赵年珅 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，全球科技板块经历了「深度调整―强劲修复―内部分化」的完整过程。1季度，伊朗冲突升级、霍尔木兹海峡通航风险上升推动国际油价中枢大幅抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，美联储降息节奏被迫延后；按美国财政部收益率曲线口径，美国10年期国债收益率单季上行约12个基点至4.30%，纳斯达克100指数下跌5.98%，恒生科技指数下跌15.7%。2季度，以半导体为代表的AI硬件板块大幅上行，费城半导体指数单季上涨约87.8%，上半年累计上涨约101.1%，为该指数历史上表现最强的上半年之一；纳斯达克100指数2季度上涨约27.5%，收复一季度跌幅并创历史新高，上半年累计上涨约19.9%；港股科技资产相对落后，恒生科技指数上半年累计下跌约18.9%。宏观层面，5月美国CPI同比升至4.2%、PPI同比上涨6.0%，10年期美债收益率季度内最高约4.67%、30年期最高约5.18%；6月下旬美伊达成停止战斗的协议后地缘溢价与油价有所回落，季末10年期美债收益率为4.44%。全球AI算力资本开支周期在上半年持续推进，需求由算力芯片逐步向存储、先进封装、高速材料等配套环节扩散，产业链各环节景气分化明显，这构成了本基金上半年运作的主要背景。本基金以产业链研究为基础、以基本面与估值的匹配为准绳进行配置。上半年组合运作可以概括为沿AI算力产业链的「两步集中」：1季度：从「泛科技配置」转向「硬科技聚焦」。基于对AI算力产业链的持续深度跟踪和多维交叉验证，我们增配了存储芯片（受益于HBM供需紧张、长期合约锁定产能价格及AI服务器存储密度需求），新建了先进封装设备与光刻机等半导体设备核心环节（订单能见度处于历史高位、寡头格局定价权突出），并新增配置了服务器CPU（受益于AI推理需求对处理器绝对量的拉动）。与此同时，我们主动退出了部分中国互联网平台持仓，对前期涨幅较大的光模块和洁净室标的进行了止盈，并减仓了定制ASIC芯片持仓。组合结构由「美股芯片+中国互联网+A股AI零部件」转变为以全球半导体产业链为核心的集中配置。2季度：在AI算力主线内部，向景气确定性更高、估值相对合理的存储及配套材料环节延伸。我们将存储芯片（DRAM/NAND/HBM）提升为前十大持仓的主要方向――需求端单台AI服务器存储用量数倍于传统服务器，供给端产能优先保障HBM与服务器级产品，定价机制逐步由现货转向多年期长期协议（LTA）锁量锁价，行业盈利能见度显著提升；同时新增配置大容量机械硬盘（HDD）与AI服务器相关电子材料（覆铜板），维持先进封装设备配置。另一方面，我们对前期涨幅较大、估值已较多反映预期的环节进行了获利了结与再平衡，包括AI加速芯片、大型云计算平台、晶圆代工，以及1季度建仓后逻辑逐步兑现的服务器CPU与光刻机；这些调整均基于估值纪律与相对性价比的考量，而非对相关行业中长期需求的看空。此外，2季度基金规模有明显增长，增量资金相对更多配置于存储等方向，中国互联网权重被动下降并退出前十大持仓。对中国互联网平台，组合完成了一轮「减配―再增配」的动态调整。1季度基于AI投入对自由现金流的压力与流动性环境收紧，我们主动降低了互联网持仓；2季度，随着头部平台AI投入逐步转向收入兑现、本地生活等领域竞争秩序改善、估值回落至低位，我们重新提高了互联网平台的配置比例，覆盖电商与云计算、本地生活服务、短视频等方向，试图在一定程度上熨平半导体的高位波动。截至报告期末（6月30日），组合以存储产业链（DRAM/NAND/HBM/HDD）为主要配置方向，辅以先进封装设备与AI服务器电子材料，同时配置低位的恒生互联网。整体呈现「需求上行、供给偏紧、盈利能见度较高」的结构特征。回顾上半年，组合调整体现了本基金一贯的方法论：以高频产业链调研和多方交叉验证形成独立判断，在景气趋势明确的方向上顺势集中，同时以估值纪律对涨幅较大的持仓及时获利了结、控制风险。

