许拓 - 基金投资策略和运作

2025 年中国经济总体运行平稳，高质量发展稳步推进，产业结构持续优化，新质生产力加速培育，其中外贸保持增长，制造业与基建投资相对稳健，消费保持弱势平稳。CPI全年持平，但核心CPI 温和回升；PPI 同比下降2.6%，降幅逐季收窄。海外方面，美国财政政策继续扩张，宏观经济保持韧性，通胀压力较前期缓解，货币政策开启降息周期。美国从4月份开始挑起贸易争端，给全球经济贸易带来很大的不确定性，但是中国政府应对积极，且中国制造业优势较为强大，暂时影响不明显。 A 股全年交投活跃，总体强势，结构性行情上行明显，主要在于国内AI追赶迅速提振科技行业信心，关税摩擦后更显中国竞争优势。一季度市场总体以主题投资为主，机器人、AI+等等主题继续延续强势；二季度美国挑起关税争端，中国政府应对得力，激发了市场对中国竞争力的信心，股市在快速下跌后出现了明显的修复，部分板块创出新高，短期景气度较高的游戏、新兴消费、创新药、AI海外算力等板块也出现明显上涨，内需板块有所下跌；三季度A股表现强势，主要指数均上行，其中创业板和科创板涨幅显著，多个偏科技的指数创近年新高，但是传统行业表现平淡，其中AI、有色等涨幅明显；四季度指数维持震荡，受益于海外降息和全球AI叙事的有色金属板和通信板块继续上行，商业航天、机器人等主题方向表现强势。 H股全年表现尚可，一季度因中美宽松预期叠加南向资金大幅流入，科技与互联网板块领涨；二三季度非防御板块都出现明显上行，其中创新药、低估值的有色金属、大金融、高景气的新兴消费等方向都出现明显上涨；四季度开始，港股市场维持震荡，其中恒生科技表现偏弱。 本基金追求净值弹性，风险偏好较高，希望所配置的方向一旦被市场认可具备较大的上行空间，投资风格偏积极。投资方向上更多关注企业经营模型中量或者价格快速波动的个股，投资策略上更希望在景气左侧、估值较低时做积极布局。 本基金2025年全年保持了较高的权益仓位，但适度增加了兑现频次，以应对市场的快速波动。持仓结构主要以AI为代表的科技创新板块为主，尤其偏重于国产算力相关板块，主要是认为国产AI硬件环节受资本开支快速增长、国产化率提升、龙头公司产品升级的三重逻辑利好，具备较大的投资价值。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　二季度的AH市场围绕特朗普颁布的高额“对等关税”反复博弈，4月初市场遭遇大幅回撤，但随后在全球贸易缓和的预期下，市场出现明显反弹，最终上证指数在二季度收涨3.25%。从风格来看，市场体现出较为显著的“杠铃”特征，以金融为代表的红利和以亏损股、低价股为代表的微盘指数领涨，而“中间层”的中盘股指数和绩优股指数表现较弱。总体来看，二季度风险偏好在经历短期快速外部冲击后有所缓和，市场在一个宽幅指数区间内围绕产业和主题进行快速轮动。　　三季度，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　四季度A股市场震荡加剧，但整体仍然维持相对强势；上证指数于12月份一度突破4000点，创下近年来新高；风格维度更加多元化，但科技成长、小微盘、主题投资相对强势的局面尚未改变，以消费为代表的“老核心资产”公司表现不佳。总体来看，四季度中国权益市场的核心矛盾在于“宽流动性、强风险偏好、弱基本面”格局下的产业轮动，指数高位震荡、风格轮换加速、个股分化显著。　　本基金在上半年表现欠佳，以“类红利”和稳健制造为主的风格在市场反弹过程中弹性不足，且在年初和4月份“对等关税”冲击下同样缺乏韧性，导致阶段性落后于市场整体表现。下半年，基金基于景气确定性判断的维度增加了科技硬件方面的投资敞口，布局了部分半导体自主可控和AI算力硬件方面的机会，例如存储、光模块、液冷等，取得了一定的成效；此外，通过布局保险、有色金属（铜铝）等低估值蓝筹公司，在自己相对熟悉的能力圈范围内取得了一定的配置效果。但由于组合配置风格仍相对“均衡”且更重视确定性，使得基金短期锐度相对有限。通过中观配置和自下而上选股相结合的投资思路，我们寄希望于找到一批长期竞争力突出、商业模式稳定且具备持续成长能力的“质量”公司，在合适的估值买入并持有，赚取企业业绩稳健增长带来的收益。在流动性和风险偏好驱动的“牛市第一阶段”，赔率和空间感优于胜率和确定性，重视质量的投资风格并不占优；但在基本面驱动的“牛市第二阶段”，市场风格可能更加重视质量和估值的匹配。

