梁梓颖 - 基金投资策略和运作

二季度股票市场整体呈现震荡上行但结构分化的特征。4月初市场交易冲击修复，地缘冲突对风险偏好形成扰动，呈现在红利、周期与科技资产之间轮动的行情。随着一季度业绩逐步落地，AI方向盈利与资本开支的改善强化市场对产业趋势的认知，业绩主线落在科技成长方向。5月份随着海外云厂商资本开支指引落地，以光模块、PCB等方向为核心的海外科技链领涨，创业板指与科创50等指数表现强势。6月份科技行情持续往上游涨价链扩散，存储、光纤、CCL等方向继续表现强势，随着海外存储巨头财报与扩产规划落地，市场围绕扩产确定性交易半导体设备、材料及零部件等方向，国产算力的预期同步上修，科技与非科技方向的分化持续加剧。本组合基本延续了过去5-6个季度的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商、互联网金融行业，当前位置看，估值和基本面仍然存在明显背离，进入6月份有一定程度的修复，但我们认为这还远远不够。从大部分证券公司一季报的情况和已经预告二季报的公司情况来看，上半年证券行业的盈利和增长比预期中的还要出色。我们不过多讨论科创跟投对券商业绩的刺激，但我们已经能明显感受到证券行业对这一轮中国新质生产力的托举。证券行业的估值修复值得期待。

2026年二季度宏观主线是"价格全面转正、盈利延续修复、内需边际转弱、外需韧性支撑"。价格端如期兑现一季度判断——PPI从1月-2.3%，由负转正，4月和5月PPI分别是2.8%和3.9%。二季度CPI稳定在1.2%。行业盈利方面，工业企业利润累计同比升至+18.8%，AI产业链和高端制造延续高景气。出口累计同比+15.5%，维持较强韧性。但社零累计同比回落至1.4%、固定资产投资增速转弱至-4.1%，内需承压，房地产"小阳春"退潮后，继续筑底。政策上，国内货币政策保持平稳，LPR继续“按兵不动”(1年3.0%/5年3.5%)。海外流动性方面，美联储连续第4次暂停降息，利率维持3.5%-3.75%，美联储新主席沃什基调偏鹰，市场担忧流动性收紧的风险。风险溢价方面，美伊以战争导致霍尔木兹海峡短暂封闭，油价5月冲高至108美元，后随战事暂缓，6月下旬油价回落72美元，霍尔木兹海峡通行恢复带动风险溢价回落。我们认为伴随着长周期经济从底部爬升，实体经济的量、价在2026-2027年或有改善预期，因此，盈利改善驱动的股价上涨趋势将更明朗。美以伊战争带来供给和需求扰动已经逐渐平息，本基金认为全球竞争力具备优势的高端制造业龙头会有更显著的盈利改善，因此本基金重点关注AI芯片、光通信、半导体设备等行业，并会关注估值性价比，挖掘景气拐点且估值偏低的先进制造个股机会。

2026年二季度，我国经济延续温和复苏态势，但扩张动能较一季度有所减弱，预计GDP同比增长约4.5%–4.7%，较一季度的5.0%小幅回落。经济整体呈现"外需强、内需弱"的K型分化特征。生产端保持韧性，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，1—5月累计增长5.4%，6月制造业PMI回升至50.3%，位于扩张区间。出口方面，受AI硬件需求旺盛及供应链替代效应支撑，维持较高景气度。然而，内需修复仍不均衡，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，消费端表现偏弱。房地产产业链持续承压，1—5月房地产开发投资累计同比下降16.2%，仍是拖累固定资产投资的主要因素。物价方面，5月PPI环比上涨0.5%，生产资料价格边际回暖信号显现；但CPI环比微降0.1%，通缩压力尚未完全消退。二季度货币政策总体保持稳健偏宽松基调。政策利率维持不变：7天期逆回购利率1.40%，1年期和5年期以上LPR分别为3.0%和3.5%，已连续逾11个月未作调整。尽管市场降准降息预期升温，央行在二季度未调整政策利率，体现了对内外平衡的审慎考量。数量型工具运用上，央行加大流动性投放力度。6月开展5000亿元1年期MLF操作，实现净投放2000亿元，为连续两个月加量续作。同时新增隔夜逆回购操作工具，优化公开市场操作要素，增强跨季流动性管理的灵活性与精准性。整体而言，央行通过精细化流动性管理，为实体经济和资本市场提供了适宜的货币环境。二季度A股市场呈现显著的结构性分化，科技成长风格占优。AI产业链景气度持续上行，通信与电子板块领涨，科创50指数上半年累计涨幅超30%。细分领域业绩兑现亮眼，房地产及产业链相关行业则持续承压，消费板块复苏斜率偏缓，行业间盈利分化进一步加剧。本基金在量化多因子框架下构建多策略组合。基金运作始终将组合的流动性与稳定性置于首位，坚持纪律化投资与风控优先原则，致力于为投资者创造优异的风险调整后的回报。

