闫鑫 - 基金投资策略和运作

组合在一季度较大比例配置了服务消费，正如我们在2025年年报中提到的“我们更关注服务消费的投资机会，一方面国家政策持续支持扩大服务消费，另一方面从过去三年的历史数据来看，服务消费‘量增’更明显，在消费复苏的背景下有更大业绩弹性。”相较于商品消费，过去几年服务消费景气度更高，静态估值也更高，尽管大多数服务消费的公司一季报业绩表现较好，但市场并未在股价上给予很好的正反馈，加之清明、五一两个假期的出行数据不及市场乐观预期，连续两次数据的负反馈对于服务消费的估值产生了较大压力，服务消费在二季度开始补跌。组合在二季度降低了服务消费的配置比例，逐步转入防御，加大了消费板块中低估值、高分红的配置比例。

在报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于深入的研究和完备的风控流程进行组合管理，在严格控制组合偏离度的基础上，利用选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。　　2026年上半年，国内经济延续复苏势头，总量稳中有进，结构向新向优；全球经济依然冷热不均，地缘冲突频扰，AI投资火热。在此背景下，A股市场整体呈现出“中枢抬高、波动增加、风格分化、科技突出”的特征。一季度，A股市场在估值消化需要和外部事件冲击综合作用下，经历了冲高、整固、回落的过程，市场风格表现也随投资者风险偏好波动快速切换，从年初的成长领涨转向季末的价值占优。进入二季度，地缘冲击烈度逐渐降级，风险资产的波动率中枢下行，资本市场风险偏好抬升，权益市场对基本面景气更加追逐，A股呈现鲜明的结构性行情，科技成长主线贯穿始终，而传统周期与内需消费板块相对疲软。

2026年一季度，A股市场在估值消化需要和外部事件冲击综合作用下，经历了冲高、整固、回落的过程，市场风格表现也随投资者风险偏好波动快速切换，从年初的成长领涨转向季末的价值占优。在国际地缘冲突加剧的背景下，国内市场表现出较强韧性，主要宽基指数季度表现虽有涨有跌，但波动均不算大，市场内生稳定性逐步增强。这一方面可能是受益于国内宏观经济运行平稳，价格水平温和复苏；另一方面或是得益于国内资本市场建设日趋完善，中长期资金对市场边际影响增强。风格方面，成长整体表现优于价值，中小市值战胜大市值。行业方面，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源等表现领先，综合、商贸零售、消费者服务、非银行金融、综合金融等相对靠后。　　展望未来，国内方面，两会政策定调务实，对居民消费和产业创新的支持政策有望为经济提供支撑；伴随居民资金配置需求释放，各类中长期资金持续入市，市场资金面有望维持活跃。全球比较，在百年变局加速演进背景下，中国经济的确定性、安全性、独立性特征料将获得越来越多投资者的认可，包括A股在内的各类中国资产有望在国别比较中享受更多溢价。在此背景下，我们将继续在估值合理性和盈利确定性之间寻找平衡，努力挖掘结构性机会，坚持以高质量研究来赋能投资管理工作。　　在报告期内，本组合严格遵守基金合同的约定，基于深入的研究和完备的风控流程进行组合管理，在严格控制组合偏离度的基础上，利用量化选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。

报告期内组合进一步加大了对服务消费的配置比例，继续加仓酒店、旅游、游戏等板块。餐饮是服务消费的重要组成部分，但A股的餐饮上市公司标的较少，因此组合加仓了餐饮供应链相关标的，如调味品、速冻食品等。此外组合开始逐步配置高端白酒龙头标的，基金经理认为个别高端白酒龙头公司在今年一季度显示出基本面企稳迹象，主要反映在量价关系上，即是否能够在不收缩供给的情形下实现价格的企稳。　　展望2026年，基金经理对消费板块有着相较于去年更乐观的预期。尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链企业等均出现了数据持续改善的情况，并在定期财务报告中有所体现。从历史经验来看，高端可选消费的情况对于消费整体有一定的前瞻意义，从去年年中我们就观察到一些高端消费开始有企稳恢复的现象，且这种改善得到持续的数据验证。　　从中长期来看，基金经理更看好服务消费的投资机会，一方面国家政策持续支持扩大服务消费，另一方面从过去三年的数据来看，服务消费“量增”更明显，在消费复苏的背景下有更大业绩弹性。

