葛飞 - 基金投资策略和运作

经济基本面方面，四季度补贴退坡和双十一之后，耐用品消费绝对水平延续偏弱；11月中美关税小幅调降关税后，出口出现一定幅度的向上脉冲，维持在年内偏高位；基建方面，今年四季度初下达5000亿政策性金融工具，对应项目总投资约7万亿元，基建数据中目前尚没有看到影响特征，可能是因为开工淡季；地产投资仍然低迷，房价连续34周跌幅超过1%；制造业增速回落，反映政策透支效应、反内卷政策约束及关税影响；电厂日耗、铁路货运等高频数据表现尚可，四季度整体GDP增速可能在4.2%-4.4%之间。　　四季度债市走势震荡反复，10月到11月中旬整体是修复行情，主要影响因素是中美关税冲击和股市高位下跌、央行重启国债买卖；11月下旬开始继续下跌，当前 30年收益率已经突破前高，10年也接近前高，主要影响因素是央行买债规模不及预期、降息预期回撤、供给担忧和风偏压制、基金新规预期反复等。尽管四季度经济数据弱、资金面宽松，但债市整体表现仍是震荡偏弱。　　虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　2025年上演了政策主导下的科技和民生的分化，2026年来看，K型经济复苏下，总量经济趋势不明确，在区间内运行，债市的定价主导因素可能还是机构行为和供需状态，或跟随供给和央行买债力度的合力波动，并受股市影响。利率2025年7月以后已经有比较明显的配置盘退缩了，风偏较高的环境下，绝对收益机构等待更好的位置入场，相对收益机构追逐排名的压力更大，2026年长债和超长债波动可能更频繁。一二月份春季躁动和开门红政策前置的压力下，债市可能相对承压，但全年来看，低利率环境仍是对民生的保障，因此在赔率提高时可以参与。　　四季度本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。　　权益部分，我们认为当前政策对股市的支持力度很大，也有我国在科技和军事上的突破，带来居民对未来的美好预期。此外高息存款到期转移也提供了流动性支持。尽管股票和转债的估值都在历史相对较高位置，但上半年仍是主要的上行窗口期。本基金将择机参与相对有价值品种。

2025年四季度，中国宏观经济与债券市场进入了政策组合拳落地与现实动能磨底的博弈期。　　宏观层面，四季度经济运行延续了“生产强、需求弱”的结构性分化特征 。尽管实际GDP增速在政策发力下预计能平稳达成全年目标，但内需修复斜率依然受制于地产投资的惯性下行。为对冲压力，四季度宏观政策显著加力：财政端，5000亿元新型政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额加速落地，支撑实物工作量；物价端，PPI在“反内卷”政策引导下虽有修复，但四季度同比仍处于负值区间，名义经济增速回升乏力。　　央行在四季度货币政策操作上展现了很强的价格引导意愿。10月，央行正式重启二级市场国债买卖，并综合运用买断式逆回购与MLF，构建了“上、中、下旬”均衡投放的中长期流动性管理格局。然而，货币操作重心向数量倾斜，政策利率保持定力，使得DR007基本锚定政策利率平稳运行。　　债市在四季度走出了先下后上的震荡行情 。10月，受贸易摩擦风险、避险情绪升温以及央行重启买债信号驱动，10年国债收益率一度震荡下行至1.75%附近。但进入11月至12月，市场预期开始修正：一方面，央行11月购债规模仅500亿元，略不及市场预期，塑造了审慎的政策立场；另一方面，公募基金销售新规引发的负债端赎回担忧，导致长端利率再度承压，10年国债收益率回升至1.85%左右。　　站在2026年“十五五”规划的开局之点，中国经济正步入“新旧动能深度转化、宏观政策精细发力、价格中枢温和修复”的新阶段。　　GDP增长方面，预计2026年实际增速目标仍将锚定在5.0%左右，以确保2035年远景目标的顺利实现。经济增长动力将从传统的地产、基建转向服务消费、高端制造和新质生产力培育，尽管旧动能仍处于弱复苏阶段，但外需韧性和产业升级将为总量提供支撑。　　通胀走势是全年的核心变量。预计2026年通胀将呈现“名义增长回归”特征。PPI在“反内卷”政策整治低价无序竞争及全球资本开支逻辑驱动下，降幅有望持续收窄，中性预期于第四季度回正。CPI预计呈温和回升态势，受服务消费韧性、民生财政补贴及“猪油共振”等因素带动，中枢或抬升至0.5%左右的区间。　　财政政策将维持积极且聚焦效能。预计2026年赤字率维持在高位。财政支出将更多转向“投资于人”、民生补短板及科技创新领域，以增强财政可持续性，政府债发行节奏大概率延续前置特征。　　货币政策方面，预计延续“适度宽松”立场，但操作更趋精细与克制，强调“跨周期与逆周期”调节。降息窗口仍未关闭，预计全年OMO利率仍有下行空间。此外，央行二级市场买卖国债有望常态化，成为流动性调节与基础货币投放的重要手段。　　2026年债市预计进入“低利率、高波动”的宽幅震荡时代。针对利率债，采取“票息为盾、交易为矛”的策略，以中短久期信用债持仓打底，并密切关注一季度降息预期及二季度政府债放量带来的波段交易机会。　　随着资本利得博弈空间收窄，票息价值将成为组合收益的安全垫。由于2026年货币政策预计维持“适度宽松”，资金利率有望延续低位低波状态，为套息策略提供支撑。在品种选择上，以短久期信用债打底，重点关注3年期内中高等级城投债，把握化债政策尾声的确定性收益。同时，可关注摊余成本法债基在2026年上半年集中开放带来的5年期左右优质产业债配置机会。