2026年二季度宏观主线是"价格全面转正、盈利延续修复、内需边际转弱、外需韧性支撑"。价格端如期兑现一季度判断——PPI从1月-2.3%，由负转正，4月和5月PPI分别是2.8%和3.9%。二季度CPI稳定在1.2%。行业盈利方面，工业企业利润累计同比升至+18.8%，AI产业链和高端制造延续高景气。出口累计同比+15.5%，维持较强韧性。但社零累计同比回落至1.4%、固定资产投资增速转弱至-4.1%，内需承压，房地产"小阳春"退潮后，继续筑底。政策上，国内货币政策保持平稳，LPR继续“按兵不动”(1年3.0%/5年3.5%)。海外流动性方面，美联储连续第4次暂停降息，利率维持3.5%-3.75%，美联储新主席沃什基调偏鹰，市场担忧流动性收紧的风险。风险溢价方面，美伊以战争导致霍尔木兹海峡短暂封闭，油价5月冲高至108美元，后随战事暂缓，6月下旬油价回落72美元，霍尔木兹海峡通行恢复带动风险溢价回落。我们认为伴随着长周期经济从底部爬升，实体经济的量、价在2026-2027年或有改善预期，因此，盈利改善驱动的股价上涨趋势将更明朗。美以伊战争带来的供给和需求扰动已经逐渐平息，本基金认为全球竞争力具备优势的高端制造业龙头会有更显著的盈利改善，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的芯片及半导体设备公司，增配行业具备供需缺口且龙头竞争力增强的公司，包括光通信、化工、半导体设备及材料、有色等行业。

