长18.3%，重回两位数增长。科技领域亮点频出，比如AI Agent的发展带来token调用量的“爆发式”增长，半导体自主可控持续推进，商业航天发展提速等。但美以伊冲突成为重大地缘“黑天鹅”，导致全球金融市场剧烈波动。一季度沪深300指数下跌3.89%，科创50指数下跌6.54%。煤炭、石油石化、公用事业、建材等行业表现领先，非银金融、计算机、房地产、家电等行业表现落后。报告期内本基金主要配置了半导体、通信、电子、电力设备、有色金属等行业和方向，在非银和有色的配置有所下降。下阶段我们认为国内经济持续平稳增长和科技转型突破将带来较多投资机会，同时也需关注中东冲突延续带来的市场风险。

2025年经济增长稳步回升，投资者信心不断强化，股票市场震荡走强。尽管一季度受美国关税政策的冲击市场短期大幅波动，但实体经济体现出了较强的韧性和转型发展的动力。基本面上，地产价格和销售情况较为疲弱，居民消费增速有一定压力，出口相对较好，科技行业和先进制造业的转型升级加快，前沿领域的突破开始出现“百花齐放”的态势。全年表现领先的行业包括有色金属、通信、电子、电力设备等行业，而食品饮料、煤炭、房地产等行业表现相对落后。报告期内组合业绩战胜基准。组合在股票投资方面，重点把握了通信、电子、先进制造、有色、军工等行业的投资机遇。债券投资上，鉴于利率处于较低水平，灵活调整了可转债的配置比例和利率债的配置久期。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。股票市场回顾：2025年市场整体风险偏好维持在较高水平，A股市场全年获得了较高增幅。4月由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，出现快速下跌，而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国关税，市场恢复上涨。风格方面，以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更好。港股市场上半年表现较好，但进入2025年四季度后有所调整，全年来看港股创新药板块和以科技为代表的AI产业链表现更好。基金操作：回顾2025年，国际地缘问题频发，国内经济形势稳中向好；九三阅兵充分展现了我们国防科技现代化的新成果，奠定了十五五阶段我们自主、自立、自强的发展新格局。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。权益投资方面，部分板块摆脱低估值定价，但仍有相当多的个股处于估值低位。我们相对看好的出海、内需、独立逻辑（油运、造船、军工）板块不少龙头公司仍处于估值和周期底部——已实现制造业出海的优秀上市公司，阶段性受关税因素影响季度利润；内需驱动的上市公司从估值来看，仍在等待景气的企稳向好，但似乎离黎明不远；独立逻辑的板块基本面也在逐渐从左侧走向右侧，但估值定价并没有充分反映。

报告期内，经济处于较低增速状态，科技与先进制造方向景气度较好，投资者情绪较高，各种热点交替出现。基本面上，地产价格和销售情况不佳，居民消费承压，出口相对较好。流动性方面，货币政策保持宽松，信用扩张偏弱，但预期有进一步宽松空间。风险偏好方面，投资者情绪保持较高状态，热点板块有所轮动。政策方面，对明年经济发展做出指引，同时继续支持资本市场的稳健发展。在此期间，本基金主要采取自上而下与自下而上相结合的选股策略，保持了较高仓位。调整并减少了科技行业配置，增加了部分保险的持仓。固定收益类资产主要以现金管理工具为主。

