陈曦 - 基金投资策略和运作

本产品的策略，是力求给持有人带来长期、可持续的回报，而不是追求短期高风险偏好的策略。2025年3季报对4季度的展望是“中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主”，四季度投资组合的构建也沿着这个方向寻找股票。展望2026年，国内方面，虽然2025年4季度在财政补贴空窗期经济体现出增长压力，但预计伴随2026年特别国债的发行和财政补贴的延续，汽车、家电、消费电子等产品需求有望企稳，内需有望企稳。上行的动力需关注美联储降息后对全球总需求的拉动，出口依然是重要的经济增长点。从企业微观调研看，中国高端制造业出海依然保持了较快的增速和对未来乐观的预期，工程机械、乘用车、电池等高附加值产品2026年有望继续贡献出口增量。海外方面，美国在高利率下就业市场调整、耐用品消费放缓、传统行业投资趋于谨慎，经济增长主要动能来自AI资本开支，AI投资主要集中在微软、Google、亚马逊、meta、甲骨文等互联网巨头。根据最新财报，AI资本开支占经营活动净现金流的比例已经超过60%，部分公司开始发债投资。虽然AI是未来社会的通用工具、技术价值无可非议，但AI尚未体现出超额的商业回报率（相比互联网公司的传统业务），而巨额资本开支对公司现金流、折旧的影响已经逐步体现，很难判断未来AI投资的增长空间。如果AI投资放缓，美国经济可能减速，这会对通胀形成一定制约、并刺激美联储降息，这是未来可能发生的一个选项。基于以上判断，我对2026年权益市场持谨慎乐观的看法，行业和公司选择是构建组合的重中之重。从产业结构看，中美差距较大的科技行业可能成为十五五期间政策的发力重点。相比美国互联网公司激进的AI资本开支，国内互联网投资更加温和，其中一个原因是受限于先进GPU，依赖英伟达芯片的长期风险需要关注，解决问题的根本路径是技术自强、建立自主可控的芯片能力，形成国内晶圆厂、GPU、大模型的闭环生态，而观察到的产业趋势正在朝着这个方向努力：国产GPU公司陆续上市、存储晶圆厂公告招股书、先进逻辑公司整合子公司股权……更重要的问题是什么时间、选择投资产业链的什么环节。如果把晶圆厂看成科技产业的高速铁路，半导体设备、材料公司就是铺设高铁的建材，IC设计公司就是使用高铁的人群。在高铁集中建设的年份，高铁公司需要承担较大的财务和折旧压力、股东权益被再融资稀释；在建设完成后、伴随折旧的下降，高铁公司具备垄断定价能力、股东回报率逐年回升。相反，设备、材料类公司的利润增长则主要体现在集中投资的年份，一旦建设高峰结束、设备类公司周期性就会逐步体现。而使用高铁的人群，伴随每一条线路的畅通，享受了基础设施带来的正外部效应，更多比拼产品定义、把握商机的能力。还有一个行业在发生积极的变化，就是保险。过去3年保险业一直受到利差损的负面影响，每年需要计提大额的净资产减值，同时新销售的保单价值（NBV）也持续下降，主要原因是历史销售的保单有较高的刚性回报承诺，但经济下行导致资产端收益率下降，且资产配置的久期比负债短，造成了利差损失。针对这一问题，监管层在2025年采取了积极的措施，包括下调保险产品的预定利率、推动“报行合一”降低渠道成本，最终扭转NBV负增长的趋势，同时股市上涨也增厚了保险公司的短期投资收益率。最近保险又迎来了新的变化——分红险“开门红”销售旺盛，根据微观调研，银行渠道购买分红险的主流客户画像是50岁以上高净值女性，在银行3年定期存款利率、大额存单利率普遍低于2%的背景下，分红险1.75%的预定利率、3%以上的实现利率，对低风险用户有较强的吸引力、能够承接部分存款再配置的需求。中国居民存款余额约130万亿，寿险行业每年新单保费规模不足1万亿，居民资产配置的变化给寿险公司保单增长带来了长期的机会。但是，由于经济处于调整阶段，长端利率尚未进入上行趋势，保险公司的利润释放需要时间逐步体现，PEV估值经过股价上涨后接近历史中枢水平，应该以更长期的视角观察保险行业发展，而不是期待短期快速见效。经济和产业的变化是缓慢的，股市情绪的变化却在瞬息之间，我也在努力拓展能力圈、挖掘机会，感谢持有人的信任。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，四季度组合做了积极的调整和应对，在人工智能、全球能源、机器人等产业趋势上进行了积极布局。在四季度，虽然市场风格更加均衡，我们依然看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。同时，组合也储备了一些低估值、确定性成长的绝对收益品种，让组合更加均衡。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己最擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。尤其是这其中，资本开支已经多年收敛的行业，具有很强的经营杠杆弹性。