吴远怡 - 基金投资策略和运作

与年初宏观经济预判相比，当前现实的最大偏差在于美伊冲突导致霍尔木兹海峡封锁，推动油价一度冲上110美元。高油价推升全球通胀预期，同时抑制了石油进口国的经济活动。在此背景下，A股市场在滞胀预期中呈现“硅基通胀、碳基通缩”的结构性分化，AI相关板块一枝独秀。随着美伊签署谅解备忘录，海峡逐步开放，油价回落至70美元附近，全球经济环境有望阶段性回归正常化。国内方面，二季度社会消费品零售总额与固定资产投资增速放缓，出口表现相对较好；上海、深圳等核心城市房价出现结构性企稳，整体经济展现出一定韧性。同期，股票市场在AI产业链带动下显著上涨，港股市场因美元流动性趋紧受到压制，沪深300、创业板指、恒生港股通指数涨幅分别为11.9%、36.4%、-7.98%。从行业表现看，电子、通信、建筑材料、机械设备涨幅居前，而商贸零售、农林牧渔、美容护理、食品饮料、钢铁、传媒、汽车等行业跌幅较大。本基金的投资将侧重于自由现金流对企业进行筛选，重点关注企业价值在自由现金流10倍左右、积极回报股东的公司。从第一性原理来理解，企业价值等于未来自由现金流的折现，强劲的自由现金流通常反映了一些对投资有利的条件，例如：远高于净利润的经营性现金流可能表明公司在产业链中地位强、商业模式较好，或是盈利质量高、真实盈利能力被低估；此外，若是由资本开支高峰结束带来自由现金流改善，也意味着产能周期进入向上阶段，盈利能力有望修复。在自由现金流的投资策略下，组合配置可能会偏向于生意模式稳定、竞争格局清晰的行业，期望所投资的公司以较高的现金分红、回购以及平稳增长给组合带来持续稳健回报。投资操作方面，AI相关标的上涨后估值较高，本基金逐步对持仓进行了均衡化的调整，基于自由现金流精选个股，在AI相关（电子、机械）、资源品及具备全球竞争力的制造业等领域配置较为均衡。

2026年二季度，A股市场整体呈现结构性上行特征，科技成长和高端制造成为市场最重要的超额收益来源。二季度，上证指数、沪深300和创业板指分别上涨约5.20%、11.90%和36.35%。行业层面，电子设备、信息技术、机械设备等方向显著领先。AI算力、光通信、国产半导体设备、电子材料等AI相关产业链表现突出，同时，军工高端制造、航空航天、工业自动化、机器人等方向也受到市场关注。整体来看，二季度市场资金主要围绕两类方向展开：一是景气度较高、业绩弹性较强的AI硬件基础设施；二是受益于产业升级、国产替代和装备现代化的高端制造板块。报告期内，本基金维持了较高仓位运作，根据合同要求主要配置小市值股票，重点围绕科技成长主线进行结构优化。我们主要增加了电子、机械设备等方向的配置，同时适度减持了通信、汽车和部分周期类资产。我们重点布局了半导体设备、半导体材料、测试设备、被动元器件以及AI相关的算力基础设施等细分领域，力求在科技产业升级的浪潮中挖掘具备持续成长潜力的优质标的。

