陈列江 - 基金投资策略和运作

国内二季度GDP数据预计较一季度小幅回落，增速保持温和水平。其中供给端维持韧性，出口继续高增态势，对经济形成强支持，表明以新质生产力为代表的新一代中国制造已具备全球竞争实力。受国际油价大幅上涨影响，PPI环比阶段性上行，CPI数据则保持温和上涨态势，国内整体物价水平可控。而房地产投资及销售数据继续在底部徘徊，尚未看到回升迹象。在海外层面，美国和伊朗谈判一波三折，直到6月下旬霍尔木兹海峡才通行开放，国际油价随谈判节奏剧烈波动。另一方面，美国就业数据表现超预期叠加较高的通胀水平，美联储降息可能性大幅降低，而加息预期升温，压制有色等大宗价格。在权益操作方面，季初考虑到美伊冲突导致霍尔木兹海峡关闭，全球经济出现重大不确定性因素，组合初期保持较低仓位，以环保、水电等稳健类品种为主。随着中东局势逐步明朗，组合逐步加仓，主要方向包括：（1）估值处于历史低位、长期行业需求向上、成本左侧的有色行业白马公司；（2）在海外科技型巨头企业继续加速AI资本开支以及国内政策加码扶持相关科技产业的双重背景下，AI需求爆发式增长，上游设备、材料等多环节的供需格局持续紧张，进而出现“量价齐升”的戴维斯双击现象。我们在这一过程中，寻找技术不断迭代、拥有先发性优势的科技龙头企业，以及有国产替代逻辑、技术壁垒强的电子材料公司。从实际效果看，以AI为代表的“硅基文明”产业链板块大幅上涨，而其他大部分板块则出现明显回调，形成较为极致化的结构性行情。在纯债操方面，组合以短久期、高信用等级的债券为主；在转债方面，考虑到转债整体估值并不便宜，我们以精选个券为主，把握交易性的投资机会。

2026年二季度，A股市场上证指数、沪深300指数、创业板指数和科创板指数均实现上涨，涨幅分别为5.20%、11.90%、36.35%、55.71%；香港市场，恒生指数和恒生科技指数则分别下跌了7.69%、3.82%。A股和港股市场背离的同时，作为经济结构背离在资本市场的映射，A股和港股市场均深度演绎了“K型”结构分化的极致运行特征。一方面，以AI为核心的相关产业景气明确，资金高度聚焦于AI算力、半导体、光模块等科技主线，这部分资产在二季度实现了估值持续快速扩张；另一方面，传统经济部门仍受制于地产与内需消费的疲软，社零与固投等内需数据偏弱，缺乏基本面催化或景气修复偏慢的传统消费、周期及部分制造板块承压，被市场持续边缘化。二季度A股市场近七成个股下跌，涨跌幅中位数探底至-16%左右，市场分化程度已接近历史极值。债券市场则整体呈现利率中枢稳定的窄幅震荡态势，波段交易与结构性机会为市场核心主线，十年期国债收益率围绕1.75%中枢窄幅震荡，无明显趋势性行情。本季度，面对市场冰火两重天的估值撕裂结构，主要权益配置仍以消费龙头和互联网平台、医疗龙头公司为主；由于对高估值的容忍度较低，过早减持了半导体行业的仓位配置，同时分散增配了估值在合理区间的军工、保险、工程机械、有色等；导致基金净值在二季度持续大幅回撤。债券方面，减持了部分超长期国债仓位，大幅降低了持仓久期。可转债市场总体估值水平仍高，仅增配了少量个券。

