张伟锋 - 基金投资策略和运作

国内来看，四季度经济平稳增长，出口继续保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，以铜、黄金为代表的商品价格上涨，AI产业发展带来的资本开支维持景气趋势。中美贸易谈判达成初步共识，预计未来很长一段时间，贸易摩擦不再是股票市场的核心影响因素。在新的中美经济和政治博弈背景下，国内可能会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国随着降息周期开启，也是宽财政+宽货币，对于全球权益市场应预计是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较三季度，我们按照细分领域的景气度，结合远期市值空间，基于预期收益期望对组合进行了再均衡，增加了锂矿、有色金属、存储半导体等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、创新药等科技成长板块。展望2026年，我们对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在成长类资产中寻找中长期投资回报。

2025年四季度沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，上证指数上涨2.21%；分行业看，有色金属（16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（13.61%）、国防军工（13.10%）、轻工制造（7.5%）表现较好；四季度表现较差的行业为生物医药（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）。　　四季度经济表现一般，10月、11月、12月PPI同比分别为-2.10%，-2.20%，-1.90%。PPI跌幅整体较三季度继续收窄，但走出负数区间仍需时日。10月、11月规模以上工业企业产成品存货同比上升3.70%，4.60%，相较于9月份的2.80%有所上升，库存压力在四季度有所增加。　　从库存周期来看，四季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值重新扩大，结束了2024年8月以来缓慢收窄的趋势，且裂口幅度大于2024年8月。产成品库存周期在四季度再次走弱，库存与营收剪刀差可能再次扩大，库存出清进程存在反复，后续趋势仍需观察。2026年是十五五开局第一年，我们充满期待。四季度，PPI均高于PPIRM，但优势逐步收窄。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观的感受我们可以看到以有色金属为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在四季度成功转正，10月、11月12月CPI分别为0.2%，0.70%，0.80%。基数效应转正、食品价格拖累减弱、服务类和耐用品价格走高，以及“反内卷”及相关宏观政策作用的传导，形成了横跨食品、服务和耐用品多点联动的温和回升格局。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在三季度走弱后，四季度进一步下行。综上，四季度的CPI回升更多是基于供给侧的价格“推动”，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在四季度减少了贵金属股票的配置，从贵金属价格走势看似乎减少风险暴露的决策过于谨慎了。红利资产在四季度持续受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，整体上我们认为估值性价比有所提升。四季度，从体感上我们感受到市场风险偏好的持续加强，这是一把双刃剑。本基金在组合的整体配置上并未明显提升风险偏好，对部分有基本面隐忧出现的仓位做了适当调整。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。2026年是十五五规划的开局之年，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转换既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金致力于为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2025年四季度沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，上证指数上涨2.21%；分行业看，有色金属（16.25%）、石油石化（15.31%）、通信（13.61%）、国防军工（13.10%）、轻工制造（7.5%）表现较好；四季度表现较差的行业为生物医药（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）。　　四季度经济表现一般，10月、11月、12月PPI同比分别为-2.10%，-2.20%，-1.90%。