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，四季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业、有色的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在四季度，虽然市场风格更加均衡，我们依然看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速增长，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己最擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。尤其是这其中，资本开支已经多年收敛的行业，具有很强的经营杠杆弹性。此外，在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，更是值得把握的投资机会。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，增加了国企领域人工智能、半导体相关企业的配置，同时增加了受益于流动性的非银金融、军工等行业配置。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到工业金属、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。此外，我们认为军工产业的积极变化也值得重视。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要更加重视。尤其在顺周期领域，大量优质的国有企业都处于历史较低的估值水平，一旦因为反内卷等政策带来业绩改善，可能带来投资机会。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年3季度，在中美贸易谈判冲击过后，A股市场迎来明显的反弹，wind全A日成交金额高峰突破3万亿，而二季度日均成交额仅在1.2万亿以内。虽然恒生、日本、韩国指数也获得了明显上涨，但成交量的放大落后于A股，说明A股的场外资金流入规模更大、这也和两融余额的增长相印证。从市场结构看，不同行业分化明显，远期空间类板块涨幅较大，包括机器人、创新药、固态电池、AI等，而反映经济现实的消费、地产、周期类板块表现平淡。这体现了经济底部企稳、风险偏好上升、流动性充裕的资本市场特点。在中期报告里，对三季度的经济展望是下行风险可控、底部企稳，上行动力可能来自美国的财政扩张、或者国内的反内卷。从美国的表现看，就业、消费、工业等宏观经济数据持续走弱，美联储进入降息周期，而信用扩张的抓手是AI。从中国的表现看，CPI、PPI物价指数仍在底部震荡，地产价格环比负增长，固定资产投资增速回落，出口韧性超预期、体现了中国制造的全球竞争优势，AI、电动车、储能、创新药等新兴领域保持高增长。中美经济都表现出了总量的压力和结构的亮点，预计这一趋势将在四季度延续。基于以上判断，我对权益市场持谨慎乐观的看法，保持中性偏高的股票仓位，行业和个股选择以受益于中国产业升级的品种为主，同时也配置了由于景气度相对较低而被市场低估的公司。能够出海参与全球竞争的公司在我的组合中占比很大权重，包括工程机械、汽车、电力设备等。国产工程机械相比外资同行具备价格优势和更紧密的服务，虽然在东南亚、非洲市场已经占据了较高的市场份额，但这些新兴市场的需求还在持续增长，同时中国的资源企业加速在海外开发铜、锂、铁矿等，也给国内工程机械带来了出海配套的机会。海外矿山机械几千亿的市场仍由卡特彼勒、小松等垄断，而国内的头部公司也已推出部分矿挖、矿卡产品，并逐步完善产品线参与到竞争之中。乘用车在海外的市场份额低于工程机械，具备更大的增长潜力，中国汽车在拉美、澳大利亚、东南亚等市场销量快速增长，给外资品牌带来了很大压力，中国汽车依靠电动智能化、高性价比获取市场份额，并且海外的单车价格、盈利高于国内，这些结构性变化并没有充分体现在股价之中。新能源行业逐步走出下行周期、进入盈利回升通道。过去两年电芯价格持续下行，行业面临较大的盈利压力，但也降低了电动车、储能的成本，反而催生了需求。欧洲电动车价格下降、廉价车型上市，带来电动车增速回升，而储能系统价格下降、也激发了全球需求，今年欧美、中国的大型储能、户用储能都获得了不错的增长。电池产业链过去2年暂停了资本开支，需求的持续增长带来供给侧产能利用率回升、利润率回升。但也要注意，电池作为标准化产品，供给侧的竞争依然激烈，新一轮的产能扩张过后、可能重复周期的循环，相比之下，碳酸锂作为上游资源、在中下游扩产周期中议价能力得到增强，目前的价格也处在历史较低位置，可能是更好的选择。对于AI，相比中报时的乐观看法，现在需要关注股价大幅上涨过后的风险。一是从美国AI企业的资本开支看，大规模的投入并没有相对应的现金流入，美国AI公司的收入规模只有几百亿美金，却投入了几千亿去建设AI数据中心，其中以openAI为代表，与英伟达、甲骨文、coreweave等公司形成交叉投资的资金循环，这个循环可以短期增厚GPU、云服务公司的收入，但最终还是需要消费者买单形成真正的现金闭环。第二，从国内供应链的盈利能力看，现在处于超高状态，企业ROE甚至超过100%，从科技和制造业的经验看这是不可持续的，或者意味着现在处于周期的高点，这轮周期的持续性难以判断，但这种盈利能力应该不会是常态，从超高盈利向正常盈利回归的过程，股价可能面临调整压力，这是观察AI产业发展需要注意的风险。

