张士扬 - 基金投资策略和运作

A股市场一季度走出了一波“过山车”行情，年初市场一度单边上行，甚至创下了十年新高，一月上旬是“航天梦”与AI狂欢，我自己的理解还是偏主题。短期不能兑现业绩，注定不持久，1月中下旬-2月，随着海外地缘局势（如美伊局势）的紧张以及监管层对过热题材的降温，市场风向突变。资金从高位的科技成长股撤离，迅速涌向具有“涨价逻辑”和“避险属性”的黄金、白银、石油链，市场风格从“成长”切到了“周期”。进入3月，受美伊冲突相持阶段的影响，全球风险偏好骤降，A股也经历了一波显著的调整。但正是在这波下跌中，那些真正有业绩支撑、受益于供需错配的顺周期板块（如化工、有色金属）展现出了极强的韧性，成为了部分资金的避风港。组合年初也是以供需持续改善的有色持仓为主，1月效果不错，但回头看，1月底诸多有色企业的估值已经在历史中高位，隐含了较高的涨价预期，跟去年二三季度的强现实低预期正好相反，没有做出及时的高切低，是值得反省的，造成了较大的回撤。3月受美伊战争的影响，一方面油价暴涨，一方面市场开始演绎衰退交易。对于战争的走势我们是无法预判的，只能做应对，我们减持了对宏观和流动性敏感度高的铜和金相关股票，而本身就供给偏紧的电解铝板块，遭遇中东产能受影响之后，这些产能的恢复需要6-12个月甚至更久，所以我们对电解铝板块做了显著加仓。另外，油价高企，对于煤化工板块以及在欧洲和中东产能较大的一些子行业，肯定是受益的，如聚氨酯和维生素板块，我们做了加仓操作。中长期看，即使中东战事结束，对全球能源格局的影响也是极其深远的，油价毫无疑问已经上了一个台阶并且很难再回到原来的低油价状态了。新能源甚至传统能源煤炭，都有重估的空间。站在当前时点，我们无法判断地缘政治结束的时点，只能立足中长期自身供需能持续改善的方向，我们依然重点关注以铜铝为代表的上游资源。工程机械和部分化工子行业仍处于景气上升期，同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。另外，债券方面，2026年一季度，债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平。

海外方面，由于地缘政治事件引起的通胀预期抬升，海外流动性宽松节奏放缓，美联储货币政策预期波动进一步加大。国内方面，一季度经济实现“开门红”，在出口的带动下增速好于市场预期，宏观政策延续稳增长、促转型导向，在加力提效的同时，重点聚焦内需发力与新质生产力培育，为经济持续复苏筑牢根基。考虑到房地产调整降幅收窄，经济运行中的负面拖累因素在减少，叠加政策支持下的新兴产业动能持续释放，我们预计经济增长将保持平稳向好态势。权益市场方面，一季度宽基指数呈现分化走势，中证1000小幅收涨，大盘指数普遍小幅下行，小市值因子占优。周期与成长板块表现分化，能源、基建相关板块表现突出。从申万一级行业上看，石油石化、煤炭、公用事业涨幅居前，而商贸零售、非银金融、房地产跌幅居前，行业结构性特征显著。债券市场方面，一季度收益率中枢整体震荡下行但收益率曲线显著陡峭化。短端债与高等级信用债表现占优，长端利率债受通胀与供给扰动偏弱。一季度组合权益仓位维持在中性水平，在地缘政治因素引发的市场下跌后有所增持。行业层面，组合配置中对石油石化的配置有一定正面贡献，对港股互联网的配置带来一定负面影响。操作层面，综合考量宏观政策导向、行业基本面变化以及估值性价比，主要增持了石油石化、煤炭与游戏相关标的，主要减持行业包括有色与电力。债券方面，组合以5年内高等级信用债的配置为主，在执行票息策略的同时小幅增持了长久期利率债。展望后市，从一季度政策落地成效来看，内需发力已成为推动经济复苏的核心抓手，基建投资稳中有进，消费升级趋势逐步显现。考虑到“十五五”开局政策红利持续释放，新兴产业培育加速，以及房地产调整逐步趋稳，未来一段时间国内经济复苏的韧性将进一步增强，对投资与消费的展望可保持适度乐观。组合投资层面，将延续此前的投资思路，在保持行业结构与风格整体稳定性的基础上，合理控制相对基准的偏离度，聚焦政策支持明确、基本面扎实、估值合理或偏低的优质标的，力争获取持续稳定的收益回报。