一季度的AH市场尽管遭遇了“开门黑”，但在宽松流动性和高风险偏好驱动下，后续的行情演绎精彩纷呈，以港股互联网、机器人、AI应用为代表的科技成长走出了结构性牛市；而从宏观和中观的线索来看，春节前外需不弱、春节后内需略强于预期，使得出口链和顺周期也相继有表现。从全球权益资产再平衡的维度，在特朗普当选后的所谓“百日新政”期间，美国版“化债”和财政“去杠杆”使得美元类资产承受压力，而以欧洲和中国为代表、存在宽财政预期的“非美资产”表现出色，尤其在叠加中国Deepseek和国产AI创新叙事后，中国科技类资产迎来系统性重估机遇。　　二季度的AH市场围绕特朗普颁布的高额“对等关税”反复博弈，4月初市场遭遇大幅回撤，但随后在全球贸易缓和的预期下，市场出现明显反弹，最终上证指数在二季度收涨3.25%。从风格来看，市场体现出较为显著的“杠铃”特征，以金融为代表的红利和以亏损股、低价股为代表的微盘指数领涨，而“中间层”的中盘股指数和绩优股指数表现较弱。总体来看，二季度风险偏好在经历短期快速外部冲击后有所缓和，市场在一个宽幅指数区间内围绕产业和主题进行快速轮动。　　三季度，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　四季度A股市场震荡加剧，但整体仍然维持相对强势；上证指数于12月份一度突破4000点，创下近年来新高；风格维度更加多元化，但科技成长、小微盘、主题投资相对强势的局面尚未改变，以消费为代表的“老核心资产”公司表现不佳。总体来看，四季度中国权益市场的核心矛盾在于“宽流动性、强风险偏好、弱基本面”格局下的产业轮动，指数高位震荡、风格轮换加速、个股分化显著。　　本基金在上半年表现欠佳，以“类红利”和稳健制造为主的风格在市场反弹过程中弹性不足，且在年初和4月份“对等关税”冲击下同样缺乏韧性，导致阶段性落后于市场整体表现。下半年，基金基于景气确定性判断的维度增加了科技硬件方面的投资敞口，布局了部分半导体自主可控和AI算力硬件方面的机会，例如存储、光模块、液冷等，取得了一定的成效；此外，通过布局保险、有色金属（铜铝）等低估值蓝筹公司，在自己相对熟悉的能力圈范围内取得了一定的配置效果。但由于组合配置风格仍相对“均衡”且更重视确定性，使得基金短期锐度相对有限。通过中观配置和自下而上选股相结合的投资思路，我们寄希望于找到一批长期竞争力突出、商业模式稳定且具备持续成长能力的“质量”公司，在合适的估值买入并持有，赚取企业业绩稳健增长带来的收益。在流动性和风险偏好驱动的“牛市第一阶段”，赔率和空间感优于胜率和确定性，重视质量的投资风格并不占优；但在基本面驱动的“牛市第二阶段”，市场风格可能更加重视质量和估值的匹配。

2025年四季度国内政策暖风频吹、经济温和复苏与全球流动性宽松预期共同支撑市场信心，人民币持续升值吸引北向资金净流入，助推A股市场震荡上行，但是港股市场在10月份冲顶后有所下行。结构上，受益于海外降息和全球Ai叙事的有色金属板和通信板块继续上行，商业航天、机器人等主题方向表现强势。 本基金希望在回撤相对可控基础上追求净值弹性。投资方向上重点关注企业经营模型中量或者价波动较大的行业和公司，以期通过深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，努力为持有人获得良好收益。 本基金在四季度继续优化了持仓结构，继续增配了国产AI相关标的，同时保持了国内提振经济的关键行业。后续我们会继续优化该基金的持仓结构，进一步增加量或者价波动较大的板块以应对当前市场特征，重点仍然关注AI相关的硬件和应用行业、国内反内卷力度较大的板块。