2026年二季度，全球地缘局势动荡起伏，中东冲突更持续成为市场关注焦点。美以伊对峙反复，霍尔木兹海峡航运一度承压推升油价与通胀预期，但至6月底前，中东冲突出现戏剧性转圜继而快速提振全球市场风偏。此外，全球AI产业高歌猛进。北美云厂2026年AI capex合计达8000亿+美元量级，英伟达Blackwell/Vera Rubin量产、AI Agent商业化落地确认算力超级周期，国内DeepSeek、智谱GLM-5等大模型突破，国产GPU加速资本化，AI应用端（短剧/工具）初现盈利拐点。全球范围看：美国经济保持较强韧性，但通胀反弹令美联储释放偏鹰信号，市场一度交易再加息预期；欧洲增长偏弱，面临滞胀压力；全球资金继续向AI科技主线集中，地缘因素（中东局势、特朗普访华）阶段性扰动风险偏好。国内情况看：二季度GDP同比增速预计将有所回落（一季度5.0%），整体呈“稳中略降、K型分化”特征：出口持续偏强尤其高技术制造高速增长；但内需（消费、地产等传统产业方向）相对疲弱，CPI温和回升，PPI在国际原油大涨及国内“反内卷”等因素推动下回升至3%以上，制造业PMI徘徊荣枯线。股市层面观察：美股表现强势，纳斯达克二季度涨约+21.4%、标普500约+14.9%，AI算力与半导体领涨，创近年最佳季度表现；港股承压，恒生指数2季度跌约-7.7%、恒生科技-3.8%，受外资流出及汇率预期拖累；A股整体震荡上行、结构极度分化。从A股各大指数层面看，上证指数二季度+5.2%，沪深300 指数+11.9%，中证500指数 +18.6%，创业板指 +36.4%，科创50飙升约+75.7%（AI芯片/电子/通信为主线）。从行业及风格层面看，传统消费、金融地产、周期板块普遍调整，仅科技成长方向走出独立行情，市场呈现典型的"新旧动能切换"特征。A股军工板块在二季度整体表现仍然较弱，行业基本面尚未有显著复苏迹象，市场持续期待的军工行业“十五五”规划方案也尚在途中。从各细分板块股价表现看，与AI相关方向及少数涨价链条上的公司，股价表现相对突出，而商业航天等具备主题特质的方向也阶段性有所活跃，但中证军工、中证国防、申万军工等主要的A股军工行业综合指数阶段表现并不理想，二季度收益率均为负值，分别为-2.22%、-2.71%和-0.48%。本产品坚持以行业基本面研究为先的投资原则，重点布局于企业基本面相对优秀的白马龙头品种（兼顾少量潜质成长股），及适度参与交易型机会。我们相信，百年变局之下，随着全球主要国家对安全需求关切度的持续提升，以及科技不断进步带来的新质新域方面的巨大新增需求，军工行业有望成为A股市场中新的成长方向的重要备选，行业内的优质龙头和领先公司终将呈现出更加卓越的市场表现。从中期视角看，随着军工行业新的五年规划的最终出炉，以及明年将迎来建军百年纪念，行业有望面临新的发展良机，众多优质公司也有望迎来经营形势显著改善与市场风偏持续提振的业绩+估值“双轮驱动”的投资良机。我们将继续密切关注和及时跟踪军工行业基本面的最新变化，适时优化投资组合，努力与军工优质企业共同成长，争取为投资者获取更好回报。

今年一季度，A股市场整体表现为3800-4200点之间的区间震荡行情。其中：开年后，国内经济呈持续温和修复态势，市场风偏一度维持较高水平，流动性驱动下跨年行情及春季躁动延续，市场热点主要围绕各类主题展开并快速轮动；2月底美以伊战事爆发后，全球风偏受到极大冲击，A股市场逐级下台阶并最终将年初以来涨幅基本抹掉，投资者在观望中等待转机。A股市场主要指数层面看，上证指数、沪深300指数及创业板指数一季度涨幅分别为-1.94%、-3.89%和-0.757%。同期，恒生指数跌3.29%。而申万一级行业方面，煤炭、有色、综合、公用和建材季度涨幅排名靠前，涨幅分别为18.83%、15.36%、13.67%、9.21%和8.18%，非银、商贸、美护、计算机和地产等季度跌幅居前，分别为-14.98%、-14.43%、-8.93%、-7.61%和-7.50%，行业间涨跌分化仍然较大。海外层面，新年伊始美国跨境抓捕委内瑞拉总统的“黑天鹅”事件，暗示着地缘风险或已一跃成为今年最大的系统性风险，2月底美以伊战争这只“灰犀牛”的骤然爆发，更令全球市场的风险偏好受到重大打击，全球多数重要市场也因此而遭遇较大的波动和挫折。一季度，布伦特原油上涨79.25%并引领商品强势，与此同时，欧美股市大多表现不佳。美股方面，道琼斯指数跌3.58%，纳斯达克指数跌7.11%，标普500指数跌4.63%。欧洲主要股指中，英国富时指数100涨2.47%，法国CAC40指数跌4.09%，德国DAX指数跌7.39%。申万国防军工指数26年1季度跌6.14%，显著弱于沪深300指数，中证国防军工指数跌1.83%，相对表现更优。同期，本基金产品净值跌2.85%，稍弱于中证国防军工指数但显著好于申万军工指数。产品组合方面，我们仍谨慎将主要仓位集中在军工行业的主流方向上，对可能存在较大经营风险的品种也做了清理。一季度A股市场风偏变化比较剧烈。前期，股市风偏相对较高的阶段，行业事件催化密集的商业航天板块表现活跃，本产品也有适当参与相关热点。而在后期，随着市场风偏的急剧降温，本产品组合也更多聚焦于安全边际相对更高的基本面品种上。当前，全球地缘形势的巨大变化，凸显百年变局之下“国防安全”的优先地位。我们观察到，全球各主要经济体都正在不断加大国防开支力度，军工占GDP的比重持续上升。而中国作为持续稳健发展的全球第二大经济体，同样需要相匹配的国防军事实力以拱卫自身安全，及确保在中国企业走出去的过程中，能有效保护中国资产、资源和人员等的重大安全。预计，随着年中前后国防工业“十五五”规划的逐步落定，军工行业将面临新一轮的加快建设阶段，由此A股相关的上市企业也将面临需求提升带来的新机遇。我们将持续积极跟踪行业最新变化，及时跟进重点持仓品种的基本面转机，力争使我们的产品组合能较好较快地分享到行业景气上行的红利。总体而言，尽管面对地缘冲突加剧导致的市场中短期较大波动，我们对今年中国经济的持续修复及权益市场的积极表现与中长期前景仍继续抱有信心，对国内军工的投资前景及可能机会同样抱有相对乐观预期。我们将以较为积极的心态和谨慎应对的操作来不断审视投资组合，力图尽可能多地通过与军工优质企业共同成长而非存量博弈的方式来获取相对稳定的投资业绩。

