闫鑫 - 基金投资策略和运作

在报告期内，本基金利用量化选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。　　2025年四季度，中国宏观经济平稳收官，结构分化仍然明显。国内制造业在全球市场中竞争力优势明显，出口呈现较强韧性；提振消费政策显效，有色金属价格上涨，整体物价温和复苏；新动能领域继续发力，地产投资仍构成拖累，投资动能不断转化。产业层面，人工智能、国产算力、商业航天等科技创新方向进展积极；场景创新、节日效应、新品发布等成为消费市场的新亮点。　　在此背景下，A股市场呈现出“指数宽幅震荡、赚钱效应不减”的特征。上证指数突破4000点后市场进入震荡整固状态，临近年末市场情绪再获提振，主要宽基指数全年涨幅可观。风格角度，价值相对占优，小微盘表现较好。行业角度，石油石化、国防军工、有色金属、通信和消费者服务等表现靠前，房地产、医药、计算机、传媒和汽车等有所调整。　　展望未来，面对越发复杂多变的国际形势，中国经济高质量发展的关键在于“办好自己的事”。“十五五”开局之年，宏观经济有望延续复苏态势，新旧动能转换或将持续推进，供需格局有机会进一步改善。围绕“十五五规划”，科技突破与扩大内需的叙事或将向更深更广的领域延伸，并有望在权益市场定价中得到进一步体现。我们将把更多精力放在具备长期价值的研究主题上，以高质量研究来赋能投资管理工作。　　未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。

本季度消费板块维持低迷，中证内地消费指数下跌5.16%，同期上证指数上涨2.22%。消费板块在今年的二季度出现结构性行情，宠物经济、量贩零食、黄金珠宝、美容护理等行业均有表现，但三季度以来，以白酒、汽车整车这些可选消费龙头普遍业绩不佳，持续压制消费板块的估值，消费板块出现了整体性调整。　　尽管消费板块整体仍在寻底过程中，但我们仍然发现一些板块开始提前触底并企稳回升，如免税、酒店和部分餐饮供应链等行业均出现了数据持续改善的情况，并在季度财务报告中有所体现。尽管消费板块的整体贝塔转正尚未出现清晰且明确信号，但仍有不少细分子板块或个股提前见底回升，开始体现自身的阿尔法。　　正如此前我们提到的，未来消费板块的投资机会或更多地以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会，而非像过去一样过度看重“护城河”。四季度以来，家纺、免税和酒店等板块的超额表现正验证了我们这一观点。展望未来，我们将投入更多精力集中在挖掘消费板块中细分子板块和个股阿尔法，而非等待行业的贝塔。

2025年三季度，全球贸易格局调整仍在持续，国内宏观政策发力不断显效，“投资于人”和“反内卷”等政策从供需两侧共同促进中国经济延续高质量发展态势。产业发展厚积薄发，科技创新成果更为市场所认知，新兴产业持续发展壮大，为经济结构转型提供强大动力。　　在此背景下，中国资本市场整体风险溢价水平系统性下降，投资者风险偏好普遍提高，A股市场活跃度不断上升，科创、创业等板块引领市场整体不断创出近年新高。代表指数中，沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指分别上涨17.90%、25.31%、19.17%、49.02%、50.40%。风格方面，成长大幅战胜价值，中盘表现较为突出。行业方面，通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械等涨幅相对较大，综合金融、银行、交通运输、公用事业、食品饮料等表现相对落后。　　展望四季度，虽然全球贸易环境的不确定性短期内仍有可能对资产价格带来一定扰动，但从中长期角度来看，中国经济高质量发展的关键还是“办好自己的事”。“十五五”规划正受到市场密切关注，改革发展新规划有望引领中国经济发展新篇章，也有机会为挖掘A股市场未来长期主线提供更多基本面依据。我们将把更多精力放在具备长期价值的研究主题上，以高质量研究来赋能投资管理工作。　　在报告期内，本基金利用量化选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。

三季度消费板块在大盘整体上涨的背景出现了一定幅度的调整，造成消费板块三季度表现不佳，或有以下几个原因：（1）中观行业上缺乏贝塔，餐饮、零售等数据走弱，政策方面缺乏新的催化；（2）微观个股上和细分子板块，诸多一二季度业绩表现较好的个股和细分子板块业绩环比有所降速，市场对前期过于乐观的盈利预测进行修正；（3）交易层面，科技板块业绩和行业催化兼具，消费板块持续被压制。消费板块目前核心问题是总量逻辑走弱的背景下，消费白马的估值被压制，导致消费板块内部的成长板块和个股估值空间有限。　　组合在三季度减仓了食品饮料板块，如白酒和休闲零食；增加了传媒板块的配置，主要为影视综艺和部分游戏。展望后市，我们依然认为未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，而非像过去一样过度的看重“护城河”，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。