今年宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，三季度组合做了积极的调整和应对，在人工智能、新能源、机器人等产业趋势上进行了积极布局。在三季度，我们看到人工智能在硬件技术的快速迭代下，行业需求迅速爆发，拉动整个产业维持高度景气。以此为线索，我们也看到机器人、电力需求领域也出现了一定的投资机遇与盈利超预期的可能性。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，AI应用领域依然有大量的投资机会可以挖掘，中国制造业正在自己较为擅长的领域推进智能化升级。另外贸易政策的不确定性下降，军工、科技自主可控等领域的突破也带动了市场风险偏好的回暖。行业层面，我们持续看好制造领域的AI应用，军工、优质出口以及出现技术迭代的新能源行业。此外，鉴于三季度业绩即将披露，对于三季度可能出现业绩加速趋势的行业要重点关注。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也显著大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在风电、新兴市场出口、汽车零部件等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。我们看到，在AI应用领域，中国的传统制造业体现出了强大的迭代能力和竞争优势，无人化、智能化给很多传统产业带来了效率和天花板的提升。组合会在这一领域持续挖掘。此外，组合在风电、军工等产业的配置也带来一定的收益。

今年上半年，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足。而且当面临全球贸易政策不确定的环境下，这一部分资产所受到的挑战和波动也相对大于其他资产。与此同时，港股市场表现较好，相对较低的估值也使得组合面临市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的影响。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有相对收益空间和景气度有望改善的相关产业。组合在二季度增加了银行和非银的配置，降低组合的波动性。我们已经看到在利率下行的趋势下，非银、高股息标的的比较优势仍在持续扩大。此外，组合在军工、AI硬件等方向配置也一定程度上改善了组合的业绩。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下、给持有人带来长期的回报，而不是追求较高风险偏好的高波动策略。2025年二季度，市场经过中美贸易摩擦的明显下跌后，伴随关税战的缓和、在季度末基本修复了跌幅。但是结构分化明显，沪深300季度涨幅2%，制造业权重占比高的中证A500涨幅1.5%，银行指数涨幅14.5%，小微盘代表的中证2000涨幅7.7%，恒生科技下跌3.2%。十年国债收益率围绕1.65%低位波动。二季度板块表现，反映了市场对贸易摩擦传导到经济和企业盈利的担忧。

一季度以来，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足，且面临着市场风格切换带来的流动性压力。 虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在风电、新兴市场出口、汽车零部件等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。 展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，成长领域依然有大量的投资机会可以挖掘。另外需要关注的是在二季度，各国对美国贸易政策的应对和适应。虽然面临波动和困难，但是在这一过程中，相信市场一定可以筛选出一批具有核心竞争壁垒和价格传导能力的企业。这是二季度最应该关注和研究的地方。整体来说，二季度应该可以看到更多有业绩确定性和估值合理性公司的出现，组合会积极把握机会。