回顾二季度，报告期内，债券市场总体偏暖。从以国债为代表的无风险利率品来看，1年及以内短端品种利率受益于资金总体宽松，虽然中间有波动，但总体中枢有所下行；多数中长与超长期限品种收益率在季初出现较大降幅，随后保持低位振荡波动走势；因而期限利差在报告期大部分时间呈持续压缩走势，曲线呈“牛平”态势运行，仅到报告期末因超短端利率继续下行导致利差有所扩大，曲线出现陡峭化运行。信用债在“资产荒”逻辑下受到市场资金热烈追捧，高等级品种收益率被压至历史低位，信用利差进一步收窄到历史极值水平。股票市场则呈现出宽基指数普涨、结构极致分化的特征，成长风格显著占优。市场逻辑从估值修复转向业绩驱动，资金在高位成交与两融攀升背景下，疯狂追逐有业绩支撑的AI及半导体产业链，导致传统板块遭资金抛弃，形成了较为典型的K型走势。报告期内，本基金对于债券部分的投资仍以短久期利率债为主，并适当搭配短久期高等级信用债。权益方面则继续坚持规则化、定量化的投资框架，基于量化模型在高景气行业中寻找优质个股进行投资。尽管报告期内本基金实现了基金净值一定幅度的增长，但在一定程度上也承担不小的波动。究其原因，一是我们的量化模型致力于选股，未能在资产配置方面提供更多帮助，类属资产、权益仓位等配置仍更多依赖主动判断，本基金在报告期内保持了较高的权益仓位运行，使得基金净值在当前市场行情下表现出较大波动；二是我们的量化模型过滤了很多AI及半导体产业链上的细分行业，导致基金业绩的弹性相对不足。展望三季度，我们需要格外关注在财报窗口期和政策窗口期市场风格的加速轮动和以及因子有效性快速切换，不断优化我们的投资框架和量化模型，以增强对市场的识别能力和适应性。

2026年第一季度，国内经济运行开局稳健向好，其中制造业投资数据回暖，新质生产力发展效果逐步显现。出口方面，外需强劲增长，数据继续保持高水平，对经济形成强支撑。PPI环比持续回升，预计工业企业利润水平也将随之继续向好。而房地产投资及销售数据尚未看到改善迹象，对经济形成一定拖累。在海外层面，中东战争烈度不断升级，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价突破100美元，导致美联储降息预期下降，同时经济衰退预期上升，全球权益市场出现剧烈波动。在权益操作方面，组合季初以行业供需格局好、成本控制佳的有色资源龙头公司为主，并配置了部分受益于行业景气度高、有国产化替代能力和技术壁垒的电子材料型化工公司。但3月以来，中东战争愈演愈烈，其对全球经济的破坏性不断显现。考虑到战争的不确定性，组合减配了有色、化工等标的，增配了环保、水电等稳健类品种；在纯债操方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，考虑到转债估值较贵，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

2026年一季度中国经济开局良好，主要指标稳中有升。工业生产加快，1—2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，装备制造业增长9.3%。服务业稳步恢复，信息传输、软件和信息技术服务业增长10.1%。消费温和回升，社会消费品零售总额同比增长2.8%，服务消费表现较好。投资由降转增，固定资产投资同比增长1.8%，其中基础设施投资增长11.4%。外贸表现强劲，进出口总额同比增长18.3%，对东盟、欧盟等主要贸易伙伴增速超20%。物价总体稳定，CPI同比上涨0.8%，PPI同比下降1.2%，降幅持续收窄。就业基本稳定，1—2月城镇调查失业率平均为5.3%。政策持续发力，财政支出加快，专项债发行提速，货币政策保持宽松、支持实体经济恢复。A股市场在政策托底和经济复苏预期下呈现结构性行情，市场风格明显偏向中小盘，中盘价值风格表现最强，上涨7.50%。行业层面分化显著，能源与资源类周期板块领涨，煤炭上涨16.83%，石油石化上涨15.36%，综合、公用事业、建材等也表现亮眼。而金融、消费板块调整明显，非银金融下跌14.98%，商贸零售下跌14.43%，美容护理、食品饮料、家电等消费类行业也普遍回调。恒生指数、恒生科技指数和恒生中国企业指数均先扬后抑，一季度整体明显收跌，成长板块（科技、互联网、新能源）调整显著。3月全球权益市场波动亦明显加大，主要受美以伊地缘冲突升级、美联储降息预期推迟以及前期热门板块获利了结等因素影响。总体看，一季度A股在外部扰动下呈现结构性行情，中小盘和周期板块表现突出，而大盘蓝筹和消费板块表现疲软，市场波动中仍保持一定韧性。债券市场则在货币政策宽松与地缘政治、通胀预期等因素交织下，以震荡分化为主，短端债券表现相对较强，长端收益率则持续承压。本季度，面对市场情绪的剧烈波动与快速的风格轮动切换，选择锚定长期价值，容忍短期净值波动，基金权益仓位相对稳定。持仓结构有所调整，总体仍以消费和互联网平台、医疗龙头公司为底仓，减持了部分互联网平台、家电和新能源车持仓，相应增加了景气向上的半导体行业细分优质公司的配置，组合成长属性有所提升。个股方面，核心持仓相对集中，主要聚焦于行业格局确定、现金流充沛、壁垒深厚、业绩确定性强的头部标的。未来将动态跟踪消费复苏、相关持仓业绩兑现及半导体行业景气度变化，保持均衡配置思路，力争实现组合稳健增值。债券方面，维持了原有长久期利率债的配置仓位不变；可转债市场由于总体估值仍然显贵，只配了少量的个券。