2025年四季度国内政策暖风频吹、经济温和复苏与全球流动性宽松预期共同支撑市场信心，人民币持续升值吸引北向资金净流入，助推A股市场震荡上行，但是港股市场在10月份冲顶后有所下行。结构上，受益于海外降息和全球Ai叙事的有色金属板和通信板块继续上行，商业航天、机器人等主题方向表现强势。 本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守。本基金主要配置方向仍然选择ROE稳定性、确定性、持续性比较强，业务量能随GDP增长而保持适度的低速增长，估值偏低且注重股东回报的个股。 本基金在四季度保持偏高的权益仓位，但基于短期景气程度和估值高低对个别标的进行了优化，适当增配了业绩明显受益于资本市场上行且估值偏低的非银行业，兑现了部分过于稳定类的电力标的，其余仓位仍然配置在估值偏低、经营稳健的个别银行股及景气平稳的各行业龙头消费公司等。

2025年四季度国内政策暖风频吹、经济温和复苏与全球流动性宽松预期共同支撑市场信心，人民币持续升值吸引北向资金净流入，助推A股市场震荡上行，但是港股市场在10月份冲顶后有所下行。结构上，受益于海外降息和全球Ai叙事的有色金属板和通信板块继续上行，商业航天、机器人等主题方向表现强势。 本基金的投资目标为稳健基础上适当增加净值弹性，在资本市场逐步走好的过程中已经逐步增加了波动率较高的高质量资产，以期获取中期的合理回报。 本基金在四季度基本延续了原有偏高的权益仓位和持仓结构，行业分布相对均衡，主要重仓在国产AI相关的算力和应用板块，受益于资本市场上行的券商、保险行业，传统行业中供给侧改革受益的龙头公司；个股相对分散，主要配置在“提质增效”的翘楚、“开疆拓土”的闯王、时代的“幸运儿”。本基金在四季度增加了交易频次，适当兑现了部分涨幅明显的个股以保存前期的累计收益。

三季度国内宏观经济仍然处于磨底状态，消费表现平淡；投资偏弱，其中房地产投资仍存在一定压力；出口韧性凸显，这在贸易摩擦下殊为难得，显示出中国强大的制造能力及优异的产品性价比；经济有所提振，但CPI、PPI同比仍维持弱势；企业盈利表现分化，大部分传统行业较为一般。但是货币环境仍较为宽松，十年期国债收益率有所上行。海外方面，美国经济呈现 “增速放缓、通胀粘性、政策宽松” 特征，美联储开启年内第二次降息，美国经济是否能软着陆需要重点观察；全球贸易摩擦又起，贸易割裂或许不可避免。 2025 年三季度 A 股成交活跃，主要指数均上行，其中创业板和科创板涨幅显著，多个偏科技的指数创近年新高，但是传统行业表现平淡。分阶段看，7 月宏观不确定性减弱，情绪回暖推动指数放量上攻，海外算力、有色等涨幅明显；8 月 AI 算力主线强化，国产算力相关的芯片等涨幅明显；9 月开始TMT 板块开始震荡，但是核聚变、固态电池、机器人等主题方向此起彼伏。港股市场三季度也有所上涨，其中有色、部分AI相关的互联网和科技公司涨幅明显。 4月份贸易摩擦以来，国内股票市场明显上行有众多因素，既有监管层的悉心呵护，也有投资者对中国长期发展信心的增强。4月份以来的中美贸易摩擦，虽然谈判过程忐忑曲折，但中国政府应对得力，一定意义上彰显了大国复兴的信心和决心，这也增强了投资者的信心，逐步认识到中国各个产业在全球竞争中具备一些优势，偏传统行业中国产品物美价廉，新质生产力行业在全球独领风骚，高科技领域不断向上突破，虽然部分行业短期存在过剩问题导致盈利能力受压制，但是反内卷已经在各个行业逐步开展，相信大部分行业重振旗鼓只是时间问题。 本基金的投资目标为稳健基础上适当增加净值弹性，在资本市场逐步走好的过程中已经逐步增加了波动率较高的高质量资产，以期获取中期的合理回报。 本基金在三季度基本延续了原有偏高的权益仓位和持仓结构，行业分布相对均衡，主要重仓在国产AI相关的算力和应用板块，受益于资本市场上行的券商、保险行业，传统行业中供给侧改革受益的龙头公司；个股相对分散，主要配置在“提质增效”的翘楚、“开疆拓土”的闯王、时代的“幸运儿”。

