梁梓颖 - 基金投资策略和运作

国内方面，经济呈现结构性增长，传统的房地产和消费领域仍然疲弱，但“人工智能+”、航空航天、智能化消费设备相关行业利润高增。价格方面，自10月以来，通胀在整体特征上亦出现好转。海外方面，美联储12月9-10日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25BP至3.5%-3.75%，这是自2025年9月重启降息后的第三次降息。预计2026年和2027年或各再降25BP。2025年四季度全年各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.21%，深证指数上涨0.22%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，新技术变化带来新的需求增量，实体经济变化的量、价在2026-2027年或有改善预期，因此不同行业陆续到来的供需平衡、以及产业需求爆发，会使结构性机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业浪潮的软硬件公司，以及预计在“十五五”规划中具备成长性的高端制造业，包括AI芯片和制造、AI端侧应用，机器人、军工等行业。本季度重点配置机器人和AI国产算力等调整充分、产业进程显著和估值性价比显现的细分领域。

国内方面，四季度经济呈现结构性增长，传统的房地产和消费领域仍然疲弱，但“人工智能+”、航空航天、智能化消费设备相关行业利润高增。价格方面，自10月以来，通胀在整体特征上亦出现好转。海外方面，美联储12月9-10日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25BP至3.5%-3.75%，这是自2025年9月重启降息后的第三次降息。预计2026年和2027年或各再降25BP。2025年四季度全年各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.21%，深证指数上涨0.22%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，新技术变化带来新的需求增量，实体经济变化的量、价在2026-2027年或有改善预期，因此不同行业陆续到来的供需平衡、以及产业需求爆发，会使结构性机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的芯片及其他软硬件公司，包括国产算力、端侧应用，产业景气继续上修明朗的保险、有色，以及景气有望反转的化工和出海制造行业。

回顾2025年四季度，受益于美联储进入新一轮的降息周期（去年9月重启降息，10月再度降息，12月第三次降息）带来的流动性宽松，全球资本市场整体走势良好。道琼斯指数、纳斯达克指数及标普指数季度涨幅均在5%-8%之间，欧洲主要市场也有个位数涨幅，亚洲市场则表现更佳，尤其韩国股市、日本股市涨幅分别为32.3%及17.8%。与此同时，COMEX黄金季度涨幅22%+，离岸人民币汇率季度升值约2%。A股市场自去年4月初的“关税底”起，持续上涨30%+之后，进入四季度，开始进入大致在3800-4100点之间的箱体消化与震荡缓升阶段。上证指数年末收于3968.84点，季度涨幅2%+。国内宏观政策层面，四季度坚持“稳中求进”总基调，重点围绕扩大内需、稳定投资与促进创新展开。其中，10月中旬召开了党的“四中”全会并通过“十五五”规划建议稿，明确提出新质生产力将成为“十五五”期间推动经济社会高质量发展的重要基石，同时，表达对国内经济增速目标仍有较高诉求，强调要建设“统一大市场”，避免产业投资的无序竞争。国内经济层面，四季度仍面临着一定的需求收缩压力，经济增速温和放缓中。需求端情况看：投资方面，固定资产投资增速持续低位（其中不含电力在内的基建投资已连续4个月环比下降），房地产投资因销售疲软仍成为主要拖累项；消费方面，居民收入增速低位徘徊、消费内生动力不足，叠加“两新”政策效应减弱，带来居民消费增速小幅下滑；出口方面，出口增速呈小幅下降趋势，虽对东盟、“一带一路”国家出口增长较快，但高基数效应及全球贸易不确定性仍形成压力。供给端情况看：制造业扩张尤其高技术领域强劲表现（如集成电路、新能源汽车出口高增长）等因素，推动国内工业生产仍保持一定韧性。股市层面，自2024年9月24日以来的A股“非典型修复市”仍持续演进中。尽管国内经济基本面的修复仍相对缓慢，但海外美联储降息窗口打开，为包括A股在内的众多新兴市场提供了新一轮“美元外溢”带动风险资产提振的良好机会。此外，大国关系进入阶段缓和期，及国内呵护资本市场发展的政策延续等，都为A股市场的持续稳健前行提供了有力支持。A股重要指数层面看，2025年四季度，上证指数、沪深300及创业板指涨幅分别为2.22%、-0.23%和-1.08%。申万一级行业指数的涨跌幅方面，有色（16.25%）、石化（15.31%）、通信（13.61%）、军工（13.10%）及轻工（7.53%）排名居前，医药（-9.25%）、地产（-8.88%）、美护（-8.84%）、计算机（-7.65%）及传媒（-6.28%）表现落后。本季度行业指数的较好表现，主要源于商业航天持续事件催化带来的重大叙事主题活跃，而军工行业传统的蓝筹白马表现依然较弱。对于商业航天相关的主题方向，本产品组合中虽有一定配置，但配置权重相对有限，而重点布局方向仍集中于国内主机厂等行业的链长级核心资产之中，这导致本产品组合的阶段表现逊于行业基准。但我们坚持认为，尽管军工板块中短期表现更多受制于市场情绪、主题叙事及短期业绩等多重复杂因素影响，但中长期看，保障国家整体安全的优先需求，及全球军事科技正快速进步的宏观大背景之下，A股军工行业蓝筹白马品种的朝阳特质和良好前景，仍值得投资者持续重视和保持信心。百年变局下全球地缘政治的较大不确定性变化，更令国内军工行业的优质龙头企业具备更佳的未来成长性和大类资产配置层面极鲜明的对冲特质。建议投资者保持足够的耐性，等待行业优质公司基本面的逐渐修复，迎接未来可预期的更靓丽的收益回报。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。本组合基本延续了三季度的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，我们观察到三季报大部分券商的业绩都呈现同环比高增的特征，估值和基本面一定程度上存在背离，我们相信这种背离不可持续。为此，对组合核心配置保持足够的耐心和信心，咬定青山不放松！