2025年四季度30-10年利差走扩，超长端调整幅度更为明显；宏观经济延续弱修复态势。政策方面，货币政策延续支持性立场，保持 "适度宽松"基调。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。金融政策上，基金销售费用新规预期，使四季度债市持续承压。四季度资金面整体情况较为平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性。但市场仍缺乏长钱，预计高息存款到期后，负债端压力会比较大，银行对长期限债券的承接能力可能下降。此外，保险新募集中分红险比例提高，可能对债券的需求结构有所改变。　　转债方面，四季度整体市场在区间窄幅震荡，赚钱效应较为平淡。　　本报告期在运作方面，本产品债券降低了久期和杠杆，并适度提升了转债仓位迎接春躁。

2025年四季度债市整体呈现"震荡中枢上移、曲线陡峭化"的运行特征。10年期国债到期收益率由9月末的1.86%略微下行至12月末的1.85%，而30年期国债收益率则由2.227%上行至2.275%，30-10年利差走扩至41.75bp，超长端调整幅度更为显著。分阶段看，10月在央行宣布重启国债买卖操作、中美关税政策反复等影响下，收益率震荡回落；11月政策面相对清淡，市场窄幅震荡；12月受财政政策发力预期、国债供给压力等因素影响，收益率中枢继续抬升。　　四季度宏观经济延续弱修复态势，但向上弹性有限。CPI同比持续回升至12月的0.8%，PPI同比收窄至-1.9%，价格端温和改善。生产端韧性相对更强，制造业PMI在12月回升至50.1，显示景气度边际改善；但需求端修复节奏偏缓，消费、投资数据延续温和回落态势，房地产投资仍处深度调整区间。　　政策面上，货币政策保持支持性立场，全年实施"适度宽松"基调。央行维持流动性合理充裕。10月央行宣布重启国债二级市场买卖操作，但是实际买入国债的量不大实际低于预期，月500亿。12月通过MLF净投放1000亿元，连续10个月加量操作。财政政策更加积极有为，全年超长期特别国债与地方政府专项债协同发力。截至12月下旬，地方政府债券年度发行规模历史性突破10万亿元大关，其中新增专项债发行达4.59万亿元。监管部门还创设并落地5000亿元新型政策性金融工具予以精准"加持"。金融政策上，基金赎回费的变动，在四季度持续给债市笼罩在一个赎回的压力疑云中。　　资金面上维持宽松，DR007中枢和三季度相近维持在1.53%，四季度资金面整体保持平稳，但结构有所分化。央行通过MLF与买断式逆回购持续投放中长期流动性，季度内净投放规模约1.5万亿元。但市场仍缺乏长钱，银行存款活化，在2025年底2026年初有大量高息存款到期，负债端压力较大，农商行的扩表面临监管财务指标较大压力或将难以为继，银行对长期限债券的承接能力下降。而保险新募集中分红险比例提高，其对债券的需求结构也在发生改变。　　总体而言，四季度债券市场整体呈现多空交织格局。基本面与资金面整体有利债市收益率下行，但权益市场牛市预期、财政政策发力预期、基金费率新规、长端承接不足等因素形成持续压制。机构策略普遍防御为主、波段为辅。本产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。　　在股票投资方面，由于三季度权益市场的估值水平和风险偏好已得到快速的提升，四季度的市场进入震荡整固的阶段，价值风格和成长风格之间进行了一定程度的均衡。我们判断明年的市场风格也有望从极致的科技叙事走向更加均衡的方向，顺周期以及稳定红利类的投资机会将好于今年。股票组合操作上，在电子、医药等成长领域聚集于估值合理且增长确定性高的龙头公司，逢高减仓估值处于高位的主题成长标的，增加较低估值且具有一定成长潜力的细分行业龙头，主要包括有色、化工、汽车、电力设备及新能源等，同时增加配置具有红利属性且业绩增长向好的保险及银行。债券操作上，产品进行了降低久期，并提升了转债仓位。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，权益部分保持中高的转债仓位。

