杨凡 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济增速预计放缓至4.8%，较二季度回落0.4个百分点。消费作为经济增长第一拉动力，上半年社会消费品零售总额增长5.0%，但以旧换新政策资金规模缩减叠加居民提前换购透支效应，下半年消费动能可能减弱。房地产投资持续探底，二季度同比增速降至-12.9%，政府正通过因城施策、加大城中村改造资金支持等手段推动市场止跌回稳。出口在高基数与全球需求放缓压力下增速预计回落，但多元化市场布局与高技术产品竞争力为长期韧性提供支撑。货币政策保持适度宽松，社会融资成本处于历史较低水平，央行年内仍存降准降息空间。财政政策方面，城市更新上升为国家战略抓手，中央财政安排400亿元奖励资金并扩大超长期特别国债与专项债支持，同时《民营经济促进法》正式实施，为民营企业注入确定性信心，有效提振市场预期。运作分析：三季度，本基金继续以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从HS300、 中证1000、中证2000等指数标的中构建，持仓分散保证组合的安全性。三季度继续保持高仓位运作。

我们认为，九三阅兵后的军工股投资将回归基本面：（1）阅兵展示武器超预期，军工股表现低预期；从胜利阅兵实际展示我军现役先进装备来看，即使是历次预演透露了部分信息，但仍然不减当天阅兵现场给全世界军事爱好者的视觉震撼；东风61、惊雷-1、无人潜航器等新式装备亮相，对比十年前阅兵，我军装备已实现从“压轴大杀器突出”到“全体系世界一流”的转变，陆海空常规装备与西方差距大幅缩小甚至领先，长期来看军工产业的技术突破与体系化发展具备持续投资价值。但军工股表现在阅兵当周却表现不佳，这也吻合了A股市场历来资金博弈的习惯，在前期军工板块炒作时，有一批军工股的股价走势确实严重脱离了基本面；随着阅兵结束带来的股价大幅调整，我们认为军工股从基本面的角度出发更凸显了长期的投资价值，目前就是个好买点。（2）阅兵中集中展示的是我军装备现代化建设的体系理念，也是未来“十五五”期间武器发展的侧重趋势，包括“无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速”等新型作战力量，我们认为四季度就是军工装备“十五五”规划初露面目的节点，以上新域新质作战力量建设值得期待，是未来军工投资需要把握的方向。（3）当前看好和组合布局的军工细分方向有：军贸、商用大飞机、水下作战、高超声速、航发/燃机等。

2025年上半年中国GDP同比增长5.2%，其中二季度增速回升至5.4%，较一季度（5.0%）明显改善。生产端持续走强，工业增加值同比增长6.1%，高技术制造业增速达11.2%，新能源装备、半导体设备产量增幅超20%。投资端：基建投资同比增长9.8%（专项债加速投放+设备更新专项资金落地）；制造业投资增长7.5%（政策贴息支持技术改造）；地产投资降幅收窄至-3.1%（核心城市限购松绑带动销售回暖）。消费端：社会零售总额增长4.5%，服务消费（旅游/餐饮增速8.3%）强于商品，汽车销售因以旧换新补贴放量增长11%。出口端：前6月以人民币计价出口增长3.8%，电动车、锂电池贡献主要增量，对东盟出口增速达12.6%。上半年货币财政政策积极发力：央行推出“结构性降息”，定向调降科技企业贷款利率50BP；财政前置发力，1-6月新增专项债发行2.8万亿元（同比+40%），推动基建形成实物工作量。CPI温和回升至0.8%，PPI筑底企稳（6月同比-0.5%）。上半年，以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。并对各项因子进行均衡动态调正，达到配置更加均衡和稳健的效果。

报告期内基金围绕着国防军工板块进行权益布局，主要持仓方向为军工电子元器件领域，结合已经披露的中报预告，相当多的公司在上半年取得了同比高速增长的业绩，验证了军工行业景气反转的判断。展望三季度，“十五五”规划新需求方向将形成催化预期，再加上25年9月3日将举行的抗日战争80周年阅兵，或将进一步强化市场信心，当下正是投资军工的较佳时机。同时基金也将密切跟踪其它景气度出现拐点的行业，力争为投资者取得超额收益。

2025年一季度，全球主要经济体呈现“增长放缓”特征。美联储维持利率4.25%-4.50%不变，但下调2025年GDP增速预期至1.7%，通胀预期上修至2.8%，缩表节奏放缓显示对经济前景的谨慎态度，主要政策基调可能转向让经济主动进入衰退周期。各主要经济体经济增速放缓，外需疲软可能会影响未来出口业务。中国经济开局稳健，GDP同比增速预计达5%以上。生产端保持韧性，1-2月工业增加值同比增长5.9%，装备制造和高技术产业表现亮眼，增速分别达10.6%和9.1%；需求端边际改善，固定资产投资同比增长4.1%，其中基建投资受地方债发行提速支撑，增速回升至10%，制造业投资在“以旧换新”政策推动下延续高增。消费温和复苏，社会零售总额同比增长4.0%，餐饮收入和部分耐用品消费回暖。货币政策方面，央行通过MLF结构性改革释放宽松信号，首次采用“多重价位中标”机制，净投放630亿元，缓解资金面紧张压力，带动债市收益率下行10-15BP。财政政策积极前置，地方债净发行同比多增1.5万亿元，助力基建投资稳定经济大盘。一季度，本基金继续采用基本面动量趋势策略模型，以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从中证1000，中证2000等指数标的中构建，持仓分散保证组合的安全性。一季度保持高仓位运作。