三季度国内宏观经济仍然处于磨底状态，消费表现平淡；投资偏弱，其中房地产投资仍存在一定压力；出口韧性凸显，这在贸易摩擦下殊为难得，显示出中国强大的制造能力及优异的产品性价比；经济有所提振，但CPI、PPI同比仍维持弱势；企业盈利表现分化，大部分传统行业较为一般。但是货币环境仍较为宽松，十年期国债收益率有所上行。海外方面，美国经济呈现 “增速放缓、通胀粘性、政策宽松” 特征，美联储开启年内第二次降息，美国经济是否能软着陆需要重点观察；全球贸易争端又起，贸易割裂或许不可避免。 2025 年三季度 A 股成交活跃，主要指数均上行，其中创业板和科创板涨幅显著，多个偏科技的指数创近年新高，但是传统行业表现平淡。分阶段看，7 月宏观不确定性减弱，情绪回暖推动指数放量上攻，海外算力、有色等涨幅明显；8 月 AI 算力主线强化，国产算力相关的芯片等涨幅明显；9 月开始TMT 板块开始震荡，但是核聚变、固态电池、机器人等主题方向此起彼伏。港股市场三季度也有所上涨，其中有色、部分AI相关的互联网和科技公司涨幅明显。 4月份贸易争端以来，国内股票市场明显上行有众多因素，既有监管层的悉心呵护，也有投资者对中国长期发展信心的增强。4月份以来的中美贸易摩擦，虽然谈判过程忐忑曲折，但中国政府应对得力，一定意义上彰显了大国复兴的信心和决心，这也增强了投资者的信心，逐步认识到中国各个产业在全球竞争中具备一些优势，偏传统行业中国产品物美价廉，新质生产力行业在全球独领风骚，高科技领域不断向上突破，虽然部分行业短期存在过剩问题导致盈利能力受压制，但是反内卷已经在各个行业逐步开展，相信大部分行业重振旗鼓只是时间问题。 本基金追求净值弹性，风险偏好较高，希望所配置的方向一旦被市场认可具备较大的上行空间，投资风格偏积极。投资方向上更多关注企业经营模型中量或者价格快速波动的个股，投资策略上更希望在景气左侧、估值较低时做积极布局。 本基金在三季度继续保持对AI相关的科技公司的配置比例，仍然偏重于国产算力及应用相关板块。美国AI发展过程较快，国内正在快速追赶，国内的AI资本开支晚于美国大概2年多时间，因此国内AI资本开支刚刚开始起步。与此同时，美国为了限制国内AI的发展，不断限制高端GPU等芯片对国内的销售，这也给国内GPU等高端芯片的发展留下了空间，且国内监管政策不断鼓励硬件国产化，国产相关硬件产品也在不断快速升级，主要相关企业当前业绩增速和潜在成长空间都比较大。综合起来看，国产AI硬件环节受资本开支快速增长、国产化率提升、龙头公司产品升级的三重逻辑利好，仍然具备较大的投资价值。

三季度国内宏观经济仍然处于磨底状态，消费表现平淡；投资偏弱，其中房地产投资仍存在一定压力；出口韧性凸显，这在贸易摩擦下殊为难得，显示出中国强大的制造能力及优异的产品性价比；经济有所提振，但CPI、PPI同比仍维持弱势；企业盈利表现分化，大部分传统行业较为一般。但是货币环境仍较为宽松，十年期国债收益率有所上行。海外方面，美国经济呈现 “增速放缓、通胀粘性、政策宽松” 特征，美联储开启年内第二次降息，美国经济是否能软着陆需要重点观察；全球贸易争端又起，贸易割裂或许不可避免。 2025 年三季度 A 股成交活跃，主要指数均上行，其中创业板和科创板涨幅显著，多个偏科技的指数创近年新高，但是传统行业表现平淡。分阶段看，7 月宏观不确定性减弱，情绪回暖推动指数放量上攻，海外算力、有色等涨幅明显；8 月 AI 算力主线强化，国产算力相关的芯片等涨幅明显；9 月开始TMT 板块开始震荡，但是核聚变、固态电池、机器人等主题方向此起彼伏。港股市场三季度也有所上涨，其中有色、部分AI相关的互联网和科技公司涨幅明显。 4月份贸易争端以来，国内股票市场明显上行有众多因素，既有监管层的悉心呵护，也有投资者对中国长期发展信心的增强。4月份以来的中美贸易摩擦，虽然谈判过程忐忑曲折，但中国政府应对得力，一定意义上彰显了大国复兴的信心和决心，这也增强了投资者的信心，逐步认识到中国各个产业在全球竞争中具备一些优势，偏传统行业中国产品物美价廉，新质生产力行业在全球独领风骚，高科技领域不断向上突破，虽然部分行业短期存在过剩问题导致盈利能力受压制，但是反内卷已经在各个行业逐步开展，相信大部分行业重振旗鼓只是时间问题。 本基金希望在回撤相对可控基础上追求净值弹性。投资方向上重点关注企业经营模型中量或者价波动较大的行业和公司，以期通过深入理解并运用“周期回归”和“马太效应”两大投资原理，左侧投资“量、价或者盈利弹性”可能出现较大变化的行业和个股，努力为持有人获得良好收益。 本基金在三季度基本延续了原有持仓结构，重点投向提振经济的关键行业，并适度交易了部分AI相关标的。鉴于资本市场的变化，后续我们会继续优化该基金的持仓结构，进一步增加量或者价波动较大的板块以应对当前市场特征，重点仍然关注AI相关的硬件和应用行业、国内反内卷力度较大的板块。

