柳黎鹏华基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 5.9 年/9 年 | 9.79亿元 / 9.79亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 3 / 3 | 基金经理风格 | 混合型 | 管理基金以来年化收益率5.04% | |
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柳黎 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
鹏华启航混合(009984)009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2026年第2季度报告 
组合二季度表现对比一季度有所落后，主要源于我们基于产业逻辑挖掘的一些细分方向（如深海油气）依然处在左侧未有表现，而对于产业进展超预期的AI产业及其对应算力硬件敞口不足。我们在5-6月以来观察到AI资本开支对相关产业（不止是半导体、MLCC，也包括冷水机组、燃机）的拉动愈发强烈，要么带动直接的涨价，要么带来中国供应链的供应地位和份额提升，因此我们对相应方向有仓位倾斜。 回顾年初至今，AI产业最核心的变化无非就是agent和代码的商业闭环，但在最具支付能力的主体覆盖后将面临ROI和其他行业渗透的问题。在模型领域，SOTA占据高定价权和一般模型价格竞争已经成为行业规律。那么我们在这个时候，一方面要关注海外SOTA模型向更广泛的行业和更强大的能力演进，另一方面也要关注如通用agent这一形态在国内外的持续渗透——这些对于资本开支的持续和强度都是更为先验的前瞻指标。对于后者我们已经看到一些愈发清晰的机会，我们也期待利用这次叙事的调整，让我们在强预期vs强现实、高估值vs相对低估的持仓之间做平衡的机会。
鹏华优质企业混合(009234)009234.jj鹏华优质企业混合型证券投资基金2026年第2季度报告
组合二季度表现对比一季度有所落后，主要源于我们基于产业逻辑挖掘的一些细分方向（如深海油气）依然处在左侧未有表现，而对于产业进展超预期的AI产业及其对应算力硬件敞口不足。我们在5-6月以来观察到AI资本开支对相关产业（不止是半导体、MLCC，也包括冷水机组、燃机）的拉动愈发强烈，要么带动直接的涨价，要么带来中国供应链的供应地位和份额提升，因此我们对相应方向有仓位倾斜。 回顾年初至今，AI产业最核心的变化无非就是agent和代码的商业闭环，但在最具支付能力的主体覆盖后将面临ROI和其他行业渗透的问题。在模型领域，SOTA占据高定价权和一般模型价格竞争已经成为行业规律。那么我们在这个时候，一方面要关注海外SOTA模型向更广泛的行业和更强大的能力演进，另一方面也要关注如通用agent这一形态在国内外的持续渗透——这些对于资本开支的持续和强度都是更为先验的前瞻指标。对于后者我们已经看到一些愈发清晰的机会，我们也期待利用这次叙事的调整，让我们在强预期vs强现实、高估值vs相对低估的持仓之间做平衡的机会。
鹏华科技创新混合(008811)008811.jj鹏华科技创新混合型证券投资基金2026年第2季度报告
组合二季度表现对比一季度有所落后，主要源于我们基于产业逻辑挖掘的一些细分方向（如深海油气）依然处在左侧未有表现，而对于产业进展超预期的AI产业及其对应算力硬件敞口不足。我们在5-6月以来观察到AI资本开支对相关产业（不止是半导体、MLCC，也包括冷水机组、燃机）的拉动愈发强烈，要么带动直接的涨价，要么带来中国供应链的供应地位和份额提升，因此我们对相应方向有仓位倾斜。 回顾年初至今，AI产业最核心的变化无非就是agent和代码的商业闭环，但在最具支付能力的主体覆盖后将面临ROI和其他行业渗透的问题。在模型领域，SOTA占据高定价权和一般模型价格竞争已经成为行业规律。那么我们在这个时候，一方面要关注海外SOTA模型向更广泛的行业和更强大的能力演进，另一方面也要关注如通用agent这一形态在国内外的持续渗透——这些对于资本开支的持续和强度都是更为先验的前瞻指标。对于后者我们已经看到一些愈发清晰的机会，我们也期待利用这次叙事的调整，让我们在强预期vs强现实、高估值vs相对低估的持仓之间做平衡的机会。
