张伟锋 - 基金投资策略和运作

国内来看，三季度经济平稳增长，出口仍然保持较强韧性，国外来看，美国降息落地，AI产业发展带来的资本开支预期持续超预期。中美贸易谈判仍处于僵持阶段，尚未明确落地，在新的中美经济和政治博弈背景下，国内大概率会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国则会是边际下降的宽财政+宽货币，对于全球权益市场应该是有利的。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较二季度，我按照细分领域的景气度结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了储能、国产算力、半导体、互联网等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体先进制程、储能、军工等科技成长板块。展望未来，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在科技类资产中寻找中长期投资回报。

2025年三季度沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.4%，上证指数上涨12.73%；分行业看，通信（48.65%）、电子（47.60%）、电力设备（44.67%）、有色金属（41.82%）、机械设备（25.62%）表现较好；三季度表现较差的行业为银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（1.76%）。　　三季度经济仍在较弱区间运行，7月、8月、9月PPI同比分别为-3.60%，-2.90%，-2.30%。PPI跌幅逐月收窄，看趋势正在逐步走出负数区间，趋势向好但仍需时日。7月、8月规模以上工业企业产成品存货同比上升2.40%，2.30%，相较于6月份的3.10%略有下降，库存压力有所缓解。　　从库存周期来看，三季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值继续收窄，并于8月追平库存增速。产成品库存周期已处于被动累库末段，在2025年第四季度进入被动去库的可能性大幅提升。2025年7~9月，PPI均高于PPIRM。中游制造相比上游原材料向好趋势进一步巩固。随着PPI向正数区间回归的牵引，工业生产预计会继续复苏向好。　　从消费端看，CPI三季度继续在微弱负数区间运行，7月~9月CPI分别为0.0%，-0.40%，-0.30%。即便有“金九银十”的旺季支撑，9月CPI仍仅有微弱改善。消费仍在弱复苏的路上，全面复苏仍需时间。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在二季度走弱后，三季度虽无进一步下行，但也尚无好转迹象。　　本基金在三季度增加了部分贵金属配置，并对有色品种的配置做了一些微调。虽然红利资产在三季度受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，但从价格和内在价值的评估看，我更倾向于认为市场在提供更有利的价格。三季度，科技板块的热烈喷发让人印象深刻。市场在60多个交易日给出如此强烈的信号，我们一定要去思考背后发生的变化。市场是在对过去长期大幅低估的资产做价值回归，还是某些复杂的情绪因素放大了基本面的变化。经过审慎评估，我判断更倾向于后者。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转向既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金力争为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2025年三季度沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.4%，上证指数上涨12.73%；分行业看，通信（48.65%）、电子（47.60%）、电力设备（44.67%）、有色金属（41.82%）、机械设备（25.62%）表现较好；三季度表现较差的行业为银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（1.76%）。　　三季度经济仍在较弱区间运行，7月、8月、9月PPI同比分别为-3.60%，-2.90%，-2.30%。PPI跌幅逐月收窄，看趋势正在逐步走出负数区间，趋势向好但仍需时日。7月、8月规模以上工业企业产成品存货同比上升2.40%，2.30%，相较于6月份的3.10%略有下降，库存压力有所缓解。　　从库存周期来看，三季度规模以上工业企业营收增速与库存增速差值继续收窄，并于8月追平库存增速。产成品库存周期已处于被动累库末段，在2025年第四季度进入被动去库的可能性大幅提升。2025年7~9月，PPI均高于PPIRM。中游制造相比上游原材料向好趋势进一步巩固。随着PPI向正数区间回归的牵引，工业生产预计会继续复苏向好。　　从消费端看，CPI三季度继续在微弱负数区间运行，7月~9月CPI分别为0.0%，-0.40%，-0.30%。即便有“金九银十”的旺季支撑，9月CPI仍仅有微弱改善。消费仍在弱复苏的路上，全面复苏仍需时间。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在二季度走弱后，三季度虽无进一步下行，但也尚无好转迹象。　　本基金在三季度增加了部分贵金属配置，并对有色品种的配置做了一些微调。虽然红利资产在三季度受到了较大的市场价格挑战和相对收益压力，但从价格和内在价值的评估看，我更倾向于认为市场在提供更有利的价格。三季度，科技板块的热烈喷发让人印象深刻。市场在60多个交易日给出如此强烈的信号，我们一定要去思考背后发生的变化。市场是在对过去长期大幅低估的资产做价值回归，还是某些复杂的情绪因素放大了基本面的变化。经过审慎评估，我判断更倾向于后者。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求进化投资范式，并寻找新的方向。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。同时也要认识到中国作为超大规模经济体，经济动能转向既需要时间，也需要空间。在中国经济动能转换的过程中，本基金力争为客户提供相对稳健的回报，因此组合既要下盘扎实，又要有一定的动能弹性。组合的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，长期权重优于短期权重。3）不贪胜，亦不求速胜。

