葛飞 - 基金投资策略和运作

一季度宏观数据的最大亮点在于固定资产投资同比回正。在统计口径调整以及提前批“两重”项目、中央预算内投资计划加速落地的提振下，投资端初步实现了止跌回稳的目标。此外，出口数据在年初保持了较强韧性，尽管面临美墨关税等外部不确定性，但外需对生产的拉动作用依然显著。　　PMI方面，由于2026年春节偏晚（2月中旬），一季度前两月的制造业PMI受到明显的假期错位扰动。1月官方制造业PMI录得49.3%，2月受放假及返工滞后影响进一步回落至49.0%。随着3月集中复工复产，PMI环比呈现恢复态势，实体经济动能正在温和筑底。　　受美伊等地缘政治冲突升级影响，国际原油价格大幅飙升（布油一度突破110美元/桶），引发了市场对输入性通胀的强烈担忧。油价上涨带动通胀预期回升，对国内PPI及GDP平减指数的修复起到了推波助澜的作用，也成为了改变一季度末宏观叙事的核心变量。　　债券资产方面，2026年一季度的债市整体表现好于此前的悲观预期，核心特征是长短端走势显著分化，收益率曲线陡峭化；流动性方面，一季度央行始终维持“支持性”的货币政策立场，流动性环境整体宽松，充裕的流动性使得DR007和R007等关键资金价格在一季度末分别回落至1.44%和1.50%的低位。一季度信用债需求旺盛，各期限普信债等级利差及信用利差全面收窄。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性。债市仍存在支撑因素，趋势反转的概率还不高。在一季度经济“开门红”之后，二季度的实际经济动能可能边际放缓。然而，受地缘冲突及国际油价上涨等输入性因素影响，二季度PPI同比转正的概率显著提高。在高油价情景下，GDP平减指数有望从0%升至0.5%，带动二季度名义GDP增速升至5.3%左右。这种通胀预期的回升与名义增长的加速修复，将对长端利率形成一定的压制。在PPI触底反弹、输入性通胀压力显现的阶段，央行实施降息等总量宽松政策的概率和空间被大幅压缩，短期政策态度更倾向于稳健观望。在上述宏观与供需背景下，二季度利率曲线大概率维持陡峭化。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

2026年一季度债市在“股债跷跷板”、地缘冲突与通胀预期的多重拉扯下，市场整体呈现“先下后上、长短端分化”的震荡格局。一季度10年期国债收益率在 1.78%–1.90% 区间呈“N型”震荡，季末收于1.82%附近。市场最显著的特征是收益率曲线陡峭化：短端受益于资金宽松表现强势， 1年期国债收益率下降约9BP，长端则受制于风险偏好与通胀预期，超长端30年期国债收益率逆势上行8BP。信用债方面，各等级信用利差普遍收窄，中低等级收窄幅度更大。　　基本面而言，一季度经济开局良好。生产端走强且投资增速转正，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点；固定资产投资同比增长1.8%（扣除房地产开发投资后增长5.2%）。外贸强劲，货物进出口总额同比增长18.3%，较去年12月加快13.4个百分点。内需仍然偏弱，乘用车销量同比仍下跌（跌幅收窄），楼市成交距离全面回暖仍有差距，但一线城市二手房成交面积有边际向好迹象，但是不排除是季节性。PMI回升，3月制造业PMI重回扩张区间，EPMI指数环比大幅走强。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，央行在1月实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率25个基点，增加支农支小再贷款额度5000亿元。央行货币政策委员会一季度例会强调“继续实施适度宽松的货币政策”，保持流动性充裕，促进经济稳定增长和物价合理回升。财政政策维持平稳，2026年赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元。