回顾三季度，在美联储降息预期升温、中美关系进入阶段缓和期及场外资金加快入市等多重利多因素共振下，A股市场走出了月线三连阳的强劲走势，上证指数“兵临”3900点且创出10年内新高。科创板表现出色，科创50单季涨幅49%。其它重要的A股指数具体涨幅层面，上证指数、沪深300指数及创业板指三季度涨幅分别为12.73%、17.90%和50.40%。而在申万一级行业中，三季度涨幅排名前5的分别为通信（48.65%）、电子（47.60%）、电新（44.67%）、有色（41.82%）和综合（32.77%），季度排名后5的分别为食饮（2.44%）、公用（2.15%）、石化（1.76%）、交运（0.61%）和银行（-10.19%）。整体看，行业风偏较高的TMT、新能源、有色金属等涨幅领先，而传统的蓝筹防御型板块排名显著落后。国内经济形势方面，客观讲，基本面修复仍待继续加力。在经历上半年相对较好的总量数据表现（25年1季度的GDP增速5.4%、2季度为5.2%，上半年5.3%，阶段性超越全年5%的GDP增速目标）之后，下半年的经济增长降速在市场的普遍预期之中。不过，3季度持续下行的较多重要总量数据指标仍引发市场的较多关注。结构上看，工增、消费、投资等数据均表现较弱，明显体现“抢出口”弱化、补贴退坡及反内卷等诸多因素的影响。此外，固投保持加速下行，地产量价仍未企稳。生产法下，预计25年3季度的GDP增速大致在4.7%-4.8%。经济下行过程中，基本面仍将对大多数顺周期方向产生拖累（需求端数据更弱），基本面相对较好的是反内卷相关的上游行业（供给侧逻辑）。9月底出台的5000亿创新型金融工具，预计将对国内经济中短期的持续修复带来一定催化。此外，将于4季度召开的四中全会（研究制定“十五五”规划建议）、美联储的持续降息及大国关系的可能演进等，预计也将从相关产业、进出口、市场利率、投资者情绪等多个层次对经济基本面及股市产生新的重要影响。具体到A股市场方面，考虑到股指在半年左右时间内已涨逾800点（最大累计涨幅28%+），投资者乐观情绪与A股走势期待相左、股市良好表现与经济基本面走势有一定“温差”，以及全球地缘政经仍存在较多不确定性等因素，不排除此轮“非典型修复”的股市有可能进入阶段震荡期以消化近期较大涨幅并等待基本面修复的进一步跟随。但从中期维度看，我们对A股市场前景继续抱有相对乐观的态度及秉持以下观点：A股仍持续行进在修复性上涨的途中，短期波动不改变中期趋势；投资者可利用震荡期，积极选择优质方向逢低布局价值成长。军工行业三季度股价表现波动较大，经历了前期较快上涨及后期的急速回落，尤其是伴随93阅兵的成功展示和顺利落幕，事件型驱动的A股投资者纷纷选择了落袋为安，也导致行业股价在短期内出现了较大回撤。申万国防军工指数季度涨幅5.10%，在31个申万一级行业中排名相对靠后。但客观讲，军工行业基本面今年以来正在发生着重大的拐点性变化，无论是3月前后行业上游订单的脉冲式改善，还是进入2季度后部分领先企业存货、合同负债、现金流甚至于业绩层面的惊喜表现，都正从不同层面反映出“十四五”最后一年的“赶单效应”（尤其考虑到行业经过过去几年的系统性反腐，五年规划的完成度急待补足）。百年变局之下全球地缘格局仍处于极不稳定的大环境中，作为捍卫中国经济社会和平发展的重要利器，预计军工行业在即将到来的“十五五”规划中也将继续承载着稳健发展的重大使命和重要职责。此外，今年5月印巴冲突过程中，中国军备大放异彩，俨然如行业DeepSeek时刻闪现，具备优质性能、极高性价比和充足产能优势的中国装备，正如众多已在国际市场中崭露头角的国内其它高端制造业一样，迅速吸引着全球众多实力买家的重点关注。我们预计，在未来的国际军贸市场中，中国装备有望成为极具吸引力并快速扩大份额的重要新兴力量。考虑到国际市场显著高毛利率的行业通行规则，军贸业务朝阳的广阔发展前景，对国内优质的军工龙头企业而言，有望带来业绩层面的系统性提升。当下，也正是逢低布局的良好时机。

