杨凡 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中国经济呈现出“外需扩张、内需乏力”的分化态势。二季度出口表现持续超预期，核心增长动力来自于AI产业链的强劲扩张。而内需方面消费和投资表现不及预期，内需修复节奏明显放缓；6月CPI回落至1.0%且环比转负、PPI虽同比高增但环比已现回落，呈现“上游热、下游冷”的态势。二季度房地产市场投资加速下行，市场信心修复仍需时间。货币政策方面，央行继续坚持稳健基调，保持流动性整体合理充裕。二季度专项债发行节奏放缓，预计三季度财政支出力度有望回升。运作分析：二季度，本基金继续以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。根据市场特征，适度增加大市值权重因子。本季度，继续保持中高仓位运作。

站在当下时点，我们坚定看好“两机”（航空发动机+燃气轮机）赛道的投资机会。这并非短期的题材博弈，而是一次由“全球供需错配+国产技术突破+政策强力护航”三重共振驱动的产业大周期。需求侧：AI算力引爆燃机，民航复苏点燃航发；全球AI数据中心的爆发让电力成为算力扩张的“硬约束”。算力的尽头是电力，主流燃气轮机厂商订单已排至2030年，全球缺口预计达35%，行业进入量价齐升的高景气区间。与此同时，民航业全面复苏，波音、空客产能逐年爬坡，叠加发动机集中到寿维修，海外商用航空发动机市场价值稳居高位，供应链补库需求极其旺盛。供给侧：十年磨一剑，国产化从1到N；经过十年“两机专项”的集中攻坚，我国已跨越从0到1的技术生死线。太行系列燃机通过国家验收，CJ1000A商用航发研制进入关键攻坚阶段，高温合金、叶片等核心零部件企业不仅实现了自主可控，更凭借技术和产能优势打入GE、赛峰等海外巨头供应链，承接全球溢出的订单红利。政策面：国家战略护航，十五五再加码；“十五五”规划明确将航空航天装备列为高端制造核心突破领域，国家设立专项研发基金并出台首台（套）应用示范政策，解决国产装备“应用难”的痛点。同时，国家系统性建立天然气发电容量电价机制，保障燃机电厂合理收益，为行业长期发展筑牢了基本盘。综上，两机行业兼具高壁垒、长周期与强政策属性，正处于全球化份额提升与国产替代加速的甜蜜点，是未来值得重点配置的黄金赛道。

2026年一季度，中国经济呈现出“外需韧性强劲、内需修复缓慢”的整体态势，在结构性分化的格局下实现了较为稳健的开局。1-2月中国货物贸易进出口总额累计同比增长21.0%，出口表现强劲不仅拉动了工业生产，也支撑了装备制造业和高技术制造业的快速增长。受超长春节假期效应及“以旧换新”政策影响，1-2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费增速温和回升，但居民消费能力和信心的修复仍需要时间。一季度中国房地产市场延续深度调整态势，1-2月全国固定资产投资累计同比增长1.8%，其中基础设施建设投资同比增长11.4%，房地产开发投资同比下降11.1%，成为主要拖累项，不过其降幅已较2025年有所收窄。2026年一季度，货币政策方面，央行通过大额MLF净投放和灵活开展逆回购操作维持了流动性合理充裕，市场利率全线下行，有效降低了实体经济融资成本。财政政策前置发力，地方政府专项债券发行节奏加快。货币与财政政策的协同发力，共同为内需修复提供支撑。运作分析：一季度，本基金继续以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。本季度，继续保持高仓位运作。

警惕地缘风险的外溢，军贸值得期待。近期伊朗因美以对其军事袭击宣布封锁或实际控制霍尔木兹海峡，这一举动对全球经济构成严重威胁。霍尔木兹海峡承担全球约20%–30%的海运石油贸易和20%以上的液化天然气（LNG）运输。一旦完全封锁，布伦特原油价格可能从冲突前的约72美元/桶飙升至120–150美元/桶，极端情况下或达200美元/桶。海峡封锁对伊朗来说是“杀敌一千，自损八百”的高风险策略，尽管可以借此施压美以及海湾国家，但其自身经济命脉亦被切断。但目前的政治格局不允许伊朗继任领导人表现妥协，因此海峡航运很难迅速恢复到战前水平，打打谈谈已经是可预见的最好场景，由此判断全球正面临自1990年海湾战争以来最严峻的能源安全危机。若战争长期化，将触发能源危机、通胀危机，油价每上涨10美元，全球CPI上升0.3–0.7个百分点；若长期封锁，GDP增速或下降0.5–1个百分点，甚至引发全球性衰退。货币政策也会受制，高通胀迫使央行推迟降息甚至重启加息，压制资产估值。我们在三月份对科技成长股的仓位进行了大幅调降，同时增配了受益油气通胀相关的标的。