2026年一季度，债券市场整体表现稳健，股票市场的波动性则显著加大，行业和板块间的分化也较为明显。本基金在报告期内历经了较大的回撤，在市场的应对策略上，我们没有对权益仓位进行压降，主要思路是想通过行业和板块调整对冲外部冲击的不确定性。事后来看，这种调整的效果并不理想，这也是后续我们投资操作中需要认真反思和总结的地方。报告期内，债券市场收益率曲线呈陡峭化态势运行，国债收益率曲线10年期及以下期限整体下移，而且期限越短下移的幅度相对更为明显。同时中短久期信用债受到市场资金追捧，导致信用利差进一步收窄。报告期内，本基金对于债券部分的投资仍以短久期利率债为主，并适当提升了对于短久期高等级信用债的配置。报告期内，股票市场运行所面临的内外部不确定性因素显著增加。一是中东地缘政治冲突导致油气运输受阻，国际油价大幅上涨，推高全球通胀预期，压制风险资产表现；二是美联储维持高利率且暂不释放降息信号，使得全球流动性收紧预期升温，影响市场风险偏好；三是内部因素方面，虽然今年1-2月工业生产回暖，但当前经济仍面临“供强需弱”的结构性矛盾。在此背景下，我们在量化选股模型中添加景气因子，以期通过行业的高景气度和个股未来业绩增长的高确定性来对冲当前市场所面临的不确定性。在模型指引下，我们在报告期对投资组合进行了调整，一是大幅减仓港股；二是增加了高景气行业的配置，如发电及电网设备、贵金属、整车、非银金融等

2025年世界经贸秩序因关税谈判和地缘政治等因素影响遭受挑战和重创，国内新旧动能转换还在阵痛期，但我国经济仍然实现了“量的跨越”与“质的提升”，虽然季度间有所波动但总体运行平稳、韧性十足。分结构看，除了房地产、基建方面的投资偏弱外，制造业增加值仍然保持了6.1%的合理增长；全年社会消费品零售总额平稳，同比增长3.7%，服务业特别是现代服务业发展良好；工业生产方面，装备制造业和高技术制造业增势较好，高技术制造业增加值增长9.4%；外贸出口展现出强大韧性，其中高技术、高附加值产品成为出口增长主力。中国制造业水平已出现质变，带来出口的升级迭代乃至全球竞争力的跃升。宏观政策方面，政府债前置发力对社会融资规模数据起到强支撑作用，全年增速8.3%，保持较好水平；5月降息10BP，全年维持适度宽松的资金环境，企业融资成本有所下降。物价方面，居民消费价格 (CPI)大致持平，食品烟酒价格小幅下降。核心CPI (扣除食品和能源)温和回升，四季度各月连续保持在1%以上，反映内部需求稳步修复。工业品出厂价格则在“反内卷”政策推动下，明显扭转市场“通缩预期”，同比数据在8月走出底部向上趋势，预计工业企业利润水平将随之改善。报告期内，中国股市表现强势，上证指数、沪深300指数分别上涨18.41%、17.66%，创业板指数上涨49.57%。恒生指数上涨27.77%，恒生科技指数上涨23.45%，全年IPO规模达2856.93亿港元，重返全球第一。结构方面分化明显，作为新旧动能切换和经济结构优化的映射，市场驱动逻辑发生了深刻转变，代表新质生产力的AI、通信、半导体行业，以及供需格局良好的有色板块、“反内卷”预期下的化工板块等表现突出；而地产、消费、煤炭等跌幅居前。债券市场则在2025年告别单边牛市，进入低票息、高波动的牛转熊阶段。分季度看，一季度银行间流动性较市场预期有所收紧，债市年初即从高点位开始，出现明显调整；二季度中美关税战先升级后降温，对宏观经济的担忧以及央行降准降息等呵护市场的政策推动债券收益率再次下探；三季度“反内卷”相关政策不断出台，物价通缩逻辑出现明显扭转，叠加股债出现“跷跷板”效应，债券收益率再度快速上行；四季度宏观经济压力有所增大，债市以震荡修复为主，中短端债券收益率表现稳定，而长端利率债继续走弱。10年期国债收益率在1.5%到1.9%区间内震荡上行。基于对中国经济和市场的乐观预期，组合全年保持了高于业绩比较基准的权益仓位。主要分布在具有较强消费刚需属性的食品饮料、伴随数字经济不断深化且格局清晰稳定的互联网传媒及平台、拥有广阔市场空间的消费电子和半导体、供需格局向好的有色资源品、具备强自由现金流且重视股东回报的能源及公用事业等行业的龙头公司。受政策和短期景气低迷的影响，组合持仓较多的白酒行业报告期内下跌明显；三季度为降低组合波动性兑现了当时看上去涨幅较大的有色、半导体和电子相关持仓，增配了医疗服务，导致组合净值在四季度遭受较大压力。年末持仓以消费、互联网龙头和科技为主，相信随时间的推移和行业的市场化调整出清，龙头公司依托品牌等优势所蕴含的内在价值会逐步凸显出来。纯债操作方面，在债券市场收益率快速下行迭创新低之后，2025年初绝对利率水平和期限利差水平均在历史低位，本组合保持谨慎态度，上半年以逆回购为主管理流动性，等待更好的配置机会。三季度在收益率上行过程中，配置了一定比例长久期利率债。四季度债市长端收益继续震荡上行，对组合有一定冲击，但倾向于认为有一定程度的挤兑式超调，选择了继续持仓。

