陈荔 - 基金投资策略和运作

上半年的市场分化明显，一边是以AI主的“小登”相关股票，期间涨幅明显，一边是以红利为主的“老登”相关股票，期间跌幅明显。在我们努力学习新兴产业的同时，一直保持着对未知的敬畏，坚守在能力圈内寻找企业。在当前时点，对于相对传统的行业，我们能找到具有较强吸引力的公司，以红利为主的“老登”资产较机会成本投资回报率优势显著，我们将保持对相关行业的配置。股票市场短期是投票机，长期是称重机，面对被投票跌下来且价格远低于价值的资产，我们敢于加大仓位。AI对于能源行业的长期拉动会比较明显，其中不少企业估值较为便宜，是很好的投资机会。

在国家十五五规划的战略布局中，加快构建新型能源体系与前瞻培育未来产业是贯穿能源转型与科技革新的两大核心主线，而可控核聚变产业恰好是衔接两大国家级战略的关键交汇赛道，兼具能源刚需属性与前沿科技成长价值。从顶层定位来看，国务院国资委已明确将核聚变定义为未来能源发展的核心主流方向，是替代传统能源、破解能源结构瓶颈的终极解决方案。与此同时，欧美日韩等科技强国纷纷出台专属国家级产业战略，配套千亿级专项投资资金持续加码技术研发与工程落地，足以证明可控核聚变产业已经告别漫长的基础科研摸索阶段，正式迈入工程化验证、产业化落地加速的确定性黄金十年，全球产业竞争格局全面开启。我们认为，核能的未来五年是裂变提供EPS+新型反应堆拓宽长期空间+聚变融资催化与技术堵点不断突破的时期。 当前数字经济高速发展，大模型、超算、人工智能等产业持续扩张，海量算力集群的落地运行催生了极强的电力消耗需求，行业“能源饥渴”问题日益凸显，为清洁稳定的新型能源提供了刚性发展契机。在市场与政策双重驱动下，全球可控核聚变领域累计私人融资金额已突破150亿美元，叠加各国持续放宽行业准入、优化产业扶持政策、完善配套制度体系，为产业发展筑牢了资本根基与制度保障。当前布局核聚变产业并非对远期科技的盲目博弈，而是精准切入确定性上行周期、依托国家战略强力背书的优质赛道投资，具备清晰的成长逻辑与政策支撑。虽然行业普遍预判，核聚变全面商业化并网发电大概率在2040年前后实现，但投资回报路径并非遥不可及。更具现实性的“沿途下蛋”机会已经显现--即在实现发电目标前，聚变装置产生的高能中子源已在医用同位素生产、核废料处理、材料测试、工业中子成像等高价值领域产生商业应用。从今年以来一级市场的投资趋势中我们可以看到，无论是项目数量还是估值都比去年大幅增加，资本不再只追逐于等离子体物理，对于工程化、材料、磁体、控制系统、核安全的项目也逐渐增加，这一趋势为越来越多具备技术基础的公司打开了潜在的配套可能，也为技术原理在其他行业实现应用增加的机会。从今年一级市场投融资趋势可以清晰看出行业热度巨变，相较于去年，核聚变赛道的优质项目数量、整体市场估值、资本入场规模均实现大幅攀升。资本市场的投资逻辑也逐步趋于成熟多元，不再单一聚焦等离子体物理等基础理论研究领域，而是全面向工程化落地、核心新材料研发、超导磁体设备、智能控制系统、核安全防护等实操配套领域延伸。展望未来半年至一年，国内核聚变产业将迎来关键里程碑事件，合肥BEST项目有望实现成功点火，同时下一代迭代装置项目也将有序启动落地。一旦合肥BEST项目点火顺利落地，将成为国内聚变工程化验证的重大突破，不仅能持续吸引更多社会资本、国家级科研资金入场，带动上下游配套产业技术迭代突破、国产化替代加速，更有望提前核聚变商业化发电的整体时间表，对整个产业形成极强的正面催化与情绪提振，夯实我国在全球聚变产业中的竞争地位。基于产业发展趋势与国家战略导向，本阶段我们始终遵循“锚定国家战略方向、覆盖多元技术路径、聚焦核心材料突破、依托智能系统赋能”的核心布局思路，在宏大的产业发展浪潮中，精准筛选能够解决行业实际痛点、构建核心技术壁垒、可在产业化进程中持续落地验证的优质标的。整体来看，产业长期成长空间决定投资大方向，中期业绩兑现能力决定投资赔率，短期技术与项目验证进度决定配置节奏。当前核聚变行业长期成长天花板极高，赛道确定性毋庸置疑，但产业各环节落地节奏、企业业绩兑现速度存在明显差异。因此，我们在投资布局中，坚持兼顾产业发展路径、企业兑现顺序与市场配置节奏，精准区分先行落地赛道与远期布局环节，优先布局技术成熟、验证充分、可快速兑现业绩的优质企业，实现短期收益与长期价值的均衡匹配，把握核聚变产业高速发展的红利窗口。