本季度股市表现先涨后跌，强势板块之一是AI产业链为主，但光通信上游和发电设备收敛，代表了在这一轮巨额投资浪潮中供需关系最紧张的环节。此外，受中东紧张局势驱动，低估值的能源资产如煤炭和石油石化板块也大幅上涨。而去年至今持续上涨的贵金属、有色金属板块在本季度先涨后跌，与油价呈现一定的负相关性。本组合维持去年以来的框架，重点配置稀缺的信任载体、稀缺的资源和稀缺的AI公司，以应对当今动荡、分离、波动加大的世界，同时我们认为中国权益资产被系统性低估，因此重点加仓了低估值的非银金融资产。在一季度的市场波动中，本组合为获取中长期的回报承受了一定幅度的回撤，我们认为这是必要且值得的。在债券市场方面，本季度最引人注目的变化是可转债溢价率的大幅压缩。年初以来，可转债普遍出现了30-50%以上的转股溢价率，反映了固定收益资金对转债对应的正股回报率有50%以上的要求，这一要求在中短期内难以实现，在外围回避风险情绪传导下可转债溢价率的崩塌变得一触即发，这再一次证明了任何资产的泡沫化都值得警惕。本组合对可转债配置比例很低，受影响程度较小。在纯债方面，一季度债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平。

本季度股市表现先涨后跌，强势板块之一是AI产业链为主，但光通信上游和发电设备收敛，代表了在这一轮巨额投资浪潮中供需关系最紧张的环节。此外，受中东紧张局势驱动，低估值的能源资产如煤炭和石油石化板块也大幅上涨。而去年至今持续上涨的贵金属、有色金属板块在本季度先涨后跌，与油价呈现一定的负相关性。本组合维持去年以来的框架，重点配置稀缺的信任载体、稀缺的资源和稀缺的AI公司，以应对当今动荡、分离、波动加大的世界，同时我们认为中国权益资产被系统性低估，因此重点加仓了低估值的非银金融资产。在一季度的市场波动中，本组合为获取中长期的回报承受了一定幅度的回撤，我们认为这是必要且值得的。在债券市场方面，本季度最引人注目的变化是可转债溢价率的大幅压缩。年初以来，可转债普遍出现了30-50%以上的转股溢价率，反映了固定收益资金对转债对应的正股回报率有50%以上的要求，这一要求在中短期内难以实现，在外围回避风险情绪传导下可转债溢价率的崩塌变得一触即发，这再一次证明了任何资产的泡沫化都值得警惕。本组合对可转债配置比例很低，受影响程度较小。在纯债方面，一季度债券市场多空因素交织，供需格局分化，收益率曲线继续呈现陡峭化特征。短端上，一季度流动性环境充盈，受到同业存款利率调降的影响，资金利率中枢在春节后下行。叠加年初存款到期集中，配置需求聚焦于中短端资产。而供给则相对偏少，供需矛盾之下收益率持续下行，其中1年NCD从1.63%下行至1.51%。而长端上，由于今年一季度基本面呈现改善态势，加上海外地缘冲突推动商品价格上涨，通胀担忧骤然升温，令长端债券收益率表现显著不及中短端。10年国债在1.78%至1.90%区间震荡。而超长利率债则受到供给扰动延续2025年四季度弱势调整态势。我们在一季度持续优化组合持仓结构，重点配置高等级信用债，合理灵活调整组合杠杆率和久期水平，净值有所增长。