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回顾一季度，我们前期布局的燃机、光纤、卫星等方向股价有所表现，但互联网方向的持仓则对组合造成拖累。我们一方面对于短期涨幅大、估值有所透支的板块进行兑现，另一方面延续按照AI下半场、内需上半场的思路调整组合、储备下一批次的个股清单。 我们依然认为AI投资将进入下半场。下半场并不意味着AI的发展陷入停滞（相反agent的应用成熟带来token消耗的指数级上升），而是发展加速度背景下，核心矛盾出现迁移。这种瓶颈矛盾可能是稳定的基荷电源、光芯片、光纤甚至半导体靶材，“比特世界的scaling被物理世界约束”，可能是未来一个时间段的核心矛盾，这也是我们持续挖掘机会的土壤。我们在一季度基于这一大框架，对组合进行了调整优化。 另一方面随着中东局势的持续激化，霍尔木兹危机带来多个国家的能源危机，我们也在思考一些更长尺度的潜在变化。而其中最需要关注的就是中国制造业的超强稳定性，中国对于能源粮食安全的长期重视、超前建设全球领先的电网、对于新能源体系的前瞻布局，无不让中国的制造业在全球处在压舱石的位置。此外，无论战势最终走向如何，油价中枢的上升和重视能源安全都是大概率将要发生的走向。我们也在这一判断下挖掘出一些新的产业方向，将在下一阶段加强研究置信度和仓位布局。 以上思路可能有变化和调整，但我们将坚持这种系统性、反脆弱、多想一步的思路，在底部更积极、顶部更谨慎，在严控风险的前提下去追求收益最大化，实现高sharp回报。
鹏华科技创新混合(008811)008811.jj鹏华科技创新混合型证券投资基金2026年第1季度报告
回顾一季度，我们前期布局的燃机、光纤、卫星等方向股价有所表现，但互联网方向的持仓则对组合造成拖累。我们一方面对于短期涨幅大、估值有所透支的板块进行兑现，另一方面延续按照AI下半场、内需上半场的思路调整组合、储备下一批次的个股清单。 我们依然认为AI投资将进入下半场。下半场并不意味着AI的发展陷入停滞（相反agent的应用成熟带来token消耗的指数级上升），而是发展加速度背景下，核心矛盾出现迁移。这种瓶颈矛盾可能是稳定的基荷电源、光芯片、光纤甚至半导体靶材，“比特世界的scaling被物理世界约束”，可能是未来一个时间段的核心矛盾，这也是我们持续挖掘机会的土壤。我们在一季度基于这一大框架，对组合进行了调整优化。 另一方面随着中东局势的持续激化，霍尔木兹危机带来多个国家的能源危机，我们也在思考一些更长尺度的潜在变化。而其中最需要关注的就是中国制造业的超强稳定性，中国对于能源粮食安全的长期重视、超前建设全球领先的电网、对于新能源体系的前瞻布局，无不让中国的制造业在全球处在压舱石的位置。此外，无论战势最终走向如何，油价中枢的上升和重视能源安全都是大概率将要发生的走向。我们也在这一判断下挖掘出一些新的产业方向，将在下一阶段加强研究置信度和仓位布局。 以上思路可能有变化和调整，但我们将坚持这种系统性、反脆弱、多想一步的思路，在底部更积极、顶部更谨慎，在严控风险的前提下去追求收益最大化，实现高sharp回报。