超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元均与去年持平。　　资金面上维持宽松，一季度央行逆回购净投放1.08万亿元，MLF净投放2100亿元。3月买断式逆回购出现净回笼，但流动性整体充裕。除1月因税期、月末及春节等季节性因素导致资金利率阶段性波动上行外，DR007和R007整体处于相对低位。DR007均值在1.475%，和2025年四季度相当。　　总结而言一季度债券市场在多重因素交织下呈现震荡分化格局：经济基本面开局良好但内需仍弱，为债市提供基本面支撑；地缘政治冲突（美伊局势）成为重要扰动因素，通过油价推升通胀预期压制长端表现；货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧。最终市场呈现“短强长弱、曲线陡峭”的特征，信用利差普遍收窄。展望二季度，曲线陡峭化形态可能延续，长端的扰动有很大不确定性，在外部不确定性下短端央行呵护预期较强。　　一季度权益市场的扰动因素主要是美联储新主席提名及美伊战争爆发对全球流动性、供应链乃至对原有的美联储降息预期都形成了极大扰动，这种扰动非常剧烈地反映在各种大宗商品的价格波动上，并最终导致权益市场整体出现了大幅波动。预计二季度的关注点仍主要在于中东战事冲突的持续时间，以及对能源价格以及全球供应链的影响程度，短期战事变化具有不确定性，但全球整体的供应链成本上升以及各经济体对能源安全的诉求是相对确定的。二季度看好的方向包括：一是能够对冲地缘冲突并享受价格上行的有色、化工、油气等；二是受益于国内外AI新基建以及能源安全建设的中游制造，如电力设备；三是下跌风险充分释放的创新药龙头和消费电子；四是具有低估值、红利属性且业绩增长向好的银行及保险；五是一旦战事缓和则有望受益于风险偏好上行的科技及互联网传媒。　　一季度本产品降低了转债仓位，并积极布局中段信用票息价值。

2026年1-2月主要经济指标均好于2025年12月及市场预期，呈现出“开门红”的态势，但部分数据受春节错位和技术性调整影响。规模以上工业增加值6.3% 显著高于预期，延续偏强特征；社会消费品零售总额2.8%略高于前值，但扣除汽车燃油后表现尚可(4.7%)；固定资产投资同比转正，较前值大幅回升，实现“止跌回稳”；房地产开发投资降幅收窄，但仍在较深负增区间运行；城镇调查失业率与上年同期持平，就业表现略超季节性。　　社零总额同比增长2.8%，表面看增速不高，但结构拆分后显示内需有所修复。必选消费回暖，受春节长假效应影响，烟酒（+19.1%）、粮油食品（+10.2%）、服装（+10.4%）增速显著；汽车消费疲软，汽车类零售同比下降7.3%，是主要拖累项，乘联会指出新能源购置税免税政策退出导致了透支效应。以旧换新分化，智能手机产量由负转正，家电在高基数下增速放缓。　　全口径基建投资同比增长11.4%（统计局调整口径纳入电力等），是拉动固投转正的关键。得益于“十五五”开局大项目集中和财政支出前置。　　制造业投资修复，同比增长3.1%，其中运输设备、纺织领涨。设备工器具投资维持高位，显示设备更新政策效果。　　房地产仍在调整，投资同比下降11.1%，新开工（-23.1%）、竣工（-27.9%）维持低位，显示房企仍处于缩表出清阶段。商品房销售面积下降13.5%，降幅收窄。一线城市新房价格环比首次回到零增长，二手房跌幅收窄，显示价格端出现初步积极信号，但整体仍在“去库存”阶段。　　工业增长强劲。工业增加值同比增长6.3%，主要得益于出口高开（如装备制造业、高技术产业）和春节错位带来的节前抢生产。亮点： 高技术产业增加值增长13.1%，装备制造业增长9.3%。发电设备、集成电路维持高增速。拖累（“反内卷”效应）： 汽车（-9.9%）、太阳能电池（-7.8%）产量同比由正转负，反映行业出清与政策退坡后的调整。　　服务业温和复苏。服务业生产指数同比增长5.2%。信息传输、租赁商务服务等生产性服务业较强；住宿餐饮、交运受春节出行拉动明显。　　