2025年本基金主要围绕军工板块重点布局和投资，先后重仓过军工电子（一季度）、军贸拉动（二季度）、阅兵装备（三季度）、军民融合（四季度）等细分子板块，从收益来看大幅跑赢产品基准，净值回到了1元以上，组合管理规模接近一亿元，为后续良性健康发展奠定了有利基础。

2025年四季度，中国经济延续温和复苏态势，当季同比增长预计为4.6%，较三季度的4.8%小幅回落0.2个百分点，全年GDP增速预计为5.0%，经济运行总体保持在合理区间。受以旧换新政策补贴力度减小、耐用品消费透支及居民预期偏弱影响，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月的2.9%显著回落。房地产投资延续负增长，四季度降幅预计较三季度的-13.9%进一步扩大，政策端持续发力，通过多地优化限购政策、专项债加速投放支持城中村改造与保障性住房建设等方式为市场提供支撑。出口韧性超预期，工业生产稳中有升，高技术制造业成为工业增长的核心引擎。2025年四季度货币政策延续宽松态势，央行维持稳定的货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行。财政政策加码发力，提前下达新增地方政府债务限额以确保2026年资金接续。运作分析：四季度，本基金继续以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从HS300、 中证1000、中证2000等指数标的中构建，持仓分散保证组合的安全性。本季度，继续保持高仓位运作。

2025年三季度，中国经济增速预计放缓至4.8%，较二季度回落0.4个百分点。消费作为经济增长第一拉动力，上半年社会消费品零售总额增长5.0%，但以旧换新政策资金规模缩减叠加居民提前换购透支效应，下半年消费动能可能减弱。房地产投资持续探底，二季度同比增速降至-12.9%，政府正通过因城施策、加大城中村改造资金支持等手段推动市场止跌回稳。出口在高基数与全球需求放缓压力下增速预计回落，但多元化市场布局与高技术产品竞争力为长期韧性提供支撑。货币政策保持适度宽松，社会融资成本处于历史较低水平，央行年内仍存降准降息空间。财政政策方面，城市更新上升为国家战略抓手，中央财政安排400亿元奖励资金并扩大超长期特别国债与专项债支持，同时《民营经济促进法》正式实施，为民营企业注入确定性信心，有效提振市场预期。运作分析：三季度，本基金继续以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从HS300、 中证1000、中证2000等指数标的中构建，持仓分散保证组合的安全性。三季度继续保持高仓位运作。

我们认为，九三阅兵后的军工股投资将回归基本面：（1）阅兵展示武器超预期，军工股表现低预期；从胜利阅兵实际展示我军现役先进装备来看，即使是历次预演透露了部分信息，但仍然不减当天阅兵现场给全世界军事爱好者的视觉震撼；东风61、惊雷-1、无人潜航器等新式装备亮相，对比十年前阅兵，我军装备已实现从“压轴大杀器突出”到“全体系世界一流”的转变，陆海空常规装备与西方差距大幅缩小甚至领先，长期来看军工产业的技术突破与体系化发展具备持续投资价值。但军工股表现在阅兵当周却表现不佳，这也吻合了A股市场历来资金博弈的习惯，在前期军工板块炒作时，有一批军工股的股价走势确实严重脱离了基本面；随着阅兵结束带来的股价大幅调整，我们认为军工股从基本面的角度出发更凸显了长期的投资价值，目前就是个好买点。（2）阅兵中集中展示的是我军装备现代化建设的体系理念，也是未来“十五五”期间武器发展的侧重趋势，包括“无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速”等新型作战力量，我们认为四季度就是军工装备“十五五”规划初露面目的节点，以上新域新质作战力量建设值得期待，是未来军工投资需要把握的方向。（3）当前看好和组合布局的军工细分方向有：军贸、商用大飞机、水下作战、高超声速、航发/燃机等。