2026年上半年，主流股指先抑后分化。1季度，伊朗冲突持续发酵、霍尔木兹海峡通航风险上升推动油价中枢明显抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，主要央行流动性宽松节奏被迫放缓；按美国财政部收益率曲线口径，美国10年期国债收益率单季上行约12个基点至4.30%。同期，沪深300指数下跌3.89%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。2季度，A股在电子、通信等AI相关板块带动下震荡上行，沪深300指数上涨约11.9%、上半年累计上涨约7.5%；港股相对偏弱，恒生指数2季度下跌约7.7%、上半年累计下跌约10.7%，恒生科技指数上半年累计下跌约18.9%，在全球流动性收紧、资金阶段性净流出的背景下明显落后。通胀与利率方面，5月美国CPI同比升至4.2%、PPI同比上涨6.0%，10年期美债收益率季内最高约4.67%、30年期最高约5.18%；6月下旬美伊达成停止战斗的协议，地缘溢价与油价有所回落。在DCF框架下，折现率端在上半年大部分时间维持高位，对权益估值形成压制，A股与港股、成长与价值之间的分化因此加大。本基金坚持以自由现金流回报为核心的价值投资框架，上半年的组合运作可以概括为「在低估值资产上保持定力，围绕地缘与景气变化灵活再平衡」，1、2季度的调整一脉相承：第一，博彩行业贯穿上半年成为组合的压舱石。1季度我们判断行业股东回报持续增强而估值尚低，显著增加了配置权重，使其成为组合占比最高的行业方向之一；2季度行业呈现「前高后低」，4、5月博彩毛收入同比增长5.5%、6.7%，6月受赛事分流与高基数影响同比下降12.1%，我们认为属阶段性扰动，高端大众需求稳定、估值仍处低位，因此维持配置并优化内部结构。第二，对景气兑现的持仓严格执行止盈纪律。1季度我们基于AI算力产业链调研新建了先进封装设备仓位并纳入前十大，同时对涨幅较大的洁净室与光模块标的止盈；2季度全球半导体板块大涨后，先进封装设备估值已较多反映中长期景气预期，我们对其获利了结。1季度增持的房地产交易服务平台，在2季度核心城市二手房成交改善、板块估值阶段性修复后，同样兑现收益退出前十大。这些调整均基于估值与基本面的匹配度，而非对相关行业前景的负面判断。第三，以灵活方式参与通胀与地缘对冲。1季度伊朗局势升级，我们新增石油等通胀资产作为组合对冲，并吸取上一轮油价周期的经验、适度配置而非过度集中；2季度末美伊停战、油价回落后，通胀资产边际配置价值下降，我们兑现收益并使其退出前十大。第四，对中国互联网平台完成了一轮「减配―再增配」的动态调整。1季度基于AI投入对自由现金流的压力与流动性环境收紧，我们主动降低了互联网持仓；2季度，随着头部平台AI投入逐步转向收入兑现、本地生活等领域竞争秩序改善、估值回落至低位，我们重新提高了互联网平台的配置比例，覆盖电商与云计算、本地生活服务、短视频等方向。同期新增了订单充足、受益于下游资本开支扩张的高端装备制造标的。截至报告期末，组合以博彩、中国互联网平台为主要配置方向，辅以高端装备制造等业绩确定性与估值相匹配的持仓，整体保持稳定仓位运作。我们组合持有的公司总体具备较为稳定的自由现金流，估值与基本面的匹配度有望随时间推移逐步提升。

