邹慧 - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场呈现冲高回落的特征，风格上成长和周期涨幅靠前，消费和价值表现较差。受美伊冲突的博弈以及美联储政策预期的扰动，各类资产的波动显著放大。尽管当前宏观环境的不确定性在上升，但是在景气度上确定性最高的方向均围绕着AI展开。随着算力基建的加码完善以及大模型能力的阶跃式提升，本基金认为AI投资将会从硬件建设逐步转向终端应用，看好未来AI应用的发展以及AI对生活方式和生产力带来的改变。我们对AI应用的渗透始终保持乐观的态度，并且认为产业奇点已经越来越近。本期组合进一步聚焦AI应用的投资，精选有产业逻辑和自身优势的AI应用个股。

2026年一季度，新能源行业在高油价、能源安全和国内复苏三重逻辑驱动下，呈现结构性高景气，业绩全面回暖的反转走势。国际油价不断飙涨，全球能源安全焦虑激增，欧洲、中东、东南亚加速风光储替代，国内制造业PMI重返扩张，新能源行业成为增长亮点。本产品持仓以锂电为主，兼顾风电和光伏板块。展望二季度，新能源行业将延续震荡上行、结构分化、业绩驱动格局。美伊冲突不确定性仍存，油价高位波动，能源安全逻辑强化，海外国家补贴加码，需求维持高增；国内政策稳增长，流动性充裕，容量电价、算电协同持续催化。本产品将围绕业绩兑现和政策受益方向积极展开配置。

2026年一季度A股市场呈现先扬后抑的走势。国内经济开局良好，工业增加值、进出口及PMI等数据均显示经济企稳趋势明显，但美伊冲突升级引发油价飙升，全球通胀预期抬升，叠加季末资金调仓，市场风险偏好迅速回落。截至季末，主要指数均出现下跌，结构上能源、公共事业以及高股息领涨，科创、消费、地产调整明显，市场呈现较为明显的防御特征。本产品配置较为均衡，主要主要集中在科技、新能源、军工、有色等行业。展望二季度，我们判断市场将震荡筑底，结构分化。国内经济延续复苏，政策稳增长，流动性合理充裕，一季报业绩将成为核心驱动；但美伊局势面临不确定性，油价引发通胀压力可能导致美联储降息预期延后，市场难以全面普涨，机会更多来自于盈利确定性和政策受益主线，本产品将围绕以上两大主线积极配置。

2026年一季度A股市场呈现先扬后抑的走势。国内经济开局良好，工业增加值、进出口及PMI等数据均显示经济企稳趋势明显，但美伊冲突升级引发油价飙升，全球通胀预期抬升，叠加季末资金调仓，市场风险偏好迅速回落。截至季末，主要指数均出现下跌，结构上能源、公共事业以及高股息领涨，科创、消费、地产调整明显，市场呈现较为明显的防御特征。本产品配置较为均衡，主要主要集中在科技、新能源、军工、有色等行业。展望二季度，我们判断市场将震荡筑底，结构分化。国内经济延续复苏，政策稳增长，流动性合理充裕，一季报业绩将成为核心驱动；但美伊局势面临不确定性，油价引发通胀压力可能导致美联储降息预期延后，市场难以全面普涨，机会更多来自于盈利确定性和政策受益主线，本产品将围绕以上两大主线积极配置。

