黄友文 - 基金投资策略和运作

继上季度大幅上涨后，半导体板块在第四季度经历阶段性调整，整体呈现“V”型走势。期间，半导体（申万）指数下跌6.34%，而同期沪深300指数仅微跌0.23%。尽管市场有所波动，但受益于人工智能加速落地与科技自主化战略持续推进，半导体产业仍展现出强劲的发展动能。本基金紧抓结构性机遇，在第四季度逆势实现超额收益。在人工智能领域，AI需求正快速从训练端向推理端延伸，带动HBM、企业级DRAM及企业级SSD等高性能存储产品迎来历史性需求高峰，相关合约价格持续走高。在科技自主化方面，“十五五”规划明确提出“科技自立自强”，标志着我国科技发展战略由“被动替代”迈向“主动自强”的新阶段。年末，“国家集成电路产业投资基金三期”（大基金三期）频频出手布局国内领先的晶圆制造厂、半导体设备企业及ASIC设计公司，为新一轮产业周期拉开序幕。基于上述趋势，本基金将持续聚焦以下三大方向：1. 算力基础设施重点布局加速国产替代的AI训练与推理芯片、面向垂直场景定制的ASIC解决方案，以及满足大模型推理需求的企业级高密度存储产品。该领域已形成“政策驱动 + 需求牵引 + 技术迭代”三重逻辑共振，共同推动国产算力体系实现关键突破。2. 半导体产业重构在全球技术代际更迭、地缘政治博弈加剧与国内政策红利释放的多重驱动下，中国半导体行业正迎来整合与升级的战略窗口期。参考全球产业发展规律，本基金将重点配置具备核心技术卡位能力的平台型龙头企业，尤其关注通过并购整合完善产品矩阵或拓展市场渠道的优质标的。3. 制造产业链国产化在自主可控与产业升级双重目标驱动下，中国大陆正迅速崛起为全球晶圆代工的核心力量。据国际权威咨询机构Yole预测，到2030年，中国大陆在全球晶圆代工产能中的占比有望达到30%，跃居全球首位。这一趋势将持续拉动半导体设备、材料及先进封装等上游环节的投资增长。

四季度债券收益率先下后上，尤其是长端利率，基本延续了二三季度以来较为疲弱的走势。股票市场震荡整固，并在年末形成一轮较为持续的上涨。中证转债指数走势基本跟随股票市场，在反复震荡中逐步回升。四季度相继召开了二十届四中全会、中央经济工作会议等重要会议，为中国经济指明了方向，政策部署定调积极，有利于市场信心进一步巩固。反内卷在部分行业有秩序展开，支撑价格预期，典型如光伏锂电等行业价格有所反弹。在产能相对受限、需求保持稳定增长的格局下，上游资源品价格在四季度大幅上涨，在修复通胀预期的同时，大幅推升了相关公司的业绩预期，驱动了其股价的良好表现。科技领域在四季度受业绩等基本面因素影响，股价出现一定波动，但在四季度后半段逐步消化了负面消息影响，AI、机器人等板块股票表现活跃，重新激发了市场做多热情。上述情况一方面为股票市场带来利好，另一方面也引发了通胀回升以及在跷跷板效应下资金持续流向股市的担忧，给债券市场造成压力。报告期内，本基金股票仓位有所提升，行业分布和个股持仓相对分散。债券方面，信用债持仓保持稳定，债券整体久期保持在较低水平。可转债持仓维持低位，主要是基于估值层面的考虑。

三季度，国内人工智能发展如火如荼，模芯生态创新联盟成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。因此，本基金投资继续聚焦于： 1、算力领域 国产替代加速的AI训练和推理芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型推理需求的企业级高密度存储，已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑，共同推动国产算力实现突破。 2、半导体产业重构 在“技术代际更迭、地缘政治博弈、政策红利释放”共同驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。参照全球半导体发展史，重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，尤其关注通过并购完善产品矩阵或拓展市场渠道的优质标的。 3、半导体制造产业链国产化基于自主化和产业升级需求，中国大陆正快速成为晶圆代工市场核心参与者。国际知名咨询机构Yole预计，中国大陆2030年全球晶圆代工产能占比将达30%，位居榜首，将持续拉动设备、材料、先进封装等领域投资成长。