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回顾一季度，我们前期布局的燃机、光纤、卫星等方向股价有所表现，但互联网方向的持仓则对组合造成拖累。我们一方面对于短期涨幅大、估值有所透支的板块进行兑现，另一方面延续按照AI下半场、内需上半场的思路调整组合、储备下一批次的个股清单。 我们依然认为AI投资将进入下半场。下半场并不意味着AI的发展陷入停滞（相反agent的应用成熟带来token消耗的指数级上升），而是发展加速度背景下，核心矛盾出现迁移。这种瓶颈矛盾可能是稳定的基荷电源、光芯片、光纤甚至半导体靶材，“比特世界的scaling被物理世界约束”，可能是未来一个时间段的核心矛盾，这也是我们持续挖掘机会的土壤。我们在一季度基于这一大框架，对组合进行了调整优化。 另一方面随着中东局势的持续激化，霍尔木兹危机带来多个国家的能源危机，我们也在思考一些更长尺度的潜在变化。而其中最需要关注的就是中国制造业的超强稳定性，中国对于能源粮食安全的长期重视、超前建设全球领先的电网、对于新能源体系的前瞻布局，无不让中国的制造业在全球处在压舱石的位置。此外，无论战势最终走向如何，油价中枢的上升和重视能源安全都是大概率将要发生的走向。我们也在这一判断下挖掘出一些新的产业方向，将在下一阶段加强研究置信度和仓位布局。 以上思路可能有变化和调整，但我们将坚持这种系统性、反脆弱、多想一步的思路，在底部更积极、顶部更谨慎，在严控风险的前提下去追求收益最大化，实现高sharp回报。
鹏华启航混合(009984)009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2025年年度报告
25年的股票市场表现先抑后扬，deepseek横空出世后带来算力板块调整、关税2.0启动后则整体承压，但市场呈现出较强的韧性，算力在二季度末迅速收复失地并创出新高，A股市场也在年内突破4000点的心理关口。港股市场则是先扬后抑，上半年互联网、新消费、创新药均有亮眼表现，下半年则大幅落后A股。 我们的操作大部分围绕互联网和AI产业展开，我们在deepseek时刻大幅加仓云业务具备估值修复空间的互联网标的，并在即时零售大战的情绪中逆势加仓；在二季度我们也新开仓部分二线互联网标的。在5月末的算力悲观时刻，我们认为市场存在显著错误定价并新开仓部分算力标的（MPO、光纤等）。以上操作为我们创造了收益，但更多也留有遗憾——我们在关键时刻对算力白马的仓位布局远远不足，这让我们错过把握更高收益的机会。在下半年，我们将更多精力放在了北美缺电特别是海外燃机产业链上，并在跟踪过程中从气电延伸到SOFC、地热等能源形式；北美数据中心的拉动让两机（燃机、航发）这一传统行业发生众多变革，也带动形式各异的产业链升级机会。 从全年来看，我们对于组合的收益表现并不满意，但依然是收获巨大的一年。如果说我们23年的最大收获是从单纯的翻石头找黑马过渡到更多把握市场主线矛盾，24年是认识到高质量证券和股东回报的重要性，那我们25年的最大收获则是在跟踪产业的过程中去寻找“落难白马”双击的机会。对于这一类机会，自由现金流和股东回报可以提供有效的安全边际，而产业变革则使得他们具备破局重回成长的机会，我们将以此为准绳，以更为严格的角度去衡量和调整我们的长期持仓。
（一）AI的下半场 在我们的理解中，AI的上半场即预训练和推理前期，“力大飞砖”的scaling-law持续有效，因此市场聚焦在算力本身的升级和放量（包括半导体和光器件）；此时不论中美，CSP都是FOMO心态，因为赢家还未浮出水面。而在推理初步跑通后，市场对于商业模式正循环乐观，token消耗持续上升，而赢家开始初步显露端倪，因此市场开始关注到云服务商如谷歌、阿里，特别是具备从IC到云服务到商业生态的全产业链玩家。 而当前我们认为AI已经行至下半场，标志就是海外CSP的Capex开始逐步触及自由现金流、甚至开始融资进行投资，而行业巨头如OpenAI的Capex强烈依赖融资和商业化进展——市场开始关注AI的投入产出比（ROI），虽然token的消耗依然快速成长，但AI投资最为健康的一段已经过去。而在某种程度上，AI后续的发展、这轮投资是否可持续都被特定公司的商业化及融资进度高度绑定；一些新云如oracle、coreweave则极其依赖融资环境，而这又跟流动性环境紧密相关。