2025年上半年沪深300上涨 0.03%，创业板指上涨0.53%；其中，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）、传媒（12.77%）、通信（9.40%）表现较好；煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）表现一般。　　上半年经济仍保持平稳。从库存周期来看，截至6月份，工业企业营收增速始终低于库存增速，但差值有所收窄，被动累库逐渐接近尾声。PPI跌幅在2月份短暂收窄后，于3~6月份跌幅继续扩大；同期工业企业产成品存货同比上升，但存货同比增幅有所收窄，价格下跌一定程度上促进了库存消化，但仍不足以扭转被动累库状态，走出库存周期仍需要下游需求的进一步改善。PPI相对于PPIRM年初以来基本延续缓慢改善的相对趋势，上游原料需求在中游制造持续压力下出现下滑。制造业PMI在Q1短暂超越50荣枯线后，4~6月又全部回到荣枯线以下。自4月份以来，以铜铝为代表的基本工业金属期货价格受美国关税政策冲击出现了较大幅度快速下跌，但基本于5月恢复到冲击前水平。虽然价格出现了较大波动，但从基本面跟踪情况来看，铜、铝金属保持了比较好的下游需求水平，相关生产企业产能利用率也较高。　　2025上半年从消费端看，CPI在2~5月均录得负值，6月小幅转正为0.1%。上半年，CPI继续在0值上下窄幅震荡，整体看消费全面复苏尚待时日。分行业看，存在结构性机会。　　本基金上半年投资策略为：　　1）配置银行股，兼具红利特征和长周期视角下的经济周期改善预期。银行股普遍PB估值在0.4~0.8之间，隐含了一定的经济悲观预期。自2024年9月以来，我们看到的是中央化解宏观杠杆率的决心，以及解决地方债务问题的系统性方案。随着相关方案的落地实施，隐含在银行金融系统中的风险张力正在逐步释放。息差压力在不对称降息后得到了缓解，不良生成也已经得到了部分改善。某些优秀城商行甚至可以实现单位数的收入增长及10%以上的利润增长。在经济向好，各项压力逐步缓解的大趋势下，从PB-ROE视角看，部分银行股具有相当不错的长期配置价值。　　2）配置上游资源类股票，应对库存周期弱累库阶段可能即将结束，新一轮补库周期可能会带来的周期盈利弹性。主要选择竞争格局好，产能利用率高，资本开支少，自由现金流好的标的。　　3）配置商业模式轻，估值合理，消费韧性强，自由现金流好的消费品种，应对消费可能相当长一段时间在弱复苏阶段徘徊的状态。　　本基金致力于为客户提供高风险收益比的回报。

