柳黎 - 基金投资策略和运作

四季度A股市场以整固震荡为主，在海外流动性的扰动下市场担忧AI产业的融资持续性，AI板块先抑后扬，后在算力、存力和电力的产业方向上持续做下沉挖掘，股价对于产业信息和传言极为敏感。与此同时，随着spaceX上市在即和国内产业催化，商业航天逐步走向台前、引领了一波强度较高的主题行情。而港股市场随着海外流动性和持续IPO，流动性显著减弱，港股持续跑输A股。  回顾组合操作，一方面对于部分算力和卫星标的，在其产业逻辑得到认可的同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益；另一方面通过阅读三季报，我们也看到了一些令人兴奋的机会并新开仓，其中之一就是软件股特别是SaaS出海的重估。在三季报中我们看到SaaS出海企业呈现板块性的收入加速迹象，在这一长期被一二级资金忽略的领域中，出海正在重塑这一行业的盈利前景；而从估值层面，长期以来由于海外“AI吞噬软件”的叙事，强如Salesforce在其dreamforce365活动中自证agent提效也未获市场认可，而这批SaaS企业在层出不穷的SOTA模型API赋能下，本身也在agent侧持续迭代改善其商业模式——这一变化持续被忽略，反而让我们坚定基本面和股价修复的空间是巨大的。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需逐步恢复和外贸落地贡献下，核心个股依然具有修复空间。

四季度A股市场以整固震荡为主，在海外流动性的扰动下市场担忧AI产业的融资持续性，AI板块先抑后扬，后在算力、存力和电力的产业方向上持续做下沉挖掘，股价对于产业信息和传言极为敏感。与此同时，随着spaceX上市在即和国内产业催化，商业航天逐步走向台前、引领了一波强度较高的主题行情。而港股市场随着海外流动性和持续IPO，流动性显著减弱，港股持续跑输A股。  回顾组合操作，一方面对于部分算力和卫星标的，在其产业逻辑得到认可的同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益；另一方面通过阅读三季报，我们也看到了一些令人兴奋的机会并新开仓，其中之一就是软件股特别是SaaS出海的重估。在三季报中我们看到SaaS出海企业呈现板块性的收入加速迹象，在这一长期被一二级资金忽略的领域中，出海正在重塑这一行业的盈利前景；而从估值层面，长期以来由于海外“AI吞噬软件”的叙事，强如Salesforce在其dreamforce365活动中自证agent提效也未获市场认可，而这批SaaS企业在层出不穷的SOTA模型API赋能下，本身也在agent侧持续迭代改善其商业模式——这一变化持续被忽略，反而让我们坚定基本面和股价修复的空间是巨大的。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需逐步恢复和外贸落地贡献下，核心个股依然具有修复空间。

四季度A股市场以整固震荡为主，在海外流动性的扰动下市场担忧AI产业的融资持续性，AI板块先抑后扬，后在算力、存力和电力的产业方向上持续做下沉挖掘，股价对于产业信息和传言极为敏感。与此同时，随着spaceX上市在即和国内产业催化，商业航天逐步走向台前、引领了一波强度较高的主题行情。而港股市场随着海外流动性和持续IPO，流动性显著减弱，港股持续跑输A股。  回顾组合操作，一方面对于部分卫星标的，在其产业逻辑得到认可的同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益；另一方面通过阅读三季报，我们也看到了一些令人兴奋的机会并新开仓，其中之一就是软件股特别是SaaS出海的重估。在三季报中我们看到SaaS出海企业呈现板块性的收入加速迹象，在这一长期被一二级资金忽略的领域中，出海正在重塑这一行业的盈利前景；而从估值层面，长期以来由于海外“AI吞噬软件”的叙事，强如Salesforce在其dreamforce365活动中自证agent提效也未获市场认可，而这批SaaS企业在层出不穷的SOTA模型API赋能下，本身也在agent侧持续迭代改善其商业模式——这一变化持续被忽略，反而让我们坚定基本面和股价修复的空间是巨大的。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需逐步恢复和外贸落地贡献下，核心个股依然具有修复空间。