PPI跌幅整体较三季度继续收窄，但走出负数区间仍需时日。10月、11月规模以上工业企业产成品存货同比上升3.70%，4.60%，相较于9月份的2.80%有所上升，库存压力在四季度有所增加。　　从库存周期来看，四季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值重新扩大，结束了2024年8月以来缓慢收窄的趋势，且裂口幅度大于2024年8月。产成品库存周期在四季度再次走弱，库存与营收剪刀差可能再次扩大，库存出清进程存在反复，后续趋势仍需观察。2026年是十五五开局第一年，我们充满期待。四季度，PPI均高于PPIRM，但优势逐步收窄。中游制造相比上游原材料向好趋势有所减弱，最直观的感受我们可以看到以有色金属为代表的上游大宗原材料的持续上涨。上游材料的上涨如果不能被下游需求顺利承接，中游制造业将面临比较难受的两头受挤境况。　　从消费端看，CPI在四季度成功转正，10月、11月12月CPI分别为0.2%，0.70%，0.80%。基数效应转正、食品价格拖累减弱、服务类和耐用品价格走高，以及“反内卷”及相关宏观政策作用的传导，形成了横跨食品、服务和耐用品多点联动的温和回升格局。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在三季度走弱后，四季度进一步下行。综上，四季度的CPI回升更多是基于供给侧的价格“推动”，而消费侧的价格“拉动”力量仍显不足。　　本基金在四季度减少了贵金属股票的配置，从贵金属价格走势看似乎减少风险暴露的决策过于谨慎了。红利资产在四季度持续受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，整体上我们认为估值性价比有所提升。四季度，从体感上我们感受到市场风险偏好的持续加强，这是一把双刃剑。本基金在组合的整体配置上并未明显提升风险偏好，对部分有基本面隐忧出现的仓位做了适当调整。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。2026年是十五五规划的开局之年，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转换既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金致力于为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2025年三季度沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.4%，上证指数上涨12.73%；分行业看，通信（48.65%）、电子（47.60%）、电力设备（44.67%）、有色金属（41.82%）、机械设备（25.62%）表现较好；三季度表现较差的行业为银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（1.76%）。　　三季度经济仍在较弱区间运行，7月、8月、9月PPI同比分别为-3.60%，-2.90%，-2.30%。PPI跌幅逐月收窄，看趋势正在逐步走出负数区间，趋势向好但仍需时日。7月、8月规模以上工业企业产成品存货同比上升2.40%，2.30%，相较于6月份的3.10%略有下降，库存压力有所缓解。　　从库存周期来看，三季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值继续收窄，并于8月追平库存增速。产成品库存周期已处于被动累库末段，在2025年第四季度进入被动去库的可能性大幅提升。2025年7~9月，PPI均高于PPIRM。中游制造相比上游原材料向好趋势进一步巩固。随着PPI向正数区间回归的牵引，工业生产预计会继续复苏向好。　　从消费端看，CPI三季度继续在微弱负数区间运行，7月~9月CPI分别为0.0%，-0.40%，-0.30%。即便有“金九银十”的旺季支撑，9月CPI仍仅有微弱改善。消费仍在弱复苏的路上，全面复苏仍需时间。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在二季度走弱后，三季度虽无进一步下行，但也尚无好转迹象。　　本基金在三季度增加了部分贵金属配置，并对有色品种的配置做了一些微调。虽然红利资产在三季度受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，但从价格和内在价值的评估看，我更倾向于认为市场在提供更有利的价格。三季度，科技板块的热烈喷发让人印象深刻。市场在60多个交易日给出如此强烈的信号，我们一定要去思考背后发生的变化。市场是在对过去长期大幅低估的资产做价值回归，还是某些复杂的情绪因素放大了基本面的变化。经过审慎评估，我判断更倾向于后者。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转向既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金力争为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

