周雅雯 - 基金投资策略和运作

上半年的债市整体还是围绕“流动性充裕”开展，高息存款虽遇集中到期，但实体经济资金需求偏弱，因此存款仍以不同形式大量留存于银行体系内，非银同样有到期资产再投资的压力，市场阶段性处于欠配状态。一季度，市场稍显谨慎，更倾向于短债，并通过压缩信用利差博取超额收益，到了4月中，市场对油价波动逐步脱敏，DR001下探1.2%后未能继续突破，市场转而寻求久期利差补充收益，长债表现优于短债。进入6月，央行持续减量续作买断式回购、MLF等的效果逐渐显现，加上季末贷款投放、财税等因素，银行体系资金转紧，大行融出明显减少，尤以存单、存款等短期资产的回调最为明显，但该阶段非银负债压力不大，因此回调幅度可控，以央行季末连续两天的隔夜OMO投放平稳收尾。产品方面，考虑到非银流动性充裕，市场阶段性欠配，因此适当的增加了城商行二级债的配置，增厚底层资产收益。二季度可转债走势先扬后抑，内部呈现明显分化。4月权益各板块轮动上涨，转债跟随反弹，中证转债指数一度创出阶段高点，而随着一季报业绩披露，市场确定AI主线，权益市场行业分化加大，转债也进入了防御模式，正如一季度回顾中提到的，机构资金同质化导致转债市场负债端的脆弱性提升，除了科技主线的转债跟随正股表现强劲，其他板块表现疲弱，转债负债端压力更是导致弱势板块流动性承压，因此5月中下旬开始可转债市场整体走弱，中位数持续下行，同时因部分高价转债主动提升转股溢价率，低价转债被动累积转股溢价率，也使得整体转股溢价率水平提升。产品方面，虽然在5月初对转债采取了主动降仓的操作，但对行业分化预判不足，出于降低产品波动率的考虑减少了科技高价转债的持仓，但实际上科技高价转债才是二季度的高夏普资产，因此择时操作导致产品在二季度后半程表现不佳。

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。可转债同样存在明显的结构分化特征，二季度中高价可转债整体表现优于低价可转债。在4月初整体修复的行情之后结构分化开始，低价可转债由于剩余期限、负债端压力以及行业特征影响持续走低，中高价可转债则受益于科技主线资产预期的上修表现强势。随着分化的持续加剧，5月后半段以来的可转债市场整体走弱，价格中位数持续下行，高价可转债主动提升转股溢价率，低价可转债被动累积转股溢价率，整体转股溢价率水平提升。债券方面，二季度债市收益率整体呈震荡走强趋势。4月初供给担忧升温，长端高位震荡，4月中旬资金宽松叠加地缘缓和，债市修复。5月受基本面数据偏弱、MLF超额投放等因素影响推动债市走强。6月进入多空交织的阶段，长端利率窄幅震荡。组合股票延续均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在二季度后半段逐步关注业绩确定性高的非AI方向，增加配置了券商等估值位置相对低的资产，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产在延续中低价为主的配置思路，在二季度逐步降低仓位并做了结构的调整。当看到总量数据呈现一定疲态之时，我们把债券部分的久期适当做了拉长，聚焦利差保护相对更强的地方。