2025年第四季度，国内经济数据延续三季度走势呈小幅下滑状态，但整体仍有韧性。其中出口保持较好水平，对经济形成强托底。制造业投资数据偏弱，可能与“反内卷”政策下的生产斜率放缓有关。PPI数据则低位回升，预计工业企业利润水平将逐步改善。房地产投资在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。在海外层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，国内央行则继续保持货币适度宽松的资金环境。本报告期内，A股市场呈现明显结构化行情，其中通信、有色及化工等板块表现强势，而医药、地产、消费等跌幅居前。债券市场在本季度以震荡修复为主，中短端信用债表现尚可，而长端利率债继续走弱。在权益操作方面，本季度组合增配了供需格局好、未来有新增产能释放、成本控制持续改善的有色板块龙头，以及行业景气趋势持续向上、国产化替代逻辑明确、估值合理的电子化工材料细分龙头，减配了食品饮料、家电等板块；在纯债方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

本基金在2025年四季度继续坚持量化高股息策略和短久期利率债策略，维持权益资产仓位在18%附近。回顾四季度，权益方面，高股息资产表现平稳，中证红利指数和港股通高股息指数分别录得0.79%和0.47%的收益率。债券方面，利率债市场整体呈现短端修复领先、收益率曲线温和牛平的特征，但长端仍承压，市场波动受政策预期与资金面主导。展望未来，海内外大概率会延续相对宽松的货币环境，低利率环境或许在2026年得以延续；此外，以中证红利指数和港股通高股息指数为代表的高股息资产仍保持较高的股息率水平，高股息资产仍具有不错的配置价值。本基金在未来一段时间内将延续之前的配置思路，权益资产方面通过量化高股息策略配置于高股息资产，债券方面仍以短久期利率债为主。