2025年三季度，债券市场在经济基本面疲弱、政策观望氛围浓厚的背景下，更多的反应非基本面因素带来的市场调整。宏观经济方面，房地产市场的持续探底成为主要拖累因素，三季度二手房市场呈现量缩价跌的态势。政策层面，财政脉冲效应明显减弱，基建投资增速回落至4.5%，较二季度下降1.2个百分点。出口方面受美国关税拉锯战影响出现边际走弱，三季度出口同比增速下降。　　债券市场方面，利率债呈现"震荡下跌"的走势。自雅下水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇。后受基金费率改革预期影响，债市新一轮调整，债基赎回，长端利率冲击年内高点。10年期国债收益率一度从1.64%上行至1.815%，而30年国债因为交易盘聚集，从1.85%上行至2.21%，上行幅度达36bp。　　转债市场整体表现，中证转债指数三季度涨幅达9.43%，转股溢价率提升至27%-30%水平，最高达到32%水平，主因股市风险偏好持续提升，固收加基金有明显的规模提升。　　展望四季度，债券市场将面临更为复杂的宏观环境。房地产市场难言见底，二手房挂牌量创新高、租金收益率未见改善等因素持续制约市场复苏。若无增量政策出台，楼市自发修复的概率较低。出口压力可能进一步加大，对GDP增速形成拖累。政策层面预计将迎来重要窗口期，财政政策方面预计将通过专项债发行提速和政策性金融工具加码来托底经济，也可能会提前发行明年的2万亿置换债。外部流动性改善为债券市场带来利好，美联储四季度仍有两次降息预期，美债收益率下行将为国内利率打开宽松空间。　　债券部分，债券因非基本面因素调整了一个季度，当前市场交易者结构较为健康，后续市场会逐步反应基本面情况。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，保持中性仓位聚焦在高等级转债为主。

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，中等久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。