在报告期内，本基金利用量化选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。　　2025年四季度，中国宏观经济平稳收官，结构分化仍然明显。国内制造业在全球市场中竞争力优势明显，出口呈现较强韧性；提振消费政策显效，有色金属价格上涨，整体物价温和复苏；新动能领域继续发力，地产投资仍构成拖累，投资动能不断转化。产业层面，人工智能、国产算力、商业航天等科技创新方向进展积极；场景创新、节日效应、新品发布等成为消费市场的新亮点。　　在此背景下，A股市场呈现出“指数宽幅震荡、赚钱效应不减”的特征。上证指数突破4000点后市场进入震荡整固状态，临近年末市场情绪再获提振，主要宽基指数全年涨幅可观。风格角度，价值相对占优，小微盘表现较好。行业角度，石油石化、国防军工、有色金属、通信和消费者服务等表现靠前，房地产、医药、计算机、传媒和汽车等有所调整。　　展望未来，面对越发复杂多变的国际形势，中国经济高质量发展的关键在于“办好自己的事”。“十五五”开局之年，宏观经济有望延续复苏态势，新旧动能转换或将持续推进，供需格局有机会进一步改善。围绕“十五五规划”，科技突破与扩大内需的叙事或将向更深更广的领域延伸，并有望在权益市场定价中得到进一步体现。我们将把更多精力放在具备长期价值的研究主题上，以高质量研究来赋能投资管理工作。　　未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。

本季度消费板块维持低迷，中证内地消费指数下跌5.16%，同期上证指数上涨2.22%。消费板块在今年的二季度出现结构性行情，宠物经济、量贩零食、黄金珠宝、美容护理等行业均有表现，但三季度以来，以白酒、汽车整车这些可选消费龙头普遍业绩不佳，持续压制消费板块的估值，消费板块出现了整体性调整。　　尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链等行业均出现了数据持续改善的情况，并在季度财务报告中有所体现。尽管消费板块的整体贝塔转正尚未出现清晰且明确信号，但仍有不少细分子板块或个股提前见底回升，开始体现自身的阿尔法。　　正如此前我们提到的，未来消费板块的投资机会或更多地以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会，而非像过去一样过度看重“护城河”。四季度以来，家纺、免税和酒店等板块的超额表现正验证了我们这一观点。展望未来，我们将投入更多精力集中在挖掘消费板块中细分子板块和个股阿尔法，而非等待行业的贝塔。

三季度消费板块在大盘整体上涨的背景出现了一定幅度的调整，造成消费板块三季度表现不佳，或有以下几个原因：（1）中观行业上缺乏贝塔，餐饮、零售等数据走弱，政策方面缺乏新的催化；（2）微观个股上和细分子板块，诸多一二季度业绩表现较好的个股和细分子板块业绩环比有所降速，市场对前期过于乐观的盈利预测进行修正；（3）交易层面，科技板块业绩和行业催化兼具，消费板块持续被压制。消费板块目前核心问题是总量逻辑走弱的背景下，消费白马的估值被压制，导致消费板块内部的成长板块和个股估值空间有限。　　组合在三季度减仓了食品饮料板块，如白酒和休闲零食；增加了传媒板块的配置，主要为影视综艺和部分游戏。展望后市，我们依然认为未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，而非像过去一样过度的看重“护城河”，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。

2025年三季度，全球贸易格局调整仍在持续，国内宏观政策发力不断显效，“投资于人”和“反内卷”等政策从供需两侧共同促进中国经济延续高质量发展态势。产业发展厚积薄发，科技创新成果更为市场所认知，新兴产业持续发展壮大，为经济结构转型提供强大动力。　　在此背景下，中国资本市场整体风险溢价水平系统性下降，投资者风险偏好普遍提高，A股市场活跃度不断上升，科创、创业等板块引领市场整体不断创出近年新高。代表指数中，沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指分别上涨17.90%、25.31%、19.17%、49.02%、50.40%。风格方面，成长大幅战胜价值，中盘表现较为突出。行业方面，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械等涨幅相对较大，综合金融、银行、交通运输、公用事业、食品饮料等表现相对落后。　　展望四季度，虽然全球贸易环境的不确定性短期内仍有可能对资产价格带来一定扰动，但从中长期角度来看，中国经济高质量发展的关键还是“办好自己的事”。“十五五”规划正受到市场密切关注，改革发展新规划有望引领中国经济发展新篇章，也有机会为挖掘A股市场未来长期主线提供更多基本面依据。我们将把更多精力放在具备长期价值的研究主题上，以高质量研究来赋能投资管理工作。　　在报告期内，本基金利用量化选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。