国内方面，财政政策从短期刺激转向长期改革和转型，财政和产业政策将持续聚焦科技创新和产业升级，探索新消费潜力。而在货币政策层面，流动性小幅转松。央行发布三季度货政例会通稿，延续二季度例会“加大货币信贷投放力度”提法。预计后续货币政策维持宽松，并观望海外美联储降息。内需方面，三季度中国经济有所回落，7-8月经济放缓特征显现，地产降幅扩大、地方基建投资放缓，9月份制造业在旺季有所回暖。整体看，预计三季度GDP增速略有放缓，社融增速和固定资产投资增速回落，出口增速回落，而消费、房地产继续触底过程，但地产对宏观经济的拖累已逐步减少。新兴产业方面，与AI算力、“两新两重”相关的计算机通信电子、信息技术、信息服务、节能环保和新能源汽车景气度改善。物价方面，CPI和PPI仍然疲弱，处于负增长区间。国外方面，通胀整体仍具韧性，但就业市场正在发出降温信号。货币政策方面，美联储9月16-17日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25BP至4.00%-4.25%。预计货币政策正在转向宽松。而美联储在最新的经济预测中，将未来几年的实际GDP增速预期整体上调，反映出美国经济韧性仍然较强。2025年三季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨12.73%，深证指数涨幅29.91%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，沪深300指数上涨17.90%。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，新技术变化带来新的需求增量，实体经济变化的量价或在2026-2027年有改善预期，因此不同行业陆续到来的供需平衡、以及产业需求爆发，会使结构性机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的芯片及其他软硬件公司，以及预计在十五五规划中具备成长性的高端制造业，包括AI芯片和端侧应用等行业，以及业绩拐点逐渐明朗的保险、有色等行业。

国内方面，财政政策从短期刺激转向长期改革和转型，财政和产业政策将持续聚焦科技创新和产业升级，探索新消费潜力。而在货币政策层面，流动性小幅转松。央行发布三季度货政例会通稿，延续二季度例会“加大货币信贷投放力度”提法。预计后续货币政策维持宽松，并观望海外美联储降息。内需方面，三季度中国经济有所回落，7-8月经济放缓特征显现，地产降幅扩大、地方基建投资放缓，9月份制造业在旺季有所回暖。整体看，预计三季度GDP增速略有放缓，社融增速和固定资产投资增速回落，出口增速回落，而消费、房地产继续触底过程，但地产对宏观经济的拖累已逐步减少。新兴产业方面，与AI算力、“两新两重”相关的计算机通信电子、信息技术、信息服务、节能环保和新能源汽车景气度改善。物价方面，CPI和PPI仍然疲弱，处于负增长区间。国外方面，通胀整体仍具韧性，但就业市场正在发出降温信号。货币政策方面，美联储9月16-17日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25BP至4.00%-4.25%。预计货币政策正在转向宽松。而美联储在最新的经济预测中，将未来几年的实际GDP增速预期整体上调，反映出美国经济韧性仍然较强。2025年三季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨12.73%，深证指数涨幅29.91%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，沪深300指数上涨17.90%。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，新技术变化带来新的需求增量，实体经济变化的量价或在2026-2027年有改善预期，因此不同行业陆续到来的供需平衡、以及产业需求爆发，会使结构性机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业浪潮的软硬件公司，以及预计在十五五规划中具备成长性的高端制造业，包括AI芯片和制造、AI端侧应用，机器人、军工等行业。

