张伟锋 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，我国经济呈现“非对称修复、上下两头挤压”的特征。价格端，PPI同比在一季度仍处负区间（1月-1.40%、2月-0.90%），二季度受中东地缘冲突推升原油价格影响快速跳升，4月、5月分别录得2.8%、3.9%，走出负值区间；CPI则维持温和正增长，1月0.2%、2月1.3%，4-5月稳定在1.2%，春节错位是重要扰动，核心CPI环比动能阶段性走强但消费意愿（短贷/社零）仍弱。库存周期方面，1-2月规上工业企业产成品存货同比6.60%（较2025年12月3.90%回升），4-5月进一步升至6.7%、8.8%；营收增速与库存增速剪刀差在一季度末收窄至-1.30%，但二季度末（5月）再度恶化至约-3.30%，显示“营收跟不上补库”，主动补库基础并不牢靠。PPI与PPIRM剪刀差在二季度转负且扩大，上游大宗商品（有色、原油）受地缘与供给议价支撑偏强，中游制造面临“上游涨、下游接不动”的两头受挤格局。　　证券市场方面，上半年A股宽基与行业极致分化。一季度沪深300跌3.89%、上证跌1.80%、创业板跌0.57%，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、公用事业（+15.21%）领涨，非银（-14.98%）、商贸（-14.43%）领跌；二季度风格极致切换，沪深300涨11.90%、上证涨5.20%、创业板大涨36.35%，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）、建材（+35.20%）涨幅大，而石油石化（-22.20%）、农林牧渔（-20.19%）、钢铁（-18.59%）大幅回撤。全市场呈现“科技单极拉动、近七成个股下跌”的K型结构，申万31个一级行业中二季度仅6个上涨、25个下跌。港股上半年整体震荡，年初修复后受地缘与流动性扰动回落，红利风格跑赢恒生科技。　　本基金在2026年上半年继续坚持“确定性优于赔率、长期权重优于短期权重、不贪胜亦不求速胜”的投资纪律，在宏观弱势但斜率平缓、地缘事件冲击频繁的窗口里，以“下盘扎实+适度对冲+不追情绪顶”的方式运作。　　本基金在一季度减持了部分贵金属和有色金属个股，主要考量为：2026年初以来相关行业涨幅已较为显著，且受春节错位影响，春节前行业开工天数高于去年同期。因此我预留一定安全缓冲空间，用于春节后观察开工情况及下游需求复苏态势。二月底，美以伊发生严重军事冲突，并导致承载全球20%原油运输量的波斯湾实质性断航，对全球供应链造成严重冲击。本基金持有的煤化工相关仓位在本轮冲突引起的股市震荡中起到了一定的风险对冲作用，适当降低了回撤和波动率。此外，考虑到地缘冲突的偶然性和高度不可测性，本基金在冲突爆发后适当降低了整体仓位，以应对潜在的极端风险。　　本基金在二季度减持了石油和有色金属配置，主要考量为：美伊签署谅解备忘录，地缘危机大幅缓解。部分有色品种的高利润吸引了更多的资本计划大举投入，预期未来供给增加会使得行业利润回归均衡水平。二季度，本基金增加了银行股配置，既有一定的防御考虑也综合评估了个股的经营质量、业绩增速和股息回报等多方面因素。虽然二季度大盘指数整体表现为慢牛格局，但结构分化极为明显，在申万31个一级行业中，下跌的行业为25个，上涨的6个。当市场结构应力释放，发生再平衡时，大概率会经历一段时间的波动放大。从策略上，本基金认为应适当提高组合的防御属性。

2026年上半年，我国经济呈现“非对称修复、上下两头挤压”的特征。价格端，PPI同比在一季度仍处负区间（1月-1.40%、2月-0.90%），二季度受中东地缘冲突推升原油价格影响快速跳升，4月、5月分别录得2.8%、3.9%，走出负值区间；CPI则维持温和正增长，1月0.2%、2月1.3%，4-5月稳定在1.2%，春节错位是重要扰动，核心CPI环比动能阶段性走强但消费意愿（短贷/社零）仍弱。库存周期方面，1-2月规上工业企业产成品存货同比6.60%（较2025年12月3.90%回升），4-5月进一步升至6.7%、8.8%；营收增速与库存增速剪刀差在一季度末收窄至-1.30%，但二季度末（5月）再度恶化至约-3.30%，显示“营收跟不上补库”，主动补库基础并不牢靠。PPI与PPIRM剪刀差在二季度转负且扩大，上游大宗商品（有色、原油）受地缘与供给议价支撑偏强，中游制造面临“上游涨、下游接不动”的两头受挤格局。　　证券市场方面，上半年A股宽基与行业极致分化。一季度沪深300跌3.89%、上证跌1.80%、创业板跌0.57%，煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、公用事业（+15.21%）领涨，非银（-14.98%）、商贸（-14.43%）领跌；二季度风格极致切换，沪深300涨11.90%、上证涨5.20%、创业板大涨36.35%，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）、建材（+35.20%）涨幅大，而石油石化（-22.20%）、农林牧渔（-20.19%）、钢铁（-18.59%）大幅回撤。