这一轮投资不会戛然而止，但需要关注音乐在何时变奏了。 AI的下半场，出现了两个显著区分于此前的变化，第一是agent能力的全面提升，第二则是比特世界的scaling遇到物理世界约束，这都将带来新的投资叙事。 agent能力全面提升，我们在manus被meta收购、clawdbot（OpenClaw）爆火以及anthropic的 claude cowork上都已经看到。这引发了美股软件股的恐慌性杀跌，担忧也从被chatbot颠覆到裁员带来坐席数减少、直至类似海运物流这类传统产业担心被颠覆。这里面AI-native应用和AI-infra应该是投资中最大的机会，但这类投资往往集中在一级市场，在二级中我们则更多关注垂直行业中有数据积累的应用环节——在传统制造领域训练数据难以获得和清洗，而开源模型和agent能力的持续进步则赋能了这一类企业，AI应用的提效已经在切实发生。 比特世界的scaling遇到物理世界约束也并非新鲜事，但在逐步成为投资是否可持续的核心变量。美国缺电力供应、AIDC缺变压器、DCI缺光纤……逐步引发对于半导体和算力之外的其他环节的担忧，而随着核心矛盾的迁移，投资机会也将逐步迁移——相对于半导体的高景气高投资，物理世界比如资源品、涡轮叶片、光纤光棒等环节则长期资本开支不足，预计也将享受更长久的景气周期；而在电力供应的紧迫性约束和产业进步下，一些此前小众的能源供给方式如SOFC、地热也开始从边缘走向主流，处在行业变革的奇点时刻。 （二）内需的上半场 内需，从来都不应该是孤立地去看待。 国际环境”百年未有之大变局“的前瞻性依然振聋发聩，达沃斯论坛中卡尼的演讲堪比新铁幕演说，标志着国际格局从单极化进入合纵连横的阶段。而其后外交的持续突破则证明中国营造的合作共赢正在国际社会中受到欢迎，在这背后最需要破局的就是内需——经济双循环中我们对外循环的依赖过高，内循环可以提供稳定的增长是有效的破局之道。 26年初《求是》杂志的两篇社论将房地产和物价作为核心论点；而容易被忽略的是，在十五五规划建议中，我们其实已经把内需列在和科技同等重要的位置；与以往聚焦投资于物之外，更关注投资于人。科技行业在新型举国体制的多年投入下已经持续开花结果，在达沃斯论坛上，我们明确表态26年“中国把内需主导列为今年经济工作的首要任务，正在抓紧制定实施城乡居民增收计划，大力提振消费，加快在‘制造大国’的基础上成为‘消费大国’”。 在低预期、强现实的需求引导外，我们更应看到内需板块在供给端呈现出的新状态：部分行业特别是地产链迎来了充分的供给出清，龙头份额提升带动议价权的提升，协同挺价从点到面铺开，若需求复苏则将迎来更大的利润弹性；部分行业则持续创造优质供给，不管是地产业的第四代住宅、潮玩的新IP还是更多更丰富的文旅内容，随着消费人群年轻化，消费习惯也随着供给增多而年轻化；部分装备制造行业则在内需的低迷中磨练内功，依托整车建立的产业优势，积极实现装备锂电化、智能化，并在出海市场中展露头脚。 我们的组合思路也将围绕“AI的下半场，内需的上半场”的自上而下思路去展开。而在自下而上选股时，我们会特别侧重一类机会，即产业地位突出但资本市场认知不足、capex可控而自由现金流能力极强、而公司在多年的经营中开拓了TAM更大的第二/三经营曲线，这类机会往往在反转时能够迎来较大的估值业绩双击机会。我们将以此为准绳，以更为严格的角度去衡量和调整我们的长期持仓。
鹏华优质企业混合(009234)009234.jj鹏华优质企业混合型证券投资基金2025年年度报告