2026年上半年，中国经济在外部地缘扰动等不确定性背景下展现出较强韧性，实际GDP增长4.7%，其中一季度增长5.0%，实现开门红；二季度受国际油价阶段性走高、财政支出节奏放缓及内需接力不足等因素影响，增速回落至4.3%。生产端，工业生产维持韧性，上半年规模以上工业增加值累计同比增长5.4%，其中高技术制造业增长13.3%，明显高于制造业总体，6月官方制造业PMI为50.3%，重返扩张区间，新出口订单指数改善较快。需求端，消费总量偏弱，服务消费明显好于商品消费，外需继续强劲，上半年出口同比增长17.6%，但房地产投资降幅扩大，2026年上半年固定资产投资同比下降5.7%，地产仍然是最大拖累，内需整体偏弱。价格方面明显改善，6月CPI同比上涨1.0%，PPI同比上涨4.1%，受"反内卷"推动的产能治理及有色、AI算力相关行业价格上涨影响，PPI已连续改善。综合来看，上半年中国经济最大的亮点仍然是制造业，中国经济正在经历从“地产驱动”向“科技制造驱动”的结构转型，科技与高端制造引领增长，而传统增长支柱仍偏弱，经济延续”科技强、传统弱，外需强、内需弱”的分化特征。市场方面，上半年，A股市场呈现先抑后扬再转震荡的走势。指数层面整体上涨，但赚钱效应高度集中于科技硬件与AI产业链。宽基指数中，科创50上半年上涨64.25%、创业板指上涨35.58%、沪深300仅上涨7.55%、上证指数仅上涨3.16%，呈现出“成长显著跑赢大盘、科技显著跑赢传统经济”的风格特征。二季度，以AI算力、半导体、光模块、PCB、存储为代表的科技成长主线持续活跃，受益于全球数据中心资本开支扩张，盈利预期持续上修；而消费、医药、地产、红利等传统方向持续承压。同时，也需要关注热门板块的交易拥挤度，关注市场高低切换与结构再平衡的迹象。本基金在上半年依然坚定看好中国经济转型升级的长期前景，未来仍将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重个股盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争为持有人获取较好的长期超额回报。

2026年上半年，境内外权益市场整体呈现结构性分化特征。A股风险偏好在科技创新和产业升级带动下有所改善，港股市场则受海外地缘政治、全球流动性预期及板块估值波动等因素影响，阶段性波动较大。面对上述环境，本基金坚持以企业长期竞争力和盈利质量为核心，在个股选择与建仓节奏上注重估值保护，并根据基本面和风险收益比变化动态调整组合。本基金延续大消费主题的投资定位，重点配置三类方向：一是拥有用户、场景和生态优势，能够通过人工智能投入、业务效率提升或商业化创新改善中期收入质量的互联网消费平台；二是品牌、渠道和产品能力较强，并有望受益于消费结构升级与需求改善的泛消费公司；三是在海外市场拓展、供应链能力或成本效率方面具备竞争优势的出海企业。组合层面，继续关注处于盈利或经营上行阶段且估值合理的核心资产，同时跟踪周期底部、边际改善可验证的公司。对于基本面尚未形成支撑、主要依赖短期主题或高估值预期的机会保持审慎。通过适度集中于高置信度标的、并在行业与公司层面保持必要分散，力求在波动市场中兼顾回撤控制与长期回报。