2025年上半年，中国经济运行稳中有进，生产稳定增长，需求继续恢复，新动能成长壮大。虽然二季度以来，美国关税政策推出对全球金融市场造成扰动，也对中国经济外部需求造成冲击，但国内经济支持政策对内需继续改善起到了有效的支撑和提振作用，经济增速延续了一季度以来的复苏态势。上半年，GDP同比增长5.3%，CPI同比下降0.1%，M2同比增长8.3%。　　经济平稳增长，结构亮点增多，流动性合理充裕，资本市场风险偏好持续改善。在此背景下，A股市场上半年始终不乏投资主线，体现出了不错的赚钱效应。虽然二季度初在外部冲击下出现快速调整，但市场迅速企稳，逐步反弹，截至年中，主要宽基均基本收复回撤。沪深300、中证500、中证1000和中证A500等代表性规模宽基指数，上半年分别上涨0.03%、3.31%、6.69%和0.47%。风格上，价值相对成长占优，小盘相对表现突出。行业方面，综合金融、有色金属、银行等涨幅较多，食品饮料、房地产、煤炭等相对落后。　　在报告期内，本基金利用量化选股策略精选个股，在控制组合跟踪误差的同时增强基金阿尔法收益。未来将继续努力开发和改进选股策略，在遵守合同和法律法规的前提下管理组合，争取在超额收益方面有更好的表现。

消费行业自2021年初贝塔收益见顶后，2022年以来行业机会更多是以发散式呈现，如2022年的餐饮、旅游和酒店，2023年的纺织服装和黄金珠宝，2024年的白色家电，即使过去几年消费行业贝塔收益不显著，但每年仍有部分子行业表现突出。回顾2025年上半年，消费行情显得更加发散，相较于前几年行情以一级子行业出现，本轮消费行情下沉到了二级子行业或者细分个股，对精选行业及个股提出了更高要求。　　报告期内组合降低了白酒、白色家电等行业的持仓，加仓了宠物经济、量贩零食、旅游、人服等板块。从行业的角度来看，当前的消费行业有两个明显趋势，一是销售渠道更加高效，如量贩零食；二是产品更能满足消费者多样化的需求，如谷子经济、宠物经济、化妆品等。

2025年一季度，国内经济基本面在前期宏观政策的支撑下温和复苏，A股整体在波动中逐步上涨。本基金在一季度的权益仓位配置上，坚守高景气方向，在行业层面保持较为均衡的配置，专注挖掘各板块内部存在积极边际变化的个股。　　市场经过前期快速反弹，当前在市盈率面已进入历史中性区间，市场方向的核心驱动因素在于基本面的复苏落地情况，其中的关键变量在于美国关税政策以及国内内需政策的落地情况。　　本基金在这个过程中重点关注三个方向的配置机会：　　（1）地产链和内需消费端的机会。全球贸易新格局的变化背后是中国内需的提升周期，中国内需消费在经过三年出清后演绎出了新格局和新需求，新格局下存量优质企业在盈利下行周期中通过稳健的经营管理和产品、技术、品牌等诸多方向的高墙深壑实现了持续增长，而新需求下情绪经济、旅游经济、育儿经济等产业链持续旺盛也将贡献新的成长方向。　　（2）科技周期中新技术的落地机会，AI热潮从2022年底发轫至今，重点经历了为技术定价的价值重估阶段，下一阶段中我们将有望见到如移动互联网浪潮的技术落地和盈利兑现，这个过程中将有望在电子、传媒等多个方向诞生一批高景气的成长标的，本基金也将积极参与这个方向的成长。2024年以来AI端侧设备的爆发有望带来软硬件的成长机会，而国产算力的趋势性发展也值得重点关注。　　（3）对于出口链，我们认为美国关税政策的超预期冲击下，整体盈利展望短期不容乐观。但在宏观叙事的背景下，结构性机会仍然存在。首先，能够有效输出产能的技术和管理型企业有望避免关税波动的挑战；其次，参考2018年后的经验，新的转口形式变化中可能孕育受益企业；最后，非美地区，特别是一带一路国家的区域性机会仍然值得重视。

报告期内上证指数主要呈现横盘震荡盘整走势，但消费板块相较于前两年，结构性机会更多。在以AI和机器人为代表的成长板块的带动下，市场整体风险偏好提升，估值容忍度更高，因此消费板块中具备高增速的新消费和传统消费中增速相对较快的个股表现出较强的阿尔法。相较于2024年，伴随宏观政策持续出台，消费白马的盈利预期逐步企稳，消费板块中质量成长的表现也明显强于质量红利。　　报告期内，组合减仓了以白电、出版等为代表的红利板块，加仓了以白酒为代表的顺周期方向。此外，组合加仓了以旅游为代表的服务型消费和以宠物为代表的新消费。未来消费板块的投资机会或更多的以发散式的结构性机会存在，一些积极拥抱新产品、新渠道、新业态、新服务、新技术的消费品公司或有更好的投资机会。我们将以动态的视角和发展的眼光去审视消费品公司发生的各种变化，自下而上挖掘各类新消费的投资机会。