2026年一季度A股前高后低，1-2月强势开门红，3月受到地缘冲突与风险偏好回落影响大幅回调，指数整体收跌。一季度上证、沪深300以及红利指数分别表现为-1.94%，-3.89%及6.68%，而科创50和北证50分别跌-6.54%和-13.3%。从结构来看，受地缘冲突影响，红利&防御板块以及油气相关行业表现良好，防御风格明显跑赢成长风格，季度领涨前五大行业为石油石化、煤炭、公共事业、建材、电气设备。 本基金主要结合宏观叙事产业趋势以及几大周期位置配置相关行业，从宏观叙事来看，当前主要方向为AI产业趋势，安全可控/资源民主主义，产业出海等，从几大重点周期来看，当前可持续配置的有：1、全球科技周期： ①AI产业维持高景气，海外AI算力链可继续持有，尤其是AI高密度互动推动的新技术方向。但从资本开支角度而言，可能边际趋缓，需要开始关注巨头资本开支二阶导，产业核心公司融资情况等要素； ②国内算力链景气加速：2026年3月国内日均token调用量突破140万亿，国内算力需求持续扩圈，在此背景下，国内算力、算力租赁厂商已经进入业绩临界点。另外以超节点为核心的新一代算力架构，开始进入规模化采购阶段。 考虑到海外链经历充分演绎后风险收益比下降以及国内在需求、政策、供给端能力同时出现可能的上修的情况下，本基金边际上增加了对国产算力板块的配置。2、资源民族主义趋势叠加美伊战争带来的资源以及商品机会： ①资源民族主义已经从阶段性扰动演变为制度化，长期化的供给约束。对关键矿产的定价从成本定价变成安全+稀缺溢价定价。 ②美伊战争以来，一方面部分品种受到战争波及短期出现供给缺口，而且如若战争久期拉长，一些高度依赖能源进口，缺库存，缺财政空间的经济体可能受到影响，相关工业链也可能受到影响。另一方面，战争过后，资本成本将急剧提升。在资本日益稀缺的环境下，债务成本，股权融资成本，项目运营成本等都在上升，固定资产密集度将成为一道护城河。本基金沿着以上两点方向，投资了相关资源品和产业链环节。 此外，当前本基金也在关注种植业以及粮食的灰犀牛机会。能源价格不只是在短期的战争溢价问题，AI用电需求爆发，化石燃料的需求是结构性增长的，而战争又摧毁了供给端的基础设施，能源价格的底部会被抬高，这是3-5年的结构性变化而不仅仅是几周的波动。能源价格涨价传导到化肥，化肥传导涨价会影响粮食种植成本。而且由于粮食作物有季节性，北半球的粮食成本已经被当前的高化肥价格锁定。如若今年再叠加天气因素影响，相关品种价格容易出现超预期的上涨。3、国内宏观周期： 有些细分行业经过几年的产能出清，行业的价格和盈利可能很快出现拐点，从宏观来说也意味着PPI后续可能随着微观行业的边际改善而持续改善，进而整体工业企业和经济也可能出现企稳回升。 从投资回报率的角度来看，25年以来的行情主要由估值驱动，进入26年更需关注盈利端的驱动力要素。当前对内需判断底部相对平稳，如果供给端改善可能会出现基本面的拐点。从宏观经济的量角度看，出口、消费、投资端都难有较大弹性，从价的角度看，部分行业的产能出清，行业价格和库存处于相对低位，随着产能周期自身的运行，可能很快出现拐点，从而带来PPI的回暖。如果后续PPI逐步回升，即使没有需求侧的外生刺激，在需求稳定，供给收缩的行业情况下，会有越来越多的行业龙头通过自身竞争优势提升，穿越周期，从份额提升，产品结构改善，规模效应等角度实现自身基本面层面的长期拐点。

2025年A股和港股整体上涨。上证指数上涨18.4%、创业板指上涨49.6%；恒生指数上涨27.7%，恒生科技指数上涨23.45%。行业结构分化极致，科技通胀、内需通缩。AI相关板块景气度高，科技和资源领涨、而消费和传统顺周期表现欠佳。一季度市场风险偏好较高，deepseek催化获得市场关注，主题活跃，恒生科技领跑。二季度关税扰动后，市场转向内需消费和创新药；三季度AI叙事强化，互联网和科技再度领涨。四季度海外降息预期反复，风险偏好下行。硬科技行情扩散，软件和港股互联网受大模型影响共振下跌。本基金中期从行业景气度和公司竞争壁垒出发，三季度开始仍维持AI应用、互联网、新消费和出口等方向的配置。

站在2025年底回溯年初的观点，AI+的方向配置思路和全年投资事件基本一致，2025年A股是指数修复+结构牛市共振的一年，市场活跃度与规模都迈上新台阶，科技与资源主线创造明显的超额收益。 本基金在上半年主要配置周期+成长。成长板块中，整体对军工板块配置相对较高，主要看到军工行业订单高增，板块具备反转预期，配置风险收益比尚可。在AI相关板块中，保持主仓位对海外算力链的配置，主要考虑到整体海外算力的景气度持续，token消耗量仍在增加，海外云厂商资本开支没有之前市场预期的悲观。5月开始边际上增加对电子板块的配置，主要考虑先进制成边际改善预期叠加对越南关税基本落地，关税影响最大的阶段相对过去。周期板块中，维持对黄金的配置。中期来看，美元逐步削弱，如若大漂亮法案通过，中期美国债务恶化，赤字率可能维持高位多年，这都会推动非美资产配置的提升。下半年来看，三季度仍维持对TMT的高配置，一方面考虑到海外算力需求可见度较高，叠加三季度以来市场风偏不低，持有为主，但市场开始对2027年的需求判断出现较大分歧，仍需保持持续跟踪调整；另一方面国内算力需求边际改善，仍将持有。但整体AI算力链条需要注意几个风险点：1）当前制约美国AI发展的主要是电力，部分州已经出现严重缺电，这种情况下，不单单要芯片还要有电力配套，这对中期AI数据中心会造成产能制约，导致资本开支可能不及预期。2）美国MAG7投入了较大资本开支，但当前来看，除了编程等少数领域外，生成式AI直接变现的逻辑不通畅，这可能导致巨头整体ROE下滑，从而带来股价负反馈，进而制约巨头进一步的资本开支扩张节奏。 四季度以来，市场仍在持续演绎流动性宽松宏观条件下的流动性牛市行情中，聚焦在海外算力，存储等少数景气方向以及商业航天，机器人等主题叙事中，从Wind全A的估值分位数来看，已经处于十年历史高位。本基金考虑到海外算力，有色等AI+方向筹码结构以及风险收益比不足，故已经降低AI+相关板块配置。另一方面，可以看到比如一些化工细分方向以及部分消费建材公司经过近几年的产能过剩与出清，很多行业的价格和盈利可能很快出现拐点，从宏观来说也意味着PPI后续可能随着微观行业的边际改善而持续改善，进而整体工业企业和经济也可能出现企稳回升。故本基金边际增加对内需顺周期板块的配置。