国内来看，三季度经济平稳增长，出口仍然保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，AI产业发展带来的资本开支预期持续超预期。中美贸易谈判仍处于僵持阶段，尚未明确落地，在新的中美经济和政治博弈背景下，国内大概率会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国则会是边际下降的宽财政+宽货币，对于全球权益市场应该是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较二季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了储能、国产算力、半导体、互联网等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、军工等科技成长板块。展望未来，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在科技类资产中寻找中长期投资回报。

2025年三季度沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.4%，上证指数上涨12.73%；分行业看，通信（48.65%）、电子（47.60%）、电力设备（44.67%）、有色金属（41.82%）、机械设备（25.62%）表现较好；三季度表现较差的行业为银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（1.76%）。　　三季度经济仍在较弱区间运行，7月、8月、9月PPI同比分别为-3.60%，-2.90%，-2.30%。PPI跌幅逐月收窄，看趋势正在逐步走出负数区间，趋势向好但仍需时日。7月、8月规模以上工业企业产成品存货同比上升2.40%，2.30%，相较于6月份的3.10%略有下降，库存压力有所缓解。　　从库存周期来看，三季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值继续收窄，并于8月追平库存增速。产成品库存周期已处于被动累库末段，在2025年第四季度进入被动去库的可能性大幅提升。2025年7~9月，PPI均高于PPIRM。中游制造相比上游原材料向好趋势进一步巩固。随着PPI向正数区间回归的牵引，工业生产预计会继续复苏向好。　　从消费端看，CPI三季度继续在微弱负数区间运行，7月~9月CPI分别为0.0%，-0.40%，-0.30%。即便有“金九银十”的旺季支撑，9月CPI仍仅有微弱改善。消费仍在弱复苏的路上，全面复苏仍需时间。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在二季度走弱后，三季度虽无进一步下行，但也尚无好转迹象。　　本基金在三季度增加了部分贵金属配置，并对有色品种的配置做了一些微调。虽然红利资产在三季度受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，但从价格和内在价值的评估看，我更倾向于认为市场在提供更有利的价格。三季度，科技板块的热烈喷发让人印象深刻。市场在60多个交易日给出如此强烈的信号，我们一定要去思考背后发生的变化。市场是在对过去长期大幅低估的资产做价值回归，还是某些复杂的情绪因素放大了基本面的变化。经过审慎评估，我判断更倾向于后者。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转向既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金力争为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2025年上半年沪深300上涨 0.03%，创业板指上涨0.53%；其中，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）、传媒（12.77%）、通信（9.40%）表现较好；煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）表现一般。　　上半年经济仍保持平稳。从库存周期来看，截至6月份，工业企业营收增速始终低于库存增速，但差值有所收窄，被动累库逐渐接近尾声。PPI跌幅在2月份短暂收窄后，于3~6月份跌幅继续扩大；同期工业企业产成品存货同比上升，但存货同比增幅有所收窄，价格下跌一定程度上促进了库存消化，但仍不足以扭转被动累库状态，走出库存周期仍需要下游需求的进一步改善。PPI相对于PPIRM年初以来基本延续缓慢改善的相对趋势，上游原料需求在中游制造持续压力下出现下滑。制造业PMI在Q1短暂超越50荣枯线后，4~6月又全部回到荣枯线以下。自4月份以来，以铜铝为代表的基本工业金属期货价格受美国关税政策冲击出现了较大幅度快速下跌，但基本于5月恢复到冲击前水平。虽然价格出现了较大波动，但从基本面跟踪情况来看，铜、铝金属保持了比较好的下游需求水平，相关生产企业产能利用率也较高。　　2025上半年从消费端看，CPI在2~5月均录得负值，6月小幅转正为0.1%。上半年，CPI继续在0值上下窄幅震荡，整体看消费全面复苏尚待时日。分行业看，存在结构性机会。　　本基金上半年投资策略为：　　1）配置银行股，兼具红利特征和长周期视角下的经济周期改善预期。银行股普遍PB估值在0.4~0.8之间，隐含了一定的经济悲观预期。自2024年9月以来，我们看到的是中央化解宏观杠杆率的决心，以及解决地方债务问题的系统性方案。随着相关方案的落地实施，隐含在银行金融系统中的风险张力正在逐步释放。息差压力在不对称降息后得到了缓解，不良生成也已经得到了部分改善。某些优秀城商行甚至可以实现单位数的收入增长及10%以上的利润增长。在经济向好，各项压力逐步缓解的大趋势下，从PB-ROE视角看，部分银行股具有相当不错的长期配置价值。　　2）配置上游资源类股票，应对库存周期弱累库阶段可能即将结束，新一轮补库周期可能会带来的周期盈利弹性。主要选择竞争格局好，产能利用率高，资本开支少，自由现金流好的标的。　　3）配置商业模式轻，估值合理，消费韧性强，自由现金流好的消费品种，应对消费可能相当长一段时间在弱复苏阶段徘徊的状态。　　本基金致力于为客户提供高风险收益比的回报。