第三季度，国内经济数据小幅下滑，但整体仍呈韧性。其中工业生产和基建投资增速有所放缓，出口保持韧性，房地产投资偏弱。PPI数据受“反内卷”政策预期和低基数效应影响，呈现低位回升态势。在海外层面，中美“贸易战2.0”局势逐渐明朗化，双方关系缓步走向稳定。在货币政策方面，美联储在本季度降息25BP，国内央行则继续保持货币政策适度宽松。财政持续发力，雅江水电站和新藏铁路等大型项目陆续开工建设，对经济形成托底。本报告期内，A股市场强势向上，科技引领市场，交投情绪乐观，成交量持续放大。其中通信、电子、新能源表现突出，有色和化工等周期板块受益于“反内卷”预期也有较好表现，而银行和红利股则表现偏弱。债券市场在本季度出现较大幅度调整，受“反内卷”、股债“跷跷板”效应等多重冲击，债券收益率水平快速上行，其中短端表现明显好于长端，期限利差快速走阔，曲线上呈现“熊陡”。在纯债操作方面，鉴于国内经济数据仍不强、央行呵护资金面态度较为明确且债券市场已有较大幅度调整，我们判断长久期利率债出现较好配置机会。因此本组合增配了长久期利率债品种；在权益操作方面，组合继续保持较高权益持仓比例，部分兑现了涨幅较大的有色、化工、电子等板块的标的，增配了医疗服务。组合重点持仓估值合理、现金流稳定、重视股东回报的消费、煤炭等板块的龙头公司，以及竞争格局清晰、行业景气度向上的互联网公司。在转债方面，由于转债估值仍在历史高位，我们耐心等待市场出现调整后的投资机会。

第三季度，国内经济数据小幅下滑，但整体仍呈韧性。其中工业生产和基建投资增速有所放缓，出口保持韧性，房地产投资偏弱。PPI数据受“反内卷”政策预期和低基数效应影响，呈现低位回升态势。在海外层面，中美“贸易战2.0”局势逐渐明朗化，双方关系缓步走向稳定。在货币政策方面，美联储在本季度降息25BP，国内央行则继续保持货币政策适度宽松。财政持续发力，雅江水电站和新藏铁路等大型项目陆续开工建设，对经济形成托底。本报告期内，A股市场强势向上，科技引领市场，交投情绪乐观，成交量持续放大。其中通信、电子、新能源表现突出，有色和化工等周期板块受益于“反内卷”预期也有较好表现，而银行和红利股则表现偏弱。债券市场在本季度出现较大幅度调整，受“反内卷”、股债“跷跷板”效应等多重冲击，债券收益率水平快速上行，其中短端表现明显好于长端，期限利差快速走阔，曲线上呈现“熊陡”。在纯债操作方面，鉴于国内经济数据仍不强、央行呵护资金面态度较为明确且债券市场已有较大幅度调整，我们判断长久期利率债出现较好配置机会。因此本组合在以短久期信用债及存单为主的基础上，增配了10年期利率债；在权益操作方面，组合继续保持较高权益持仓比例，部分兑现了涨幅较大的有色、化工、电子等板块的标的，增配了医疗服务。组合重点持仓估值合理、现金流稳定、重视股东回报的消费、煤炭等板块的龙头公司，以及竞争格局清晰、行业景气度向上的互联网公司。在转债方面，由于转债估值仍在历史高位，我们耐心等待市场出现调整后的投资机会。

2025年三季度，A股市场在政策支持、科技创新和外资流入等多重利好因素推动下表现强劲，A股主要指数普遍上涨，部分个股涨幅惊人。相比之下，国内债券市场整体表现疲软，收益率曲线震荡上行。本基金在债券资产配置上以短久期利率债为主，同时在特定时段搭配少量长期国债进行波动操作，债券部分的久期总体维持在3年以内。与此同时，本基金在三季度大幅增加了权益资产的配置，股票配置比例接近20%的仓位上限。在具体股票选择上，本基金主要采用量化高股息策略，从分红意愿和分红能力两个维度出发构建高股息股票基础池。其中，分红意愿维度主要考察平均股息率和预期股息率等指标，分红能力主要考察ROE稳定性和净利润同比加速度等指标。展望未来，年内国内资产价格上涨的逻辑并未发生显著变化。一是美元信用继续走弱，全球资产再平衡将持续进行，A股在全球范围内仍具有较高的配置性价比；二是国内利率继续保持低位，固收类资产荒局面短期内难以改变，保持权益类资产较高仓位运行仍是本基金的主要策略；此外，反内卷背景下的物价提升力度将是未来一段时间内的主要关注变量。因此，本基金将继续维持当前的资产配置策略，债券方面继续以短久期利率债为主，股票方面继续采用量化高股息策略并维持较高的配置比例，同时积极优化策略提升极致行情的应对能力。