25年的股票市场表现先抑后扬，deepseek横空出世后带来算力板块调整、关税2.0启动后则整体承压，但市场呈现出较强的韧性，算力在二季度末迅速收复失地并创出新高，A股市场也在年内突破4000点的心理关口。港股市场则是先扬后抑，上半年互联网、新消费、创新药均有亮眼表现，下半年则大幅落后A股。 我们的操作大部分围绕先进制造业展开。我们先后在军工半导体、新材料、两机叶片和商业航天中布局并有所斩获。从全年来看，组合虽然低开高走，但依然是收获巨大的一年。我们25年的最大收获是在跟踪产业的过程中去寻找“落难白马”双击的机会。对于这一类机会，自由现金流和股东回报可以提供有效的安全边际，而产业变革则使得他们具备破局重回成长的机会。
（一）AI的下半场在我们的理解中，AI的上半场即预训练和推理前期，“力大飞砖”的scaling-law持续有效，因此市场聚焦在算力本身的升级和放量（包括半导体和光器件）；此时不论中美，CSP都是FOMO心态，因为赢家还未浮出水面。而在推理初步跑通后，市场对于商业模式正循环乐观，token消耗持续上升，而赢家开始初步显露端倪，因此市场开始关注到云服务商如谷歌、阿里，特别是具备从IC到云服务到商业生态的全产业链玩家。而当前我们认为AI已经行至下半场，标志就是海外CSP的Capex开始逐步触及自由现金流、甚至开始融资进行投资，而行业巨头如OpenAI的Capex强烈依赖融资和商业化进展——市场开始关注AI的投入产出比（ROI），虽然token的消耗依然快速成长，但AI投资最为健康的一段已经过去。而在某种程度上，AI后续的发展、这轮投资是否可持续都被特定公司的商业化及融资进度高度绑定；一些新云如oracle、coreweave则极其依赖融资环境，而这又跟流动性环境紧密相关。这一轮投资不会戛然而止，但需要关注音乐在何时变奏了。AI的下半场，出现了两个显著区分于此前的变化，第一是agent能力的全面提升，第二则是比特世界的scaling遇到物理世界约束，这都将带来新的投资叙事。agent能力全面提升，我们在manus被meta收购、clawdbot（OpenClaw）爆火以及anthropic的 claude cowork上都已经看到。这引发了美股软件股的恐慌性杀跌，担忧也从被chatbot颠覆到裁员带来坐席数减少、直至类似海运物流这类传统产业担心被颠覆。这里面AI-native应用和AI-infra应该是投资中最大的机会，但这类投资往往集中在一级市场，在二级中我们则更多关注垂直行业中有数据积累的应用环节——在传统制造领域训练数据难以获得和清洗，而开源模型和agent能力的持续进步则赋能了这一类企业，AI应用的提效已经在切实发生。比特世界的scaling遇到物理世界约束也并非新鲜事，但在逐步成为投资是否可持续的核心变量。美国缺电力供应、AIDC缺变压器、DCI缺光纤……逐步引发对于半导体和算力之外的其他环节的担忧，而随着核心矛盾的迁移，投资机会也将逐步迁移——相对于半导体的高景气高投资，物理世界比如资源品、涡轮叶片、光纤光棒等环节则长期资本开支不足，预计也将享受更长久的景气周期；而在电力供应的紧迫性约束和产业进步下，一些此前小众的能源供给方式如SOFC、地热也开始从边缘走向主流，处在行业变革的奇点时刻。（二）内需的上半场内需，从来都不应该是孤立地去看待。国际环境”百年未有之大变局“的前瞻性依然振聋发聩，达沃斯论坛中卡尼的演讲堪比新铁幕演说，标志着国际格局从单极化进入合纵连横的阶段。而其后外交的持续突破则证明中国营造的合作共赢正在国际社会中受到欢迎，在这背后最需要破局的就是内需——经济双循环中我们对外循环的依赖过高，内循环可以提供稳定的增长是有效的破局之道。26年初《求是》杂志的两篇社论将房地产和物价作为核心论点；而容易被忽略的是，在十五五规划建议中，我们其实已经把内需列在和科技同等重要的位置；与以往聚焦投资于物之外，更关注投资于人。科技行业在新型举国体制的多年投入下已经持续开花结果，在达沃斯论坛上，我们明确表态26年“中国把内需主导列为今年经济工作的首要任务，正在抓紧制定实施城乡居民增收计划，大力提振消费，加快在‘制造大国’的基础上成为‘消费大国’”。