张昆 - 基金投资策略和运作

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。报告期内，本产品以票息策略为主，适时调整杠杆和久期。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品目前主要关注超长利率债的投资机会，兼顾配置和交易策略，杠杆水平维持在1-1.15之间，久期在20左右。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。

四季度债市行情有所分化，资金向短端集中，短端收益率向下。央行重启国债买卖，市场情绪稍有转暖，但随后的十一月市场再度陷入震荡格局，没有趋势性主线行情。十二月未出现历年都有的机构抢跑行情，反而在空头情绪带动下，多次出现急跌行情。叠加公募基金费率新规潜在影响，使得中长端持续受到压制，特别是超长端波动加大，收益率曲线持续走陡，债市赚钱体验感不佳。本产品债券部分以利率债策略为主，久期在1.5左右。权益仓位低于10%。展望2026年一季度，经济数据有开门红预期，资金面或面临关键时点的波动，另外供给端压力较大，信贷开门红以及风险偏好维持高位等，都将使债市面临较大压力。公募费率新规落地，或给债市带来阶段性喘息机会，但更多的是节奏方面的影响，并未改变整体趋势。从季度周期来看债市依然难以走出震荡格局。市场偏好或将继续向短端集中，曲线或将进一步呈现陡峭化。在陡峭化呈现较为极致的情况下，可适度参与超长端市场的交易，博取阶段性的资本利得。权益仓位或将适度加大。

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。本产品以利率策略为主，适时调整杠杆和久期，并在严控风险的前提下适量参与波段交易。

报告期内，海外主要经济体持续降息，中国央行保持流动性宽松。国内经济呈现生产强需求弱的格局，但经济结构转型持续推进，战略新兴产业和新质生产力等行业景气度持续上升，旧动能结构升级，经济保持高质量发展态势。新能源、军事工业、半导体、机器人、人工智能、创新药等行业加速迭代更新，向着更高的科技属性迈进。报告期内，债券市场收益率中枢呈现宽幅震荡，资金中枢整体缓慢下移。本基金结合流动性低位波动的特征，积极利用低位资金价格进行套息策略，同时把握风险偏好边际变化参与波段行情。信用债方面，严格控制信用风险，参与高流动性高等级信用债品种的行情。权益市场呈现宽幅震荡行情。一方面，在经济结构转型背景下，人工智能、商业航天、机器人、储能电池等板块具备较好的增长态势，另一方面，红利资产股息率相较于纯债利率具有一定的配置价值。本基金聚焦科技能源和部分红利资产，参与高景气度行情。

报告期内，海外主要经济体持续降息，中国央行保持流动性宽松。国内经济呈现生产强需求弱的格局，但经济结构转型持续推进，战略新兴产业和新质生产力等行业景气度持续上升，旧动能结构升级，经济保持高质量发展态势。新能源、军事工业、半导体、机器人、人工智能、创新药等行业加速迭代更新，向着更高的科技属性迈进。报告期内，债券市场收益率中枢呈现宽幅震荡，资金中枢整体缓慢下移。本基金结合流动性低位波动的特征，积极利用低位资金价格进行套息策略。信用债方面，严格控制信用风险。

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。本产品票息策略为主，利率策略为辅，适时调整杠杆和久期，并在严控风险的前提下适量参与波段交易。

报告期内，海外主要经济体持续降息，中国央行保持流动性宽松。国内经济呈现生产强需求弱的格局，但经济结构转型持续推进，战略新兴产业和新质生产力等行业景气度持续上升，旧动能结构升级，经济保持高质量发展态势。新能源、军事工业、半导体、机器人、人工智能、创新药等行业加速迭代更新，向着更高的科技属性迈进。报告期内，债券市场收益率中枢呈现宽幅震荡，资金中枢整体缓慢下移。本基金结合流动性低位波动的特征，积极利用低位资金价格进行套息策略。从运作情况来看，套息策略为组合增厚收益产生了一定的贡献。

报告期内，海外主要经济体持续降息，中国央行保持流动性宽松。国内经济呈现生产强需求弱的格局，但经济结构转型持续推进，战略新兴产业和新质生产力等行业景气度持续上升，旧动能结构升级，经济保持高质量发展态势。新能源、军事工业、半导体、机器人、人工智能、创新药等行业加速迭代更新，向着更高的科技属性迈进。报告期内，债券市场收益率中枢呈现宽幅震荡，资金中枢整体缓慢下移。本基金结合流动性低位波动的特征，积极利用低位资金价格进行套息策略，同时把握风险偏好边际变化参与波段行情。权益市场呈现宽幅震荡行情。一方面，在经济结构转型背景下，人工智能、商业航天、机器人、储能电池等板块具备较好的增长态势，另一方面，红利资产股息率相较于纯债利率具有一定的配置价值。本基金聚焦科技能源和部分红利资产，参与高景气度行情。

四季度债市在地缘博弈、央行重启国债买卖、政策预期与供给扰动等多重因素的交织下波动加大，收益率曲线整体呈现高位震荡的“熊陡”格局，且长端对情绪与供需更敏感、调整幅度领先于短端。具体而言，10月上旬，受中美贸易摩擦再起的影响，避险情绪升温、收益率下台阶；月末随着央行宣布恢复公开市场国债买卖，叠加基本面偏弱与宽松预期升温，做多情绪显著释放，债市阶段性走强。随后，在公募基金销售新规预期反复、央行买债规模低于市场预期及地产信用事件扰动共振下，债市回吐前期涨势，曲线进一步“熊陡”。进入12月，资金面显著宽松、短端相对占优；同时，在降息预期降温，以及财政工作会议释放出“积极有为”的宏观政策信号引发超长债供给侧担忧的扰动下，债市情绪走弱，长端持续调整。报告期内，本产品采用票息策略和利率策略相结合，适时调整杠杆和久期，并在严控风险的前提下适量参与波段交易。

报告期内，海外主要经济体持续降息，中国央行保持流动性宽松。国内经济呈现生产强需求弱的格局，但经济结构转型持续推进，战略新兴产业和新质生产力等行业景气度持续上升，旧动能结构升级，经济保持高质量发展态势。新能源、军事工业、半导体、机器人、人工智能、创新药等行业加速迭代更新，向着更高的科技属性迈进。报告期内，债券市场收益率中枢呈现宽幅震荡，资金中枢整体缓慢下移。本基金结合流动性低位波动的特征，积极利用低位资金价格进行套息策略，同时把握风险偏好边际变化参与波段行情。从运作情况来看，套息策略及波段交易策略均为组合产生一定的贡献。

2025年第三季度，债券市场在多重因素的影响下呈现阶段性调整特征。具体而言，7月至8月上旬，“反内卷”政策推动通胀预期升温，权益及商品市场走强，对债市形成压制。此后，有关部门宣布恢复对部分券种征收增值税，推高持有成本，促使收益率定价基准进一步上移；8月至9月，在科技板块的带动下A股市场延续强势，居民大类资产配置向权益端倾斜，债市负债端承压。进入9月，公募基金销售费用征求意见稿引发市场广泛讨论，叠加美联储降息背景下国内宽货币预期强化，多空因素交织下债市情绪趋于谨慎，行情进入震荡区间。报告期内，债市收益率中枢震荡上移，资金面较为稳定。本产品主要采取票息策略，并保持一定杠杆和久期水平。