3月PMI也略超预期，经济开局良好，出口高开、基建反弹、除汽车外的零售好转，基本排除了短期下行风险。但需关注价格回升（通胀预期）和地缘政治（中东局势、油价）带来的外部扰动，从3月PMI情况来看，建筑业和服务业尚未走出复苏趋势，制造业中下游在油价冲击下面临一定的成本压力。　　债市一季度整体表现较好，但结构显著分化。宽松资金和票息保护下，信用债受追捧，甚至长久期信用表现也较为稳健；利率债走势分化，长端和超长端利率因为输入性通胀担忧、低利率环境下票息不足又缺乏交易主线而被抛售，30年等超长债期限利差来到历史高分位数。　　当前债券市场的表现建立在资金面持续宽松的基础之上。在此环境下，中短端调整风险可控，但由于短端利差已压缩至极低水平，市场不得不向长端要收益。预计4月份随着流动性主导权由银行向非银机构切换，流动性宽松，可以适度拉长久期。4月国债发行上量，央行大概率将维持宽松货币政策以对冲供给压力。　　虽然边际脱敏，长端利率的定价仍面临输入性通胀的掣肘，回顾2021年经验，虽然PPI上行未必直接推升长端利率，但可能会限制央行降息操作。从定价锚点来看，虽然面临通胀扰动，但长端利率已具备配置吸引力，10年期国债利率在1.8%-1.9%区间时，已接近贷款实际收益率，从比价效应看，配置价值回升。从节奏与利差策略来看，通胀预期和后续财政发力将支撑较高的期限利差。预计3-5月PPI同比可能转正，且超长特别国债等政府债净融资高峰可能出现在5月左右，这在中期均对期限利差构成支撑，当前国债30-10、10-5利差均处于近年来偏高分位。整体长端可能处于1.76%-1.86%的震荡区间，适合调整之后参与。 此外，信用挖掘利差是低利率和债市缺乏主线下的被动选择，可以继续关注。　　权益和转债上，我们相对看好资源品和涨价紧缺环节，以及红利相关的品种。目前在中东战争后，市场充分回调，已经出现了较好的配置价值。尽管油价的波动难以把握，但是中国资产的稳定性，安全性，长期价值将在未来不断得到体现。中国的供应链也对战后全球经济复苏至关重要，我们将择机配置。　　一季度本基金保持中等的久期和相对高仓位，以信用策略为主。权益和转债部分谨慎参与，并及时兑现估值过高的标的。

2026年一季度债市在“股债跷跷板”、地缘冲突与通胀预期的多重拉扯下，市场整体呈现“先下后上、长短端分化”的震荡格局。一季度10年期国债收益率在 1.78%–1.90% 区间呈“N型”震荡，季末收于1.82%附近。市场最显著的特征是收益率曲线陡峭化：短端受益于资金宽松表现强势， 1年期国债收益率下降约9BP，长端则受制于风险偏好与通胀预期，超长端30年期国债收益率逆势上行8BP。信用债方面，各等级信用利差普遍收窄，中低等级收窄幅度更大。　　基本面而言，一季度经济开局良好。生产端走强且投资增速转正，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较去年12月加快1.1个百分点；固定资产投资同比增长1.8%（扣除房地产开发投资后增长5.2%）。外贸强劲，货物进出口总额同比增长18.3%，较去年12月加快13.4个百分点。内需仍然偏弱，乘用车销量同比仍下跌（跌幅收窄），楼市成交距离全面回暖仍有差距，但一线城市二手房成交面积有边际向好迹象，但是不排除是季节性。PMI回升，3月制造业PMI重回扩张区间，EPMI指数环比大幅走强。　　政策面上，货币政策保持适度宽松，央行在1月实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率25个基点，增加支农支小再贷款额度5000亿元。央行货币政策委员会一季度例会强调“继续实施适度宽松的货币政策”，保持流动性充裕，促进经济稳定增长和物价合理回升。财政政策维持平稳，2026年赤字率维持在4%，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元。超长期特别国债1.3万亿元和地方专项债4.4万亿元均与去年持平。　　