2026年1季度全球科技指数经历了显著调整，其中纳斯达克100下跌5.98%，恒生科技指数下跌15.7%。地缘政治方面，伊朗冲突持续升级，霍尔木兹海峡通航风险上升，国际油价中枢大幅抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，美联储降息节奏被迫延后，美国10年期国债收益率季度内上行16个基点。然而全球科技企业的基本面依然稳健，预期盈利增速仍维持较快增长，AI算力资本开支周期持续推进，产业链各环节的景气度分化明显加剧，光通信和存储是本季度最大赢家，而CSP整体因为资本开支超预期而股价承压。1季度，我们基于对AI算力产业链的持续深度跟踪和多维交叉验证，对组合结构做了较为主动的调整，主要体现在以下几个方面：第一，增配部分存储仓位。我们判断存储行业可能正处于由AI驱动的结构性上行周期中：一方面，高带宽存储（HBM）供需持续紧张，头部厂商通过长期合约（LTA）锁定产能和价格，定价权显著向供给端倾斜；另一方面，传统DRAM和NAND亦受益于AI服务器对存储密度的指数级需求提升，叠加行业供给纪律改善，价格中枢稳步上移。部分渠道价格松动更多体现了消费电子和PC等子行业的疲弱，AI更多走合约价，ASP或将持续上移，因此我们增持了部分存储的仓位。第二，新增配置了半导体设备领域的核心标的，包括先进封装设备和光刻机龙头。全球AI算力投资周期持续深化，我们在1季度围绕先进封装工艺（CoWoS、TCB/Hybrid Bonding）、光通信器件、半导体制造设备等环节进行了大量产业链调研。其中先进封装设备环节呈现出明确的景气上行趋势――行业龙头订单能见度处于历史高位，产能利用率持续攀升，且技术壁垒带来的寡头格局使其定价权极为突出。同时，全球先进制程扩产周期开启，光刻机作为半导体制造的核心瓶颈设备，其订单积压和交付周期拉长进一步验证了行业景气度。我们因此新建了先进封装设备和光刻机龙头的仓位。第三，新增配置了CPU龙头企业。通过对全球云厂商AI基础设施采购的深度跟踪，我们观察到一个可能被市场低估的趋势：随着AI推理需求的爆发式增长，CPU与GPU的配比正在快速提升，服务器CPU的绝对需求量同比大幅增长。与此同时，服务器CPU领域的竞争格局正在发生有利变化――新架构产品的推出有望重塑市场份额，估值处于历史低位区间。基于对CPU需求增长和竞争格局改善的判断，我们新增了相关仓位。第四，主动退出了部分中国互联网平台类持仓。上季度组合中配置了多家中国互联网龙头（涵盖社交、电商、短视频等）。1季度，我们选择大幅减持并退出了这些持仓，主要基于以下考量：其一，部分平台在AI投入加大的背景下自由现金流承压，资本开支扩张与股东回报之间存在冲突；其二，全球流动性环境趋紧对成长类资产估值构成压力，中国互联网板块整体beta偏高；其三，我们希望将资金集中配置到AI算力产业链中景气度确定、产业逻辑清晰的硬件环节，以提升组合的基本面确定性。第五，对光模块和洁净室标的进行了止盈。上季度组合中持有的光模块龙头和洁净室建设标的，在此前已积累了较大涨幅，股价较好地反映了景气预期。基于估值与基本面匹配度的考量，我们选择止盈并将资金重新配置到估值更具吸引力的半导体设备和存储领域。第六，减仓了美股定制ASIC芯片行业的持仓。AI业务虽然高速增长，定制芯片客户集中度较高的风险逐渐显现，我们适度控制了仓位的暴露。整体来看，1季度组合调整的核心逻辑是：沿着AI算力产业链向上游集中，从「泛科技配置」转向「硬科技聚焦」。具体而言，我们增配了存储芯片（受益于HBM/LTA定价权和AI存储密度需求）、半导体设备（受益于先进封装和先进制程扩产的确定性订单）以及CPU（受益于AI推理需求对处理器绝对量的拉动），同时主动退出了部分互联网平台、光模块和定制ASIC。组合结构从上季度的「美股芯片+中国互联网+A股AI零部件」三足鼎立，转变为以全球半导体产业链为核心的集中配置。展望2季度，我们认为全球AI算力资本开支周期可能远未见顶，AI基础设施需求仍处于供不应求的状态。存储芯片受益于LTA模式下的价格锁定和HBM产能紧缺，基本面能见度较高；半导体设备受益于先进封装产能扩张和新建晶圆厂的设备采购周期；CPU则受益于AI推理规模化部署对服务器总量的拉动。与此同时，伊朗冲突和油价上行对全球流动性环境的扰动仍需密切关注，二次通胀风险可能进一步延后各主要央行的宽松节奏，对高估值成长股构成持续压力。我们将维持对AI硬件产业链核心环节的集中配置，在控制估值风险的前提下，力争为持有人创造长期稳健的超额回报。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为-1.69%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为-1.78%，富国全球科技互联网股票（QDII）D为-1.81%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为-15.89%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为-15.89%，富国全球科技互联网股票（QDII）D为-15.89%。