三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。我们曾在一季度提出明线AI和暗线内需的判断——毫无疑问明线AI在三季度获得市场认可，除了算力的逻辑证伪和修复外，国内龙头厂商的模型、芯片和生态布局正逐步浮出水面并被资本市场逐步定价，这也是本轮AI行情以来最大的定价变化；而暗线内需虽然在反内卷后获得关注，虽然市场定价依然犹豫纠结，但我们也必须看到在众多领域，即使没有供给端政策的干预也已经出现需求的韧性和供给的自发出清，众多内需品种实际已经夯实了极高质量的底部区域。  我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，既避免过分押注赛道贝塔，又避免在盐碱地辛苦耕耘；我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。  在过去的一个季度，我们前期储备的算力细分方向如MPO和空心光纤个股被市场挖掘，在其产业逻辑得到认可、同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益。我们在即时零售大战的噪音中坚守并加仓此前持仓的国内互联网龙头，同时也在市场分歧中新开仓AI广告标的，以上操作均为组合做出正贡献。基于全球能源转型和AI建设拉动下的两机需求紧缺，我们新开仓两机叶片龙头公司仓位。而在内需方向，我们在坚守工程机械龙头的同时，也在风电整机和汽车零部件上有新的仓位体现。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需恢复和外贸的增量贡献下，相关个股依然具有修复空间。

三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。  我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。  组合投资一定比例的军工仓位，回顾今年以来，虽然板块经历了元器件数据阶段性高景气、军贸新变化和9.3阅兵现今装备批量亮相的不同催化，但我们此前对行业的判断依然成立——一方面“如期完成既定目标任务”的底部已经夯实，而另一方面在反腐常态化和审价合规的背景下，行业机会注定是结构性而非普惠的。三季度以来军贸方向变化频出，沙巴共同战略防御协议、印尼军贸意向等信息也证明，在日渐混沌的国际局势中，中国的先进装备注定将面向的是全球市场，这也是当前军工板块的重要议题，也将孕育更多隐藏水下的投资机会。  回顾组合操作，我们重点持仓个股变化不大。在个别卫星互联网个股遇到黑天鹅冲击的背景下，我们有所加仓，组合集中度进一步提升。尽管在高风偏的贝塔行情中我们往往阶段性落后，但我们坚信价值回归的力量，我们将在这一方法论上持续迭代、不断审视并优化我们的持仓。

三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。我们曾在一季度提出明线AI和暗线内需的判断——毫无疑问明线AI在三季度获得市场认可，除了算力的逻辑证伪和修复外，国内龙头厂商的模型、芯片和生态布局正逐步浮出水面并被资本市场逐步定价，这也是本轮AI行情以来最大的定价变化；而暗线内需虽然在反内卷后获得关注，虽然市场定价依然犹豫纠结，但我们也必须看到在众多领域，即使没有供给端政策的干预也已经出现需求的韧性和供给的自发出清，众多内需品种实际已经夯实了极高质量的底部区域。  我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，既避免过分押注赛道贝塔，又避免在盐碱地辛苦耕耘；我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。  在过去的一个季度，我们前期储备的算力细分方向如MPO和空心光纤个股被市场挖掘，在其产业逻辑得到认可、同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益。我们在即时零售大战的噪音中坚守并加仓此前持仓的国内互联网龙头，同时也在市场分歧中新开仓AI广告标的，以上操作均为组合做出正贡献。基于全球能源转型和AI建设拉动下的两机需求紧缺，我们新开仓两机叶片龙头公司仓位。而在内需方向，我们在坚守工程机械龙头的同时，也在风电整机和汽车零部件上有新的仓位体现。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需恢复和外贸的增量贡献下，相关个股依然具有修复空间。

回顾25年上半年的市场表现，无疑是近年来一个相当不错的半年，沪深300、万得全A、恒生指数分别上涨0.03%、5.83%、20.11%，期间TMT、医药、红利、新消费均有阶段性的不错表现。其中港股市场表现尤为突出，涨幅位居全球主要资本市场的前列，港交所上半年的IPO融资规模1067.31亿港元，位居全球第一。  在行情背后，则是deepseek冲击又冷静、关税2.0启动又重启所带来的市场跌宕，虽然关于总需求总是有太多不确定性而政策始终在保持定力松踩油门，但我们在产业端则可以看到更多积极乐观的因素——中国创新药从模仿跟随走向创新出海，海外BD数量持续高增，高额首付款交易屡次出现；我们的前代军贸装备获得实战检验，武器装备升级步履不停、军贸进入加速窗口；Z世代作为互联网原住民在逐步走入消费市场，悦己消费、谷子经济持续景气。  我们上半年的操作一方面围绕互联网和AI产业展开，我们在deepseek时刻大幅加仓云业务具备估值修复空间的互联网标的，并且在即时零售大战的情绪中坚守加仓；在二季度我们则新开仓部分二线互联网标的。在5月末的算力悲观时刻，我们认为市场存在显著错误定价并新开仓此前未有持仓但一季报表现亮眼的MPO标的。以上操作为我们创造了收益，但更多也留有遗憾——我们在互联网标的中未能把握股价亮眼的AI细分龙头和音乐流媒体标的，对于算力的白马仓位布局也远远不足，这让我们错过把握更高收益的机会。  组合另外一方面则是在内需标的上有聚焦和新增。对于工程机械，我们根据季报质量进行了聚焦和底部加仓。