2025年国内经济总量稳步回升，结构优化成效显现，新旧动能转换加速。地产投资仍维持负增但降幅收窄，内需与外需协同发力，为基本面提供了一定的韧性。资本市场政策方面，投资者回报机制进一步完善，打造鼓励长期投资的市场生态。权益市场方面，宽基指数整体表现较好，但行业结构分化明显，板块轮动节奏较快。一季度受益于政策发力呈现阶段性反弹，二季度受外部因素影响市场大幅震荡，后情绪逐渐修复。三、四季度在新兴产业催化下市场继续震荡走高。全年来看AI、半导体、机器人、商业航天等新兴赛道个股表现较好；有色金属、基础化工等板块受益于量价齐升，盈利与估值同步修复，而部分传统顺周期板块仍受基本面复苏节奏制约，表现相对较弱。债券市场方面，全年收益率震荡抬升，行情从2024年的单边下行转为震荡上行，曲线呈现陡峭化上行态势。分阶段来看，一季度资金面偏紧带动利率冲高，二季度后流动性宽松格局确立推动利率回落，下半年受机构行为主导呈现震荡走高之势。本基金权益仓位整体维持中性水平，根据市场波动动态调整仓位节奏。全年结合板块估值与业绩预期，持续优化持仓结构，减持估值过高、盈利增速下滑的标的，增持业绩确定性强、股东回报能力较好的个股。总体看，2025年组合运作符合大类资产再平衡的框架，仓位与行业配置的动态调整有效控制了波动风险，但对部分板块的复苏节奏判断仍有偏差，后续将持续跟踪经济复苏进度，进一步优化组合结构，平衡收益与风险，提升组合运作效率。

回顾2025年债券市场行情，全年收益率曲线呈现曲线斜率修复的特征。25年开年之后央行暂停国债买卖操作，银行阶段性产生资负矛盾，回购利率大幅波动。春节后风险偏好提升，债市收益率调整逐步从短端向长端传导。1年NCD在3月一度调整到2.00%左右，10年期国债最高触及1.90%，低位上行近30bp。4月初全球贸易摩擦升级，避险情绪驱动债券收益率快速下行，结束了一季度债市持续调整的状态。5月7日，央行降准降息落地，资金成本较一季度显著下行，中美贸易谈判缓和贸易紧张情绪，权益市场乐观情绪升温，随着7月“反内卷”主线形成，通缩预期进一步被打破，CPI和PPI环比开始改善，债券市场走势呈现出陡峭化压力。短端在流动性宽松环境的支撑下，类属之间利差保持相对合理的状态，波动幅度并不算太大，但超长端债券收益率和利差则呈现趋势性的上行压力。供需结构性矛盾成为四季度债市叙事的主线逻辑，超长端承接力量不足，使得30-10年利差显著走阔，30年国债在年末收在了全年最高点。总体看，2025年货币政策弱于预期，债券供需结构性矛盾突出，债券收益率呈现陡峭化上行走势。组合管理层面，我们全年保持久期和仓位水平灵活，控制好回撤幅度，组合净值有所增长。A股呈现结构性牛市行情，沪深300指数上涨17.66%，中证A500指数上涨22.43%，中证1000指数上涨27.49%，中证2000指数上涨36.42%，恒生指数上涨27.77%，指数涨幅与市值规模负相关。A股市场走势呈现极致的行业分化特征，成长和主题板块，如人工智能、机器人、创新医药等，主要通过估值提升驱动股价上涨。新消费和资源品板块则依靠扎实的业绩驱动股价上涨。红利资产上半年表现强劲，整体股息率仍显著优于国债利率。4月份面临美国加征100%以上的特别关税，A股市场曾出现短期大幅调整。但在监管层精准政策引导和支持下，资本市场扛过了中美关税博弈最激烈的冲击，承担起了直接融资的重任，助推中国科技产业持续突破，全年股市走出振荡向上态势，科技板块与资源品投资机会精彩纷呈，与全球科技产业热潮和美元信用走弱预期紧密呼应。在监管层面，2025年政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写入总体要求，强调深化资本市场改革，推动中长期资金入市。全年来看，2025年A股和港股的走势整体较好，其背景是无风险利率大幅下降，驱动金融机构和居民部门将一部分现金和固定收益资产转向配置权益资产。同时，AI热潮吸引全球巨额资本开支拉动中上游产业链的景气大幅上行，形成结构性牛市行情。站在全球宏观的视角看，美国的国债规模持续创新高，已经接近40万亿美元大关，国债债务利息已经让财政部门捉襟见肘，而其政府仍执意要提高军费支出，并对内减税，财政赤字看不到缩小的希望。虽然美联储多次降息，但其长期国债利率并未同步下降，仍维持在4%以上的较高水平，反映出全球资本对美国国债偿还能力持有一定怀疑和担心。值得参考的是，作为全球主权债务负担最重的国家，日本政府负债率接近250%，近两年日本长期国债利率持续走高，30年期国债利率几乎翻倍，同期日元汇率则持续下跌，这正是一个面临债务危机不得不容忍汇率贬值的生动案例，而美国的债务情况并未比日本好太多，可以预期在美国财政赤字滚动放大的背景下，美元汇率和债务利率有可能与日本走出类似的轨迹。在这样的时代，多个大型经济体债务危机无法缓解，主权货币贬值预期逐渐凸显，全球资产管理人的选择不多，除了寄希望于科技突破带来生产力飞跃，缓解债务压力之外，最现实的选择则是削减贬值预期较强的主权债券头寸，转向配置具备保值属性的贵金属和稀缺的资源品。基于对国内和全球经济态势、资产配置的思考，本帐户立足于黄金和资源品、创新药、红利、AI和高端制造等领域构建组合，动态调整，持续优化，全年取得了较好的收益并超越了业绩基准。