基金经理认为，军工行业需求反转已确认：1.两会定调：实现我军建设“十四五”规划圆满收官。会议指出，要坚定信心、直面挑战，落实高质量发展要求，如期完成既定目标任务。军队代表就统筹武器装备试验鉴定资源、加强军工产能保障等提出意见，会议特别强调“要加紧解决规划执行中的堵点卡点问题，强化政策运用和供给，全力畅通规划执行链路，健全先进技术敏捷响应和快速转化机制，加快发展新质战斗力”。2.收官之年以“补欠账”为主线，火箭军、陆军、海军、信息支援部队，按照释放节奏排序是优先方向；各工业部门在春节后已就重点项目执行交付签订责任状，根据调研，若干上市公司2025年军品收入均会超过2021-2022年高点水平；例如陆军地面单兵装备、航空炸弹智能化改造、雷达加快转批产、单月新接订单接近或超过历史高点。3.二季度将是军工板块跑赢市场的窗口期；从基本面上来看，这段时期军工内需的订单自院所下达至上市公司，对2025年业绩逐季改善起到压舱石作用；另一方面，十五五计划装备需求框架将在二季度形成雏形，市场会对此形成炒作憧憬，很可能形成大盘情绪与军工基本面的共振上行，本基金在右侧加大了军工股配置，并优先布局元器件、智能化方向。

报告期内本基金主要聚焦于基金经理擅长的国防军工领域进行股票布局，一方面看好“9.26”会议带来的市场情绪回暖，另一方面为珠海航展带来的主题催化做好准备。在10月及11月上半月的表现非常喜人，“歼35”的亮相使得军工股的情绪达到高峰；令人遗憾的是未能及时止盈和降低仓位，以至于在12月前的最后一个半月基金净值迎来了大幅回撤；我们在年末已经降低了一定仓位，以平衡和稳健的态度迎接2025年1季度市场的剧烈波动，并争取在市场反转时再度获取超额收益。

2024年，中国宏观经济在复杂多变的内外部环境下保持了总体平稳、稳中有进的发展态势。全年国内生产总值（GDP）达到134.9万亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%。分季度来看，经济增长呈现一定的波动性：一季度同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%，四季度增长5.4%。在政策的有力支持下，经济在四季度实现明显回升，全年经济增长目标顺利完成。在通胀方面，2024年全年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降2.2%。从季度数据来看，CPI同比增速分别为0%、0.3%、0.5%和0.2%，PPI同比增速分别为-2.7%、-1.6%、-1.8%和-2.6%。通胀整体偏低，呈现倒V形走势，四季度GDP平减指数边际下行。货币政策方面，2024年央行坚持稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，适时降准降息，保持流动性合理充裕，为经济增长提供了有力支持。市场利率中枢有所下行，有效降低了企业融资成本，激发了市场主体活力。总体来看，2024年中国经济在面临诸多挑战的情况下，通过实施一揽子增量政策，特别是924会议后高层的定调对信心有明显提振、推动了经济回稳向好，高质量发展取得新进展。展望未来，随着政策的持续发力和经济内生动力的增强，中国经济有望继续保持稳定增长。本基金全年保持高仓位运行，通过动态平衡因子来调整持仓组合，表现稳健，下半年取得了较好的相对收益。