2025年上半年中国股票市场表现亮眼，本基金也取得了相对满意的正收益，我在2024年年报当中的判断得到了验证，整个投资组合也是建立在对市场乐观的基础上获得了不错的收益。对后续的股票市场我们仍然保持乐观，接下来我想重点讲讲后续怎么做和本基金的主要投资特点。　　正如2024年年报中的判断，整个中国股票市场在2024年迎来拐点，2025年将站在一个新起点。那接下来组合怎么做？整体的投资框架不会发生变化，在过往接近5年的投资经历中，我认为框架的表现是很稳定的。但基于对市场的乐观假设，我在组合构建上会更倾向于提高进攻性。具体来讲，会有三方面变化：1、组合行业集中度进一步提升，适当的在行业上做减法，将产业景气趋势好的行业配置比例提高；2、个股集中度进一步提升，尤其是好行业中的龙头公司，通过提高集中度来争取获得更多的超额收益；3、通过中股息成长型资产替代原有的高股息底仓品种，努力在控制回撤的基础上获取更多超额。同时，考虑到市场波动性也在加大，我们也会通过配置行业的适当轮动，来尽量控制组合的回撤，力求把盈利真正落袋为安。　　接下来再讲讲本基金的投资特点，回顾市场来看，成长股投资一直呈现高波动特点，尤其是科技股。这里面最重要的其实是回撤控制，本基金希望能在科技成长领域，争取在市场调整过程中通过行业均衡和一定的轮动控制好回撤，同时，也希望在科技成长有机会的时候能抓住超额收益，当然一定会损失一些控制回撤带来的收益。　　最后，祝愿本基金的持有人能在今年的市场上涨中获得好的收益。

2025年上半年沪深300上涨 0.03%，创业板指上涨0.53%；其中，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）、传媒（12.77%）、通信（9.40%）表现较好；煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）表现一般。　　上半年经济仍保持平稳。从库存周期来看，截至6月份，工业企业营收增速始终低于库存增速，但差值有所收窄，被动累库逐渐接近尾声。PPI跌幅在2月份短暂收窄后，于3~6月份跌幅继续扩大；同期工业企业产成品存货同比上升，但存货同比增幅有所收窄，价格下跌一定程度上促进了库存消化，但仍不足以扭转被动累库状态，走出库存周期仍需要下游需求的进一步改善。PPI相对于PPIRM年初以来基本延续缓慢改善的相对趋势，上游原料需求在中游制造持续压力下出现下滑。制造业PMI在Q1短暂超越50荣枯线后，4~6月又全部回到荣枯线以下。自4月份以来，以铜铝为代表的基本工业金属期货价格受美国关税政策冲击出现了较大幅度快速下跌，但基本于5月恢复到冲击前水平。虽然价格出现了较大波动，但从基本面跟踪情况来看，铜、铝金属保持了比较好的下游需求水平，相关生产企业产能利用率也较高。　　2025上半年从消费端看，CPI在2~5月均录得负值，6月小幅转正为0.1%。上半年，CPI继续在0值上下窄幅震荡，整体看消费全面复苏尚待时日。分行业看，存在结构性机会。　　本基金上半年投资策略为：　　1）配置银行股，兼具红利特征和长周期视角下的经济周期改善预期。银行股普遍PB估值在0.4~0.8之间，隐含了一定的经济悲观预期。自2024年9月以来，我们看到的是中央化解宏观杠杆率的决心，以及解决地方债务问题的系统性方案。随着相关方案的落地实施，隐含在银行金融系统中的风险张力正在逐步释放。息差压力在不对称降息后得到了缓解，不良生成也已经得到了部分改善。某些优秀城商行甚至可以实现单位数的收入增长及10%以上的利润增长。在经济向好，各项压力逐步缓解的大趋势下，从PB-ROE视角看，部分银行股具有相当不错的长期配置价值。　　2）配置上游资源类股票，应对库存周期弱累库阶段可能即将结束，新一轮补库周期可能会带来的周期盈利弹性。主要选择竞争格局好，产能利用率高，资本开支少，自由现金流好的标的。　　3）配置商业模式轻，估值合理，消费韧性强，自由现金流好的消费品种，应对消费可能相当长一段时间在弱复苏阶段徘徊的状态。　　本基金致力于为客户提供高风险收益比的回报。