2026年二季度，国内宏观经济维持稳中向好的态势，新出炉的6月制造业PMI进一步从50.0%反弹到50.3%的高位，在AI产业相关需求拉动下，出口订单表现强劲，一线城市二手房价出现企稳迹象，社零增速出现疫情后的首次负增长，显示消费仍存在较大压力。海外美伊冲突基本缓和，油价快速回落，通胀压力有望明显缓解，特朗普访华显示了中美关系稳定发展，市场风险偏好持续修复，美股主要指数均创出历史新高。在这样的宏观环境下，A股市场在二季度整体上涨，上证综指、沪深300和中证800分别上涨5.20%、11.90%和13.71%，科技成长方向表现抢眼，创业板指和科创50分别大涨36.35%和75.74%。行业表现在AI强劲的产业趋势和相对疲弱的内需对比下，出现了历史罕见的极致分化，电子和通信两大科技板块大涨90.92%和63.84%，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、食品饮料等板块下跌超过15%。报告期内，我们坚定看好和重点投资科技成长方向，特别是人工智能带动的新一轮科技浪潮带来的投资机会。本季度我们欣喜地观察到AI产业趋势的进一步强化和股价层面的积极反应，北美云厂商积极上修资本开支，韩国三星和海力士两大巨头发布超过4万亿人民币的大规模投资计划，NV和存储厂商继续保持了业绩超预期高增长，CPU需求提升成为新的关注热点。国内我们也看到很多积极的变化，阿里、腾讯等巨头上修资本开支预期，两存上市节奏加速和华为推出韬定律，带动了半导体设备、材料、先进封装等相关受益方向大幅上涨，在存储芯片、光纤光缆等大幅涨价后，CCL、电子布、MLCC等产品也出现了明显的产能紧张和涨价趋势。在6月初接管基金后，我们增加了光通信、存储、半导体设备材料、CCL等涨价品种的配置权重，取得了较为突出的业绩表现和超额收益。尽管短期行业分化表现过于极致，可能会出现一定收敛，我们仍然对本轮科技牛市的中长期表现持续乐观，将根据产业趋势变化和公司中期业绩优化组合，希望能够更好地把握这轮科技成长浪潮的节奏，为持有人创造更好的回报。

2026年二季度，A股市场整体呈现单边震荡上行走势。随着海外地缘政治局势阶段性缓和，市场风险偏好有所修复。在此背景下，AI产业链相关个股受景气度持续提升推动表现突出，成为引领市场反弹的核心主线。然而，市场内部结构分化较为显著，行情主要由少数高景气成长板块推动，而红利价值、顺周期、小微盘、北证等整体表现偏弱。从历史经验来看，极端的结构分化往往难以长期持续，预计后续市场风格有望逐步趋于收敛与再平衡。我们在报告期内主要聚焦北交所，着力于挖掘北证beta下的alpha增强机会。北交所股票整体具备小市值、低流动的特征，在北交所空间维度下进行股票定价方法的研究，我们需要厘清估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，并基于此来动态调整收益预测模型的输入结构。最终我们采用赔率为主、胜率为辅的alpha策略：主要从赔率思维下寻找错误定价幅度更大、潜在风险补偿更高的股票，同时胜率思维来一定程度上规避低估值陷阱、降低左侧买入的机会成本。这种赔率与胜率兼顾的组合构建思路，能够帮我们较好地筛选出那些既有较高的安全边际、又有较好的潜在成长性的北交所股票，使得组合的预期收益与预期波动有较好的匹配。二季度北交所股票整体表现不佳，同时北交所内部股票分化明显，少部分AI相关的股票是北证50指数收益的主要贡献者，而我们赔率为主的alpha策略天然会低配这部分股票，因此没能够跑赢基准。我们相信极致分化的行情难以长期持续，我们的alpha策略会伴随着市场风格的再平衡而重新取得正贡献。