2024年第三季度，全球经济增长动能依然不强，主要经济体的经济表现有所分化，多个主要经济体均进入了货币政策降息周期。美联储在9月18日宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间，这是自2020年3月以来的首次降息。此举标志着美国货币政策开启新一轮宽松周期，旨在提振就业市场和应对经济放缓的风险。美联储的降息行动也带动了其他主要经济体的货币政策调整，欧洲央行、加拿大央行、韩国等纷纷跟进降息。2024年第三季度，中国经济继续保持平稳运行，但面临外部环境的不确定性、内部有效需求不足、地方债务、房地产、人口和就业等主要问题，经济健康发展受到了一定的挑战。面对这些问题，9月底，政府出台了一系列刺激经济和资本市场的政策组合拳，旨在提振经济增长和市场信心。这些政策涵盖货币政策、房地产市场支持、资本市场改革和财政政策等多个方面，具体如：降准降息：央行宣布将存款准备金率下调0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿元。此外，7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点，带动贷款市场报价利率（LPR）和存款利率同步下行，降低社会融资成本。创设新货币政策工具：央行推出证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款，分别提供5000亿元和3000亿元的流动性支持，提升市场流动性和股票增持能力。降低房贷利率：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，平均降幅约0.5个百分点。统一首付比例：将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%降至15%，与首套房首付比例持平。保障性住房再贷款：将3000亿元保障性住房再贷款的央行资金支持比例由60%提高到100%，增强对银行和收购主体的市场化激励。推动中长期资金入市：证监会发布促进中长期资金入市的指导意见，鼓励社保、保险等长期资金入市，优化资本市场投资者结构。促进并购重组：证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持上市公司向新质生产力方向转型升级，简化审核程序，提高交易效率。加大财政支出：政府强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，以发挥政府投资的带动作用。支持地方债务置换：加力支持地方开展债务置换，化解债务风险，增强地方政府的财政能力。其他支持措施：优化营商环境：进一步规范涉企执法行为，优化市场准入制度，推动民营经济发展。促进消费：把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。这些政策的出台，反映了政府对当前经济形势的积极应对态度，旨在通过多方面的政策支持，稳定市场预期，提振内需，促进经济的平稳增长。同时，通过支持资本市场和房地产市场的健康发展，增强经济的内在稳定性和活力。三季度，本基金继续采用基本面动量趋势策略模型，以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。最终组合主要从中证1000，中证2000等指数标的中构建，持仓分散保证组合的安全性。

报告期内本基金将权益仓位向军工方向进行了侧重增配，看好军工内外需景气共振。展望24年Q4，航空出海(军贸)&大飞机等新质生产力赛道高景气有望持续，看好板块装备采购、军贸出口景气共振，重视中报季后军工板块整体配置价值。军队建设“十四五”规划执行已进入能力集成交付关键期，打破体系梗阻“迫在眉睫”。国产民用航空高质量发展进入战略机遇期；全球商业航空进入新一轮补库存周期，叠加全球供需错配，国内企业资质齐全且产能弹性大，预计民航出海逐步提升企业利润；全球民船周期向上，新船量价齐升，高价船逐步交付促盈利改善。除了主战装备条线具备长久期的迭代发展的动力，在当前历史节点，有军民两用长周期巨量市场需求的战略新兴方向已经在成为军工行业重要的不容忽视的分支，包括低空经济、商业航天、民用大飞机、水下防御等，天、空、地、海全维域进入快速发展的历史新阶段。

2024年一季度经济基本面逐步转暖，各项指标迎来开门红，供给端修复快于需求端。货币政策前置发力，工业生产景气度向好，尤其是三月份制造业PMI环比大幅改善，并升至荣枯线之上，企业信心逐步恢复。工业生产方面，1-2月工业生产整体延续上行趋势，工业增加值同比增速大幅超出市场预期，工业生产明显好转。结构上，在加快发展新质生产力的推动下，高技术产业产出显著加速，且超过了整体工业增加值增速水平。投资方面，地产、基建、制造业投资增速均高于预期。需求方面，消费仍在低位，需求不足，低通胀压力仍较大。尽管全球经济增长放缓，但国内二季度依然保持了相对稳定的经济增长。国家统计局数据显示，二季度国内GDP同比增长6.3%，主要得益于政府推出的一系列刺激政策，包括减税降费、增加基础设施投资以及促进消费的措施。通胀水平在二季度保持在可控范围内。虽然食品价格略有上涨，但整体CPI同比涨幅保持在2%左右。PPI则受到国际大宗商品价格波动的影响，有所上升。央行在二季度继续实施宽松的货币政策。主要措施包括降低MLF利率和LPR，并通过公开市场操作向市场注入流动性。同时，房地产市场在二季度出现企稳迹象。政府出台了一系列措施，包括放松部分城市的限购政策和降低按揭贷款利率。这些政策促进了住房需求的回升，带动了相关产业链的复苏。受益于国家战略性新兴产业政策的支持，高科技和新能源行业继续表现强劲。传统制造业和消费品行业则面临一定压力，尤其是出口导向型企业受到全球需求放缓的影响，但结构分化如部分出口产业链 ：家电、电动车等继续保持较好的出口增长态势。上半年，本基金采用基本面动量趋势策略模型，以基本面因子为主轴，筛选营收、利润、ROE等有长期增长趋势的公司，并通过因子边际变化率来体现动量势能，继而结合估值和业绩预期来动态调整标的、最后参考量价等技术类指标形成最终持仓组合。在二季度，继续优化模型，减少了对小市值因子的暴露、增加了对所捕捉趋势的持仓集中度。

本基金在报告期内将股票仓位维持布局在航空发动机产业链/卫星互联网/智能驾驶等方向；我们认为当前军工股的估值水平处于相对低位，展望24-26年周期，航空发动机、指控通信信息化（含低轨卫星）均有非常确定的高景气。另外，智能驾驶会是超越市场认知的一个关键领域，重点看好华为鸿蒙智行汽车智驾配套企业。