2026年上半年，中国债券市场整体走出一轮先抑后扬、震荡走强的行情。信用债与利率债走势相对分化，信用债受到理财资金增长的影响，曲线平坦化下行，信用利差和期限利差压缩。利率债则呈现短端平坦化、长端陡峭化的曲线形态。具体各个阶段的表现和影响因素如下：第一阶段：1月份。月初政府债券发行提前开闸，净供给量较大，供给担忧直接推动债券收益率走高，同时A股迎来开门红，沪指重新站上4000点，股债跷跷板效应压制债市情绪。不过央行也通过公开市场操作、MLF投放了资金，也恢复了公开市场买卖操作，有效满足了市场的资金需求。第二阶段：2月-3月初。2月行情的天平明显向多头倾斜，10年期国债收益率于2月10日下破1.80%关键点位、收于1.795%。这一阶段的驱动因素主要包括：信贷需求偏弱、银行配置压力上升；券商自营等交易盘接力买入；流动性与汇率环境改善。2月底美伊冲突爆发、中东地缘风险骤然升温，避险情绪也在边际上强化了债券的配置吸引力。第三阶段：3月份。市场围绕两会政策目标、中东冲突、国内各项数据反复交易，多空因素交织下，10年期国债收益率围绕1.80%反复拉锯。第四阶段：4月-6月初。4月起，行情进入上半年最流畅的下行段。核心逻辑在于“钱多、资产少”的矛盾持续激化。银行间资金价格明显下行，债券套息空间打开，同时政府债供给节奏阶段性偏慢。与此同时，信贷投放持续偏弱、内需数据表现偏弱、油价从高位开始回落，多重因素共振下利率中枢逐级下移。第五阶段：6月份。收益率创新低之后，市场进入低位整固期。央行调控资金价格，资金利率边际上行，带动了收益率的短暂回调。不过6月17日陆家嘴论坛上，央行行长宣布将利率走廊宽度由70个基点收窄至50个基点，并适时增加隔夜逆回购操作品种，带动了情绪的修复。权益市场在年初情绪亢奋，受益于经济开门红和对政策的预期，各种指数都有所上涨。美伊战争爆发以后，市场对于不确定性、通胀预期的担忧提升，权益市场开始回落，上半年的相对低位也是出现在这个时间段。此后随着美伊战争的缓和、AI叙事的增强和资本开支的增加，权益市场开始回升，并修复了美伊战争冲击造成的下跌，不过5-6月份市场有所分化，景气度更高的科技板块受到更多追求，其他板块表现平平。本基金综合比较各类资产的性价比，筛选价值更高的资产进行投资，并动态调整各类资产比例。

本基金权益投资的策略是自上而下行业维度和自下而上精选个股相结合的选股策略。个股绝对收益是组合构建的核心目标，通过行业的均衡配置和仓位管理抵御组合的波动率，抓确定性的机会，提高投资组合的胜率。低估值为守，降低组合波动率，成为组合的底仓配置，同时通过横向对比各子领域板块，选择未来景气度持续改善的成长性行业作为基金的弹性仓位。为了控制组合的波动率，整体组合平均仓位控制在相对偏低的水平。半年报中，低估值底仓以银行、传媒、建筑、食品饮料、交运等为主，成长性方向以电子、医药等板块投资为主。

