万志文 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端稳、长端弱、超长端承压的结构特征突出。10月，在关税扰动与资金宽松配合下，债券收益率震荡下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债与10年国债的利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货政例会传递信号偏中性，市场降准降息预期持续修正。债市延续震荡格局。报告期内，组合依据票息策略，净值小幅上行。展望后市，基本面“内需偏弱、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳和出口情况。货币政策大概率仍将保持适度宽松，但降准降息幅度可能有限。整体看，基本面和政策面对债市偏逆风，年初“春季躁动”、信贷开门红与春节错位推升通胀等预期或压制情绪。组合策略方面，组合持续跟踪标的指数，根据市场环境和预期变化，做好流动性管理。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合久期基本保持稳定。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年四季度宏观经济表现稳定，货币政策保持适度宽松，货币市场利率呈窄幅波动。10月中美关税及政策博弈下，1年期国股存单利率从1.66%上行至1.68%，月末央行公告重启国债买卖，1年期国股存单下行至1.63%。11月市场缺乏主线整体表现平淡，1年期国股存单在1.63-1.65%区间窄幅震荡。12月受存单到期量3.13万亿影响，银行积极提价发行存单，1年期国股存单利率从月初1.64%升至1.67%。随着临近年末时点政府债发行进入尾声，以及央行投放跨年流动性，资金面宽松对市场利率形成支撑，存单利率最终回落至1.63%附近。展望2026年一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策延续适度宽松基调，流动性环境整体依然友好。同时当下市场对政府债供给增量、银行信贷开门红、权益春季躁动等因素已有一定预期，往年同期市场波动规律对当前市场的影响可能有所减弱。往后需要关注以下因素：一是银行信贷“开门红”情况，以及投资、出口等高频数据变化；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行自营、保险资金等自有资金配置债券资产的力度和节奏。投资策略方面，组合将灵活调整久期和杠杆，重视收益率低位及时止盈，短期内以短期限的同业存单和逆回购为主，抓住在月末、春节等货币市场利率波动时点的交易机会。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为利率策略，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，本组合为指数基金，在跟踪指数走势的同时，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合根据市场走势适当降低了组合久期。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。中短期内债市机会或主要来自于超跌反弹，以波段参与为主。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端承压的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下空间相对有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，30年国债减10年国债期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作上，组合持续跟踪标的指数，久期整体稳定，同时力争通过个券选择增厚收益。展望后市，国内经济K型分化，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市影响较大，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期影响债市情绪，关注货币政策对冲情况。

2025年三季度，债券收益率整体上行。7月，“反内卷”逻辑下，商品期货价格快速抬升，同时伴随权益市场上涨，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场快速上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.704%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，债券收益率震荡上行，期限利差、品种利差走阔。权益市场震荡盘整，但债市对权益“慢牛”预期强化，叠加债基赎回担忧加深，导致债券收益率继续震荡上行。报告期内，三季度债券收益率整体上行，组合依靠票息及杠杆策略，净值小幅上行。展望后市，四季度短端利率仍将保持相对稳定，长端债券收益率上行空间有限。风险偏好方面，权益市场趋势可能延续，风险偏好对债市仍将形成扰动。流动性方面，央行坚持支持性的货币政策，流动性均衡宽松格局下，短端利率仍将保持相对稳定。基本面方面，国内基本面结构性有亮点，同时仍在复苏的重要阶段。未来重点关注：一是，权益市场和风险偏好的变化；二是，经济稳增长政策的出台情况；三是，银行理财、保险及债基等机构行为的变化。组合策略方面，组合持续跟踪标的指数，根据市场环境和预期变化，做好流动性管理。