2025年是新能源行业触底回升的一年，供给端低端无效产能正在出清，而需求端则迎来新的爆发，无论是储能、光伏还是风电。固态电池则迎来从0到1，从概念走向中试的关键一年。本产品从供需格局变化出发，结合产业链的竞争地位，综合考量各个细分板块的估值水平，积极在各个细分板块之间寻找投资机会。总体而言，本产品在相对成熟的细分板块中更加看重估值和行业中的竞争态势，而新兴板块则更加重视新产品、新技术的进度和关键领域的卡位优势。

2025年，财政政策、货币政策协同稳增长，经济增速达标5%，但地产方面仍体现出一定的下行压力，内需偏弱，PPI低位运行。A股市场以政策驱动和估值修复为主线，盈利弱修复，结构强分化：科技及高端制造领涨，消费与传统周期偏弱，资金向新质生产力集中，龙头效应强化。本基金全年来看股票仓位基本维持在偏高水平。在行业配置方面，坚持相对分散、动态调整的理念和方法，主要持仓以通信、电子、军工、有色为主，兼顾化工、非银、电力设备、计算机、传媒等行业。

2025年，财政政策、货币政策协同稳增长，经济增速达标5%，但地产方面仍体现出一定的下行压力，内需偏弱，PPI低位运行。A股市场以政策驱动和估值修复为主线，盈利弱修复，结构强分化：科技及高端制造领涨，消费与传统周期偏弱，资金向新质生产力集中，龙头效应强化。本基金全年来看股票仓位基本维持在偏高水平。在行业配置方面，坚持相对分散、动态调整的理念和方法，主要持仓以通信、电子、军工、有色为主，兼顾化工、非银、电力设备、计算机、传媒等行业。

三季度，在中美贸易趋向缓和的大背景下，叠加海外降息预期以及人工智能应用领域的催化，市场风险偏好不断抬升，主要指数均出现较大幅度上涨。从行业走势来看，电子、电力设备、有色金属、通信行业涨幅靠前，银行、石化、美护、交运等行业涨幅落后。从风格上来看，成长明显优于价值。本产品根据市场的变化，增配了海外算力链和有色金属行业，目前持仓主要集中在科技、有色、军工等行业。展望四季度，随着我国“十五五”规划的逐渐清晰，AI应用的进一步落地，反内卷方案的逐渐实施，经济基本面的亮点将有所增多，映射到资本市场上的结构性机会仍然丰富，维持对市场乐观的判断。配置上重点看好以下方向：1、从结构上来看，基于交易结构和筹码拥挤度的考量，以AI为代表的科技类资产短期内可能面临着估值性价比的困扰，但我们坚定认为科技行业仍然是市场的主线，如果出现调整，将迎来良好的配置机会；2、有色金属行业，地缘政治冲突可能带来供给端的收缩，人工智能带来需求端的放大，贵金属则反应了市场对于美元信用体系的担忧，供求关系的变化决定了价格端的易涨难跌；3、军工行业，地缘不稳定以及军贸带来的行业扩容有利于行业估值的扩张；4、反内卷行业，快递、光伏、化工等行业如果行业政策执行到位，有利于行业供求关系的改善。

三季度，在中美贸易趋向缓和的大背景下，叠加海外降息预期以及人工智能应用领域的催化，市场风险偏好不断抬升，主要指数均出现较大幅度上涨。从行业走势来看，电子、电力设备、有色金属、通信行业涨幅靠前，银行、石化、美护、交运等行业涨幅落后。从风格上来看，成长明显优于价值。本产品根据市场的变化，增配了海外算力链和有色金属行业，目前持仓主要集中在科技、有色、军工等行业。展望四季度，随着我国“十五五”规划的逐渐清晰，AI应用的进一步落地，反内卷方案的逐渐实施，经济基本面的亮点将有所增多，映射到资本市场上的结构性机会仍然丰富，维持对市场乐观的判断。配置上重点看好以下方向：1、从结构上来看，基于交易结构和筹码拥挤度的考量，以AI为代表的科技类资产短期内可能面临着估值性价比的困扰，但我们坚定认为科技行业仍然是市场的主线，如果出现调整，将迎来良好的配置机会；2、有色金属行业，地缘政治冲突可能带来供给端的收缩，人工智能带来需求端的放大，贵金属则反应了市场对于美元信用体系的担忧，供求关系的变化决定了价格端的易涨难跌；3、军工行业，地缘不稳定以及军贸带来的行业扩容有利于行业估值的扩张；4、反内卷行业，快递、光伏、化工等行业如果行业政策执行到位，有利于行业供求关系的改善。