回顾25年上半年的市场表现，无疑是近年来一个相当不错的半年，沪深300、万得全A、恒生指数分别上涨0.03%、5.83%、20.11%，期间TMT、医药、红利、新消费均有阶段性的不错表现。其中港股市场表现尤为突出，涨幅位居全球主要资本市场的前列，港交所上半年的IPO融资规模1067.31亿港元，位居全球第一。  在行情背后，则是deepseek冲击又冷静、关税2.0启动又重启所带来的市场跌宕，虽然关于总需求总是有太多不确定性而政策始终在保持定力松踩油门，但我们在产业端则可以看到更多积极乐观的因素——中国创新药从模仿跟随走向创新出海，海外BD数量持续高增，高额首付款交易屡次出现；我们的前代军贸装备获得实战检验，武器装备升级步履不停、军贸进入加速窗口；Z世代作为互联网原住民在逐步走入消费市场，悦己消费、谷子经济持续景气。  我们上半年的操作一方面围绕互联网和AI产业展开，我们在deepseek时刻大幅加仓云业务具备估值修复空间的互联网标的，并且在即时零售大战的情绪中坚守加仓；在二季度我们则新开仓部分二线互联网标的。在5月末的算力悲观时刻，我们认为市场存在显著错误定价并新开仓此前未有持仓但一季报表现亮眼的MPO标的。以上操作为我们创造了收益，但更多也留有遗憾——我们在互联网标的中未能把握股价亮眼的AI细分龙头和音乐流媒体标的，对于算力的白马仓位布局也远远不足，这让我们错过把握更高收益的机会。  组合另外一方面则是在内需标的上有聚焦和新增。对于工程机械，我们根据季报质量进行了聚焦和底部加仓；而基于中长期视野，我们也利用短期数据扰动新开仓仍处在开店红利期的餐饮零售个股。

回顾25年上半年的市场表现，无疑是近年来一个相当不错的半年，沪深300、万得全A、恒生指数分别上涨0.03%、5.83%、20.11%，期间TMT、医药、红利、新消费均有阶段性的不错表现。其中港股市场表现尤为突出，涨幅位居全球主要资本市场的前列，港交所上半年的IPO融资规模1067.31亿港元，位居全球第一。  在行情背后，则是deepseek冲击又冷静、关税2.0启动又重启所带来的市场跌宕，虽然关于总需求总是有太多不确定性而政策始终在保持定力松踩油门，但我们在产业端则可以看到更多积极乐观的因素——中国创新药从模仿跟随走向创新出海，海外BD数量持续高增，高额首付款交易屡次出现；我们的前代军贸装备获得实战检验，武器装备升级步履不停、军贸进入加速窗口；Z世代作为互联网原住民在逐步走入消费市场，悦己消费、谷子经济持续景气。  我们上半年继续在国防军工行业布局，我们新开仓了FPGA龙头公司，在行业周期底部依然依靠卫星业务实现稳健盈利。我们在二季度对燃机外贸产业链深入跟踪并新开仓部分标的，在全球两机供应链紧缺的背景下，部分供应链公司有望实现配套升级、走到台前。

一季度市场快速轮动，从业绩亮眼的出海制造业到Deepseek带来的AI重估，再到年后旺季表现超预期的周期股；市场轮动速度快，持续性收益难度较高。而在聚光灯外，前期调整充分的军工行业也在逐步从基本面低谷中走出。  组合根据军工行业出现的新变化进行了该行业的仓位调整。我们认为行业当前明确触底，且对比四季度逐步进入景气右侧。在25年初召开的国防工业体系会议上提到，“全力以赴保供给、强基础、增活力、提效能，推动新质生产力同新质战斗力高效融合、双向拉动”。而在3月初的两会上，总书记提到“要坚定信心、直面挑战，落实高质量发展要求，如期完成既定目标任务”“走高质量、高效益、低成本、可持续发展路子，确保建设成果经得起历史和实战检验”，进一步强调了任务完成的紧迫性和重要性。  但另外一方面，在反腐常态化和审价合规的背景下，产业链超额利润被挤出，部分环节供应格局恶化，利润结构还是被重塑的。立足于此，“高优先级装备+明确增量环节+稳固供应格局”具备较高投资价值，其余机会则需要认真甄别；此外需格外关注是否前期调整足够充分、是否具备估值安全边际。  我们在一季度根据年报业绩进行选股和调仓，组合的集中度有显著上升，我们在军工电子、军工新材料端加仓较多，减仓泛军工和稳定类持仓，力争在景气度右侧使组合更具锐度。