报告期内上证指数和沪深300宽幅震荡上行，全年分别上涨12.67%和14.68%，中证主要消费指数下跌6.72%，跑输大盘。就消费板块细分子行业来看，家电板块全年上涨31.35%，位居中信一级子行业涨幅第三，而食品饮料、农林牧渔、消费者服务等行业全年下跌幅度超5%，消费行业内部分化明显，行情呈现结构性和发散性，且行业轮动较快。　　报告期内，组合加仓了家电、消费电子和传媒方向，减仓了以白酒为代表的食品饮料行业。回顾2024年，组合在以家电和轻工为代表的外需出口链方向配置比例偏低，在内需顺周期方向配置比例偏高，错失一些消费出海的优质公司的投资机会。

2024年市场在宏观政策预期的支撑下历经波动后的触底反弹。本基金坚守高景气方向内的稳健品种，在行业层面保持较为均衡的配置，专注挖掘各板块内部存在积极边际变化的个股。从个股和行业的基本面景气度出发，本基金成立以来重点配置了出口链条中的轻工赛道以及补贴刺激支撑的家电、汽车等内需方向，这些方向均通过基本面上积极的边际变化展现了其长期成长逻辑的确定性和空间，账户通过景气趋势策略实现了一定的超额收益。

三季度末市场出现较大幅度的反弹，组合提高了权益仓位，主要加仓了食品饮料行业，考虑到市场风险偏好提升，组合也增持了传媒等成长板块。以食品饮料为代表的内需消费在本轮反弹中估值迅速修复，扭转了前期的悲观预期，但行业基本面拐点有待进一步确认，还需等待后续财政政策发力，跟踪观察后续消费行业的基本面改善情况。经过了一轮消费行业快速普涨行情后，预计后续消费板块行情将由贝塔行情转变为阿尔法行情，重点关注消费板块中率先实现基本面企稳的子板块，如家电、调味品、休闲零食等。

2024年三季度，市场在积极的宏观政策推动下由震荡下行转为快速上涨，前期超跌的顺周期标的在9月下旬发生了显著的反转走势。本基金在三季度的权益仓位配置上，坚守高景气方向，在行业层面保持较为均衡的配置，专注挖掘各板块内部存在积极边际变化的个股，同时在权益仓位上，保持中性仓位，在努力控制持仓波动的前提下获得了本轮市场上涨的收益。　　展望四季度行情，本基金认为，市场经过前期快速反弹，当前在市盈率面已进入历史中性区间，权益资产对后期政策的预期已有了显著的消化，由当前时点到未来一年指数层面的整体空间将主要来源于政策在宏微观盈利端的落地而非政策博弈，而季度层面市场有望在中枢震荡中实现波动率的降低。参考A股历史经验来看，在盈利兑现的阶段，权益资产的结构差异将被放大，政策落地推动盈利边际改善的高景气方向将有望迎来盈利和估值的“戴维斯双击”。本基金在这个过程中将重点关注三个方向的配置机会：（1）地产链和内需消费端在经过三年出清后的“剩者之王”，这些优质企业在盈利下行周期中通过稳健的经营管理和产品、技术、品牌等诸多方向的高墙深壑实现了持续增长，而在止跌企稳的新阶段则有望收获收入和利润率的显著提升；（2）出口链中的结构红利，在全球贸易整体再平衡的过程中，仍然有不少细分企业能够利用中国企业的平台优势在贸易保护的夹缝中找到自己的成长空间，尽管短期市场的热点主要在于内需的企稳，但能够抓住结构机会的优质出口企业仍然有望通过穿越周期的成长性实现价值的重估；（3）科技周期中新技术的落地方向，AI热潮从2022年底发轫至今，重点经历了为技术定价的价值重估阶段，下一阶段中我们将有望见到如移动互联网浪潮的技术落地和盈利兑现，这个过程中将有望在电子、传媒等多个方向诞生一批高景气的成长标的，本基金也将积极参与这个方向的成长。　　从短期来看，内需整体盈利调整有望在三季度见底，硬科技和出口链将有望在当下贡献相对稀缺的景气度。本基金将在这些方向中继续以景气线索为核心配置逻辑，在新环境中投资具备有效成长逻辑的基本面趋势，力争为投资人带来持续的超额收益。