一季度债市整体呈现陡峭特征，短端受益于流动性充裕，存单价格创下新低，长端虽然扰动因素增加，但配置需求再次将收益率拉回下行。去年以来，市场对今年上半年大量高价定期存款到期已有预期，年初权益市场走强确实也强化存款外溢的担忧，机构防守态度明显，多选择卖长买短，而进入1月中旬，股市过热情绪降温，债市供需担忧缓解，配置盘加快进场，以期春节到来之前锁定票息。春节后，长短端再次分化，短端因同业活期存款考核再传变化，同时银行负债充裕，存单发行意愿低，收益率仍以下行为主，而长端受两会博弈、地产“沪7条”、美伊冲突带来通胀担忧等影响，整体表现偏弱，直至三月中下旬，市场对全球滞胀的讨论度提升，风偏快速走弱，债券收益率在震荡中略有下行。可转债一季度冲高回落，至季末中证转债指数基本抹去年初涨幅。年初权益市场上涨，转债整体也表现强劲，叠加负债端驱动，溢价率向上突破，但由于这部分新增机构资金的同质化强，转债市场负债端的脆弱性也在提升，随着1月下旬市场风偏下降，固收+的赎回明显增多，市场对负反馈的讨论也在提升，加上季末逐步临近，一些年初涌入含权资产的低风险资金无论是强制止损线还是调整报表都面临压力，在此期间，个券赎回风险等也使得转债参与机构的风偏在降低，主动压缩转债溢价率，因此转债市场对于3月的回调基本没有抵抗能力。产品年初在仓位和行业选择上表现较好，但3月初对负债端撤退的影响判断不足，在3月的这波回调中对回撤的控制不够，整体表现虽然好于转债指数，但波动仍然偏大。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。一季度可转债指数走出了股票市场放大器的行情特征，振幅明显走阔。年初受益于春季躁动行情在转债市场的映射，包括商业航天、北美缺电、半导体、AI应用等主题方向持续催化可转债行情；在股票市场进入震荡阶段时，可转债充裕的负债端还在不断推动整体估值水平的提升，随着股票市场情绪走弱，以及可转债赎回条款以及赎回预期变化的扰动，可转债流动性问题的压力导致市场出现显著的负反馈行情，中证转债指数大幅调整，高价特征的可转债面临平价与溢价率双重的压力。组合维持均衡配置的思路，在科技资产主线的基础上，行业配置更为分散，在一季度增加了存储、金融等方向的标的配置，积极增配有明显产业趋势变化的板块，主动控制个股的仓位比例，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债资产延续中低价为主的配置思路，根据整体价格中枢的位置做积极的仓位管理。债券部分维持中低久期配置策略。

纵观全年，信用债表现优于利率债，短债表现优于长债。回顾利率市场走势，年初市场还沉浸在乐观的氛围中，即使资金显著收敛也并未影响到市场的持券热情，春节前长债稳定，短债只是回吐了12月中以来的涨幅，节后市场风偏明显提升，且流动性未见好转，债券转弱，直到3月中，央行明确呵护跨季流动性，叠加经济复苏斜率较缓，市场顺势加杠杆，做多债券资产，收益率下行。4月初中美互征关税超预期，成为全年做多债券收益最丰厚的阶段，10年国债收益率回到1.65%附近。进入三季度，债市利空因素增多，“反内卷”情绪助推权益及商品市场大涨，股债跷跷板效应持续，传统债市分析逻辑切换，加之部分宏观信号确有改善，债市情绪悲观，9月公募基金销售费用新规引发新一轮赎回恐慌，带动债券收益率进一步调整。四季度初多项经济数据不及预期，基本面偏弱，全球避险情绪升温，权益市场进入盘整，股债效应减弱，随着央行宣布重启国债买卖，债市收益率下行修复，年末出于对2026年财政发力、权益市场分流等担忧，债市重现压力。转债明显受益于市场风偏改善，一方面在权益指数上涨的烘托下，转债转股价值提升，年初“DeepSeek时刻”开启，AI+机器人产业链演绎“春季躁动”行情，二季度“对等关税”事件影响加速指数触底，成长和周期都有表现，全年维度看，科技主线方向明确，有色行业在下半年领涨市场，促成指数上涨行情；另一方面，转债关注度提高，叠加供需错位，溢价率也得到了明显的支撑，但关于转债性价比的讨论一直存在，考虑到机构投资群体未必能在各类资产自由切换，也就一定程度上解释了当前转债价格的合理性。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本组合在四季度维持均衡配置的思路，在选择科技资产为主线的基础上，行业配置更为分散，增配了部分价值、周期风格的资产，也主动控制个股的仓位比例；可转债维持中低价为主的配置策略，根据市场可转债的价格中枢变动做积极的仓位调整，做主动的风险把控。债券部分维持低久期配置策略。