2025年第四季度A股市场在三季度大涨之后，进入震荡调整，前期涨幅较大的科技股出现回调，保险、有色、航天航空等行业涨幅领先，我们认为在市场快速上涨之后出现的这种调整是比较良性的。报告期内组合维持了相对较高的仓位，行业配置未做大的调整，重点配置的行业有通信、半导体、电子等，减持了部分传媒和医药行业的个股，适当增加了对有色、电力设备和商业航天的配置。判断下阶段市场仍处于震荡向上走势中，本轮牛市的核心主线仍然是科技创新。通信行业继续受益于全球AI产业的快速发展，国产半导体行业受益于AI算力、国产化、存储紧缺的多重有利因素叠加。同时也在寻找新的方向，2026年AI应用、自动驾驶、商业航天等方面都可能出现较大的产业变化，需加以密切的关注。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度股票市场呈现震荡上涨走势，科创、创业板指数表现突出，贵金属、工业金属、工程机械等方向表现较好，而同期市场中仍有大量标的处于较高配置价值区域，综合来看，我们认为市场尚处于估值合理区间。三季度9.3阅兵中不少已列装的陆、海、空、天、电领域的新式装备出现，我们也即将针对美国对我国海事、物流、造船领域的301调查结果的落地进行反制——以上资产价格的映射、国家意志的映射、国际环境的映射都在提醒我们：放眼全球，和平与发展仍然是主线，但安全已经悄然成为我们各领域需持续努力保障的方向。我们长期坚持的独立自主研发投入（科技进步相关的软件和硬件、先进军事装备）、长期积累的关键产业竞争优势（提效降本的制造业产业集群、复杂工艺流程的持续积累）、长期构建的体系化战略布局和战术应对，使得我们面对当下日益严峻的国际贸易环境越来越自信，而在这一过程中的A股资本市场或将为投资者带来一轮从未出现过的（很多新逻辑、新供给、新需求背景下的）相对利好的环境。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：回顾2025年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在三季度维持了很多中长期看好的行业龙头公司的配置，也对部分短期涨幅较大且超出我们预期估值上限的个股兑现了部分盈利。后续我们计划对持仓个股继续保持动态再平衡操作，以维持持仓个股的风险收益比，并对个股驱动因素之间的独立性与关联性持续跟踪、动态调整。

2025年第三季度A股市场快速上涨，创业板指数一个季度涨了50.4%，沪深300指数涨17.9%。行业方面，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅较大，银行、石油石化、食品饮料等板块表现靠后。这种市场表现反映了市场风险偏好的急剧提升。一方面投资者对国内宏观经济向好和发展韧性的信心进一步强化，另一方面则是在产业层面，人工智能、半导体自主可控等方面也取得显著的进展，科技股上市公司的基本面得到强化。半导体、通信、电子、创新药、军工等行业的上涨具备基本面的支撑，但估值提升也包含了较多的乐观预期和市场热情。报告期内组合维持相对较高的仓位，重点投资的行业有半导体、电子、通信、传媒、医药等行业。下阶段继续看好A股的投资机会，宏观经济向好、产业发展和全球流动性宽裕等支撑市场向好的因素还在，但在节奏上，四季度可能面临更大的市场波动。

2025年第三季度A股市场快速上涨，创业板指数一个季度涨了50.4%，沪深300指数涨17.9%。行业方面，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业涨幅较大，银行、石油石化、食品饮料等板块表现靠后。这种市场表现反映了市场风险偏好的急剧提升。一方面投资者对国内宏观经济向好和发展韧性的信心进一步强化，另一方面则是在产业层面，人工智能、半导体自主可控等方面也取得显著的进展，科技股上市公司的基本面得到强化。半导体、通信、电子、创新药、军工等行业的上涨具备基本面的支撑，但估值提升也包含了较多的乐观预期和市场热情。报告期内组合的大类资产配置相对均衡，股票平均仓位在40%左右，可转债平均仓位20%左右，利率债平均仓位25%左右。股票投资方面，重点投资的行业有半导体、电子、通信、传媒、医药等。下阶段继续看好A股的投资机会，宏观经济向好、产业发展和全球流动性宽裕等支撑市场向好的因素还在，但在节奏上，四季度可能面临更大的市场波动，将适当控制权益仓位。债券投资方面，报告期内本基金采取了比较均衡灵活的久期策略。鉴于利率处于较低水平，利率债配置价值相对有限，组合仍将可转债作为债券投资方面的重要配置方向。

报告期内，经济数据较为疲弱，但受益于贸易冲突缓解，投资者情绪持续修复，同时人工智能产业和自主可控产业的高景气驱动科技板块的大幅上涨。基本面上，地产价格和销售情况不佳，居民消费逐步企稳，出口相对较好，就业压力有所提高。流动性方面，美联储开启降息通道，国内货币政策保持宽松，信用扩张依然偏弱。风险偏好方面，投资者情绪变得乐观，市场氛围较为乐观，但板块间预期差异较大。政策方面，支持资本市场健康发展依然是主基调，同时也提示市场风险。在此期间，本基金主要采取自上而下与自下而上相结合的选股策略，保持了较高仓位。调整并增加了科技行业配置，减少了部分医药和保险的持仓。固定收益类资产主要以现金管理工具为主。