2026年一季度宏观主线是“价格触底修复、盈利结构回升、内需仍偏温和”。2026年1-2月CPI累计同比增长0.8%、核心CPI同比增长1.8%，PPI持续收窄至-0.9%，二季度大概率转正。行业盈利方面，一季度行业盈利改善最明显的是AI产业链、有色金属、出口制造业。出口增速超预期，1-2月美元计价出口增速 21.8%，出口“开门红”反映中国制造在全球供应链中的份额韧性仍强、非美需求承接能力增强、高技术品类景气占优等特点。中游制造毛利率升至 15.2%，反映制造业在原材料价格传导、产能利用率回升与“反内卷”背景下，制造环节盈利已开始从底部抬升。房地产方面，小阳春销售成色不错，核心城市企稳预期渐明。政策方面，国内货币政策维持适度宽松、结构性发力优先，LPR按兵不动；海外方面，2月28日美以伊战争导致霍尔木兹海峡通行几近停滞并扰动中东能源的产量，油价飙升至约90–120美元/桶区间，从而在全球层面抬升通胀约0.2–0.6个百分点、拖累实际增长约0.1–0.3个百分点，导致滞胀风险上行，使各主要央行降息预期被迫后延。因能源冲击、通胀扰动与地缘风险抬升，美联储在3月议息会议上维持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变，并将2026年点阵图中值维持在年内仅降息1次，全球流动性边际宽松预期明显降温。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，实体经济的量、价在2026-2027年有改善预期，因此，盈利改善驱动的股价上涨趋势将更明朗。尽管3月以来美以伊战争带来供给和需求扰动，但本基金认为全球竞争力具备优势的高端制造业龙头以及供不应求的细分领域。在这次扰动后，盈利能力的改善或将更加显著，因此本基金重点关注AI芯片、光通信、有色等行业，并会关注估值性价比，继续持有景气拐点且估值偏低的红利个股。

2026年一季度宏观主线是“价格触底修复、盈利结构回升、内需仍偏温和”。2026年1-2月CPI累计同比增长0.8%、核心CPI同比增长1.8%，PPI持续收窄至-0.9%，二季度大概率转正。行业盈利方面，一季度行业盈利改善最明显的是AI产业链、有色金属、出口制造业。出口增速超预期，1-2月美元计价出口增速 21.8%，出口“开门红”反映中国制造在全球供应链中的份额韧性仍强、非美需求承接能力增强、高技术品类景气占优等特点。中游制造毛利率升至 15.2%，反映制造业在原材料价格传导、产能利用率回升与“反内卷”背景下，制造环节盈利已开始从底部抬升。房地产方面，小阳春销售成色不错，核心城市企稳预期渐明。政策方面，国内货币政策维持适度宽松、结构性发力优先，LPR按兵不动；海外方面，2月28日美以伊战争导致霍尔木兹海峡通行几近停滞并扰动中东能源的产量，油价飙升至约90–120美元/桶区间，从而在全球层面抬升通胀约0.2–0.6个百分点、拖累实际增长约0.1–0.3个百分点，导致滞胀风险上行，使各主要央行降息预期被迫后延。因能源冲击、通胀扰动与地缘风险抬升，美联储在3月议息会议上维持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变，并将2026年点阵图中值维持在年内仅降息1次，全球流动性边际宽松预期明显降温。本基金在保证组合流动性、稳定性的同时，通过个股基本面和技术面信息构造选股因子，持续优化收益来源，同时强调纪律性与风控优先，力争长期跑赢基准，为投资者提供良好的风险调整后回报。

