杜聪 - 基金投资策略和运作

本基金展望如下：　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。　　2、海外算力。经过两个季度的验证，海外算力领域头部企业在算力-模型-应用上面的飞轮闭环已经形成，成为海外算力持续投入的重要保障。而2026年第一季度在国际顶尖算力核心供应商B系列芯片上训练出的大模型也值得期待。　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。　　4、氢能、折叠屏可能存在新机会，持续关注。

本基金展望如下： 　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。 　　2、海外算力。经过两个季度的验证，海外算力头部企业在算力-模型-应用上面的飞轮闭环已经形成，成为海外算力持续投入的重要保障。而2026年第一季度在国际算力核心供应商B系列芯片上训练出的大模型也值得期待。 　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。 　　4、氢能、折叠屏可能存在新机会，持续关注。

四季度，市场转为震荡，整体风险偏好略有下降。投资机会仍然集中在泛科技方向，包括光模块、商业航天、人形机器人、存储芯片等行业。本基金四季度表现尚可，主因在市场阶段性下跌过程中取得一些超额收益。　　四季度，本基金进一步明确了投资目标，把回撤控制做到市场较好水平，尽可能提升投资者的持有体验和赚钱的可能性，更注重基金的绝对收益。在上述投资目标的指导下，考虑到市场位置不算太低，以及自下而上选股的难度显著增大，四季度本基金进一步降低了组合的弹性，增加了低估值和低位个股的配置，等待更好投资机会的出现。　　展望后市，科技方向在过去两年表现相对占优，大部分个股的位置不算低，短期不排除继续上涨，但背后蕴含的风险也在逐步积累。中长期维度，更看好低位的顺周期方向，随着地产行业慢慢筑底，居民消费意愿有望逐渐改善，以及上一轮制造业过剩产能也在逐步消化，机械、化工、家电、建材等相关行业的基本面有望得到改善，并带来较好的投资机会。

本基金展望如下： 　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。 　　2、海外算力。经过两个季度的验证，海外算力领域头部企业在算力-模型-应用上面的飞轮闭环已经形成，成为海外算力持续投入的重要保障。而2026年第一季度在国际顶尖算力核心供应商B系列芯片上训练出的大模型也值得期待。 　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。 　　4、氢能、折叠屏可能存在新机会，持续关注。

本基金展望如下： 　　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。　　2、海外算力。多模态大模型在C端短视频的应用上逐步起量，各种短视频APP上AI生成内容占比有明显提升。上个季度某北美领先搜索公司在AI改造自身业务上给出了一份良好的答卷，这个季度其AI进展值得重点关注。　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。

2025年三季度，市场持续上涨，制造业方向的电子、通信、电力设备、人形机器人等方向均有较好表现，本基金三季度表现相对较差，主要因为控制回撤的考虑，组合整体弹性偏低。　　三季度本基金在配置方向上变化不大，仍然是风电、机械、汽车、泛红利方向；但在持仓个股数量上有较大程度缩减，主要为了提高个股的研究深度和跟踪紧密度。三季度的反思主要有两点，首先是关于右侧交易，之前由于比较排斥右侧追高，对于涨幅比较大的板块和个股都选择忽视，经历三季度错过光模块的较好行情后，我们判断对于上涨的板块要给予足够重视，虽然不能轻易追涨，但在研究上要足够积极。第二是关于对市场的择时，三季度初期我们对市场偏谨慎，遂配置了较多类红利个股，该部分持仓在三季度对整体组合拖累较大，反思之后认为，当对市场偏谨慎但又没有十足把握时，应该配置攻防兼备的个股，纯防守的配置在踏空时，大概率会导致大幅跑输市场。　　展望后市，市场经过一年的上涨，当前分化程度较大，光模块、半导体、新能源等高景气方向涨幅较大，估值也接近历史高位区间，顺周期和泛红利板块仍然处于低位区间，虽然该方向的景气度也稍差，但可能具备更大的挖掘价值。本基金仍然会把控制回撤放在首位，保持整体组合偏低的弹性，同时努力挖掘攻防兼具的个股，争取在不明显增加回撤风险的情况下，努力获取更高的向上弹性。