回顾上半年，债市先熊后牛，利率V型反转。一季度利率上升，10年期国债收益率从2月低点1.59%快速反弹30BP至1.89%，主因货币宽松节奏不及预期和资金面持续紧张，后因央行投放小幅回落至1.80%。到二季度牛市回归，4月初中美关税加码冲击，避险驱动10Y利率骤降至1.61%，抹平Q1全部升幅，曲线"牛平"，10Y-1Y利差压至20BP以下。而随着5-6月降准降息落地，以及日内瓦会议后贸易摩擦缓和，短期不确定性消除，利率改为窄幅波动（1.60%-1.70%），同时短端受到流动性的呵护，曲线转向"熊陡"（利差修复至25-30BP）。　　政策面上，一季度进行了宽松预期修正，央行1月暂停国债买入，一定程度上为了抑制负carry促使短端上行；两会记者会上提及“择机降准降息”，阻断长端利率快速下行风险累积，以及3月《金融时报》的“结构性降息也是降息”，以及政策层在论坛发言中提及降息将用在刀刃上，只有实体经济需要资金的时候才会进行降息，市场对全面降息预期下降。而到了二季度为了应对外部贸易战带来的冲击，央行5月推出了一揽子的货币政策，包括降准0.5个百分点释放长期流动性，政策利率（OMO、MLF）下调10BP，LPR也同步跟进。但是季末从二季度央行例会表述看，首次强调“从宏观审慎角度评估债市运行，关注长期收益率变化”，释放遏制利率过度下行的信号，同时删除了“择机降准降息”，新增了“灵活把握政策实施的力度和节奏”，也大幅降低了后续短期快速降准降息的可能。　　资金面上半年先紧后松。一季度DR007均值在1.9%附近，高于政策利率（1.75%）。1月中至3月初，银行因为2024年12月同业存款自律导致缺负债，特别是大型银行，需要不断发行同业存单补充负债，前两月发行4万亿左右，存单全年备案额度出现30%左右的增长，引起存单供需再平衡的担忧，同时央行投放不积极甚至净回笼，推动资金利率持续维持在高位。到3月下旬开始，央行恢复投放，同时大行存贷缺口压力减轻，融出规模修复至2万亿元以上，DR007降至Q2的1.68%，银行间流动性也回归宽松。内部伴随着5月货币政策的生效，且为应对外部贸易冲击，整体基调偏向维护宽松的资金环境；外部由于美元走弱，人民币汇率稳中偏强，减少了汇率对银行货币政策的掣肘。同时随着补充资本和降准落地，结束一季度“开门红”后大行存贷缺口压力减轻情况下，资金融出意愿增强。　　宏观层面基本面节奏受到外部贸易环境扰动。1-4月“抢出口”推高增速，5月受关税实质落地影响回落，6月根据集装箱数据预测前低后高，前期仍然受关税影响，后半月又有脉冲修复。内需分化，房地产仍然疲软，开发投资降幅仍然在-10%的水平；2025年1-5月社零同比6.4%，受以旧换新补贴支持的家电和通讯器材有高增长，家电（同比53%）、通讯器材（同比33%）。从制造业PMI看4月贸易战对等关税期间最悲观，呈现V型，5、6月边际回升但是也仍然在收缩状态。价格指数则在2月后降幅不断走扩到-3.3%，预示着后续企业盈利压力加大。　　2025年上半年A股市场主要受国内外诸多重要事件冲击影响而出现大幅波动，包括国内科技产业爆火的大模型Deepseek和人形机器人、国内创新药产业持续的BD出海、美国发动的全球贸易战冲突以及印巴军事冲突等，不同行业受以上事件冲击影响亦出现较大分化，市场风格的结构性分化亦非常明显，红利板块中仅银行表现较好，成长板块中的机器人产业链和创新药表现突出，市值风格方面则显著偏向小微盘。2025年上半年本基金配置的核心方向为电子、家电、医药、机械、汽车、电力设备、酒店、公共事业等行业中保持核心竞争优势的细分龙头，期间对基金净值产生正面影响的因素主要包括机器人产业和创新药产业中的积极事件，对基金净值产生较大负面冲击的因素主要是中美关税战。　　本产品维持了积极的杠杆和久期，产品强化了信用债的利差压缩价值，积极进行信用债配置和交易。转债在企业盈利走弱、转债估值偏高的情况下，当前配置价值下降，需要等待回调出机会。股票在三季度后，将基于中报的业绩预期和兑现情况对投资组合进行优化调整。