2026年一季度，GDP同比增速大概率位于4.8%左右的中枢区间，政策基调强调稳增长与扩内需并重。生产端，工业回暖，制造业景气回升，3月官方制造业PMI回升至50.4，为近一年最强水平，重回扩张区间；需求端，外需强于内需，出口继续强劲，消费温和修复但不强，投资小幅扩张但结构分化。2月CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降0.9%，降幅收窄，通缩压力边际缓解，但仍处于低通胀环境。综合而言，中国经济一季度实现平稳开局，工业与出口支撑增长，消费与民间投资仍偏弱，通缩压力边际缓解，经济延续“结构分化、政策托底”的格局。作为“十五五”规划的开局首季，中国经济加速新旧动能转换，新质生产力相关产业对经济的拉动作用显著增强，经济运行的稳定性有所提升。市场方面，一季度A股整体先扬后抑，波动加剧，热点迭代快。3月中下旬，受外部地缘冲突影响，市场经历了大幅回调，但市场活跃度及风险偏好仍维持在较高水平，人工智能应用端扩散，算力、半导体、国产替代链条活跃。AI产业化开始落地，生成式AI在制造、医疗、金融领域的深度应用开始贡献实质性的生产率增量；高端制造业领跑，半导体、低空经济、人形机器人等赛道不仅在资本市场活跃，在出口和工业增加值层面也表现亮眼，成为对冲传统行业放缓的关键。流动性维持了适度宽松的环境，一季度信贷投放精准滴灌“专精特新”和中小微企业，融资成本进一步下行。本基金将重点关注成长潜力大、细分领域景气度高的中小市值公司，注重盈利能力、现金流与负债率等基本面状况，通过量化选股模型精选优质个股，坚持分散化投资，同时关注交易拥挤度和板块估值等风险指标，规避过热风险，力争获取较好的收益表现。

公司的价值与行业景气度或某一年的业绩相关性较小，主要取决于公司未来创造自由现金流的能力，因此，能够持续创造现金流且天花板较高的公司是基金管理人一直追寻的企业。我们对市场的涨跌不做预测，但对于商业模式和企业文化的理解在不断加深，上述因素也是能够保障持有人获得长期收益率的核心。由于地缘政治的波动，我们前期看好的化石能源板块取得一定收益，但我们认为目前相关公司的市值还处于较为低估的情况，能源价格依旧处于较为低估的区间。除此之外，我们可以看到很多“老登”公司的估值吸引力极强，而且这些企业由于经过多年竞争的不断洗礼，本身的竞争优势也较强，叠加目前的显著低估状态，让我们不得不重视里面的投资机会，比如高端白酒行业的悲观定价使我们找到了低估值、高行业空间、强竞争优势的机会。高端白酒自2025年开始给经销商减负，由于这个行业具有明显的“喇叭口”效应，在周期上行时，报表端的增长变化会大于实际动销变化，而周期下行时，报表端的下滑变化也会大于实际动销变化，考虑实际的经营情况，目前高端白酒公司安全边际足够，且长期来看，高端白酒公司量、价仍然具有较大增长空间。当然，对于“小登”资产我们也不会忽视，始终保持着学习的心态，去寻找低估的机会。

2026年1季度，港股指数尤其是恒生科技出现了较大幅度调整，主要系美伊战争引发了风险偏好的大幅调整，同时国内的经济目前仍处于低位平稳状态。经历了大幅回调，我们对于后市港股指数表现更为乐观，主要基于权重互联网消费平台的估值已经进入非常合意的状态，同时这部分产业在当下面临的战争不确定性和潜在通胀影响下，并未受到明确的需求下修。2026年可能是各个互联网消费平台明确加大AI投入的第一年，虽然当期的盈利不一定能立竿见影的显现出来，但我们相信对于中期的收入端表现都会有着长远的积极影响，从而获得价值的提升。本基金目前的布局方向仍最侧重于互联网消费平台，并对泛消费、出海赛道进行了重点布局，核心还是把握未来的成长大方向，同时尽可能在个股选择和建仓上获得绝对收益角度的估值保护。整体组合估值水位在1季度指数下跌中已经达到了更为便宜的状态，且重点标的的周期位置多数处于上行中段，同时我们也会布局一些周期底部濒临拐点的公司和板块，目标是在持续的周期轮动中获得持续且稳定的超额收益。