回顾2025年债券市场行情，全年收益率曲线呈现曲线斜率修复的特征。25年开年之后央行暂停国债买卖操作，银行阶段性产生资负矛盾，回购利率大幅波动。春节后风险偏好提升，债市收益率调整逐步从短端向长端传导。1年NCD在3月一度调整到2.00%左右，10年期国债最高触及1.90%，低位上行近30bp。4月初全球贸易摩擦升级，避险情绪驱动债券收益率快速下行，结束了一季度债市持续调整的状态。5月7日，央行降准降息落地，资金成本较一季度显著下行，中美贸易谈判缓和贸易紧张情绪，权益市场乐观情绪升温，随着7月“反内卷”主线形成，通缩预期进一步被打破，CPI和PPI环比开始改善，债券市场走势呈现出陡峭化压力。短端在流动性宽松环境的支撑下，类属之间利差保持相对合理的状态，波动幅度并不算太大，但超长端债券收益率和利差则呈现趋势性的上行压力。供需结构性矛盾成为四季度债市叙事的主线逻辑，超长端承接力量不足，使得30-10年利差显著走阔，30年国债在年末收在了全年最高点。总体看，2025年货币政策弱于预期，债券供需结构性矛盾突出，债券收益率呈现陡峭化上行走势。组合管理层面，我们全年保持久期和仓位水平灵活，控制好回撤幅度，组合净值有所增长。A股呈现结构性牛市行情，沪深300指数上涨17.66%，中证A500指数上涨22.43%，中证1000指数上涨27.49%，中证2000指数上涨36.42%，恒生指数上涨27.77%，指数涨幅与市值规模负相关。A股市场走势呈现极致的行业分化特征，成长和主题板块，如人工智能、机器人、创新医药等，主要通过估值提升驱动股价上涨。新消费和资源品板块则依靠扎实的业绩驱动股价上涨。红利资产上半年表现强劲，整体股息率仍显著优于国债利率。4月份面临美国加征100%以上的特别关税，A股市场曾出现短期大幅调整。但在监管层精准政策引导和支持下，资本市场扛过了中美关税博弈最激烈的冲击，承担起了直接融资的重任，助推中国科技产业持续突破，全年股市走出振荡向上态势，科技板块与资源品投资机会精彩纷呈，与全球科技产业热潮和美元信用走弱预期紧密呼应。在监管层面，政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写入总体要求，强调深化资本市场改革，推动中长期资金入市。全年来看，2025年A股和港股的走势整体较好，其背景是无风险利率大幅下降，驱动金融机构和居民部门将一部分现金和固定收益资产转向配置权益资产。同时，AI热潮吸引全球巨额资本开支拉动中上游产业链的景气大幅上行，形成结构性牛市行情。站在全球宏观的视角看，美国的国债规模持续创新高，已经接近40万亿美元大关，国债债务利息已经让财政部门捉襟见肘，而其政府仍执意要提高军费支出，并对内减税，财政赤字看不到缩小的希望。虽然美联储多次降息，但其长期国债利率并未同步下降，仍维持在4%以上的较高水平，反映出全球资本对美国国债偿还能力持有一定怀疑和担心。值得参考的是，作为全球主权债务负担最重的国家，日本政府负债率接近250%，近两年日本长期国债利率持续走高，30年期国债利率几乎翻倍，同期日元汇率则持续下跌，这正是一个面临债务危机不得不容忍汇率贬值的生动案例，而美国的债务情况并未比日本好太多，可以预期在美国财政赤字滚动放大的背景下，美元汇率和债务利率有可能与日本走出类似的轨迹。在这样的时代，多个大型经济体债务危机无法缓解，主权货币贬值预期逐渐凸显，全球资产管理人的选择不多，除了寄希望于科技突破带来生产力飞跃，缓解债务压力之外，最现实的选择则是削减贬值预期较强的主权债券头寸，转向配置具备保值属性的贵金属和稀缺的资源品。基于对国内和全球经济态势、资产配置的思考，本帐户立足于黄金和资源品、创新药、红利、AI和高端制造等领域构建组合，动态调整，持续优化，全年取得了较好的收益并超越了业绩基准。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，贸易战逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；但内需客观是非常疲弱，主要还是地产的压力目前看不到有起色的迹象。我们对市场是持乐观态度的，四季度A股市场整体震荡上行，结构分化显著。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池、太空算力等主题此起彼伏，但大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期都看不到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最关注以有色为代表的上游资源。资源品长期受益于供给端的民族主义，需求端全球“南方”国家再工业化的拉动。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续3-4年的上行周期，特别是海外需求；而化工板块经过近2年多的调整，也有望在2026年完成筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。8月之后，对于强现实弱预期的有色板块，我们的组合坚决买入并重仓；并对化工板块进行了左侧布局。