在低预期、强现实的需求引导外，我们更应看到内需板块在供给端呈现出的新状态：部分行业特别是地产链迎来了充分的供给出清，龙头份额提升带动议价权的提升，协同挺价从点到面铺开，若需求复苏则将迎来更大的利润弹性；部分行业则持续创造优质供给，不管是地产业的第四代住宅、潮玩的新IP还是更多更丰富的文旅内容，随着消费人群年轻化，消费习惯也随着供给增多而年轻化；部分装备制造行业则在内需的低迷中磨练内功，依托整车建立的产业优势，积极实现装备锂电化、智能化，并在出海市场中展露头脚。 我们的组合思路也将围绕“AI的下半场，内需的上半场”的自上而下思路去展开。而在自下而上选股时，我们会特别侧重一类机会，即产业地位突出但资本市场认知不足、capex可控而自由现金流能力极强、而公司在多年的经营中开拓了TAM更大的第二/三经营曲线，这类机会往往在反转时能够迎来较大的估值业绩双击机会。我们将以此为准绳，以更为严格的角度去衡量和调整我们的长期持仓。
鹏华科技创新混合(008811)008811.jj鹏华科技创新混合型证券投资基金2025年年度报告
25年的股票市场表现先抑后扬，deepseek横空出世后带来算力板块调整、关税2.0启动后则整体承压，但市场呈现出较强的韧性，算力在二季度末迅速收复失地并创出新高，A股市场也在年内突破4000点的心理关口。港股市场则是先扬后抑，上半年互联网、新消费、创新药均有亮眼表现，下半年则大幅落后A股。 我们的操作大部分围绕互联网和AI产业展开，我们在deepseek时刻大幅加仓云业务具备估值修复空间的互联网标的，并在即时零售大战的情绪中逆势加仓；在二季度我们也新开仓部分二线互联网标的。在5月末的算力悲观时刻，我们认为市场存在显著错误定价并新开仓部分算力标的（MPO、光纤等）。以上操作为我们创造了收益，但更多也留有遗憾——我们在关键时刻对算力白马的仓位布局远远不足，这让我们错过把握更高收益的机会。在下半年，我们将更多精力放在了北美缺电特别是海外燃机产业链上，并在跟踪过程中从气电延伸到SOFC、地热等能源形式；北美数据中心的拉动让两机（燃机、航发）这一传统行业发生众多变革，也带动形式各异的产业链升级机会。 从全年来看，我们对于组合的收益表现并不满意，但依然是收获巨大的一年。如果说我们23年的最大收获是从单纯的翻石头找黑马过渡到更多把握市场主线矛盾，24年是认识到高质量证券和股东回报的重要性，那我们25年的最大收获则是在跟踪产业的过程中去寻找“落难白马”双击的机会。对于这一类机会，自由现金流和股东回报可以提供有效的安全边际，而产业变革则使得他们具备破局重回成长的机会。
（一）AI的下半场在我们的理解中，AI的上半场即预训练和推理前期，“力大飞砖”的scaling-law持续有效，因此市场聚焦在算力本身的升级和放量（包括半导体和光器件）；此时不论中美，CSP都是FOMO心态，因为赢家还未浮出水面。而在推理初步跑通后，市场对于商业模式正循环乐观，token消耗持续上升，而赢家开始初步显露端倪，因此市场开始关注到云服务商如谷歌、阿里，特别是具备从IC到云服务到商业生态的全产业链玩家。而当前我们认为AI已经行至下半场，标志就是海外CSP的Capex开始逐步触及自由现金流、甚至开始融资进行投资，而行业巨头如OpenAI的Capex强烈依赖融资和商业化进展——市场开始关注AI的投入产出比（ROI），虽然token的消耗依然快速成长，但AI投资最为健康的一段已经过去。而在某种程度上，AI后续的发展、这轮投资是否可持续都被特定公司的商业化及融资进度高度绑定；一些新云如oracle、coreweave则极其依赖融资环境，而这又跟流动性环境紧密相关。这一轮投资不会戛然而止，但需要关注音乐在何时变奏了。AI的下半场，出现了两个显著区分于此前的变化，第一是agent能力的全面提升，第二则是比特世界的scaling遇到物理世界约束，这都将带来新的投资叙事。agent能力全面提升，我们在manus被meta收购、clawdbot（OpenClaw）爆火以及anthropic的 claude cowork上都已经看到。