资金面上维持宽松，一季度央行逆回购净投放1.08万亿元，MLF净投放2100亿元。3月买断式逆回购出现净回笼，但流动性整体充裕。除1月因税期、月末及春节等季节性因素导致资金利率阶段性波动上行外，DR007和R007整体处于相对低位。DR007均值在1.475%，和2025年四季度相当。　　总结而言一季度债券市场在多重因素交织下呈现震荡分化格局：经济基本面开局良好但内需仍弱，为债市提供基本面支撑；地缘政治冲突（美伊局势）成为重要扰动因素，通过油价推升通胀预期压制长端表现；货币政策保持适度宽松缓解资金面担忧。最终市场呈现“短强长弱、曲线陡峭”的特征，信用利差普遍收窄。一季度本产品降低了转债仓位，并积极布局中段信用票息价值。展望二季度，曲线陡峭化形态可能延续，长端的扰动有很大不确定性，在外部不确定性下短端央行呵护预期较强。

2025年债券市场走势震荡上行格局，节奏上政策预期反复博弈，基本面弱复苏但缺乏弹性，机构行为分化明显。十年和三十年国债全年在1.6%-1.9%区间宽幅震荡，但是在2024年底长端透支的情况下，2025年整体呈现上行，年末分别收于1.85%和2.15%附近。　　分阶段来看，一季度，央行暂停公开市场国债买卖操作，释放防风险信号，资金面边际超预期收紧，市场对前期过度乐观的降息预期进行修正。两会定调全年GDP增速目标5%左右，财政赤字率维持4%，政策力度符合预期但缺乏超预期刺激。经济数据呈现弱复苏特征，但市场对"政策克制"的担忧升温，机构配置力量减弱，交易盘减仓，十年期国债收益率从年初1.59%快速上行至1.90%附近，单季度调整幅度超30BP。二季度，外部冲击成为主导变量——4月初美国对华加征"对等关税"，贸易摩擦升级引发避险情绪急剧升温，收益率快速下探至1.61%附近。随后降准降息"双降"落地（降准50BP、降息10BP），但市场反应平淡，政策利好出尽。中美关税谈判出现缓和迹象，避险情绪降温，叠加二季度政府债供给加速，收益率震荡回升至1.65%附近。监管机构持续提示长债利率风险，但市场在"外部冲击"与"政策对冲"之间反复博弈。三季度，政策上反内卷的提出，改变了市场对通缩的中期预期，再通胀预期抬头。同时，7-8月权益市场走强，科技、消费板块表现亮眼，股债跷跷板效应强化，债市资金分流明显。经济数据呈现"生产强、需求弱"特征，叠加资金面边际收紧，十年期国债收益率再次上行至1.90%附近，触及年内高点。市场对后续政策力度预期分化，机构行为更趋谨慎。四季度，政策预期再次修正，10月央行宣布重启国债买卖操作市场预期改善，但实际落地规模不及市场预期。中央经济工作会议定调2026年政策，强调"保持必要财政力度"，但市场对财政发力节奏的期待弱于预期。经济数据延续弱复苏，通胀温和，基本面支撑仍在。年末机构配置需求有所释放，但保险、理财等机构风险偏好仍低，交易盘以波段交易为主。十年期国债收益率在1.75%-1.85%区间弱势震荡，年末收于1.85%附近，全年呈现"牛短熊长、波动加剧"的特征。　　本产品组合底仓防御配置，并积极捕捉转债机会。

2025年债券市场走势震荡上行格局，节奏上政策预期反复博弈，基本面弱复苏但缺乏弹性，机构行为分化明显。十年和三十年国债全年在1.6%-1.9%区间宽幅震荡，但是在2024年底长端透支的情况下，2025年整体呈现上行，年末分别收于1.85%和2.15%附近。　　分阶段来看，一季度，央行暂停公开市场国债买卖操作，释放防风险信号，资金面边际超预期收紧，市场对前期过度乐观的降息预期进行修正。两会定调全年GDP增速目标5%左右，财政赤字率维持4%，政策力度符合预期但缺乏超预期刺激。经济数据呈现弱复苏特征，但市场对"政策克制"的担忧升温，机构配置力量减弱，交易盘减仓，十年期国债收益率从年初1.59%快速上行至1.90%附近，单季度调整幅度超30BP。二季度，外部冲击成为主导变量——4月初美国对华加征"对等关税"，贸易摩擦升级引发避险情绪急剧升温，收益率快速下探至1.61%附近。随后降准降息"双降"落地（降准50BP、降息10BP），但市场反应平淡，政策利好出尽。