陈健宾 - 基金投资策略和运作

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，仍以持有中短久期中高等级信用债为主，在市场收益率下行背景下，整体持仓保持相对稳定，维持票息策略。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，仍以持有短久期中高等级信用债为主，在市场收益率下行背景下，整体持仓保持相对稳定，维持票息策略。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市或仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

2026年二季度国内外重要宏观变量出现变化，带动资本市场出现大幅波动。首先，美伊冲突从四月初开始出现降温迹象，美伊双方表现出谈判意向，带动原油期货价格在高位震荡后逐步回落；截止二季度末，布伦特原油期货价格基本回落到冲突爆发前的价格水平。原油价格的回落一方面缓解了全球范围内由于供给冲击带来的通胀上行压力，另一方面也降低了市场对海外央行未来一年加息幅度的预期。其次，受益于能源价格优势及产业链完整性，我们国家今年年初以来出口保持较高增速，带动国内一季度GDP顺利实现5%增速，二季度出口依旧保持高增长；相对于强劲的外需，国内市场受消费补贴政策退坡及广义财政支出同比增速回落影响，整体内需表现疲软，CPI保持低位。行业层面，AI技术快速迭代、推动行业终端需求爆发，带动全产业链需求量价齐升，进一步推动全行业资本开支大幅增长。　　二季度，受宏观和行业利好共振，全球资本市场出现大幅反弹，A股科创综指、创业板指数亦分别上涨55.71%、36.35%；其中电子、通信等AI产业链涨幅领先，热门行业成交量占全市场交易量大幅攀升，对其它行业产生虹吸效应；基本面相对平淡的其它行业在经历四月份反弹后持续下跌，二季度末部分行业指数回落到年内低点。债券方面，受益于宽松的资金价格及疲弱的融资需求，债券收益率曲线各关键期限收益率普遍下行10-20BP，市场表现好于年初预期。转债市场二季度表现类似于股票市场，呈现显著分化，AI相关行业转债表现突出，传统行业转债则普遍下跌。　　组合操作方面，二季度我们对AI算力持仓进行了结构调整，增加了对PCB上游紧缺环节和国产算力的配置。同时我们减持了机器人和新能源，重点增加了半导体行业的持仓比例。纯债方面，我们组合二季度保持长久期，较好地把握住二季度债券的交易机会。转债方面，我们保持偏低仓位，在市场下跌中逐步增加持仓，新增持仓集中在中大盘转债。　　展望未来，我们认为当前对于美联储较高的加息预期可能随着原油价格回落及世界杯效应褪去后会有所修正，加息预期的消退有利于全球资本市场，同时由于高油价带来的供给冲击可能会在三季度有所回摆，修复全球需求，有助于我们出口继续保持韧性。国内方面，我们期待三季度在内需方面可能会有更多的支持性政策出台或加速落地。　　股票市场方面，二季度以来，市场以非常激烈的方式表达着实体经济的状况，AI带动的资本支出成为海外主要的经济增长动力，美联储的最新表态也将AI的影响描述为“已知的未知”，与其花时间争论泡沫，我们选择把时间花在研究产业供需变化上，即使未来裂痕出现的时候，也是产业里春江水暖鸭先知。行业层面，半导体行业在组合中的重要性正在快速提升，随着全球AI资本开支体量朝着万亿美金级别迈进，芯片制造行业面临着全面的产能不足和挤出效应，这一状态将为上游设备材料、中游晶圆制造、下游IC设计带来系统性的投资机会，半导体行业或将进入远超前两轮的超级周期。此外，随着英伟达和谷歌等海外巨头开始交付新版本硬件系统，其供应链也将于三季度步入交付旺季，传统算力供应链业绩扎实、估值合理，也是我们继续重点看好的方向。　　债券市场方面，虽然短期内我们期待新的内需政策加码，但政策力度我们难以过高期待。我们认为债券市场可能依旧处于窄幅震荡的区间，收益率曲线下行受制于资金价格，收益率曲线上行受限于融资需求。转债市场，我们相对偏谨慎，过高的转股溢价率透支未来的收益空间，我们更多专注于中低价格大盘转债的投资机会，整体仓位保持低位。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐。数据来源：WIND，国家统计局，美联储）