二季度，影响全球宏观经济因素之一的油价大幅回落，不确定性逐步消除。科技方面，AI模型进化加快，AI coding能力进一步提升。组合管理层面，我们在二季度加大了AI方向的投资，围绕国内外算力行业进一步增加配置比例。我们认为，这轮AI产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。从复盘资产表现的历史发现，过去我们经历过很多次均值回归、资产轮动，是因为大部分产业的进入门槛都不够高，景气度高的产业新进入者众多，导致供给格局变差，行业周期波动明显。2026年二季度，AI行业的进步十分明显，Agent长时任务的出现，以及更多行业出现供给紧张的状况，让我们看到了这一轮产业周期与以往完全不同的表现：1）行业门槛越来越高。AI数据中心升级，功耗提升，意味着AI数据中心内部的材料、电子元器件、通讯模块的配套只有少数有技术储备的公司才能跟上节奏。这种配套不仅仅体现在技术能力的研发储备与迭代上，也体现在供应链的管理上；2）模型迭代速度加快，大模型自我训练、长时任务出现等使得Token消耗呈现非线性增长，算力供不应求，导致物理世界供给跟不上AI的进步，电力、存储、FAB制造、光纤、PCB、电容器、功率器件、材料等各种要素短缺，进一步提高了各行业供应链管理难度，行业进入门槛进一步大幅提升；3）TOKEN付费意愿与模型能力挂钩，商业模式健康的头部模型公司ARR月环比快速提升，全球头部模型公司的估值已突破万亿美金。这一切还只是建立在全球只有少部分人深度使用模型的前提下；4）模型是生产力工具，Coding在工作中的渗透刚开始提升，目前处于爆发状态。生产力工具意味着，模型用的好，产出越高，模型与工作的结合是提升竞争力的重要手段。从这个角度，我们目前看到的领先的模型公司ARR的提升可能只是冰山一角。未来AI创新的体系会走到哪一步，现在很难想象，但目前距离天花板还很远。上半年，我们从供需格局角度寻找值得投资的行业时发现，AI相关行业需求仍在快速爆发阶段，供给格局稳定，市场份额可能会进一步向龙头公司集中。从行业景气和供需格局维度分析，我们认为AI相关行业是下半年乃至明年最值得投资的方向。如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利。下半年，我们将继续沿用供需格局分析框架，在每一个细分方向寻找投资机会，客观、中性地研究，体现在组合上，会进一步提升体现产业趋势的资产，争取为投资者创造更好的回报。

2026年二季度，以科创和创业板为代表的股票趋势性上涨，市场的投资主线围绕AI展开，其他行业与AI相比，呈现出冰火两重天的格局。我们在二季度的投资依然围绕AI展开，加仓主要是两个思路：一个是全球AI基建带来的半导体超级周期，从最开始的存储、到各类芯片，再传导到晶圆厂的大幅扩产，拉动设备投资，我们围绕这一个链条的各个环节进行配置；二是中国公司在参与全球AI基建中最具比较优势的光通信行业，依然具有很好的投资价值，我们也对产业链各个环节的公司进行了布局。AI的基建还在如火如荼地进行，关于泡沫的讨论也不绝于耳。我们不对重大判断轻易下结论，但也不去参与过于离谱的展望。围绕有核心壁垒而不是仅仅短期供需紧张，在可理解的估值下去参与AI的投资。除此以外，我们也会积极关注创新药行业的机会，并择机买入。

2026年一季度，资本市场整体以结构性行情为主。在此期间，人工智能行业技术迭代持续加速、应用场景全方位拓宽，以“算（算力）、光（光模块）、存(存储)、电（电力）、数（数据）”为核心，驱动半导体行业迈入新一轮资本开支周期。在高端制造领域，储能需求超预期，产业链出海节奏加快，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。商业航天领域，随着全球战略重视度持续提升，相关产业正式迈入“从1 到 10”的规模化发展关键阶段。上游资源端，部分具备供给稀缺性的有色、化工品种，受 AI 产业快速发展的需求拉动，价格迎来上行周期。本基金聚焦成长股领域，重点挖掘具备引领时代产业变革的创新能力、构筑了全球范围核心竞争壁垒的优质成长标的，深度把握AI产业爆发、高端制造升级、消费模式革新与医药创新转型带来的长期投资机遇，与优质企业共同成长，共享产业发展红利。此外，本基金也关注并配置周期行业。