2025年上半年中国GDP同比增长5.2%，其中二季度增速回升至5.4%，较一季度（5.0%）明显改善。生产端持续走强，工业增加值同比增长6.1%，高技术制造业增速达11.2%，新能源装备、半导体设备产量增幅超20%。投资端：基建投资同比增长9.8%（专项债加速投放+设备更新专项资金落地）；制造业投资增长7.5%（政策贴息支持技术改造）；地产投资降幅收窄至-3.1%（核心城市限购松绑带动销售回暖）。消费端：社会零售总额增长4.5%，服务消费（旅游/餐饮增速8.3%）强于商品，汽车销售因以旧换新补贴放量增长11%。出口端：前6月以人民币计价出口增长3.8%，电动车、锂电池贡献主要增量，对东盟出口增速达12.6%。上半年货币财政政策积极发力：央行推出“结构性降息”，定向调降科技企业贷款利率50BP；财政前置发力，1-6月新增专项债发行2.8万亿元（同比+40%），推动基建形成实物工作量。CPI温和回升至0.8%，PPI筑底企稳（6月同比-0.5%）。上半年，以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。并对各项因子进行均衡动态调正，达到配置更加均衡和稳健的效果。

报告期内基金围绕着国防军工板块进行权益布局，主要持仓方向为军工电子元器件领域，结合已经披露的中报预告，相当多的公司在上半年取得了同比高速增长的业绩，验证了军工行业景气反转的判断。展望三季度，“十五五”规划新需求方向将形成催化预期，再加上25年9月3日将举行的抗日战争80周年阅兵，或将进一步强化市场信心，当下正是投资军工的较佳时机。同时基金也将密切跟踪其它景气度出现拐点的行业，力争为投资者取得超额收益。

2025年一季度，全球主要经济体呈现“增长放缓”特征。美联储维持利率4.25%-4.50%不变，但下调2025年GDP增速预期至1.7%，通胀预期上修至2.8%，缩表节奏放缓显示对经济前景的谨慎态度，主要政策基调可能转向让经济主动进入衰退周期。各主要经济体经济增速放缓，外需疲软可能会影响未来出口业务。中国经济开局稳健，GDP同比增速预计达5%以上。生产端保持韧性，1-2月工业增加值同比增长5.9%，装备制造和高技术产业表现亮眼，增速分别达10.6%和9.1%；需求端边际改善，固定资产投资同比增长4.1%，其中基建投资受地方债发行提速支撑，增速回升至10%，制造业投资在“以旧换新”政策推动下延续高增。消费温和复苏，社会零售总额同比增长4.0%，餐饮收入和部分耐用品消费回暖。货币政策方面，央行通过MLF结构性改革释放宽松信号，首次采用“多重价位中标”机制，净投放630亿元，缓解资金面紧张压力，带动债市收益率下行10-15BP。财政政策积极前置，地方债净发行同比多增1.5万亿元，助力基建投资稳定经济大盘。一季度，本基金继续采用基本面动量趋势策略模型，以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从中证1000，中证2000等指数标的中构建，持仓分散保证组合的安全性。一季度保持高仓位运作。

基金经理认为，军工行业需求反转已确认：1.两会定调：实现我军建设“十四五”规划圆满收官。会议指出，要坚定信心、直面挑战，落实高质量发展要求，如期完成既定目标任务。军队代表就统筹武器装备试验鉴定资源、加强军工产能保障等提出意见，会议特别强调“要加紧解决规划执行中的堵点卡点问题，强化政策运用和供给，全力畅通规划执行链路，健全先进技术敏捷响应和快速转化机制，加快发展新质战斗力”。2.收官之年以“补欠账”为主线，火箭军、陆军、海军、信息支援部队，按照释放节奏排序是优先方向；各工业部门在春节后已就重点项目执行交付签订责任状，根据调研，若干上市公司2025年军品收入均会超过2021-2022年高点水平；例如陆军地面单兵装备、航空炸弹智能化改造、雷达加快转批产、单月新接订单接近或超过历史高点。3.二季度将是军工板块跑赢市场的窗口期；从基本面上来看，这段时期军工内需的订单自院所下达至上市公司，对2025年业绩逐季改善起到压舱石作用；另一方面，十五五计划装备需求框架将在二季度形成雏形，市场会对此形成炒作憧憬，很可能形成大盘情绪与军工基本面的共振上行，本基金在右侧加大了军工股配置，并优先布局元器件、智能化方向。