全市场呈现“科技单极拉动、近七成个股下跌”的K型结构，申万31个一级行业中二季度仅6个上涨、25个下跌。港股上半年整体震荡，年初修复后受地缘与流动性扰动回落，红利风格跑赢恒生科技。　　本基金在2026年上半年继续坚持“确定性优于赔率、长期权重优于短期权重、不贪胜亦不求速胜”的投资纪律，在宏观弱势但斜率平缓、地缘事件冲击频繁的窗口里，以“下盘扎实+适度对冲+不追情绪顶”的方式运作。　　本基金在一季度减持了部分贵金属和有色金属个股，主要考量为：2026年初以来相关行业涨幅已较为显著，且受春节错位影响，春节前行业开工天数高于去年同期。因此我预留一定安全缓冲空间，用于春节后观察开工情况及下游需求复苏态势。二月底，美以伊发生严重军事冲突，并导致承载全球20%原油运输量的波斯湾实质性断航，对全球供应链造成严重冲击。本基金持有的煤化工相关仓位在本轮冲突引起的股市震荡中起到了一定的风险对冲作用，适当降低了回撤和波动率。此外，考虑到地缘冲突的偶然性和高度不可测性，本基金在冲突爆发后适当降低了整体仓位，以应对潜在的极端风险。　　本基金在二季度减持了石油和有色金属配置，主要考量为：美伊签署谅解备忘录，地缘危机大幅缓解。部分有色品种的高利润吸引了更多的资本计划大举投入，预期未来供给增加会使得行业利润回归均衡水平。二季度，本基金增加了银行股配置，既有一定的防御考虑也综合评估了个股的经营质量、业绩增速和股息回报等多方面因素。虽然二季度大盘指数整体表现为慢牛格局，但结构分化极为明显，在申万31个一级行业中，下跌的行业为25个，上涨的6个。当市场结构应力释放，发生再平衡时，大概率会经历一段时间的波动放大。从策略上，本基金认为应适当提高组合的防御属性。

2026年上半年中国股票市场跌宕起伏，本基金通过及时应对，取得了相对满意的正收益。我们在2025年年报当中的判断得到了验证，整个投资组合也是建立在对市场乐观的基础上获得了不错的收益。虽然7月份以来市场出现了大幅调整，对后续的股票市场我们仍然保持乐观，接下来我想重点回顾下本基金上半年投资和对2026年下半年投资思路的一些展望。　　首先从本基金的投资框架来看，我想非常高兴的点在于，我的投资框架表现非常稳定，尤其是过去的这半年，在比较低回撤的前提下，能够为持有人提供成长股可观的投资收益。回顾2026年上半年，得益于几点：1、在年初及时对AI内部持仓结构进行了调整，美伊地缘冲突的影响降到了最低；2、4月初，及时增加了AI的仓位，虽然不够极致，但也跟上了市场的核心节奏；3、6月下旬以来，面临AI过高的预期，尤其是涨价品种估值过高，及时降低了组合仓位，并调整到出海制造业等性价比更高的板块。　　展望2026年下半年投资思路，我们对市场仍然乐观，除了AI，我们认为国内的高端制造业出海仍有较大空间。从组合投资思路上，我会在后半年更加注重组合的均衡性，降低组合在高估值高波动资产上的风险暴露。这并不代表投资框架会发生大的变化，我仍然会围绕2026年景气的AI、半导体、创新药、新能源、出海制造业积极展开布局，但对于个股的定价、全球产业趋势的微观变化上，我们会争取做到更加及时响应。　　最后，祝愿本基金的持有人能在2026年的市场中继续获得好的收益。

2026年一季度沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，上证指数下跌1.94%；分行业看，煤炭（16.83%）、石油石化（15.36%）、公用事业（9.21%）、建筑建材（8.18%）、基础化工（6.91%）表现较好；一季度表现较差的行业为非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）。　　一季度经济动能仍在较弱区间运行，1月、2月PPI同比分别为-1.40%、-0.90%。PPI跌幅整体较2025年四季度继续收窄，但走出负值区间仍需时日。1-2月规模以上工业企业产成品存货合计同比上升6.60%，相较于2025年12月的3.90%有所回升，库存压力在一季度有所加大。　　从库存周期来看，截至2026年2月规模以上工业企业营收增速与库存增速差值从2025年12月的-2.80%收窄至-1.30%，且好于2025年2月的-1.40%。产成品库存周期在一季度边际有所改善，但改善幅度相对有限，季节波动的概率更大。库存与营收剪刀差后续是否会趋势性好转，仍需观察。2026年1-2月合并数据显示PPI略低于PPIRM，上游供给议价权偏强。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观地我们可以看到以有色金属、原油为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在一季度维持正值区间。2026年1–2月CPI呈现“春节错位+输入性价格因素”共同驱动的V型走势：1月在高基数与节日错位影响下同比放缓至0.2%；2月随节日需求释放与能源价格反弹，同比回升至1.3%、环比1.0%，创近三年单月新高；核心CPI环比动能在两个月内明显走强（1月+0.3%、2月+0.7%）。