2025年上半年沪深300上涨 0.03%，创业板指上涨0.53%；其中，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）、传媒（12.77%）、通信（9.40%）表现较好；煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）表现一般。　　上半年经济仍保持平稳。从库存周期来看，截至6月份，工业企业营收增速始终低于库存增速，但差值有所收窄，被动累库逐渐接近尾声。PPI跌幅在2月份短暂收窄后，于3~6月份跌幅继续扩大；同期工业企业产成品存货同比上升，但存货同比增幅有所收窄，价格下跌一定程度上促进了库存消化，但仍不足以扭转被动累库状态，走出库存周期仍需要下游需求的进一步改善。PPI相对于PPIRM年初以来基本延续缓慢改善的相对趋势，上游原料需求在中游制造持续压力下出现下滑。制造业PMI在Q1短暂超越50荣枯线后，4~6月又全部回到荣枯线以下。自4月份以来，以铜铝为代表的基本工业金属期货价格受美国关税政策冲击出现了较大幅度快速下跌，但基本于5月恢复到冲击前水平。虽然价格出现了较大波动，但从基本面跟踪情况来看，铜、铝金属保持了比较好的下游需求水平，相关生产企业产能利用率也较高。　　2025上半年从消费端看，CPI在2~5月均录得负值，6月小幅转正为0.1%。上半年，CPI继续在0值上下窄幅震荡，整体看消费全面复苏尚待时日。分行业看，存在结构性机会。　　本基金上半年投资策略为：　　1）配置银行股，兼具红利特征和长周期视角下的经济周期改善预期。银行股普遍PB估值在0.4~0.8之间，隐含了一定的经济悲观预期。自2024年9月以来，我们看到的是中央化解宏观杠杆率的决心，以及解决地方债务问题的系统性方案。随着相关方案的落地实施，隐含在银行金融系统中的风险张力正在逐步释放。息差压力在不对称降息后得到了缓解，不良生成也已经得到了部分改善。某些优秀城商行甚至可以实现单位数的收入增长及10%以上的利润增长。在经济向好，各项压力逐步缓解的大趋势下，从PB-ROE视角看，部分银行股具有相当不错的长期配置价值。　　2）配置上游资源类股票，应对库存周期弱累库阶段可能即将结束，新一轮补库周期可能会带来的周期盈利弹性。主要选择竞争格局好，产能利用率高，资本开支少，自由现金流好的标的。　　3）配置商业模式轻，估值合理，消费韧性强，自由现金流好的消费品种，应对消费可能相当长一段时间在弱复苏阶段徘徊的状态。　　本基金致力于为客户提供高风险收益比的回报。

2025年上半年中国股票市场表现亮眼，本基金也取得了相对满意的正收益，我在2024年年报当中的判断得到了验证，整个投资组合也是建立在对市场乐观的基础上获得了不错的收益。对后续的股票市场我们仍然保持乐观，接下来我想重点讲讲后续怎么做和本基金的主要投资特点。　　正如2024年年报中的判断，整个中国股票市场在2024年迎来拐点，2025年将站在一个新起点。那接下来组合怎么做？整体的投资框架不会发生变化，在过往接近5年的投资经历中，我认为框架的表现是很稳定的。但基于对市场的乐观假设，我在组合构建上会更倾向于提高进攻性。具体来讲，会有三方面变化：1、组合行业集中度进一步提升，适当的在行业上做减法，将产业景气趋势好的行业配置比例提高；2、个股集中度进一步提升，尤其是好行业中的龙头公司，通过提高集中度来争取获得更多的超额收益；3、通过中股息成长型资产替代原有的高股息底仓品种，努力在控制回撤的基础上获取更多超额。同时，考虑到市场波动性也在加大，我们也会通过配置行业的适当轮动，来尽量控制组合的回撤，力求把盈利真正落袋为安。　　接下来再讲讲本基金的投资特点，回顾市场来看，成长股投资一直呈现高波动特点，尤其是科技股。这里面最重要的其实是回撤控制，本基金希望能在科技成长领域，争取在市场调整过程中通过行业均衡和一定的轮动控制好回撤，同时，也希望在科技成长有机会的时候能抓住超额收益，当然一定会损失一些控制回撤带来的收益。　　最后，祝愿本基金的持有人能在今年的市场上涨中获得好的收益。

2025年一季度沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；分行业看，有色金属（11.96%）、汽车（11.40%）、机械设备（10.61%）、计算机（7.62%）、钢铁（5.64%）表现较好；一季度表现较差的行业为，煤炭（-10.59%）、商贸零售（-8.22%）、石油石化（-5.90%）。　　2月份PPI跌幅（-2.20%）环比1月份（-2.30%）略有收窄。2月份工业企业产成品存货同比上升4.20%，相较于2024年12月份的3.30%继续上升。从库存周期来看，2月份工业企业营收增速相较库存增速继续回落，产成品库存周期仍处于被动累库阶段。PPI相较PPIRM自2024年11月以来连续3个月持平，并于2025年2月略高于PPIRM0.1百分点。上游原料需求相比中游制造略显虚弱，工业产能利用率处于历史同期较低水平。　　从消费端看，CPI一季度仍在微弱正数区间运行，2月CPI-0.70%，应该主要是受春节同比影响。消费仍在复苏的路上，整体上体现了中国经济的韧性。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在1月份短暂回升后，在2月份延续走弱趋势。　　本基金在一季度组合变化不大，减仓了部分上游资源品仓位，增持了一些风险收益比更好的标的。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，我们相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求我们进化我们的投资范式，并寻找新的方向。春节期间，中国科技的新标杆也极大激发了全国人民的士气，科技新动能是大势所趋，我们要积极理解政策方向的变化。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。我的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，过度参与短期博弈会大大增加犯错几率。3）不贪胜，亦不求速胜。