这引发了美股软件股的恐慌性杀跌，担忧也从被chatbot颠覆到裁员带来坐席数减少、直至类似海运物流这类传统产业担心被颠覆。这里面AI-native应用和AI-infra应该是投资中最大的机会，但这类投资往往集中在一级市场，在二级中我们则更多关注垂直行业中有数据积累的应用环节——在传统制造领域训练数据难以获得和清洗，而开源模型和agent能力的持续进步则赋能了这一类企业，AI应用的提效已经在切实发生。比特世界的scaling遇到物理世界约束也并非新鲜事，但在逐步成为投资是否可持续的核心变量。美国缺电力供应、AIDC缺变压器、DCI缺光纤……逐步引发对于半导体和算力之外的其他环节的担忧，而随着核心矛盾的迁移，投资机会也将逐步迁移——相对于半导体的高景气高投资，物理世界比如资源品、涡轮叶片、光纤光棒等环节则长期资本开支不足，预计也将享受更长久的景气周期；而在电力供应的紧迫性约束和产业进步下，一些此前小众的能源供给方式如SOFC、地热也开始从边缘走向主流，处在行业变革的奇点时刻。（二）内需的上半场内需，从来都不应该是孤立地去看待。国际环境”百年未有之大变局“的前瞻性依然振聋发聩，达沃斯论坛中卡尼的演讲堪比新铁幕演说，标志着国际格局从单极化进入合纵连横的阶段。而其后外交的持续突破则证明中国营造的合作共赢正在国际社会中受到欢迎，在这背后最需要破局的就是内需——经济双循环中我们对外循环的依赖过高，内循环可以提供稳定的增长是有效的破局之道。26年初《求是》杂志的两篇社论将房地产和物价作为核心论点；而容易被忽略的是，在十五五规划建议中，我们其实已经把内需列在和科技同等重要的位置；与以往聚焦投资于物之外，更关注投资于人。科技行业在新型举国体制的多年投入下已经持续开花结果，在达沃斯论坛上，我们明确表态26年“中国把内需主导列为今年经济工作的首要任务，正在抓紧制定实施城乡居民增收计划，大力提振消费，加快在‘制造大国’的基础上成为‘消费大国’”。在低预期、强现实的需求引导外，我们更应看到内需板块在供给端呈现出的新状态：部分行业特别是地产链迎来了充分的供给出清，龙头份额提升带动议价权的提升，协同挺价从点到面铺开，若需求复苏则将迎来更大的利润弹性；部分行业则持续创造优质供给，不管是地产业的第四代住宅、潮玩的新IP还是更多更丰富的文旅内容，随着消费人群年轻化，消费习惯也随着供给增多而年轻化；部分装备制造行业则在内需的低迷中磨练内功，依托整车建立的产业优势，积极实现装备锂电化、智能化，并在出海市场中展露头脚。 我们的组合思路也将围绕“AI的下半场，内需的上半场”的自上而下思路去展开。而在自下而上选股时，我们会特别侧重一类机会，即产业地位突出但资本市场认知不足、capex可控而自由现金流能力极强、而公司在多年的经营中开拓了TAM更大的第二/三经营曲线，这类机会往往在反转时能够迎来较大的估值业绩双击机会。我们将以此为准绳，以更为严格的角度去衡量和调整我们的长期持仓。
鹏华启航混合(009984)009984.jj鹏华启航混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。我们曾在一季度提出明线AI和暗线内需的判断——毫无疑问明线AI在三季度获得市场认可，除了算力的逻辑证伪和修复外，国内龙头厂商的模型、芯片和生态布局正逐步浮出水面并被资本市场逐步定价，这也是本轮AI行情以来最大的定价变化；而暗线内需虽然在反内卷后获得关注，虽然市场定价依然犹豫纠结，但我们也必须看到在众多领域，即使没有供给端政策的干预也已经出现需求的韧性和供给的自发出清，众多内需品种实际已经夯实了极高质量的底部区域。 我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，既避免过分押注赛道贝塔，又避免在盐碱地辛苦耕耘；我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。 