2026年1季度主流股指冲高回落，其中沪深300下跌3.89%、恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.7%。全球流动性方面，伊朗冲突持续发酵，霍尔木兹海峡通航风险上升，推动石油价格中枢明显抬升，市场对二次通胀的担忧加剧，主要央行流动性宽松节奏被迫放缓，1季度美国10年期国债收益率上行16bps至4.317%。中国经济方面，两会政策基调稳健但缺乏超预期增量刺激，整体经济运行相对平稳。在DCF框架下，相当于EPS预期变化不大但折现率因全球利率中枢上移而被动提升，对应权益市场估值承压。1季度，我们基于对行业基本面的持续跟踪和验证，对组合结构做了较为主动的调整，主要体现在以下几个方面：第一，显著增加了博彩行业的配置权重。这是本季度组合调整力度最大的方向。我们判断博彩行业自2025年二季度已进入基本面右侧，业务稳步复苏，行业整体股东回报力度持续增加，但股价尚未充分反映基本面改善，估值仍处于较低水平。基于上述判断，我们增持了原有的博彩类持仓。第二，新增配置了先进封装设备领域的标的。全球AI算力投资周期持续演进，我们在1季度围绕先进封装工艺、光通信器件、存储芯片等环节进行了产业链调研。其中先进封装设备环节呈现出明确的景气上行趋势，行业龙头的订单能见度和产能利用率均处于高位，我们因此新建了相关仓位。与此同时，对于前期持有的部分洁净室建设和光模块类标的，考虑到其股价已较好反映了景气预期，我们进行了部分止盈。第三，新增配置了石油等通胀资产。伊朗局势升级导致霍尔木兹海峡通航风险上升，油价中枢抬升。我们评估了海峡通航受阻的概率与持续性，并分析了其对全球能源供应链的多维度影响。基于对油价上行风险的判断，我们新增了石油等通胀资产的配置。在上一轮2022年油价上行周期中，我们全仓坚守低估值顺周期但相对收益不佳，本轮我们希望吸取经验，以更灵活的方式参与，在组合中适度配置而非过度集中。第四，增持了房地产交易服务平台。我们对房地产基本面进行了持续跟踪，通过调研，观察到核心城市二手房成交维持活跃，新房市场亦有企稳迹象。房地产交易服务平台作为受益于成交量恢复的轻资产模式，兼具确定性和弹性，我们因此大幅增持了相关标的。第五，主动降低了部分互联网平台的持仓权重。部分互联网公司在AI投入的背景下自由现金流承压，同时流动性环境趋紧对成长类资产的估值构成压力。我们选择主动降低了相关标的的配置比例。整体来看，1季度组合调整的核心逻辑是：增配估值合理且基本面处于右侧的价值型资产（博彩、石油），精选AI产业链中景气度较为确定的环节（先进封装设备），增持受益于交易量恢复的服务平台（房地产经纪），同时对前期积累较多涨幅或流动性敏感度较高的科技类持仓进行了主动减持。我们组合持有的公司在源源不断地创造自由现金流，估值或将随着时间推移而愈发具备性价比。考虑到当前市场估值依然处于合理水平，且地缘政治和全球流动性的不确定性仍需密切关注，我们维持了稳定的仓位水平，力争在控制风险的前提下为持有人创造长期稳健的回报。