但从短期消费贷款余额与社零增速对比来看，消费意愿进一步下行。综上，我们判断一季度的CPI回升更多是基于“春节错位”造成的数据波动，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在一季度减持了部分贵金属和有色金属个股，主要考量为：2026年初以来相关行业涨幅已较为显著，且受春节错位影响，春节前行业开工天数高于去年同期。因此我们预留一定安全缓冲空间，用于春节后观察开工情况及下游需求复苏态势。二月底，美以伊发生严重军事冲突，并导致承载全球20%原油运输量的波斯湾实质性断航，对全球供应链造成严重冲击。本基金持有的煤化工相关仓位在本轮冲突引起的股市震荡中起到了一定的风险对冲作用，一定程度上降低了回撤及波动率。此外，考虑到激烈地缘冲突的偶然性和高度不可测性，本基金已适当降低整体仓位，以应对潜在的极端风险。　　展望未来，相比本轮美以伊冲突何时结束，我们更关心的是本轮冲突结束的方式——停战框架，其或将在较长时期内影响全球地缘政治格局及原油价格走势。波斯湾作为全球能源大动脉，原油价格大幅波动会带来全球性供应链冲击，抬升通胀，进而影响美联储利率政策及全球货币流动性。面对极端不确定性的地缘政治，本组合会适当保持一定的对冲品种仓位，而不是押注某单一结果。力争交付给投资者一个在极端风险下有一定抗跌性的业绩。本组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2026年一季度沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，上证指数下跌1.94%；分行业看，煤炭（16.83%）、石油石化（15.36%）、公用事业（9.21%）、建筑建材（8.18%）、基础化工（6.91%）表现较好；一季度表现较差的行业为非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）。　　一季度经济动能仍在较弱区间运行，1月、2月PPI同比分别为-1.40%、-0.90%。PPI跌幅整体较2025年四季度继续收窄，但走出负值区间仍需时日。1-2月规模以上工业企业产成品存货合计同比上升6.60%，相较于2025年12月的3.90%有所回升，库存压力在一季度有所加大。　　从库存周期来看，截至2026年2月规模以上工业企业营收增速与库存增速差值从2025年12月的-2.80%收窄至-1.30%，且好于2025年2月的-1.40%。产成品库存周期在一季度边际有所改善，但改善幅度相对有限，季节波动的概率更大。库存与营收剪刀差后续是否会趋势性好转，仍需观察。2026年1-2月合并数据显示PPI略低于PPIRM，上游供给议价权偏强。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观地我们可以看到以有色金属、原油为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在一季度维持正值区间。2026年1–2月CPI呈现“春节错位+输入性价格因素”共同驱动的V型走势：1月在高基数与节日错位影响下同比放缓至0.2%；2月随节日需求释放与能源价格反弹，同比回升至1.3%、环比1.0%，创近三年单月新高；核心CPI环比动能在两个月内明显走强（1月+0.3%、2月+0.7%）。但从短期消费贷款余额与社零增速对比来看，消费意愿进一步下行。综上，我们判断一季度的CPI回升更多是基于“春节错位”造成的数据波动，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在一季度减持了部分贵金属和有色金属个股，主要考量为：2026年初以来相关行业涨幅已较为显著，且受春节错位影响，春节前行业开工天数高于去年同期。因此我们预留一定安全缓冲空间，用于春节后观察开工情况及下游需求复苏态势。二月底，美以伊发生严重军事冲突，并导致承载全球20%原油运输量的波斯湾实质性断航，对全球供应链造成严重冲击。本基金持有的煤化工相关仓位在本轮冲突引起的股市震荡中起到了一定的风险对冲作用，一定程度上降低了回撤及波动率。此外，考虑到激烈地缘冲突的偶然性和高度不可测性，本基金已适当降低整体仓位，以应对潜在的极端风险。　　展望未来，相比本轮美以伊冲突何时结束，我们更关心的是本轮冲突结束的方式——停战框架，其或将在较长时期内影响全球地缘政治格局及原油价格走势。波斯湾作为全球能源大动脉，原油价格大幅波动会带来全球性供应链冲击，抬升通胀，进而影响美联储利率政策及全球货币流动性。面对极端不确定性的地缘政治，本组合会适当保持一定的对冲品种仓位，而不是押注某单一结果。力争交付给投资者一个在极端风险下有一定抗跌性的业绩。本组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