中美关税谈判出现缓和迹象，避险情绪降温，叠加二季度政府债供给加速，收益率震荡回升至1.65%附近。监管机构持续提示长债利率风险，但市场在"外部冲击"与"政策对冲"之间反复博弈。三季度，政策上反内卷的提出，改变了市场对通缩的中期预期，再通胀预期抬头。同时，7-8月权益市场走强，科技、消费板块表现亮眼，股债跷跷板效应强化，债市资金分流明显。经济数据呈现"生产强、需求弱"特征，叠加资金面边际收紧，十年期国债收益率再次上行至1.90%附近，触及年内高点。市场对后续政策力度预期分化，机构行为更趋谨慎。四季度，政策预期再次修正，10月央行宣布重启国债买卖操作市场预期改善，但实际落地规模不及市场预期。中央经济工作会议定调2026年政策，强调"保持必要财政力度"，但市场对财政发力节奏的期待弱于预期。经济数据延续弱复苏，通胀温和，基本面支撑仍在。年末机构配置需求有所释放，但保险、理财等机构风险偏好仍低，交易盘以波段交易为主。十年期国债收益率在1.75%-1.85%区间弱势震荡，年末收于1.85%附近，全年呈现"牛短熊长、波动加剧"的特征。　　2025年本产品权益配置的核心方向为消费电子、医药生物、高端制造等成长板块，同时兼顾以家电、保险等为代表的低估值红利资产，总体风格偏向均衡成长。上半年对市场及本基金冲击最大的事件无疑是总所周知的关税战，该事件所带来的极大不确定性的确降低了产品在后续运作过程当中的风险偏好，虽然把握住了上半年机器人和创新药的成长板块行情，但对于下半年以海外算力为代表的高景气投资参与度不够，同时亦主动回避了属于远期概念炒作的主题性投资行情，进入四季度后则布局了以有色、化工为代表的低估值顺周期成长标的。　　本产品在2025年积极捕捉市场节奏性机会，同时继续保持稳健的均衡投资风格，努力挖掘有可预期业绩增长且估值水平与之适配的成长股投资机会，在市场波动中有效控制组合回撤，提升组合的收益回撤比。

2025年作为“十四五”规划的收官之年，中国经济在宏观层面呈现出“实际增速平稳、新旧动能转换、价格中枢筑底”的复杂特征。实际GDP增速预计顺利达成5%左右的预期目标，尽管房地产投资与传统基建对内需仍有拖累，但出口韧性的超预期以及新质生产力的加速培育，为基本面提供了核心支撑。物价方面，CPI受食品项波动影响维持低位运行，而PPI在“反内卷”政策引导下，降幅自下半年起逐步收窄，名义经济增速开始向实际增速温和收敛。　　对于债市而言，2025年利率行情从单边下行的“快牛”切换至“牛短熊长”的宽幅震荡格局，整体呈现“M型”走势。年初由于存款自律新规及降息预期抢跑，10年期国债收益率一度触及1.58%的历史极值。随后，央行货币政策框架加速转型，通过暂停国债买卖、收窄利率走廊等手段强化“防空转”，引导长端利率回归合意区间。　　信用债市场方面，2025年信用利差在震荡中普遍压缩，尤其是低等级与短久期品种表现尤为亮眼。随着化债政策的深入落实，城投债安全性提升但供给持续收缩，净融资规模降至历史低位，市场资产荒逻辑虽然在总量层面有所缓解，但高票息资产的匮乏依然驱动利差走向极致分化。　　基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

回顾2025年，出口超预期成为经济的主要支撑，叠加上稀土，增强了中国在关税战中的主动地位并坚定了发展新质生产力的信心。地产为代表的旧经济政策力度和实际表现一般，和新经济以及出口形成了K型分化。展望2026年，基准情形是经济可能延续当前出口强、内需弱的结构，向上突破可能来自产业突破带来生产活动的提升和财富效应，并带动内需好转，向下风险则可能源于与地产和就业相关的民生等领域出现的负面事件，若出现向下的风险，政策大概率会托底，整体上经济可能呈现趋稳的态势。 　　债券市场而言，虽然全年看10年期国债收益率在1.6%-1.9%的区间内波动看似平淡，但市场的内在动力是偏向空头的。如果剔除4月初因中美关税战引发的短暂避险行情，全年收益率走势呈现出 “低点不断抬升，做多动力不足” 的偏空局面。究其原因，年初悲观的贸易战最终被非美需求好抵消，经济在政策主导的科技和民生的K型分化下运行，债市受到科技带动的风偏打压，居民存款搬家，机构行为出现了明显变化；银行净息差压力和降息效果弱化下央行宽松力度低于预期。　　本基金保持中低的久期和仓位，票息策略为主，并特别重视信用风险的防范。