国内来看，一季度经济平稳增长，财政逆周期调节持续，在汽车、家电和消费电子等领域取得了一定效果；国外来看，美国市场消费者信心指数走弱，衰退预期升温，展望2025年，在新的贸易摩擦背景下，国内可能会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国可能会是边际下降的宽财政+仍然紧的货币环境。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较去年四季度，我按照细分领域的景气度，结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了互联网、创新药、半导体、军工、新能源、消费电子等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体国产替代、创新药、新能源等科技成长板块。展望未来，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在科技类资产中寻找中长期投资回报。

2025年一季度，上证指数跌0.4%，深证成指涨0.8%，创业板指跌1.7%，恒生指数涨15.2%。香港市场受益于国际间市场流动性的切换，出现中国科技资产的重估逻辑，一批具有较远久期或较高景气的科技相关、新消费相关的股票表现良好。　　回顾一季度走势：元旦后延续2024年12月利率快速下跌所反映的谨慎预期，股指表现较为一般。但春节前后，伴随一些事件性的催化，机器人、AI应用等方向成为一季度市场的主线热点，与之对应的市场的成交额大多数时候维持在1.2万亿以上，反映整体市场的风险偏好较高，风格偏成长。顺周期、出海等其他方向在市场低位轮动时也有所表现。红利资产的表现较差，一方面是部分2024年股息率较高的资产基本面存在走弱的趋势，另一方面是资金端，长债利率有所反弹，且港股红利的大面积配置有所分流所导致。整体来看，市场一季度表现较为平稳。　　短期来看，内需经济基本面的拐点似乎已经不远，一些顺周期指标已经有了回升的迹象，但恢复的斜率仍然不确定。因此市场对此虽然已经高度关注，但仍存在分歧。外需方面，美国大幅提高关税，对于相对高景气预期的出口板块而言压力不小。关税冲击可能对于业绩以及估值端都存在压力。同时外需的压力也会加快内循环中需求刺激和供给侧改革的政策落地。　　内需方面，基于长期的视角，增加配置一些顺周期的品种，如化工类、钢铁类的资产。斜率的自身恢复是相对缓慢地，股票除了基本面的恢复外，也受外部事件性驱动的影响，因此我们更关心变化方向的确定性。外需方面，短期我们对于外需敞口的资产有所减配，如家电、轻工等，主要原因是过去这些资产中对美敞口相对居多。未来我们仍将继续关注出海方向，特别是针对非美出口的公司。　　相应的红利风格的标的虽然表现一般，但在低利率的环境下，以及美国通胀仍然保持较高韧性的条件下，稳定盈利、低估值、高分红资产仍然有较好的性价比。　　长期的视角来看，我们对于需求的判断没有大的变化：很多行业都经历了较长时间的库存出清、产能出清、格局优化的阶段。与三、四年前相比，需求虽然短期内仍然没有看到大规模提升的逻辑，但至少供给端的出清让一些行业的资产回报率的潜力有所改善。结合政策的发力方向，例如以旧换新、供给侧限产、人工智能等，积极地寻找结构性的机会。同时从长期来看，人口、债务等长周期因子的变化是缓慢而不可逆的，因此不能期待完全回到之前的环境之中。　　因此2025年，我们会更加重视如科技创新、出海等符合长期趋势方向的行业与公司，尽可能找到结构性的成长机会来力求为客户创造价值。当然，我们也坚持认为，大型蓝筹公司拥有悠久的经营历史和强大的综合实力，在新的宏观经济形势下他们一方面会增加分红力度，另一方面他们审慎地扩张能够给股东带来更安心的回报。