国家统计局数据显示，2025年上半年实际GDP增速5.3%，符合预期，但需求弱于生产，工增比投资和消费表现好。工业增加值累计同比增长6.4%（前值6.3%），固定资产投资同比增长2.8%（前值3.7%），社零同比增长5%（前值5%）；实际GDP好于名义GDP，二季度实际GDP5.2%，一季度为5.4%，二季度名义GDP仅3.94%，一季度和去年四季度分别是4.59%和4.62%，反映价格因素拖累加大，这可能也是当前政策导向“反内卷”的背景。　　基本面方面，边际变化不大，消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱，在政府加杠杆的作用下，尽管三季度可能财政脉冲回落或出口面临更大压力，经济可能仍显现韧性。利率突破前低的催化如降准降息等可能需要基本面的触发因素，目前难以看到，因此利好的兑现偏滞后。　　2025年上半年社零累计同比增长5%，限额以上单位家电（30.7%）、通讯器材（24%）、文化办公用品（25.4%）、家具（22.9%）、金银珠宝（11.3%），消费触底的驱动因素一是过度悲观预期的修复，使得负财富效应向收入效应转化；二是政策红利的延续和拓展。2025年“两新”加力扩围至更多耐用消费品领域，对于消费门类的带动更为广泛。尽管补贴有一定透支，但消费整体来说在预期修正下进入了震荡阶段，可能有一定韧性。　　制造业投资上半年累计同比7.5%，较前值下降1个百分点，下行幅度较大的是农林牧渔、有色冶炼、医药制造业、计算机电子等，绝对增速较高的还是汽车制造、铁路航空、通用设备制造业等，也是对应出口增速较高的行业；设备更新政策下的设备工器具投资累计同比持平17.3%；产能利用率偏低、产销率偏低、产成品周转天数偏长，制造业整体依然有产能过剩的压力。　　基建（不含电力）累计同比增长4.6%，较前值下降1个百分点，基建（含电力）从10.4%降至8.9%，下降1.5个百分点，虽然边际下滑，但水利、电力绝对增速仍较高，主要是电力消费结构升级（新能源、算力等）、双碳目标导向和资金支持等；4月发债加速，5月20日发改委指出力争6月底前下达完毕今年全部两重建设项目清单，发债和项目落地加快后一般会开工加速，目前实际资金到位率偏低，可能受天气影响，继续观察。　　地产新开工、施工、竣工累计同比分别-20%、-9.1%、-14.8%，分别较前值变动2.8pct、0.1pct、2.5pct；以2019年为参照，2025年6月新开工、施工、竣工分别只有2019年同期的28%、31%和73%，数据疲弱；资金来源较前值回落0.9个百分点至-6.2%；6月房价继续下行，统计局数据显示北京二手房-1%（前值-0.8%），深圳-0.5%(前值-0.5%)、上海-0.7%（前值-0.7%）。复盘来看，924到春节前，是一波脉冲回落的过程，2、3月销售数据超预期，主要是ds和股市的短期催化，4、5、6月热度逐渐回落；价格方面，房价月跌幅持续在-1%左右震荡。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，当前1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利差10BP，是今年以来比较低的水平，目前国内降息必要性不大，资金位置合理，进一步压缩的空间有限，短端目前也缺少催化，10Y-1Y利差32BP，处于中性偏低水平。政策层面，关注7月政治局会议定调，例如是否把反内卷纳入中长期目标，对于发展与安全的平衡等，债市当前处于震荡中枢缓慢抬升的格局，权益市场降温可能才能带来顺畅行情。　　本基金保持中等的久期和仓位，在利率下行中取得资本利得收益。权益和转债方面，短期反内卷政策和中美关系缓和一定程度上提振了风险偏好，本基金适度参与，相对看好银行，红利，医药，科技等方向，但未来需警惕市场过热风险。

宏观经济2025年上半年整体呈现弱势格局。消费、出口等需求端表现稳定，但生产端数据偏弱。出口上海海关保持正增长，对美出口未现明显脉冲（美线运价再度转降），专项债发行提速，经济领域最弱的仍是地产，价格二季度开始月度稳定以1%的速度下跌。　　上半年债券收益率呈现宽幅震荡。其中二月至三月，受到资金收紧和地产小阳春，十年期国债收益率从1.6%上行至1.9%。三月底至五月，风险偏好重新下行，央行降准降息，一二线地产重新回到价跌量跌的趋势之中，使得十年期国债收益率重新回到前低附近。债券市场今年以来呈现的特征是低利率环境下的波动率从高到低的过程。以30年国债ETF为例，去年年底至今年上半年，历史波动率最高出现在2024年底7.14%，次高水平是2025年3月中的6.1%，进入到二季度后历史波动率又回归至历史均值水平。　　信用债方面，收益率曲线总体波动和国债类似，以3年品种来看，一季度各等级中票收益率跟随国债收益率上行，3月底至4月初，收益率有所修复。5月、6月伴随着资金整体平稳下行，信用利差整体波动收窄。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，二季度以波段交易为主，二季度初增加久期，二季度末降低久期。转债部分，整体保持中性仓位，配置高等级偏债转债。本基金杠杆和债券久期处于中性水平。预计信用债未来半年债券以票息策略为主。

受益于加征关税影响下的抢出口效应以及前期稳增长政策落地，上半年国内经济整体表现较强，“两新”、出口、服务类消费是经济的三大带动力量。制造业方面，二季度PMI指数连续处于收缩区间，一方面受贸易战影响，另一方面国内经济复苏基础尚不牢固，同时PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。