2025年第三季度，债券市场在多重因素交织下呈现宽幅震荡与调整的格局，收益率曲线整体上行，并出现“熊陡”形态。其中长端收益率显著上升，10年期国债收益率从7月低点1.64%附近最高触及9月的1.83%，30年期国债收益率从7月低点1.84%升至9月高点2.05%左右；短端相对稳定，1-3年期国债收益率上行幅度较小，约3-5个基点，在央行流动性呵护下保持相对稳定。　　三季度宏观基本面错综复杂。外需层面，中美贸易摩擦在三季度呈现“拉锯战”特征，但是整体冲击趋于平淡，从7月出口和8、9月集装箱数据看仍然保持相当的韧性，没有明显下滑。内需仍然疲软但是没有明显失速，投资端房地产销售高频数据仍显疲软，基建投资因专项债发行节奏偏慢而增速不及预期，制造业投资没有先前的韧性开始边际下滑；在“以旧换新”等政策支持下，社零消费中的通讯器材、家电等品类表现稳定，但整体消费信心仍待提振。核心CPI受政策拉动小幅回升，但PPI持续负增长，但是8月PPI在反内卷推动下负增收窄，未来PPI改善以及反内卷的持续性将直接影响股债走势。　　政策面上，7月提出的“反内卷”政策一度引发市场对通胀上升的预期，虽然当前实际影响较为有限，但是在中长周期层面形成了短期不可证伪的价格预期，对债市中期逻辑形成扭转，且间接推动股市和商品风偏，反过来形成股债跷跷板压制长端利率。而央行货币政策整体呵护流动性，通过买断式逆回购、MLF等工具平稳投放资金，并将政策表述从“合理充裕”调整为“充裕”，凸显宽松立场，维持的债市短端的稳定。重启国债买卖的预期升温，但并未实质性落地，降息预期也明显落空，长端利率找不到明显利好。金融政策上，9月基金费率改革征求意见稿发布，其中公募基金销售费用规定引发市场对债基赎回的担忧，成为9月上旬债市调整的重要导火索之一。　　资金面上维持宽松，DR007中枢从二季度的1.63%降至三季度的1.5%，央行在月末季末都相对呵护，在期间加大其回购规模。基金受费率改革预期和赎回压力影响，减持中长期债券。保险对长久期资产有所承接但是弱于以往。银行为满足季度利润考核要求，银行在三季度末兑现OCI账户浮盈，形成阶段性卖压。机构在流动性宽裕情况下，受风偏和自身资金性质影响偏好集中在短端。　　总体而言，三季度市场在面对反内卷、强股市、基金赎回费调整等冲击下显得还手无力，在没有政策和基本面明显利好支撑下，逐步调整。面对这种市场情况，产品整体进行了降久期和降杠杆操作，降低了组合的波动。但整个季度A股市场却走出了价涨量增的牛市行情，说明投资者对短期基本面利空出现较强的免疫反应，对长期科技叙事的信心越发充足。结构上以海外算力拉动为代表的景气投资成为本季度的上涨主线，并逐渐向国产算力等偏主题成长的方向扩散，其他储能、创新药等成长领域亦有不错表现。除了成长板块表现突出，受国内反内卷和美联储降息预期的影响，周期板块也表现不俗，而二季度表现较好的银行和综合金融在本季度则表现垫底。　　在股票投资方面，我们坚持“成长+红利”的均衡成长策略，继续看好创新药、消费电子、机器人等成长领域中的优质领先企业，基于美联储可能开启的降息周期，增加了有色等周期板块的配置，同时考虑到市场在经历了快速上涨后可能面临的回撤波动，也适当逢低布局了具有红利属性的金融板块。进入四季度后，我们将通过更加均衡的组合配置应对市场机遇和挑战。