本基金通过精选市场主线、配置核心个股的投资方法，力争在大部分阶段实现好于市场平均的净值回报。　　回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　二季度本基金坚持以上述投资框架运作，基金净值表现好于基准以及沪深300指数。从归因角度，科技板块的配置贡献了大部分收益，对化工等资源品方向的配置则构成一定拖累。　　展望未来，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。策略上，在保持一定科技配置比例的基础上，在回调幅度较大、配置性价比较高的板块中精选细分方向进行配置。　　本基金将维持偏积极的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　展望未来，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。策略上，在保持一定科技配置比例的基础上，在回调幅度较大、配置性价比较高的板块中精选细分方向进行配置。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。　　权益操作方面，二季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。近期随着资金面持续偏紧，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。下阶段，随着二季度经济快速走弱，下半年财政发力的可能性在提升，有可能会推动经济数据边际回暖。此外，近期资金面持续偏紧，货币政策的不确定性上升。中性预期下，下半年债市或将重回震荡，我们将逐步向市场中性久期水平收敛，同时积极参与长久期利率债波段操作、增厚产品收益。可转债方面，当前估值偏贵且波动较大，或将继续保持中低仓位，结构上仍围绕科技主线进行配置。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。　　转债市场方面，从正股角度看，在过去一个季度内，股市呈现出典型的“科技vs非科技”二元对立的特征，价值/成长风格间出现了比较极致的分化，且宽基指数对市场整体特征的代表性明显降低，过去半年万得全A的两位数回报与近六成个股为负收益共存。如果认为风格演绎有一定的均值回归特征，那么现在就隐含了一定的潜在修复空间。　　转债市场目前面临的局面与股票市场有相似之处，即低价/高价、偏债类/偏股类之间也出现了比较极致的分化，给组合聚焦中低价的择券策略带来了一定挑战。这个现象一方面受到股市风格映射的影响，换言之有可能随着股市风格阶段性回摆而相应再平衡；另一方面，目前低价偏债类个券的相对弱势也因为2021年前后集中发行的部分大盘转债剩余期限陆续降至一年左右，时间价值出现压缩，但参考历史上的可比样本，部分个券的估值压缩也已经到相对极限的水平。　　此外，转债与股票有三点不同：　　1、　转债在因正股弱势转为偏债型时，有债底和条款的双重保护，因此在博弈风格再平衡时是更适合左侧布局的品种。当前中低价转债的估值水平已经低于3月低点，有一定的安全边际和潜在修复空间。　　2、　目前供需格局的阶段性失衡没有明显改善，存续规模仍在持续缩减，主被动产品的投资需求仍在持续扩容。这一现象的持续演绎也就意味着，超跌个券最终或受益于资金的持续流入或者因存量转债退出市场产生的再投资需求。　　3、　转债市场流动性相对有限，右侧交易较难兼顾获取仓位和控制冲击成本，最终都可能对预期投资回报产生一定负面影响。反言之，左侧交易相对更为适宜，即在风格顺风时减仓、逆风时加仓。　　　　整体上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格和偏左侧的择时风格、持续完善量化与主观相结合的择券和择时策略，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，仍以持有中短久期中高等级信用债为主，在市场收益率下行背景下，整体持仓保持相对稳定，维持票息策略。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

2026年二季度中国经济继续呈现内需弱、外需强的格局。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，为2022年底以来首次负增长，"以旧换新"政策透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。通胀方面，尽管5月PPI同比上行至3.9%，核心CPI却回落至1.1%，终端需求疲软导致价格向下传导受阻。金融数据方面，5月居民短贷与中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程加速。二手房市场维持韧性，一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房及居民信贷传导。投资端同样承压，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负，企业中长期贷款连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需疲软与财政支出力度也有一定相关。外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）仍是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数可能面临一定的压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，2026年6月FOMC会议上，新任主席沃什首秀维持利率不变但释放强烈鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次。沃什批评点阵图参考价值有限，并宣布五大改革工作组，拟打破美联储"引导预期"模式。5月非农新增17.2万人远超预期，劳动力市场韧性超预期；CPI同比上行至4.2%，主要受能源驱动，核心CPI环比0.2%，整体弱于预期，关税通胀效应阶段性消退。ISM制造业PMI升至54.0%，二季度GDP增速预估高达3.0%，短期动能受财政退税及世界杯效应支撑，但消费者信心仍处历史低位，高通胀对实际购买力的侵蚀持续积累。　　市场方面，二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。　　展望未来，预计后续出口的韧性有望持续，而面对二季度内需加速下滑，预计政策会有一定的应对，可能推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。而消费仍然预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。海外方面，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。债券市场方面，货币市场有望保持宽松的基调，中短久期票息资产的收益稳定性较强，长端利率仍需关注政策利率的边际变化，而2026年下半年银行负债成本整体有望持续下降。操作上，中短端高等级信用债配置价值仍然较高，我们预计保持中等久期水平与中高等级信用债的基本配置，并且灵活运用产品的杠杆空间，积极灵活的参与中长久期债券的交易机会。

国内方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱及银行流动性改善是主要的支撑因素，利率曲线小幅走平、信用利差收窄至低位。4月，中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，成为债市走强的最大催化剂。同时，银行资金充裕，资金面持续超季节性宽松，央行公开市场操作净回笼仍不改资金面宽松现实，资金充裕为行情提供核心驱动。理财规模回升带来的配置需求旺盛，叠加前期普遍低配长债的机构“踏空回补”，进一步强化了需求，收益率曲线走平。5月，经济、金融数据不及预期，资金利率宽松，除税期外非银融资成本持续低于OMO利率，信用债表现强于利率债。6月，随着央行大额回笼，特别是月初在10年国债突破1.7%之后，央行公开市场操作零投放，资金面持续收敛，压制了债市的做多热情，超长债反弹明显，银行二永债等弹性较高品种受局部赎回影响反弹幅度更为明显。后续在后续在季末开展隔夜逆回购利好的带动下，收益率从高点回落，而中短端品种在此轮调整过程中对资金面较为钝化。　　展望未来，出口韧性大概率持续，关注后续财政政策节奏，财政发力有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。货币政策总量克制但结构呵护，无论从央行新设隔夜OMO工具，还是从缩窄临时正逆回购区间来看，维持资金价格平稳还是主要出发点，隔夜OMO未公布定价再次确认了7天OMO作为政策利率的地位，中短端按照隔夜中枢定价较为充分，下行空间打开需要政策利率调降的配合，关注下半年政策利率调降的可能性。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，并随收益下行降低仓位，对于中长端则根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端阶段性拥挤，动态调整仓位。长久期资产上，市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动，相比其它品种具有相对价值。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境或有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，随着中短端收益率逐步下行、资金价格中枢略有抬升，杠杆套息空间略有收窄，组合适当降低组合杠杆，并置换部分中短端至长端。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　报告期内组合主要以抽样复制的方式跟踪指数，以持有深交所发行上市的AAA科创债为主，总体上按照标的指数的久期与指数结构进行组合配置，同时运用抽样复制的方法，从市场上挑选更具性价比的主体与期限进行配置，提高跟踪效果。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。