2026年一季度，资本市场整体以结构性行情为主。在此期间，人工智能行业技术迭代持续加速、应用场景全方位拓宽，以“算（算力）、光（光模块）、存(存储)、电（电力）、数（数据）”为核心，驱动半导体行业迈入新一轮资本开支周期。在高端制造领域，储能需求超预期，产业链出海节奏加快，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。商业航天领域，随着全球战略重视度持续提升，相关产业正式迈入“从1 到 10”的规模化发展关键阶段。上游资源端，部分具备供给稀缺性的有色、化工品种，受 AI 产业快速发展的需求拉动，价格迎来上行周期。操作方面，本基金始终聚焦成长股领域，重点挖掘具备引领时代产业变革的创新能力、构筑了全球范围核心竞争壁垒的优质成长标的，深度把握AI产业爆发、高端制造升级、消费模式革新与医药创新转型带来的长期投资机遇，与优质企业共同成长，共享产业发展红利。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。在这一轮相对宽松的环境下，不同类型的投资者都在自己擅长的领域用自己擅长的方式捕捉alpha。我们在报告期内主要聚焦北交所，着力于挖掘beta下的alpha增强机会。北交所股票整体具备小市值、低流动的特征，在北交所空间维度下进行股票定价方法的研究，我们需要厘清估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，并基于此来动态调整收益预测模型的输入结构。最终我们采用赔率为主、胜率为辅的alpha策略：主要在赔率思维下寻找错误定价幅度更大、潜在风险补偿更高的股票，同时用胜率思维来一定程度上规避低估值陷阱、降低左侧买入的机会成本。这种赔率与胜率兼顾的组合构建思路，能够帮我们较好地筛选出那些既有较高的安全边际、又有较好的潜在成长性的北交所股票，使得组合的预期收益与预期波动有较好的匹配。未来，专精特新企业依然是国家重点培育和扶持的对象，可以充分享受国家在经济结构转型升级过程中的发展红利，而北交所作为专精特征小巨人企业较为集中的板块，beta性机会依然值得期待。因此，即使市场在外部因素扰动下波动率有所上升，我们仍将保持策略定力，继续深入捕捉北交所的alpha投资机会。

2026年一季度，资本市场整体以结构性行情为主。在此期间，人工智能行业技术迭代持续加速、应用场景全方位拓宽，以“算（算力）、光（光模块）、存(存储)、电（电力）、数（数据）”为核心，驱动半导体行业迈入新一轮资本开支周期。在高端制造领域，储能需求超预期，产业链出海节奏加快，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。商业航天领域，随着全球战略重视度持续提升，相关产业正式迈入“从1 到 10”的规模化发展关键阶段。上游资源端，部分具备供给稀缺性的有色、化工品种，受 AI 产业快速发展的需求拉动，价格迎来上行周期。本基金聚焦TMT、高端制造等行业，配置较为均衡，重点挖掘具备引领时代产业变革的创新能力、构筑了全球范围核心竞争壁垒的优质成长标的，深度把握AI产业爆发、高端制造升级、消费模式革新与医药创新转型带来的长期投资机遇，与优质企业共同成长，共享产业发展红利。

2026年一季度，资本市场整体以结构性行情为主。在此期间，人工智能行业技术迭代持续加速、应用场景全方位拓宽，以“算（算力）、光（光模块）、存(存储)、电（电力）、数（数据）”为核心，驱动半导体行业迈入新一轮资本开支周期。在高端制造领域，储能需求超预期，产业链出海节奏加快，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。商业航天领域，随着全球战略重视度持续提升，相关产业正式迈入“从1 到 10”的规模化发展关键阶段。上游资源端，部分具备供给稀缺性的有色、化工品种，受 AI 产业快速发展的需求拉动，价格迎来上行周期。本报告期内，本基金秉持行业分散、偏价值的投资思路，以均衡持仓保障产品运作稳健，致力于为投资人创造低波动、可持续的稳定回报，力争实现资产稳健增值；未来将持续聚焦挖掘具备时代变革基因的优秀企业。

2026年一季度，资本市场整体以结构性行情为主。在此期间，人工智能行业技术迭代持续加速、应用场景全方位拓宽，以“算（算力）、光（光模块）、存(存储)、电（电力）、数（数据）”为核心，驱动半导体行业迈入新一轮资本开支周期。在高端制造领域，储能需求超预期，产业链出海节奏加快，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。商业航天领域，随着全球战略重视度持续提升，相关产业正式迈入“从1 到 10”的规模化发展关键阶段。上游资源端，部分具备供给稀缺性的有色、化工品种，受 AI 产业快速发展的需求拉动，价格迎来上行周期。操作方面，本基金灵活聚焦行业发展阶段为“从0到1”的成长股领域，重点挖掘具备引领时代产业变革的创新能力、构筑了全球范围核心竞争壁垒的优质成长标的，深度把握AI产业爆发、高端制造升级、消费模式革新与医药创新转型带来的长期投资机遇，与优质企业共同成长，共享产业发展红利。