国内来看，一季度经济平稳增长，财政逆周期调节持续，在汽车、家电和消费电子等领域取得了一定效果；国外来看，美国市场消费者信心指数走弱，衰退预期升温，展望2025年，在新的贸易摩擦背景下，国内可能会是持续发力的宽财政+宽货币环境，而美国可能会是边际下降的宽财政+仍然紧的货币环境。　　报告期内，整体组合股票仓位保持在较高水位。相较去年四季度，我按照细分领域的景气度，结合远期市值空间，基于预期收益率对组合进行了再均衡，增加了互联网、创新药、半导体、军工、新能源、消费电子等板块的配置，重点配置方向仍然聚焦在AI、半导体国产替代、创新药、新能源等科技成长板块。展望未来，我对科技成长行情仍然保持乐观，将继续聚焦中长期逻辑好的赛道和龙头公司，持续在科技类资产中寻找中长期投资回报。

2025年一季度，上证指数跌0.4%，深证成指涨0.8%，创业板指跌1.7%，恒生指数涨15.2%。香港市场受益于国际间市场流动性的切换，出现中国科技资产的重估逻辑，一批具有较远久期或较高景气的科技相关、新消费相关的股票表现良好。　　回顾一季度走势：元旦后延续2024年12月利率快速下跌所反映的谨慎预期，股指表现较为一般。但春节前后，伴随一些事件性的催化，机器人、AI应用等方向成为一季度市场的主线热点，与之对应的市场的成交额大多数时候维持在1.2万亿以上，反映整体市场的风险偏好较高，风格偏成长。顺周期、出海等其他方向在市场低位轮动时也有所表现。红利资产的表现较差，一方面是部分2024年股息率较高的资产基本面存在走弱的趋势，另一方面是资金端，长债利率有所反弹，且港股红利的大面积配置有所分流所导致。整体来看，市场一季度表现较为平稳。　　短期来看，内需经济基本面的拐点似乎已经不远，一些顺周期指标已经有了回升的迹象，但恢复的斜率仍然不确定。因此市场对此虽然已经高度关注，但仍存在分歧。外需方面，美国大幅提高关税，对于相对高景气预期的出口板块而言压力不小。关税冲击可能对于业绩以及估值端都存在压力。同时外需的压力也会加快内循环中需求刺激和供给侧改革的政策落地。　　内需方面，基于长期的视角，增加配置一些顺周期的品种，如化工类、钢铁类的资产。斜率的自身恢复是相对缓慢地，股票除了基本面的恢复外，也受外部事件性驱动的影响，因此我们更关心变化方向的确定性。外需方面，短期我们对于外需敞口的资产有所减配，如家电、轻工等，主要原因是过去这些资产中对美敞口相对居多。未来我们仍将继续关注出海方向，特别是针对非美出口的公司。　　相应的红利风格的标的虽然表现一般，但在低利率的环境下，以及美国通胀仍然保持较高韧性的条件下，稳定盈利、低估值、高分红资产仍然有较好的性价比。　　长期的视角来看，我们对于需求的判断没有大的变化：很多行业都经历了较长时间的库存出清、产能出清、格局优化的阶段。与三、四年前相比，需求虽然短期内仍然没有看到大规模提升的逻辑，但至少供给端的出清让一些行业的资产回报率的潜力有所改善。结合政策的发力方向，例如以旧换新、供给侧限产、人工智能等，积极地寻找结构性的机会。同时从长期来看，人口、债务等长周期因子的变化是缓慢而不可逆的，因此不能期待完全回到之前的环境之中。　　因此2025年，我们会更加重视如科技创新、出海等符合长期趋势方向的行业与公司，尽可能找到结构性的成长机会来力求为客户创造价值。当然，我们也坚持认为，大型蓝筹公司拥有悠久的经营历史和强大的综合实力，在新的宏观经济形势下他们一方面会增加分红力度，另一方面他们审慎地扩张能够给股东带来更安心的回报。