国内来看，一季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，AI相关资本开支维持高景气，但美以伊冲突对通胀预期带来了巨大扰动。我们无法对冲突的进程和结果进行预判，但我们认为中国制造业的供应链比较优势在继续增强，同时，随着OpenClaw等AIAgent爆发，国产AI的全球竞争力也在加大，因此，我们对中国的AI和新能源信心在加强。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较四季度，我们按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了锂矿、锂电材料、电动车、创新药、国产AI等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、新能源、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报的机会。

2025年四季度沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，上证指数上涨2.21%；分行业看，有色金属（16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（13.61%）、国防军工（13.10%）、轻工制造（7.5%）表现较好；四季度表现较差的行业为生物医药（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）。　　四季度经济表现一般，10月、11月、12月PPI同比分别为-2.10%，-2.20%，-1.90%。PPI跌幅整体较三季度继续收窄，但走出负数区间仍需时日。10月、11月规模以上工业企业产成品存货同比上升3.70%，4.60%，相较于9月份的2.80%有所上升，库存压力在四季度有所增加。　　从库存周期来看，四季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值重新扩大，结束了2024年8月以来缓慢收窄的趋势，且裂口幅度大于2024年8月。产成品库存周期在四季度再次走弱，库存与营收剪刀差可能再次扩大，库存出清进程存在反复，后续趋势仍需观察。2026年是十五五开局第一年，我们充满期待。四季度，PPI均高于PPIRM，但优势逐步收窄。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观的感受我们可以看到以有色金属为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在四季度成功转正，10月、11月12月CPI分别为0.2%，0.70%，0.80%。基数效应转正、食品价格拖累减弱、服务类和耐用品价格走高，以及“反内卷”及相关宏观政策作用的传导，形成了横跨食品、服务和耐用品多点联动的温和回升格局。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在三季度走弱后，四季度进一步下行。综上，四季度的CPI回升更多是基于供给侧的价格“推动”，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在四季度减少了贵金属股票的配置，从贵金属价格走势看似乎减少风险暴露的决策过于谨慎了。红利资产在四季度持续受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，整体上我们认为估值性价比有所提升。四季度，从体感上我们感受到市场风险偏好的持续加强，这是一把双刃剑。本基金在组合的整体配置上并未明显提升风险偏好，对部分有基本面隐忧出现的仓位做了适当调整。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。2026年是十五五规划的开局之年，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转换既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金致力于为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

国内来看，四季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，以铜、黄金为代表的商品价格上涨，AI产业发展带来的资本开支维持景气趋势。中美贸易谈判达成初步共识，预计未来很长一段时间，贸易摩擦不再是股票市场的核心影响因素。在新的中美经济和政治博弈背景下，国内可能会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国随着降息周期开启，也是宽财政+宽货币，对于全球权益市场应预计是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较三季度，我们按照细分领域的景气度，结合远期市值空间，基于预期收益期望对组合进行了再均衡，增加了锂矿、有色金属、存储半导体等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