一季度最重要的产业变化莫过于春节前后的deepseek冲击，除了其比肩一线模型的性能之外，在商业角度从低成本和开源两端也对AI产业带来极大影响。低成本意味着接入API成本更低以及本地化部署成为可能，对应地我们看到节后公有云的产能利用率在年后快速提升，以及各行各业做本地化部署。市场对基于预训练scaling-law的AI叙事逐步证伪，但在后训练和推理上又有想象空间，算力进入混沌状态。从开源来讲，互联网行业公认“闭源是生意，开源是生态”，开源提供了普惠的基础设施，也带动整个开源社区以更快的速度卷闭源模型，很多此前想象的商业模式被证伪，而模型平权已经发生。现在这套开源框架下，应用涌现是顺理成章的，特别是众多拥有垂类数据的应用场景。  如果说AI应用是明线、也已经被演绎到80分以上的话，那么对于内需的预期修正，可能才刚刚开始。挖机无论从开工还是销量上均已出现积极变化，而更多产业也反映出类似现象、11-12月订单逐步回暖，市场或许低估了9月以来一揽子政策的影响。而如今落笔时贸易战阴霾重现，相信我们也已经储备了更多的工具，应对惊涛骇浪更需要“做好自己”。如果经济在当前企稳，我们看到的是一批现金流创造能力极强且在全球展现竞争力的公司，这批“链主”企业将会带着产业链从内卷中走出，这是我们以便宜价格参与其中的极佳机会。  我们在一季度主要跟踪AI产业变化和重要微观数据，在不错过明线机会的同时积极布局暗线，并且根据年报业绩进行选股和调仓，组合在互联网、机械、家电、军工方向增加了持仓。我们愿意在我们擅长的方法上持续迭代、力争获得可持续的收益来源，以对估值更为严格的要求和对高质量证券、落难白马的追逐中实现高sharp收益。

一季度最重要的产业变化莫过于春节前后的deepseek冲击，除了其比肩一线模型的性能之外，在商业角度从低成本和开源两端也对AI产业带来极大影响。低成本意味着接入API成本更低以及本地化部署成为可能，对应地我们看到节后公有云的产能利用率在年后快速提升，以及各行各业做本地化部署。市场对基于预训练scaling-law的AI叙事逐步证伪，但在后训练和推理上又有想象空间，算力进入混沌状态。从开源来讲，互联网行业公认“闭源是生意，开源是生态”，开源提供了普惠的基础设施，也带动整个开源社区以更快的速度卷闭源模型，很多此前想象的商业模式被证伪，而模型平权已经发生。现在这套开源框架下，应用涌现是顺理成章的，特别是众多拥有垂类数据的应用场景。  如果说AI应用是明线、也已经被演绎到80分以上的话，那么对于内需的预期修正，可能才刚刚开始。挖机无论从开工还是销量上均已出现积极变化，而更多产业也反映出类似现象、11-12月订单逐步回暖，市场或许低估了9月以来一揽子政策的影响。而如今落笔时贸易战阴霾重现，相信我们也已经储备了更多的工具，应对惊涛骇浪更需要“做好自己”。如果经济在当前企稳，我们看到的是一批现金流创造能力极强且在全球展现竞争力的公司，这批”链主“企业将会带着产业链从内卷中走出，这是我们以便宜价格参与其中的极佳机会。  我们在一季度主要跟踪AI产业变化和重要微观数据，在不错过明线机会的同时积极布局暗线，并且根据年报业绩进行选股和调仓，组合在互联网、机械、家电、军工方向增加了持仓。我们愿意在我们擅长的方法上持续迭代、力争获得可持续的收益来源，以对估值更为严格的要求和对高质量证券、落难白马的追逐中实现高sharp收益。