三季度经济逐渐走弱，尤其是在传统经济和投资，地产等方面，下行压力显现。但国内的新经济表现出一定亮点。　　8月份，社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，较7月下降0.3个百分点。受暑期旅游、婚庆旺季等季节性因素推动，可选消费与娱乐消费品类增速大幅提升。日常刚需类消费（如餐饮、服装、中西药品）因暑期因素、换季需求等增速保持稳定或小幅改善。增速下降的主要是：通讯器材类8月当月同比增长7.3%（7月14.9%），大幅放缓7.6个百分点；石油及制品类同比降低8.0%（7月-8.3%），国际油价波动抑制燃油车使用成本敏感型消费。　　8月制造业累计同比增长5.1%，较7月6.2%下降1.1个百分点，超半数行业增速环比回落。高增长赛道（增速＞10%）中，铁路船舶航天、汽车制造、食品加工制造、通用设备、纺织业增速下滑0.9-3.1个百分点不等；中低增速行业（增速0%-10%）中，金属制品、有色金属冶炼及压延加工、专用设备制造业，增速下降1-3个百分点不等；承压调整行业（负增长）中，电子通信设备、电气机械、医药制造下降0.1-3个百分点不等。增速普遍回落主因数据挤水分，其他占比更小的影响因素是出口回落、上游原材料涨价、政策整治“内卷式产能扩张”导致企业盈利前景不确定等。　　地产继续下探。新开工、施工和竣工，只有2019年同期的24%、23%和62%，仍然低迷；价格方面，房价月跌幅在-1%左右震荡，近一个月有加速下滑的趋势。　　资金方面，4月以来央行态度转向宽松，1.5%的DR007和1.4%的7天逆回购利率已经维持了近5个月，10Y-1Y利差回升至47BP，已经回到了近10年的中位数水平，和2024年以来的悲观预期情形相比，利差也在中位数水平，长端拥挤度有所改善。　　权益方面，今年行情的特点是政策扶持和市场信心的修复。与以往不同，市场关注的重点并不在短期业绩和ROE上，而是偏重中国科技的未来发展，同时对中国科技信心抬升。这使得市场对估值的容忍度更高。从流动性观察市场热度还将持续。谨慎看好金融，有色，化工，机器人等方向的标的。　　三季度本基金保持中等的久期和仓位，权益部分保持中高的转债仓位。

2025年三季度，债券市场在经济基本面疲弱、政策观望氛围浓厚的背景下，更多的反应非基本面因素带来的市场调整。宏观经济方面，房地产市场的持续探底成为主要拖累因素，三季度二手房市场呈现量缩价跌的态势。政策层面，财政脉冲效应明显减弱，基建投资增速回落至4.5%，较二季度下降1.2个百分点。出口方面受美国关税拉锯战影响出现边际走弱，三季度出口同比增速下降。　　债券市场方面，利率债呈现"震荡下跌"的走势。自雅下水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇。后受基金费率改革预期影响，债市新一轮调整，债基赎回，长端利率冲击年内高点。10年期国债收益率一度从1.64%上行至1.815%，而30年国债因为交易盘聚集，从1.85%上行至2.21%，上行幅度达36bp。　　转债市场整体表现，中证转债指数三季度涨幅达9.43%，转股溢价率提升至27%-30%水平，最高达到32%水平，主因股市风险偏好持续提升，固收加基金有明显的规模提升。　　展望四季度，债券市场将面临更为复杂的宏观环境。房地产市场难言见底，二手房挂牌量创新高、租金收益率未见改善等因素持续制约市场复苏。若无增量政策出台，楼市自发修复的概率较低。出口压力可能进一步加大，对GDP增速形成拖累。政策层面预计将迎来重要窗口期，财政政策方面预计将通过专项债发行提速和政策性金融工具加码来托底经济，也可能会提前发行明年的2万亿置换债。外部流动性改善为债券市场带来利好，美联储四季度仍有两次降息预期，美债收益率下行将为国内利率打开宽松空间。　　债券部分，债券因非基本面因素调整了一个季度，当前市场交易者结构较为健康，后续市场会逐步反应基本面情况。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，保持中性仓位聚焦在高等级转债为主。

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，中等久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。