2025年4季度，A股市场震荡，港股市场走弱。全球流动性方面，美联储在2025年9、10、12月降息3次（累计75bps）且结束缩表，但因为点阵图显示26年降息次数仅2次以及偏鹰派的表达方式，美元指数在25年4季度小幅反弹。中国经济方面，因为24年4季度有非常强的政策刺激效应，经济指标基数较高，导致25年4季度的社融增速、M2增速等指标略有回调。我们依然认为全球流动性处于宽松周期且中国经济具备韧性，基金维持了较高仓位的运行。2025年4季度，随着市场的调整，我们持续优化组合，力争使组合在整体市场中体现出较高的性价比。对于基本面依然稳健增长但股价上行导致风险回报率不佳的品种，我们进行了部分减仓；对于基本面同样稳健增长但因为风格因素回调的品种，我们积极加仓。在互联网板块，我们不仅聚焦于大型龙头企业，也对中等规模但业务发展良好的品种进行了增持，寄希望于AI叙事的延展和自由现金流持续兑现的双重逻辑。在全球AI资本开支这条主线，我们逢低买入了部分A股，以补充港股在AI硬件和AI基建结构上的缺失。在博彩板块，我们维持高仓位运转，仅减持了部分公司治理发生恶化的品种，我们仍然相信该行业也受益于AI技术的赋能且目前处于上行周期，性价比高。我们希望持仓公司能够在自由现金流创造方面持续稳定增长，并在自由现金流和市值的比率方面具备性价比，力争使得组合的风险回报率控制在当前市场较优的水平。

2025年4季度，美股继续震荡上行，随着美联储在9、10、12月降息且终止缩表，而全球AI革命依然在不断深化，AI产业链在美股跑出相对收益。港股震荡走弱，因中国金融指标略有回落且美元指数略有反弹。基金在2025年4季度的配置变化更加遵循产业趋势的方向，考虑到全球流动性改善和关税波动已经过去，基金减仓了部分深度价值的品种，也减仓了部分AI叙事中相对不受益的品种，集中加仓了AI叙事中最核心受益的品种。考虑到本季度港股因为宏观原因有所跑输，基金在2025年4季度加仓了部分我们认为被错杀的个股，而这些个股同样受益于AI叙事的持续演进。同时，考虑到部分A股具备稀缺性和成长性，且估值性价比好于海外可比公司，我们在2025年4季度也加仓了部分A股。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为-1.12%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为-1.20%，富国全球科技互联网股票（QDII）D为0.22%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为-12.24%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为-12.24%，富国全球科技互联网股票（QDII）D为-2.94%。

2025年3季度，港股和A股市场持续走强。全球流动性方面，美联储在9月重启降息，市场预期后续美国货币政策依然以降息为基调。中国经济方面也基本保持平稳。在流动性放松的大背景下，拥有独特增长逻辑的行业和个股跑出了相对收益。2025年3季度，随着市场的上行，我们持续优化组合，寄希望于让组合在市场中体现出较高的性价比。对于基本面依然稳健增长但随着股价上行性价比下降的品种，我们进行了部分减仓；对于基本面同样稳健增长但性价比依然较高的品种，我们进行了部分加仓。在互联网板块，我们重新聚焦于大型龙头企业，寄希望于AI叙事的延展和自由现金流持续兑现的双重逻辑。我们希望持仓公司能够在自由现金流创造方面持续稳定增长，并在自由现金流和市值的比率方面具备性价比，使得组合的风险回报率控制在当前合理的水平。