三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。本组合基本延续了二季度的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，对国产算力中具有强周期特征的IDC、算力租赁仍有重点布局，在三季度有重要的收益贡献。随着市场成交量中枢和风险偏好的持续抬升，我们对组合核心配置保持足够的耐心和信心。

上半年以来，中国经济表现较强韧性，国内财政政策从短期刺激转向长期改革和转型，财政和产业政策将持续聚焦科技创新和产业升级。国外方面，特朗普对全球各国增加关税，一方面抬升了对美国长期通胀货中枢的预期，另一方面增加了中国出口前景的担忧。本基金在4月初关税来临时增加了银行等红利资产的配置，4月底在关税威胁缓和的背景下，重点增加了具备长期产业趋势的行业和公司，投资能抓住全球AI产业机遇的软硬件公司，以及预计在“十五五”规划中具备成长性的高端制造业，包括AI端侧应用，自动驾驶，军工等行业。

二季度，尽管美国号称将对全球各相关经济体加征高额关税、印巴冲突及以伊冲突的先后爆发等多个重要事件严重冲击国际政经体系，但事后看，各重要资本市场大多表现出相当的韧性，先后创出阶段新高甚至历史新高。一方面，关税谈判仍在持续推进之中，但距“最坏场景”边际层面有所改善，另一方面，印巴及以伊冲突的戏剧性收场也令全球金融市场风偏有显著回暖。同时，作为全球货币政策焦点的美联储降息预期有所升温。全球投资者的吸引力由美元资产向非美资产渐进扩散的过程中，带动各大非美资产的修复性走势。国内方面，经济复苏进程仍然波折。4月起，中美关税矛盾大幅升级，但在5月份之后伴随两轮密集谈判而有明显缓和。相应地，中国外贸层面先是出现大量的“抢出口”与“抢转口”，随后又逐步回落，但大体而言短期出口形势好于市场之前的普遍预期。消费方面，部分受益于“以旧换新”政策、假期效应、网售促销等的共振影响，但餐饮等日常消费仍相对低迷。打破通缩的负向螺旋，依然任重道远。投资层面，整体呈现边际走低倾向，制造业投资有待企业信心修复，基建和地产投资仍需政策加码。下阶段，外部仍有不确定性的背景下，内需方向尚需国内政策持续支撑和不断加力。二季度，A股市场呈现出先“挖坑”再反转并创年内新高的“V”型走势，成交量温和放大，行业快速轮动，结构性特征依然显著。上证指数、沪深300及创业板指二季度单季度涨幅分别为3.25%、1.25%和2.34%。申万一级行业涨跌幅方面：军工、银行、通信排名前3，季度涨幅分别达到15.01%、10.85%和10.67%；食饮、家电及钢铁排名靠后，分别为-6.22%、-5.32%和-4.40%；季度涨跌幅榜排名首尾的行业之间的差距较大。A股军工板块在二季度表现出色。一方面，受印巴、以伊冲突等各类地缘军事事件爆发影响，行业的风险偏好迅速上升。此外，“93阅兵”在即、“十四五”加速赶单以及“十五五”有望获较大新单等多重利好预期共振，更令军工行业的关注度在快速上升，已成为A股市场参与者重要的跟踪方向。本产品坚持以行业基本面研究为先的投资原则，从中长期视角出发，重点布局于企业基本面持续优秀的白马龙头品种（兼顾少量潜质成长股），对于短期的交易型机会未做深度参与。我们相信，百年变局之下，随着全球主要国家对安全需求关切度的持续提升，以及科技不断进步带来的新质新域方面的巨大新增需求，军工行业有望成为A股市场中新的成长方向的重要备选，行业内的优质龙头和领先公司终将呈现出更加卓越的市场表现。

本基金综合宏观经济环境、行业景气变化、行业竞争格局和估值因素，选择了业绩稳健增长和业绩出现周期性拐点的行业，主要看好以下几个方面的投资机会：（1）房地产风险逐步出清，金融行业的资产质量修复机会；（2）积极拥抱AI技术应用的机械、电子、计算机等行业；（3）受益于全球供应链重构和开工率较饱满的有色、化工行业。

本组合上半年连续超配了券商，在一季度成交量持续放大的市场背景下，表现相对一般，进入六月份随着风险偏好的持续回升，该板块有明显的表现。从逐步公布的半年报情况看，大多数券商公司的业绩明显好于预期，金融新周期开启的可能性越来越大。此外，随着国产算力和大模型的持续迭代，我们看到了国内智算中心的周期正在发生变化，有新周期启动的初步特征，本组合也适当增加并维持了这一部分的权重，并根据财报和调研情况优化结构。