回看三季度，市场流动性依然充足，央行呵护态度未发生转变，但资金的天平已经从纯债摆向了含权资产，前期交易过度拥挤的长债受损明显，季初受雅下水电站项目开工及“反内卷”带来商品价格大涨的影响，债市信心已经有所动摇，随着中美经贸谈判的推进，市场风险偏好持续抬升，权益市场风生水起，债市压力加大。从市场参与者来看，在指标限制下，银行承接利率债一级压力增加；保险、理财子等增配含权资产，债券配置放缓；部分交易型机构抢跑，9月关于基金费率新规的讨论，引发债基赎回担忧。纵观整个三季度，10年国债收益率从1.65%攀升至1.9%左右，30年国债收益率从1.85%附近跌至2.25%左右。短债在资金呵护下则相对抗跌，但可以看到资金价格已经进入平台期，货币政策报告中“落实落细”的表述，使得全面降息预期分化，因央行操作量增大，三季度资金波动有所加大，北交所打新等权益市场行为对资金面的影响也不容小觑，1年国债收益率从1.34%回到1.4%。转债在三季度的表现依然亮眼，除了8月下旬至9月中旬的震荡外，季度内基本呈现单边上涨，这得益于权益行情的推动，“反内卷”和科技板块等都有表现，也受转债供需错位的影响，当前转债发行预案虽然加速，但处于临近发行的转债规模仍然较少，而到期退市和赎回规模继续增加，随着含权资产配置的需求放大，转债价格顺势抬升，全市场价格中位数最高触达136元以上，考虑高价存款在今年底到明年初会陆续到期，配置需求在四季度或仍然存在。

三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出高夏普走势的特点。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。债券市场方面，三季度在“反内卷”政策预期以及权益走强的背景下，债市收益率整体上行。交易层面受到基金费率新规与债基赎回压力影响，长端收益率上行明显。同时美联储降息强化国内货币宽松预期，以及央行对资金面呵护，短端收益率表现相对平稳。本组合在三季度维持均衡配置的思路，行业配置以科技为主线，方向选择更为分散，控制个股仓位，增加对有边际变化预期的标的配置，执行以绝对收益为目标的投资策略。可转债维持中低价为主的配置思路，在三季度随市场的变化配置结构更为积极，通过仓位控制把控风险，并在转债市场整体亢奋之时降低了仓位中枢，兑现绝对收益。债券部分的配置做了积极调整，三季度降低了纯债部分的配置久期。

上半年组合的配置在维持科技为主线的思路基础上更加均衡配置，在半导体、医药、国产算力等方向挖掘投资机会。股票层面，组合在上半年为了更为分散，增加了医药、新消费以及金融等方向的资产配置，更关注估值因子，符合绝对收益的投资策略。可转债方面，上半年组合通过仓位的主动控制平衡可转债的风险与机会，结构上仍以中低价格为主选择配置标的，维持合理的安全边际。债券方面，组合在今年整体保持中等久期的配置，二季度小幅提升组合债券的久期，市场反复博弈预期抢跑，利率上下皆有限制。整体上，对于组合的权益类资产配置的行业特征分散，持续优化稳定价值类股票的配置，而可转债更关注其本身的位置与价值空间，受益于“资产荒”叠加可转债供给收缩的背景，可转债资产在上半年对组合有积极贡献。

当流动性从债券资产中溢出，安全垫、资产比价等考虑使得债券资产内部也出现了分化，上半年信用债表现优于利率债，短债表现优于长债。回顾利率市场走势，春节前虽然资金价格畸高且持续时间较长，但长端仍然偏稳定，短端也只是回吐了12月中以来的涨幅，彼时市场依旧处于持券待涨的乐观情绪中，春节后资金迟迟不见宽松，叠加权益市场风生水起，债市担忧明显提升，投资者不再秉承每调买机，时至3月中，十年期国债最高上至1.9%，随后央行投放资金转积极，市场顺势加杠杆，做多债券资产，收益率下行，到4月初中美互征关税超预期，成为上半年做多债券收益最丰厚的阶段，十年期国债收益率回到1.65%附近。此后市场反复博弈中美关税进展，也阶段性因债券供给量增加的担忧而出现回调，但总体是在央行的资金呵护下窄幅震荡，短端因为确定性收益较强，在这一阶段表现更优，信用债市场也受益于这种杠杆套利的市场环境，投资者极力挖掘利差机会，使得信用溢价持续压缩。转债则受益于市场风偏改善而表现亮眼，固收+备受推崇，资金涌入使得转债涨幅更甚于正股，年初以AI和人形机器人为代表的科技行情推涨转债往中高价迁移，4月初关税战一次性冲击后，红利顺周期、科技中小盘主题、新消费、创新药行情不断切换，偏股低溢价策略表现出较明显的弹性，期间穿插权益市场回落，转债赎回担忧等，转债市场也出现过短暂回调，但总体看上半年转债整体价格和估值都明显提升。在这种市场环境下，组合上半年减少了纯债的配置，将仓位集中于可转债，底仓配置以均衡型转债为主，选择正股弹性大的高价转债为组合提供弹性，通过调节高价转债仓位，来实现组合弹性的快速调整。