本产品的策略，是力求在低波动的条件下创造绝对收益、给持有人带来长期的回报，而不是追求风险偏好最大化的高波动策略。2025年一季度，沪深300、上证指数的收益率基本持平，但市场结构表现差异明显，科技公司权重占比较高的恒生科技指数涨幅21%、创新药为主的恒生生物科技涨幅30%，万得微盘指数涨幅12%、科创200涨幅11%。从A股的行业结构看，机械、汽车、计算机在AI、机器人的主线拉动下表现较好，而煤炭、石化、公用事业等红利类资产表现较弱，与之匹配的是长债表现较弱，这和2024年报的判断基本一致，一季度组合配置也延续了这个思路。25Q1国内经济稳中向好，包括PMI、地产销售、汽车销售、线上零售等数据都表现不错，宏微观指标呈现一致性，其中有经济自身的周期性因素，也有关税带来的补库存效应，展望二季度，出口受到关税冲击可能承压，但国内更积极的逆周期调控政策也会同步落地，有望对冲出口的波动，国内经济短期的下行风险和上行空间都是可控的，实物工作量的表现会强于价格。但是，主导股市的矛盾可能并不完全在内部，在中国做好自己事情的同时，美国的政策对全球经济、资本市场有很大影响。美国的贸易政策调整，反映出美国高债务、高进口、低储蓄增长模式改变，进而改变全球的货物、资本流通路径，旧的模型已经改变、新的均衡尚未到来。贸易摩擦加剧的短期影响是通胀上升、失业率上升、经济放缓、消费减弱，对美国经济、上市公司盈利、美元指数都会带来压力，同时美股经历连续几年的上涨，估值处在历史区间的高位，有天然的调整动力，资金需要新的港湾，率先走出底部的经济体有望承接全球资本再配置的红利。落实到行业选择和组合构建，2024年报中看好的方向没有改变——包括高端制造出海、AI智能驾驶、医药三大方向。中国的出口区域结构、产品结构自2018年中美贸易战以来显著改善，2018-2024年美国占中国出口占比从19%下降到14%，汽车和零部件出口占比从2.88%提升到6.14%，工程机械从1.02%提升到1.45%，两者合计占比从3.9%升至7.59%，如果考虑机电、医药等其他高新技术产品，基本对冲了美国出口比例的下降，而这些高附加值产品大部分都不是出口到欧美市场，而是以亚非拉等“一带一路”市场为主，这说明中国出口的增长并不来自墨西哥、东南亚等“转口贸易”模式、对美国的依赖在持续下降，而自主品牌通过产品力、质价比在赢得全球新兴市场用户。我们要分清楚周期性问题和结构性问题，美国开启的贸易战确实会影响全球经济增速、这是周期性问题、是短期问题，但并不会改变中国制造业的相对优势、和美国制造业的相对劣势，这是结构性问题、是长期趋势。医药行业经过2年多反腐、集采的影响，企业盈利和股价夯实底部，已经具备了提供收益率的基础。但创新药的个股选择非常困难，创新药更像IC设计公司，静态看高估值、低盈利，市值取决于管线的远期价值折现，很难对这类公司的价值区间做出判断。因此，在医药股的配置上，还是以盈利、估值匹配的血制品、麻药、器械公司为主，这些公司并不是短期行业波动率上行的主角，但从中长期的角度相信会为组合带来正贡献。智能驾驶是AI技术商业化落地较快、具备盈利闭环的场景，今年头部公司“智驾平权”策略将高阶智能驾驶方案下沉到10-20万经济车型价格带，势必会带来同业对手的跟进、加速智能驾驶渗透率的提升。同时，在上游芯片供应领域，也观察到国内供应商加速放量、进口替代，在GPU、模拟芯片、MLCC、功率器件等领域都看到了这些变化。虽然2季度国内经济可能受到出口的扰动的短期压力，但周期性问题可以通过时间解决，结构性问题才是产业变化、国家竞争的中期趋势。我对中国经济的长期发展持积极的看法，对美国制造业回归并不乐观、也没有看到关税政策对提升美国产业竞争力的正向贡献，时间站在我们这一边。

一季度以来，宏观经济企稳向好，流动性较为充足，产业驱动和估值驱动是市场的主要特征。在这样的宏观背景下，需要反思的是组合的资产配置出现了一定偏离，配置了大量估值稳定、增速稳定、估值性价比中等的价值类资产。这使得组合的估值弹性不足，且面临着市场风格切换带来的流动性压力。同时在国企板块中，低配了银行等低波资产，也给组合带来一定的负贡献。虽然市场在人工智能、新兴消费等热点方向的投资热情给组合的相对排名带来一定的压力，但是组合的方向依然是选择具有绝对收益空间和景气度明确变好的相关产业。组合在风电、金融、汽车等细分领域找到了一定的产业机会，同时在AI和智能驾驶等方向上也保持一定的配置。在这些领域，我们有望看到2-3年周期维度的景气持续上行，以及行业在竞争结构相对优化之后的盈利能力回升。展望后市，对于市场是乐观的。国内经济韧性已经显现，同时全球流动性宽松又是相对确定的趋势。随着AI等产业的蓬勃发展，成长领域依然有大量的投资机会可以挖掘。另外需要关注的是在二季度，各国对美国贸易政策的应对和适应。虽然面临波动和困难，但是在这一过程中，相信市场一定可以筛选出一批具有核心竞争壁垒和价格传导能力的企业。这是二季度最应该关注和研究的地方。整体来说，二季度应该可以看到更多有业绩确定性和估值合理性公司的出现，尤其是这其中有较好表现的国企，组合会积极把握机会。