2025年一季度沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；分行业看，有色金属（11.96%）、汽车（11.40%）、机械设备（10.61%）、计算机（7.62%）、钢铁（5.64%）表现较好；一季度表现较差的行业为，煤炭（-10.59%）、商贸零售（-8.22%）、石油石化（-5.90%）。　　2月份PPI跌幅（-2.20%）环比1月份（-2.30%）略有收窄。2月份工业企业产成品存货同比上升4.20%，相较于2024年12月份的3.30%继续上升。从库存周期来看，2月份工业企业营收增速相较库存增速继续回落，产成品库存周期仍处于被动累库阶段。PPI相较PPIRM自2024年11月以来连续3个月持平，并于2025年2月略高于PPIRM0.1百分点。上游原料需求相比中游制造略显虚弱，工业产能利用率处于历史同期较低水平。　　从消费端看，CPI一季度仍在微弱正数区间运行，2月CPI-0.70%，应该主要是受春节同比影响。消费仍在复苏的路上，整体上体现了中国经济的韧性。从短期消费贷款余额与社零增速比较来看，消费意愿在1月份短暂回升后，在2月份延续走弱趋势。　　本基金在一季度组合变化不大，减仓了部分上游资源品仓位，增持了一些风险收益比更好的标的。　　展望未来，中央“稳定宏观杠杆率”的总体指导方针坚定不移。中央通过提升赤字率、增加特别国债等方式，激活经济动能，帮助地方化债等努力，我们相信可以逐步见到效果。中国经济逐步回升的态势越发稳固，同时中国进入高质量发展阶段已经是普遍共识，新经济增长动能要求我们进化我们的投资范式，并寻找新的方向。春节期间，中国科技的新标杆也极大激发了全国人民的士气，科技新动能是大势所趋，我们要积极理解政策方向的变化。新的力量会打破僵局，带来变化，我们要积极捕捉有价值的投资机会。我的核心原则仍然是：1）确定性权重优于赔率权重。2）给回报以耐心，过度参与短期博弈会大大增加犯错几率。3）不贪胜，亦不求速胜。

2024年，从全年来看上证指数涨12.67%，深证成指涨9.34%，创业板指涨13.23%，但仍然体现出大幅波动的特征：年初开始小微盘股票的下跌带动大盘调整，几乎出现了类似流动性缺失的市况。后来在地产调控放松和“国九条”等一系列的政策出台后，股指出现了较大修复。 而随后通胀水平和市场利率逐步走低，股市持续了五个月左右的缩量下跌。 9·24之后，在强政策预期的刺激下，市场又快速回暖，交易量放大，风格以中小市值和高估值为主要特征。 一年之内，市场出现了两次大幅度的波动，日交易量在短期差距能达到数倍，资本市场估值在大幅扩张和收缩间来回切换，一定程度上显示出投资者的心态不稳，预期极易波动，且往往走向极致。　　应当说，这样的市场状况对基金的投资运作构成了很大挑战，无论是仓位还是持股结构的调整都有相当难度。本产品在二季度进行了大幅调仓，下半年基本维持在中性仓位水平，并跟随市场的变化略作调整，事实证明，拉长时间来看，仓位的变化对于投资业绩的影响是中性的，即从长期来看，基金投资无需把主要精力放在仓位调整上。更重要的是以成熟且合理的投资框架进行选股，并以此作为风险控制和获取收益的主要手段。2024年本产品的持仓结构以红利、周期、低估值蓝筹股为主，在利率下行和海外通胀的环境下取得了一定的投资回报，遗憾的是，在9·24行情中对于非银金融、以及对于成长股的投资力度偏小，也使本产品错失了一些投资机会。

2024年中国股票市场终于迎来了拐点，本基金取得了一定的正收益，随着市场信心的恢复，投资组合的状态也调整到比较好的状态。接下来，我从投资框架的得与失和对市场变化的理解两方面进行回顾和总结。　　首先总结下投资框架，我的投资目标保持不变，在泛科技成长领域为持有人带来中长期的回报。在过去的2024年，在宏观经济弱复苏的大背景下，整个市场的投资机会相对稀少，上半年科技成长受到市场风格影响，三季度末开始的反弹又特别剧烈。客观来说，2024年投资框架表现好的地方主要是两点：1、在行业配置上，均衡配置避免了在市场大幅下跌时的过大回撤，保持了较好的心态，同时，在AI海外算力、AI终端和创新药上也取得了不错的收益；2、个股定价上，对于跟踪时间较长的重仓个股保持了较高的胜率。同时，2024年投资框架中还需改善的问题也很多：1、均衡的行业配置在弱市中，虽然一定程度控制了回撤，但对于收益的获取也带来了影响；2、去年反思了组合如何防御市场下跌，今年就要反思组合如何提高进攻性，过去在选股框架上对业绩权重很高，2024年看下来并未取得好的效果，未来希望能在产业趋势好的方向上降低业绩权重，力争获得更多的收益。　　最后，我认为2024年的市场真正迎来了拐点，一方面是经济上的压力得到了充分暴露和释放，另一方面是国内科技的潜力也得到了新的认同。随着2025年初Deepseek的全球走红，去年提到的中国的人才红利和技术趋势的结合获得了市场的认同，相信2025年的市场会在科技成长领域持续给我们带来积极变化。