2026年一季度宏观主线是“价格触底修复、盈利结构回升、内需仍偏温和”。2026年1-2月CPI累计同比增长0.8%、核心CPI同比增长1.8%，PPI持续收窄至-0.9%，二季度大概率转正。行业盈利方面，一季度行业盈利改善最明显的是AI产业链、有色金属、出口制造业。出口增速超预期，1-2月美元计价出口增速 21.8%，出口“开门红”反映中国制造在全球供应链中的份额韧性仍强、非美需求承接能力增强、高技术品类景气占优等特点。中游制造毛利率升至 15.2%，反映制造业在原材料价格传导、产能利用率回升与“反内卷”背景下，制造环节盈利已开始从底部抬升。房地产方面，小阳春销售成色不错，核心城市企稳预期渐明。政策方面，国内货币政策维持适度宽松、结构性发力优先，LPR按兵不动；海外方面，2月28日美以伊战争导致霍尔木兹海峡通行几近停滞并扰动中东能源的产量，油价飙升至约90–120美元/桶区间，从而在全球层面抬升通胀约0.2–0.6个百分点、拖累实际增长约0.1–0.3个百分点，导致滞胀风险上行，使各主要央行降息预期被迫后延。因能源冲击、通胀扰动与地缘风险抬升，美联储在3月议息会议上维持联邦基金利率在3.5%-3.75%不变，并将2026年点阵图中值维持在年内仅降息1次，全球流动性边际宽松预期明显降温。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，实体经济的量、价在2026-2027年有改善预期，因此，盈利改善驱动的股价上涨趋势或将更明朗。虽然3月以来中东战争对能源价格和需求带来扰动，但中长期看，AI产业和龙头出海的趋势保持不变，国内龙头在全球竞争地位或将持续提升，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的芯片及其他软硬件公司，增配景气有望反转且龙头竞争力增强的新能源、有色、化工、燃气轮机、光通信等行业。

一季度股票先扬后抑，由春季躁动开启一波流畅涨势，后受海外流动性担忧与地缘冲突打压而调整。季度初市场延续去年年底的上行趋势，赚钱效应明显，在国内流动性宽松叠加海外美联储降息预期的加持下，科技与周期双轮驱动，股票市场表现强势；随着市场逐步降温、美联储降息预期变化的扰动，市场开始交易流动性冲击的预期，在二月份小盘风格表现比较强，行情扩散到相对不拥挤的低位板块；三月初美以伊冲突全面爆发，市场初期交易流动性冲击下的避险行情，科技调整、能源上涨，此后中东冲突不断加码，市场开始交易滞涨的压力，仅银行、公用事业等少数防御性行业走强，其他方向均有不同幅度的调整。本组合基本延续了2025年的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，当前位置看，估值和基本面一定程度上存在明显背离，我们相信这种背离不可持续。随着全球贸易、国家话语体系的变化，有一种情形是可以期待的——人民币资产的长期重估，这种宏观叙事的酝酿和发生，券商行业的投资机会或不会缺席。

2025年A股在友好的宏观环境下，迎来强劲上涨，投资机会上呼应AI浪潮下我国制造业的全球相对优势。2025年全球迎来关税贸易挑战，但并未改变全球AI浪潮的产业趋势，AI投资对美国经济提供了核心增长动能，亦带动了产业链配套新兴国家的经济，AI产业的景气度已出现了对能源、存储等传统制造领域的带动。流动性方面，海外美联储降息在2025年下半年迎来重启，国内出口超预期体现强劲韧性，财政和货币政策均有不同程度发力，消费在以旧换新政策下得到修复，全年经济增长目标顺利完成。本基金保持中高股票仓位，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的硬件公司，以及产业景气继续上修明朗的保险、有色，以及景气有望反转的化工等行业。