在十五五规划中，“加快建设新型能源体系”与“前瞻布局未来产业”成为核心议题，而核能正是这两大战略的交汇点。无论是国务院国资委将其明确为“未来能源的唯一方向”，还是欧美日韩等国相继推出国家级战略与千亿级投资规划，都表明聚变已从长期科研步入工程化与产业化竞争的“确定性十年”。我们认为，核能的未来五年是裂变提供EPS+新型反应堆拓宽长期空间+聚变融资催化与技术堵点不断突破的时期。AI算力爆发带来的“能源饥渴”构成了迫切需求；全球累计超150亿美元的私人融资与各国政策松绑构成了强大的资本与制度推力。因此，投资聚变不再是对遥远未来的赌博，而是对一项处于明确上升周期、具有国家战略背书的关键技术的布局。尽管聚变发电的全面商业化并网预计在2040年前后，但投资回报路径并非遥不可及。一方面，可以瞄准最终成为能源巨头的平台型公司；另一方面，更具现实性的“沿途下蛋”机会已经显现--即在实现发电目标前，聚变装置产生的高能中子源已在医用同位素生产、核废料处理、材料测试、工业中子成像等高价值领域产生商业应用。核聚变领域的投资是一场需要战略耐心与专业洞察的“双重赛跑”，既是对人类终极能源梦想的长期押注，也是对当下尖端工程、材料科学和智能控制产业能力的现实检验。报告期内，我们沿着“国家战略方向、多元技术路径、核心材料突破、智能系统赋能”的脉络展开布局，在宏大叙事中寻找那些能够解决具体问题、构建关键壁垒、并在产业化进程中持续获得验证的企业。

本基金投资策略是低波策略，综合考虑宏观、估值、市场情绪等因素调整组合中权益的仓位。本基金以追求个股绝对收益为目标，以低估值、有拐点变化的标的为主。一季度，随着市场的反弹，逐步降低了前期涨幅较大的个股标的，逐步加仓基本面稳中向好，行业格局稳定的低位标的。一季度中，低估值持仓以公用事业、传媒、建筑、机械、交运等持仓为主。

债券方面：2026年一季度债市受股债跷跷板、央行流动性操作、宏观数据、地缘政治冲突及机构行为等多种因素影响，长短端表现分化--短端受到资金面宽松主导整体震荡下行，长端则受到多种因素影响呈现区间震荡走势，具体如下：1月初，权益市场表现较好，上证指数突破4100点，债券基金遭遇赎回，债市情绪一度承压，10年国债收益率上行至1.9%上方。此后央行结构性降息工具落地，资金价格宽松，债市开始走出修复行情。2月底，以色列和美国对伊朗展开军事打击，避险情绪推动债券收益率略微下行，此后美伊冲突焦灼，霍尔木兹海峡持续封闭推动国际油价飙升，市场对输入性通胀有所担忧，长端利率走弱，而资金价格持续宽松，市场转向配置短端债券，带动短端债券收益率进一步下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债从1.34%下行到1.22%，10年期国债从1.85%下行到1.82%，1年期国开从1.55%下行到1.44%，10年期国开从2%下行到1.95%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.72%下行到1.58%，3年期AAA信用债从1.89%下行到1.76%。5年期AAA信用债从2.01%下行到1.89%。报告期内，本基金以信用债配置为主，综合比较各类资产的性价比，不断优化持仓结构。权益和转债方面，权益市场在1月份表现相对较好，2月底以色列和美国对伊朗展开军事打击后，原油价格高企，全球风险偏好降低，权益有所调整，转债整体节奏与权益基本一致。本基金在一季度调整了持仓结构，降低了一些波动较大的品种，增加了一些低位转债和更有业绩支撑的权益品质，维持了此前的风险收益特征。