三季度国内宏观经济仍然处于磨底状态，消费表现平淡；投资偏弱，其中房地产投资仍存在一定压力；出口韧性凸显，这在贸易摩擦下殊为难得，显示出中国强大的制造能力及优异的产品性价比；经济有所提振，但CPI、PPI同比仍维持弱势；企业盈利表现分化，大部分传统行业较为一般。但是货币环境仍较为宽松，十年期国债收益率有所上行。海外方面，美国经济呈现 “增速放缓、通胀粘性、政策宽松” 特征，美联储开启年内第二次降息，美国经济是否能软着陆需要重点观察；全球贸易摩擦又起，贸易割裂或许不可避免。 2025 年三季度 A 股成交活跃，主要指数均上行，其中创业板和科创板涨幅显著，多个偏科技的指数创近年新高，但是传统行业表现平淡。分阶段看，7 月宏观不确定性减弱，情绪回暖推动指数放量上攻，海外算力、有色等涨幅明显；8 月 AI 算力主线强化，国产算力相关的芯片等涨幅明显；9 月开始TMT 板块开始震荡，但是核聚变、固态电池、机器人等主题方向此起彼伏。港股市场三季度也有所上涨，其中有色、部分AI相关的互联网和科技公司涨幅明显。 4月份贸易摩擦以来，国内股票市场明显上行有众多因素，既有监管层的悉心呵护，也有投资者对中国长期发展信心的增强。4月份以来的中美贸易摩擦，虽然谈判过程忐忑曲折，但中国政府应对得力，一定意义上彰显了大国复兴的信心和决心，这也增强了投资者的信心，逐步认识到中国各个产业在全球竞争中具备一些优势，偏传统行业中国产品物美价廉，新质生产力行业在全球独领风骚，高科技领域不断向上突破，虽然部分行业短期存在过剩问题导致盈利能力受压制，但是反内卷已经在各个行业逐步开展，相信大部分行业重振旗鼓只是时间问题。 本基金的投资目标是向确定性要收益，希望在波动率相对可控的基础上获得稳健回报，并不追求短期的快速爆发，投资风格稳健偏保守。本基金主要配置方向仍然选择ROE稳定性、确定性、持续性比较强，业务量能随GDP增长而保持适度的低速增长，估值偏低且注重股东回报的个股。 本基金在三季度基本保持了原有的权益仓位和持仓结构，但基于短期景气程度和估值高低对个别标的进行了优化，整体持仓方向变化不大，重点布局在稳定性明显提升的电力行业、估值偏低经营稳健的个别银行股、景气平稳的各行业龙头消费公司等，继续增配了部分低估值的保险公司。