本基金展望如下： 　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。 　　2、海外算力。多模态大模型在C端短视频的应用上逐步起量，各种短视频APP上AI生成内容占比有明显提升。上个季度某北美领先搜索公司在AI改造自身业务上给出了一份良好的答卷，这个季度其AI进展值得重点关注。 　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。

本基金展望如下： 　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。 　　2、海外算力。多模态大模型在C端短视频的应用上逐步起量，各种短视频APP上AI生成内容占比有明显提升。上个季度某北美领先搜索公司在AI改造自身业务上给出了一份良好的答卷，这个季度其AI进展值得重点关注。 　　3、国产算力。未来一年时间是中国国产算力的攻坚时间，随着国产算力设计公司的纷纷上市，晶圆代工厂在国产算力里面的重要地位将不断凸显。

第一季度科技界最重要的事情是Deepseek，极速缩小了中国大模型和北美的差距，但Deepseek的幻觉问题导致其应用不及预期，中国大模型还需要持续进步。但在北美依然如火如荼投入大模型的趋势下，国内AI的应用潜力也在拉高。第二季度美国加征关税对全球资本市场产生了巨大冲击，也带来基金净值的波动。宏观因子对股价的剧烈冲击体现在前一、两个月，随着宏观因子冲击的逐步淡化，市场对个股的定价逐步回归到产业趋势、公司质地上面。

2025年上半年，本基金涨幅略优；自去年3季度市场大幅上涨后，本基金配置始终偏防御，在上半年市场流动性较好，投资机会较多的大环境下取得了优于中位数的表现。　　当然也有值得反思和改善的地方。4月初以来，市场短暂大跌后持续上行，本基金阶段性表现欠佳，原因主要是错过了人工智能硬件和出口方向的机会；上述两个方向的下游客户主在美国，在4月初的美国关税冲击下跌幅较大，阶段性逻辑被破坏，之后随着中美贸易关系缓和，叠加业绩超预期，股价大幅上涨。反思下来，如二季报中提到的，当不利影响成为明牌后如果已经在股价中反应充分，在有短期业绩和估值保障的情况下，还是应该积极去参与。

第一季度科技界最重要的事情是Deepseek，极速缩小了中国大模型和北美的差距，但Deepseek的幻觉问题导致其应用不及预期，中国大模型还需要持续进步。但在北美依然如火如荼投入大模型的趋势下，国内AI的应用潜力也在拉高。第二季度美国加征关税对全球资本市场产生了巨大冲击，也带来基金净值的波动。宏观因子对股价的剧烈冲击体现在前一、两个月，随着宏观因子冲击的逐步淡化，市场对个股的定价逐步回归到产业趋势、公司质地上面。

特朗普对全球发起的贸易战，以及其政策的不确定性，虽然引起市场短期的剧烈震荡，但也带来一些投资机会。科技消费对未来有机会和保持观察的产业机会如下： 　　1、自主可控。特朗普擅自发起关税战，中美之间利益冲突进一步加深已成为事实，国产替代产业将加速发展。看好半导体、软件相关投资机会。 　　2、AI。虽然北美AI大模型能力进步放缓趋势很明显，但国内大模型能力进步和应用创新还有所期待。密切跟踪后续国内相关产业发展，如果有超预期的实现，看好有竞争力的算力和兑现度较高的应用。 　　3、复合箔。复合铜箔有望在年内突破0~1的拐点，迎来渗透率的大幅提升。密切跟踪后续国内相关产业发展，如果有超预期的实现，看好整条产业链。 　　4、果链。苹果是北美七巨头里唯一没有做大规模资本开支的，且其AI发展严重低于市场预期。但苹果存在加大AI投入及投资换豁免的可能。密切跟踪后续苹果规划，如果有超预期的实现，看好果链增量标的。