本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，本季度中证金融指数逆势下跌1.59%。我们分析了当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，主要趋势是各主要经济体将不得不提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金公司和有色资源标的，以及高端制造板块，低配消费和房地产相关板块，增配了少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。

本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，本季度中证金融指数逆势下跌1.59%。我们分析了当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，主要趋势是各主要经济体将不得不提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金公司和有色资源标的，以及高端制造板块，低配消费和房地产相关板块，增配了少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。

市场在经历了4月初对等关税的冲击后，逐步走出了个深V走势，反应了市场对极端关税政策的逐步消化。从实际情况看，“贸易战”逐步缓和消化，边际影响不大，出口是持续超预期的；而内需客观是非常疲弱，主要还是地产的影响。此外市场热点轮动，包括机器人、AI、固态电池等主题此起彼伏，但除部分光模块和PCB公司外，大部分标的还依旧还是在主题的范畴，中短期或难以看到业绩，从海外近期一些AI公司的动作看，已呈现一定的“左脚踩右脚”迹象，未来半年，板块和个股有可能更加分化，需要我们对投资标的做更深入的研究和评估。当前时点，我们看好全球制造业投资周期，欧洲处于复苏初期，明年美国有望复苏，特别是制造业。而国内反内卷目前看还无法有效平衡量价，缺乏持续性，需要更强的需求政策。海外弱美元延续，预计会有2-3次降息，但次数有限，并非衰退式降息，其考虑的仅仅是政府债务和制造业复苏。从全球看，宏观基本面均表现出制造业强于服务业的迹象，对实物资产的拉动也愈发明显，铜铝等金属的供需格局持续改善，且全球流动性宽松继续。在上述背景下，我们依然最关注以有色为代表的上游资源。另外，工程机械24年是内外复苏的第一年，从周期角度，有望继续1-2年的上行周期，而化工板块经过近2年的调整，也有望在未来半年到一年时间左右筑底。同时，产能投放周期基本结束的钢铁、面板、造纸等行业，也有一定的机会。基于上述认知，我们在下半年以来到三季度加仓了有色、机械，同时逐步开始对部分化工板块做了布局。

本季度A股市场走势强劲，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%，上海黄金上涨13.95%，但以金融股为代表的超级大盘股表现较差，本季度中证金融指数逆势下跌1.59%。我们分析了当前阶段全球宏观经济，除贸易不平衡和地缘冲突以外，主要趋势是各主要经济体将不得不提高财政赤字以及扩大债务规模，发展中国家央行普遍增持黄金，金融投资者将不得不增配黄金及稀缺的有色资源品，这一过程在一段时间内仍可能延续。在本组合中， 我们积极增配了优质黄金公司和有色资源标的，以及高端制造板块，低配消费和房地产相关板块，增配了少量低估值转债。伴随股市的上涨，三季度债券出现调整，10年期国债收益率从1.65%上行至1.81%，机构和理财资金普遍降低配置久期，并从一级债基转向配置二级债基，为股市上涨提供了增量资金。