2025年四季度沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，上证指数上涨2.21%；分行业看，有色金属（16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（13.61%）、国防军工（13.10%）、轻工制造（7.5%）表现较好；四季度表现较差的行业为生物医药（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）。　　四季度经济表现一般，10月、11月、12月PPI同比分别为-2.10%，-2.20%，-1.90%。PPI跌幅整体较三季度继续收窄，但走出负数区间仍需时日。10月、11月规模以上工业企业产成品存货同比上升3.70%，4.60%，相较于9月份的2.80%有所上升，库存压力在四季度有所增加。　　从库存周期来看，四季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值重新扩大，结束了2024年8月以来缓慢收窄的趋势，且裂口幅度大于2024年8月。产成品库存周期在四季度再次走弱，库存与营收剪刀差可能再次扩大，库存出清进程存在反复，后续趋势仍需观察。2026年是十五五开局第一年，我们充满期待。四季度，PPI均高于PPIRM，但优势逐步收窄。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观的感受我们可以看到以有色金属为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在四季度成功转正，10月、11月12月CPI分别为0.2%，0.70%，0.80%。基数效应转正、食品价格拖累减弱、服务类和耐用品价格走高，以及“反内卷”及相关宏观政策作用的传导，形成了横跨食品、服务和耐用品多点联动的温和回升格局。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在三季度走弱后，四季度进一步下行。综上，四季度的CPI回升更多是基于供给侧的价格“推动”，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在四季度减少了贵金属股票的配置，从贵金属价格走势看似乎减少风险暴露的决策过于谨慎了。红利资产在四季度持续受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，整体上我们认为估值性价比有所提升。四季度，从体感上我们感受到市场风险偏好的持续加强，这是一把双刃剑。本基金在组合的整体配置上并未明显提升风险偏好，对部分有基本面隐忧出现的仓位做了适当调整。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。2026年是十五五规划的开局之年，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转换既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金致力于为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2025年三季度沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.4%，上证指数上涨12.73%；分行业看，通信（48.65%）、电子（47.60%）、电力设备（44.67%）、有色金属（41.82%）、机械设备（25.62%）表现较好；三季度表现较差的行业为银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（1.76%）。　　三季度经济仍在较弱区间运行，7月、8月、9月PPI同比分别为-3.60%，-2.90%，-2.30%。PPI跌幅逐月收窄，看趋势正在逐步走出负数区间，趋势向好但仍需时日。7月、8月规模以上工业企业产成品存货同比上升2.40%，2.30%，相较于6月份的3.10%略有下降，库存压力有所缓解。　　从库存周期来看，三季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值继续收窄，并于8月追平库存增速。产成品库存周期已处于被动累库末段，在2025年第四季度进入被动去库的可能性大幅提升。2025年7~9月，PPI均高于PPIRM。中游制造相比上游原材料向好趋势进一步巩固。随着PPI向正数区间回归的牵引，工业生产预计会继续复苏向好。　　从消费端看，CPI三季度继续在微弱负数区间运行，7月~9月CPI分别为0.0%，-0.40%，-0.30%。即便有“金九银十”的旺季支撑，9月CPI仍仅有微弱改善。