2025年3季度，美股和港股持续上行。随着美联储在9月降息和AI产业革命不断深化，AI产业链在美股和港股均跑出相对收益。我们在2025年3季度的配置变化更加遵循产业趋势的方向，考虑到全球流动性改善和关税波动已经过去，我们减仓了部分深度价值的品种，加仓了部分更符合产业趋势的品种。考虑到本季度全球大模型的持续进化主要发生在美国，我们持仓的方向在2025年3季度更加偏向美股的科技股，在港股和A股则更加集中于头部互联网公司。本报告期，本基金份额净值增长率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为25.02%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为24.97%；同期业绩比较基准收益率情况：富国全球科技互联网股票（QDII）A为23.21%，富国全球科技互联网股票（QDII）C为23.21%。

2025年上半年，恒生科技指数和纳斯达克100指数分别上涨18.7%和7.9%，经历了4月的关税冲击后均成功收阳。AI 产业革命依然在不断深化，部分研发驱动的企业依然在沿着 Scaling Law 不断投入训练，大量采购GPU；部分场景有优势的大型互联网企业则兼顾训练和推理，随着Tokens的快速增长，互联网定制ASIC芯片作为降本方案开始崭露头角，ASIC、GPU、PCB、光模块等AI产业链股票在25年上半年走出相对收益。我们在2025年上半年遵循产业趋势、价值合理的方向配置资产。一方面，我们配置了部分符合产业趋势的大型互联网企业、硬件企业及相关配套产业链公司作为看多AI的敞口；另一方面，我们也配置了部分深度价值的科技股，主要是不在港股通的港股和部分中概股，力争为持有人提供更加稳健的回报和估值修复机会。

2025年上半年恒生指数和沪深300分别上涨20%和0.03%，受益于美元走弱和人工智能含量更高等因素，恒生指数涨幅更大。虽然4月初美国调整对外关税导致市场调整，最终随着谈判的进行和关税的逐步下调，市场最终收涨。流动性方面，随着美元走弱，我们看到港元阶段性走强并带动香港银行间市场流动性明显改善，1个月HIBOR利率从4%以上下降到1%以下。中国经济方面，我们在4月开始看到以地产为代表的部分传统行业没能延续924以来的改善，开始重新陷入调整。因此从25年上半年整体表现来看，受益于流动性改善、受益于海外付费、中国宏观内需相关性较弱、自身格局良好的创新药、新消费和AI产业链表现较好。2025年上半年，我们针对部分竞争格局恶化的环节进行了减仓，针对部分基本面良好但股价尚未明显表现的环节进行了加仓，但并未大量进行景气赛道投资，更多还是精选个股。我们希望所持仓公司能够在自由现金流创造和市值的比率方面提供一定的性价比和永续性，也希望这些公司能够具备一定的成长性。

本组合持有美国和中国的优质科技互联网标的，我们长期关注中美科技互联网公司的未来发展。中国互联网公司在经济下行周期中展现了强大的商业护城河优势，多数我们持有的中国互联网公司业绩超出市场前期预期。美国互联网公司尽管前期涨幅较大，但其业绩仍符合或略超预期，显示出相较于其他行业的盈利韧性和估值合理性。本季度组合的大部分持仓保持稳定，但鉴于对算力芯片行业短期供需变化的担忧，我们对半导体行业进行了适度减仓。本报告期，本基金份额净值增长率A级为2.04%，C级为2.12%，同期业绩比较基准收益率A级为14.20%，C级为14.20%。

2025年1季度A股、港股市场走势分化，A股走势震荡，港股在互联网板块、新消费板块的带动下明显反弹。全球流动性方面，美联储进入降息通道，美债收益率和美元在25年1季度回调，这有利于港股表现。中国经济方面，市场认为24年9月以来进入温和复苏通道，并期待财政政策和货币政策进一步发力驱动经济进一步改善。2025年1季度，我们针对受益于人工智能发展的互联网板块进一步进行加配，我们认为主要的互联网公司传统业务护城河强，新业务有望带来新的收入机会或降本增效的可能。考虑到不确定性主要集中在潜在的贸易摩擦，我们针对一些并没有明显上涨但基本面稳定的内需品种股票进行了加配，这些公司依然在源源不断的创造自由现金流，估值或将随着时间而愈发具有性价比。考虑到市场估值依然合理，我们依然维持了稳定的仓位，希望后续能为持有人带来回报。