一季度股票市场走出类似“N”型的走势，年初在关税预期、政策窗口期等因素的影响下指数快速调整，随着DeepSeek-R1模型的横空出世，A股市场迎来了以科技为主导的春季攻势行情。人工智能成本的大幅降低有望刺激应用端的爆发，结合以人形机器人为代表的AI智能体，我们看到了未来更多应用场景的可能性，受益于成本降低、效率提升的应用软件、云服务等也在向各个领域加速渗透。除此以外，更高效率的国产模型也能提升国内云厂商算力资本开支的动力，提升本地化部署的可实现性，加速国内人工智能基础设施建设的节奏。春季攻势核心方向集中在人形机器人和国内算力中心建设，AI应用、端侧AI也不同程度受益。至3月末，在科技催化预期落地、关税的不确定性预期以及资金层面因素影响下，高风偏的科技方向承压。反映到行业层面，机械设备、汽车以及计算机等行业在一季度表现出较好的涨幅。中证转债指数在一季度表现强势，持续创近年来的新高。结构上看，以AI和人形机器人为代表的科技方向可转债随正股上涨表现出明显的弹性，而红利价值方向的可转债则表现相对较疲弱，中高价格可转债组合的表现显著优于低价组合，至当前位置，可转债的估值水平已处于历史中高分位，但考虑到可转债需求以及股票市场的支撑，当前的可转债估值有与市场环境相匹配的合理性。债券方面，一季度在资金利率高位以及对经济基本面预期分歧的影响下，短端债券收益率先上行带动长端债券收益率逐步上行，1-2月份经济数据好于预期，货币政策稳增长的紧迫性降低，但经济内生增长动能以及经济复苏的可持续性、强度尚待观察，至3月下旬在对二季度经济增长及外部扰动等不确定性预期影响下，债券收益率下行。组合层面，我们践行2025年最明确的产业趋势将围绕人工智能展开的判断，积极发掘科技方向资产的配置机会，增加了对国内人工智能基础设施建设方面的配置。此外，出于对绝对收益确定性的追求，本组合优化了稳定价值类股票的配置。随着估值的抬升，本组合转债的仓位明显下降，等待新的入场时机。组合债券维持中等久期，临近季末结合高频数明显增加了组合久期。

一季度市场对债券过度乐观的预期有所修正，央行的坚定态度让债市每调买机的信仰崩塌，资金面持续紧平衡，债券收益率快速下行的趋势被打断，情绪转谨慎。回顾市场收益率走势，春节前虽然资金价格畸高，R007最高升至4.19%，但长端仍然偏稳定，短端也只是回吐了12月中以来的涨幅，彼时市场依旧处于持券待涨的乐观情绪中；2月后市场资金不见宽松，银行负债紧张，存单一级持续提价，叠加权益市场上涨行情，债市担忧明显提升，机构行为上，如银行为调整持仓，主客观都存在卖券需求，基金等在赎回压力下也需要卖债应对，至3月中，1年国债收益率突破1.59%，十年国债最高上至1.9%；3月中下旬，央行投放资金转积极，市场也随之转向，债券收益率下行，10年国债收益率回到1.8%，1年国债收益率收于1.52%。转债市场一季度整体表现强势，追随权益市场上涨，尤其是不少以AI和人形机器人为代表的科技方向往中高价迁移，但与此同时估值风险也在累积，赎回担忧使得一些转债在临近触发时点会有抛压产生，这也加大了这部分转债的波动，行情行至三月，市场高切低调整，低位板块补涨，但市场整体上涨动能减弱，防御属性显现，3月下旬，转债指数跟随权益市场回调。