消费仍在弱复苏的路上，全面复苏仍需时间。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在二季度走弱后，三季度虽无进一步下行，但也尚无好转迹象。　　本基金在三季度增加了部分贵金属配置，并对有色品种的配置做了一些微调。虽然红利资产在三季度受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，但从价格和内在价值的评估看，我更倾向于认为市场在提供更有利的价格。三季度，科技板块的热烈喷发让人印象深刻。市场在60多个交易日给出如此强烈的信号，我们一定要去思考背后发生的变化。市场是在对过去长期大幅低估的资产做价值回归，还是某些复杂的情绪因素放大了基本面的变化。经过审慎评估，我判断更倾向于后者。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转向既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金力争为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

国内来看，三季度经济平稳增长，出口仍然保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，AI产业发展带来的资本开支预期持续超预期。中美贸易谈判仍处于僵持阶段，尚未明确落地，在新的中美经济和政治博弈背景下，国内大概率会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国则会是边际下降的宽财政+宽货币，对于全球权益市场应该是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较二季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了储能、国产算力、半导体、互联网等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、军工等科技成长板块。展望未来，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在科技类资产中寻找中长期投资回报。

2025年三季度沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.4%，上证指数上涨12.73%；分行业看，通信（48.65%）、电子（47.60%）、电力设备（44.67%）、有色金属（41.82%）、机械设备（25.62%）表现较好；三季度表现较差的行业为银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（1.76%）。　　三季度经济仍在较弱区间运行，7月、8月、9月PPI同比分别为-3.60%，-2.90%，-2.30%。PPI跌幅逐月收窄，看趋势正在逐步走出负数区间，趋势向好但仍需时日。7月、8月规模以上工业企业产成品存货同比上升2.40%，2.30%，相较于6月份的3.10%略有下降，库存压力有所缓解。　　从库存周期来看，三季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值继续收窄，并于8月追平库存增速。产成品库存周期已处于被动累库末段，在2025年第四季度进入被动去库的可能性大幅提升。2025年7~9月，PPI均高于PPIRM。中游制造相比上游原材料向好趋势进一步巩固。随着PPI向正数区间回归的牵引，工业生产预计会继续复苏向好。　　从消费端看，CPI三季度继续在微弱负数区间运行，7月~9月CPI分别为0.0%，-0.40%，-0.30%。即便有“金九银十”的旺季支撑，9月CPI仍仅有微弱改善。消费仍在弱复苏的路上，全面复苏仍需时间。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在二季度走弱后，三季度虽无进一步下行，但也尚无好转迹象。　　本基金在三季度增加了部分贵金属配置，并对有色品种的配置做了一些微调。虽然红利资产在三季度受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，但从价格和内在价值的评估看，我更倾向于认为市场在提供更有利的价格。三季度，科技板块的热烈喷发让人印象深刻。市场在60多个交易日给出如此强烈的信号，我们一定要去思考背后发生的变化。市场是在对过去长期大幅低估的资产做价值回归，还是某些复杂的情绪因素放大了基本面的变化。经过审慎评估，我判断更倾向于后者。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转向既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金力争为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。