回顾2025年四季度，受益于美联储进入新一轮的降息周期（去年9月重启降息，10月再度降息，12月第三次降息）带来的流动性宽松，全球资本市场整体走势良好。道琼斯指数、纳斯达克指数及标普指数季度涨幅均在5%-8%之间，欧洲主要市场也有个位数涨幅，亚洲市场则表现更佳，尤其韩国股市、日本股市涨幅分别为32.3%及17.8%。与此同时，COMEX黄金季度涨幅22%+，离岸人民币汇率季度升值约2%。A股市场自去年4月初的“关税底”起，持续上涨30%+之后，进入四季度，开始进入大致在3800-4100点之间的箱体消化与震荡缓升阶段。上证指数年末收于3968.84点，季度涨幅2%+。国内宏观政策层面，四季度坚持“稳中求进”总基调，重点围绕扩大内需、稳定投资与促进创新展开。其中，10月中旬召开了党的“四中”全会并通过“十五五”规划建议稿，明确提出新质生产力将成为“十五五”期间推动经济社会高质量发展的重要基石，同时，表达对国内经济增速目标仍有较高诉求，强调要建设“统一大市场”，避免产业投资的无序竞争。国内经济层面，四季度仍面临着一定的需求收缩压力，经济增速温和放缓中。需求端情况看：投资方面，固定资产投资增速持续低位（其中不含电力在内的基建投资已连续4个月环比下降），房地产投资因销售疲软仍成为主要拖累项；消费方面，居民收入增速低位徘徊、消费内生动力不足，叠加“两新”政策效应减弱，带来居民消费增速小幅下滑；出口方面，出口增速呈小幅下降趋势，虽对东盟、“一带一路”国家出口增长较快，但高基数效应及全球贸易不确定性仍形成压力。供给端情况看：制造业扩张尤其高技术领域强劲表现（如集成电路、新能源汽车出口高增长）等因素，推动国内工业生产仍保持一定韧性。股市层面，自2024年9月24日以来的A股“非典型修复市”仍持续演进中。尽管国内经济基本面的修复仍相对缓慢，但海外美联储降息窗口打开，为包括A股在内的众多新兴市场提供了新一轮“美元外溢”带动风险资产提振的良好机会。此外，大国关系进入阶段缓和期，及国内呵护资本市场发展的政策延续等，都为A股市场的持续稳健前行提供了有力支持。A股重要指数层面看，2025年四季度，上证指数、沪深300及创业板指涨幅分别为2.22%、-0.23%和-1.08%。申万一级行业指数的涨跌幅方面，有色（16.25%）、石化（15.31%）、通信（13.61%）、军工（13.10%）及轻工（7.53%）排名居前，医药（-9.25%）、地产（-8.88%）、美护（-8.84%）、计算机（-7.65%）及传媒（-6.28%）表现落后。本季度行业指数的较好表现，主要源于商业航天持续事件催化带来的重大叙事主题活跃，而军工行业传统的蓝筹白马表现依然较弱。对于商业航天相关的主题方向，本产品组合中虽有一定配置，但配置权重相对有限，而重点布局方向仍集中于国内主机厂等行业的链长级核心资产之中，这导致本产品组合的阶段表现逊于行业基准。但我们坚持认为，尽管军工板块中短期表现更多受制于市场情绪、主题叙事及短期业绩等多重复杂因素影响，但中长期看，保障国家整体安全的优先需求，及全球军事科技正快速进步的宏观大背景之下，A股军工行业蓝筹白马品种的朝阳特质和良好前景，仍值得投资者持续重视和保持信心。百年变局下全球地缘政治的较大不确定性变化，更令国内军工行业的优质龙头企业具备更佳的未来成长性和大类资产配置层面极鲜明的对冲特质。建议投资者保持足够的耐性，等待行业优质公司基本面的逐渐修复，迎接未来可预期的更靓丽的收益回报。