在过去的一个季度，我们前期储备的算力细分方向如MPO和空心光纤个股被市场挖掘，在其产业逻辑得到认可、同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益。我们在即时零售大战的噪音中坚守并加仓此前持仓的国内互联网龙头，同时也在市场分歧中新开仓AI广告标的，以上操作均为组合做出正贡献。基于全球能源转型和AI建设拉动下的两机需求紧缺，我们新开仓两机叶片龙头公司仓位。而在内需方向，我们在坚守工程机械龙头的同时，也在风电整机和汽车零部件上有新的仓位体现。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需恢复和外贸的增量贡献下，相关个股依然具有修复空间。
鹏华科技创新混合(008811)008811.jj鹏华科技创新混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。我们曾在一季度提出明线AI和暗线内需的判断——毫无疑问明线AI在三季度获得市场认可，除了算力的逻辑证伪和修复外，国内龙头厂商的模型、芯片和生态布局正逐步浮出水面并被资本市场逐步定价，这也是本轮AI行情以来最大的定价变化；而暗线内需虽然在反内卷后获得关注，虽然市场定价依然犹豫纠结，但我们也必须看到在众多领域，即使没有供给端政策的干预也已经出现需求的韧性和供给的自发出清，众多内需品种实际已经夯实了极高质量的底部区域。 我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，既避免过分押注赛道贝塔，又避免在盐碱地辛苦耕耘；我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。 在过去的一个季度，我们前期储备的算力细分方向如MPO和空心光纤个股被市场挖掘，在其产业逻辑得到认可、同时呈现一定程度的泡沫定价时，我们及时锁定了收益。我们在即时零售大战的噪音中坚守并加仓此前持仓的国内互联网龙头，同时也在市场分歧中新开仓AI广告标的，以上操作均为组合做出正贡献。基于全球能源转型和AI建设拉动下的两机需求紧缺，我们新开仓两机叶片龙头公司仓位。而在内需方向，我们在坚守工程机械龙头的同时，也在风电整机和汽车零部件上有新的仓位体现。此外，组合始终维持着一定比例的军工仓位，在军工内需恢复和外贸的增量贡献下，相关个股依然具有修复空间。
鹏华优质企业混合(009234)009234.jj鹏华优质企业混合型证券投资基金2025年第3季度报告
三季度A股市场特别是科技成长板块表现亮眼，创新药、AI算力和机器人、新能源等接替表现，而与之对应的则是其他板块的持续低关注度，冰火两重天的结构性行情几乎演绎到极致。 我们的选股始终聚焦于自上而下的宏观判断和自下而上的个股选择相结合，我们特别关注那一类基本面扎实、业绩出现拐点而新成长曲线未被定价的个股，这类公司往往在业绩验证和逻辑发掘阶段迎来修复。 组合投资一定比例的军工仓位，回顾今年以来，虽然板块经历了元器件数据阶段性高景气、军贸新变化和9.3阅兵现今装备批量亮相的不同催化，但我们此前对行业的判断依然成立——一方面“如期完成既定目标任务”的底部已经夯实，而另一方面在反腐常态化和审价合规的背景下，行业机会注定是结构性而非普惠的。三季度以来军贸方向变化频出，沙巴共同战略防御协议、印尼军贸意向等信息也证明，在日渐混沌的国际局势中，中国的先进装备注定将面向的是全球市场，这也是当前军工板块的重要议题，也将孕育更多隐藏水下的投资机会。 回顾组合操作，我们重点持仓个股变化不大。在个别卫星互联网个股遇到黑天鹅冲击的背景下，我们有所加仓，组合集中度进一步提升。尽管在高风偏的贝塔行情中我们往往阶段性落后，但我们坚信价值回归的力量，我们将在这一方法论上持续迭代、不断审视并优化我们的持仓。