三季度以来，美元指数整体震荡偏弱，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　进入四季度，支撑中国权益资产走牛的基础并未发生改变：其一，美联储降息周期开启、“美国政府关门交易”持续时间超预期等因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松；其二，美国制造业与全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国“反内卷”政策，推动A股盈利周期修复；其三，中美AI产业趋势加速、铜/金/银/钴/稀土等金属供给逻辑延续、固态电池/机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会演绎。　　从大势研判来看，随着上证突破3900点高位，尽管后续震荡可能加剧，但预计A股市场向下调整的空间有限，我们仍然看好四季度的行情。从风格来看，“9.24”行情以来占据主导的小微盘风格或相对式微，而低预期、低估值的大盘蓝筹风格可能占据上风，风格切换的催化因素包括：其一，在国内反内卷、海外制造业周期见底的推动下，A股盈利周期自底部回升，更有利于大盘风格；其二，随着牛市往纵深演绎、机构赚钱效应的提升，“公募、北上、保险”等机构投资者资金影响力有所提升，更有利于大盘风格。　　行业配置维度，我们看好“反内卷”、自主可控和部分低位顺周期等三大方向，具体包括有色、化工、半导体、非银金融、工程机械、低估值消费等行业。　　其一，随着“反内卷”政策推进，部分行业ROE中枢回升，且长期变得更加稳定，有望迎来估值的系统性修复。此逻辑下，重点看好：受益于弱美元和偏紧供给的实物资产黄金、铜、电解铝等，以及自由现金流预期改善的化工及新材料；　　其二，半导体、电子设备/仪器和元件是美国对中国出口依赖高+中国对美国进口依赖低的方向，国产替代逻辑持续强化，利好半导体制造、设备、零部件及材料等方向；　　其三，低位顺周期方面，重点关注非银金融、工程机械等方向，该类行业三季度业绩预计表现亮眼且估值相对低位；此外，低位顺周期消费龙头基本面仍在寻底过程中，但极低估值已隐含了较多悲观预期，中长期已具备投资价值。

三季度以来，美元指数整体震荡偏弱，全球资产价格建立在“弱美元”叙事逻辑之上，美股科技、A股科创板及创业板和恒生科技等成长属性的资产占优。在全球流动性宽松和风险偏好提升的双重推动下，A股市场整体偏牛市格局，两市成交高点突破3万亿，上证突破3800点，创近年以来新高。从风格来看，除红利板块表现较弱外，市场呈现出普涨的牛市格局：一方面，高位的AI硬件、机器人、非银金融等板块继续上涨；另一方面，低位的“反内卷”周期、国产算力等权重板块也显著上行。总体来看，三季度中国权益市场的核心变化在于高风险偏好背景下累加了全球流动性宽松的预期，带动指数中枢突破向上，主题和产业机会保持强势。　　进入四季度，支撑中国权益资产走牛的基础并未发生改变：其一，美联储降息周期开启、“美国政府关门交易”持续时间超预期等因素推动美元走弱，新兴市场流动性仍然宽松；其二，美国制造业与全球制造业周期修复带动出口预期强化，结合中国“反内卷”政策，推动A股盈利周期修复；其三，中美AI产业趋势加速、铜/金/银/钴/稀土等金属供给逻辑延续、固态电池/机器人等新产业催化不断，周期和科技成长搭台的景气主线支撑结构性机会演绎。　　从大势研判来看，随着上证突破3900点高位，尽管后续震荡可能加剧，但预计A股市场向下调整的空间有限，我们仍然看好四季度的行情。从风格来看，“9.24”行情以来占据主导的小微盘风格或相对式微，而低预期、低估值的大盘蓝筹风格可能占据上风，风格切换的催化因素包括：其一，在国内反内卷、海外制造业周期见底的推动下，A股盈利周期自底部回升，更有利于大盘风格；其二，随着牛市往纵深演绎、机构赚钱效应的提升，“公募、北上、保险”等机构投资者资金影响力有所提升，更有利于大盘风格。　　行业配置维度，我们看好“反内卷”、自主可控和部分低位顺周期等三大方向，具体包括有色、化工、半导体、非银金融、工程机械、低估值消费等行业。　　其一，随着“反内卷”政策推进，部分行业ROE中枢回升，且长期变得更加稳定，有望迎来估值的系统性修复。此逻辑下，重点看好：受益于弱美元和偏紧供给的实物资产黄金、铜、电解铝等，以及自由现金流预期改善的化工及新材料；　　其二，半导体、电子设备/仪器和元件是美国对中国出口依赖高+中国对美国进口依赖低的方向，国产替代逻辑持续强化，利好半导体制造、设备、零部件及材料等方向；　　其三，低位顺周期方面，重点关注非银金融、工程机械等方向，该类行业三季度业绩预计表现亮眼且估值相对低位；此外，低位顺周期消费龙头基本面仍在寻底过程中，但极低估值已隐含了较多悲观预期，中长期已具备投资价值。