2024年伊始，市场延续震荡走势。之后伴随小盘成长风格股票的快速杀跌，在2024年1~2月份出现了一波快速、大幅度下跌。与此同时，市场风格在红利策略上进一步强化，以银行、煤炭为主的稳健防御板块持续上涨。此外，在以铜开采为代表的有色金属板块，在短期可见的高产能利用率、需求旺盛，以及长期资本开支不足及需求持续上升带来的长期供给不足的双重加持下，商品价格和股票市场均出现较好的表现。本基金在二季度减少了部分高弹性品种的配置，增配了煤炭、有色等品种。　　另外，值得一提的是2024年的黄金价格。贯穿2024全年的美联储降息预期催动黄金价格的趋势性向上。从美元作为全球储备货币的角度讲，美联储降息催动黄金价格上涨几乎是必然的结论。但与以往黄金价格周期不同的是，本次黄金价格的上涨伴随着美元指数的强劲表现。2024年1~4月，黄金和美元出现了齐涨局面。金价的影响因素众多，这里不一一分析。就我的观点而言，我认为本轮黄金价格上涨的最核心推动力（并非唯一推动力）是全球信用货币的超发，尤其是自2020年疫情以来美元大规模超发和民众救济政策导致的美国CPI持续上涨。黄金作为实物货币，拉长历史周期看，其与原油、铜等大宗商品在长周期上都存在比较稳定的价格比值范围及波动周期。从这种长历史周期关系出发，结合大宗商品供给情况，及全球主要工业国家的产出缺口等宏观指标，本轮大宗商品价格上涨大概率仍未结束，黄金价格应仍有空间。本基金保持了一定的黄金股仓位。　　三季度，市场出现明显波动，但随着政策的支持和经济预期的改善，市场情绪显著提升。本基金的仓位为“哑铃型策略”，兼顾成长风格和红利风格。一方面，继续关注具有确定性股息率的资产，如红利股等；另一方面，积极布局受益于人工智能革命的互联网等低估值、高竞争力的板块。此外，随着经济调整的逐步理顺和国内宏观风险的逐步化解，我对消费复苏保持乐观，认为居民消费仍具备韧性，并在消费品持仓方面做了适度分散。　　四季度经济仍在弱复苏中运行，PPI相较于三季度进一步下降。9月份PPI跌幅(-2.80%)环比8月份(-1.80%)扩大，10月份跌幅进一步扩大为-2.90%，11月份PPI同比-2.50%。10、11月份规模以上工业企业产成品存货同比分别上升3.90%和3.30%，相较于9月份的4.60%有所收窄。从库存周期来看，10月、11月工业企业营收增速-库存增速的差值仍为负，分别为-2.0%，-1.50%，但相较于9月份(-2.50%)呈现出一定的趋势性收窄，产成品库存周期仍处于被动累库阶段。从消费端看，CPI四季度仍在微弱正数区间运行，但9~11月同比数据(0.40%，0.30%，0.20%)相较于8月份(0.60%)梯次减弱。虽然整体上可以给出消费在弱复苏的判断，但考虑到政府持续推出的消费补贴、消费券等消费刺激政策的正面托举作用，更客观的结论应该是消费者的主动消费意愿有减弱迹象。四季度，短期消费贷款余额同比增速仍低于社零增速5个百分点左右，消费意愿在四季度延续走弱趋势。　　本基金在四季度组合变化不大，在计算机板块持仓方面做了适度调整。