消费行业自2021年初贝塔收益见顶后，2022年以来行业机会更多是以发散式呈现，如2022年的餐饮、旅游和酒店，2023年的纺织服装和黄金珠宝，2024年的白色家电，即使过去几年消费行业贝塔收益不显著，但每年仍有部分子行业表现突出。回顾2025年上半年，消费行情显得更加发散，相较于前几年行情以一级子行业出现，本轮消费行情下沉到了二级子行业或者细分个股，对精选行业及个股提出了更高要求。　　报告期内组合降低了白酒、白色家电等行业的持仓，加仓了宠物经济、量贩零食、旅游、人服等板块。从行业的角度来看，当前的消费行业有两个明显趋势，一是销售渠道更加高效，如量贩零食；二是产品更能满足消费者多样化的需求，如谷子经济、宠物经济、化妆品等。

2025年上半年，中国经济运行稳中有进，生产稳定增长，需求继续恢复，新动能成长壮大。虽然二季度以来，美国关税政策推出对全球金融市场造成扰动，也对中国经济外部需求造成冲击，但国内经济支持政策对内需继续改善起到了有效的支撑和提振作用，经济增速延续了一季度以来的复苏态势。上半年，GDP同比增长5.3%，CPI同比下降0.1%，M2同比增长8.3%。　　经济平稳增长，结构亮点增多，流动性合理充裕，资本市场风险偏好持续改善。在此背景下，A股市场上半年始终不乏投资主线，体现出了不错的赚钱效应。虽然二季度初在外部冲击下出现快速调整，但市场迅速企稳，逐步反弹，截至年中，主要宽基均基本收复回撤。沪深300、中证500、中证1000和中证A500等代表性规模宽基指数，上半年分别上涨0.03%、3.31%、6.69%和0.47%。风格上，价值相对成长占优，小盘相对表现突出。行业方面，综合金融、有色金属、银行等涨幅较多，食品饮料、房地产、煤炭等相对落后。　　在报告期内，本基金利用量化选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。

2025年一季度，国内经济基本面在前期宏观政策的支撑下温和复苏，A股整体在波动中逐步上涨。本基金在一季度的权益仓位配置上，坚守高景气方向，在行业层面保持较为均衡的配置，专注挖掘各板块内部存在积极边际变化的个股。　　市场经过前期快速反弹，当前在市盈率面已进入历史中性区间，市场方向的核心驱动因素在于基本面的复苏落地情况，其中的关键变量在于美国关税政策以及国内内需政策的落地情况。　　本基金在这个过程中重点关注三个方向的配置机会：　　（1）地产链和内需消费端的机会。全球贸易新格局的变化背后是中国内需的提升周期，中国内需消费在经过三年出清后演绎出了新格局和新需求，新格局下存量优质企业在盈利下行周期中通过稳健的经营管理和产品、技术、品牌等诸多方向的高墙深壑实现了持续增长，而新需求下情绪经济、旅游经济、育儿经济等产业链持续旺盛也将贡献新的成长方向。　　（2）科技周期中新技术的落地机会，AI热潮从2022年底发轫至今，重点经历了为技术定价的价值重估阶段，下一阶段中我们将有望见到如移动互联网浪潮的技术落地和盈利兑现，这个过程中将有望在电子、传媒等多个方向诞生一批高景气的成长标的，本基金也将积极参与这个方向的成长。2024年以来AI端侧设备的爆发有望带来软硬件的成长机会，而国产算力的趋势性发展也值得重点关注。　　（3）对于出口链，我们认为美国关税政策的超预期冲击下，整体盈利展望短期不容乐观。但在宏观叙事的背景下，结构性机会仍然存在。首先，能够有效输出产能的技术和管理型企业有望避免关税波动的挑战；其次，参考2018年后的经验，新的转口形式变化中可能孕育受益企业；最后，非美地区，特别是一带一路国家的区域性机会仍然值得重视。

报告期内上证指数主要呈现横盘震荡盘整走势，但消费板块相较于前两年，结构性机会更多。在以AI和机器人为代表的成长板块的带动下，市场整体风险偏好提升，估值容忍度更高，因此消费板块中具备高增速的新消费和传统消费中增速相对较快的个股表现出较强的阿尔法。相较于2024年，伴随宏观政策持续出台，消费白马的盈利预期逐步企稳，消费板块中质量成长的表现也明显强于质量红利。　　报告期内，组合减仓了以白电、出版等为代表的红利板块，加仓了以白酒为代表的顺周期方向。此外，组合加仓了以旅游为代表的服务型消费和以宠物为代表的新消费。未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。