三季度股票市场大幅上涨，债券市场持续下跌。股票市场的上涨来源于内外两方面因素。内部因素方面，国内宏观经济稳定，政策注重保持连续性与一致性，反内卷提法有效改善了价格预期；外部因素方面，四月以来贸易摩擦得到有效管控，出口并未受到严重冲击，市场信心得以大幅提升。从资本市场来看，在股债比价效应下，启动了资金从债券市场向股票市场的转移，而此过程与股票市场上涨、债券市场下跌形成的财富效应相互加强，在一段时间内强化了股债的不同走势。报告期内，本基金维持了上季度末的配置结构，在具体资产（主要是股票和可转债）内部依据中报业绩进行了一定调整，注重行业和公司的分散化。在报告期末，本基金基于适度控制风险考虑，降低了权益类资产的持仓比例。债券方面，信用债持仓保持稳定，同时依据市场变化对利率债进行了一定的交易性操作。

在经历2024年收益率大幅下行后，今年债券市场呈现高位震荡走势。年初在货币政策边际变化以及宏观经济企稳回升背景下，债券市场出现一定程度回调。随着资金面压力缓解，叠加四月美国发动贸易战，市场对经济基本面预期出现大幅扰动，债券收益率快速下行并回到前期低点附近。其后市场逐步消化贸易战冲击，同时主要经济体之间达成解决贸易争端的初步框架，国内针对贸易战也迅速出台各项政策恢复市场主体信心，尤其是股票市场在四月头几个交易日剧烈调整后迅速反弹，债券市场再次回到震荡格局。六月以来，随着反内卷顶层设计及重点行业实施框架逐步清晰，商品市场迎来全面上涨，债券市场再次承压。股票方面，随着各类资产名义收益率显著下行，权益资产吸引力相对上升，股票市场本身即具备上涨基础。去年三季度以来出台一系列宏观政策，有效激发了投资者信心，市场资金从配置层面明显更偏好权益类资产。产业层面，人工智能和机器人等新兴领域迅速发展，国产替代趋势更加明显，相关股票呈现出巨大弹性。市场的上涨趋势在贸易战后被短暂打断，但随着国内各项政策迅速出台和有效应对，市场信心迅速恢复，股市在半年末回到前期高点并在七月形成突破。本基金在一季度提升了可转债和股票仓位水平，同时有效抓住了具体行业的超额收益，二季度投资操作受到全球宏观政策剧烈变化扰动，在可转债与股票仓位安排上与市场大盘走势出现一定程度背离。就具体行业和公司来看，一季度持仓品种有较多对美业务敞口，对贸易战发展方向的担忧在一定程度上影响了对这些公司的价值判断。进入五月中旬，市场整体环境趋于稳定，本基金陆续提升了可转债与股票仓位。信用债整体持仓变化不大，仓位水平主要受规模变动影响；利率债主要根据市场波动进行一定交易性操作，适度增厚组合收益。

上半年，国内科技行业，特别是半导体行业在复杂多变的国际局势与蓬勃兴起的技术浪潮中砥砺前行。一方面，全球贸易环境因关税问题愈发复杂，中国科技产业发展仍受海外制约，“关税战的本质是科技战”愈发凸显，核心关键技术自主化进程的紧迫性与战略性已上升至国家竞争全局高度。在此背景下，国内产业政策持续发力，对供应链中断与重构风险的关注度不断提升，为国内半导体设备和材料行业发展提供了有力支持。另一方面，对科技产业而言，人工智能产业发展依然是驱动下游需求增长的关键力量，随着人工智能技术在各领域的深度应用，对半导体芯片性能、算力规模等均提出了更高要求，对先进制程芯片、高性能存储芯片等产品的需求持续攀升，推动全球半导体产业链在新一轮技术迭代周期中持续上行。

一季度债券市场呈现震荡走势，债券收益率先下后上，明显区别于2024年四季度单边下行。究其原因，货币政策边际变化以及宏观经济企稳回升背景下股债跷跷板效应在2月下旬以来债券市场调整中起重要作用。股票市场呈现结构性行情，以人工智能、机器人为代表的科技板块涨幅明显，而以红利为特征的低估值板块短期面临一定压力。本基金在一季度适当提升了可转债和股票的仓位水平，同时针对利率债波动行情进行了一定的交易性操作，适度增厚了组合收益。

2025年开年之际，中国AI领军企业DeepSeek以破茧之姿突破技术藩篱，通过模型架构的颠覆式重构与工程优化体系的协同创新，成功探索出在有限资源条件下对标国际顶尖大语言模型的技术路径。这一突破不仅打破了“算力决定论”的行业迷思，更剑指海外科技巨头长期构筑的算力霸权体系——此前，国际头部企业持续强化其算力优势的话语体系，试图将技术门槛固化为难以突破的产业护城河。本基金深耕硬科技赛道投资，见证以DeepSeek为代表的中国科技力量正以点带面突破技术封锁，其创新成果的全球共享更彰显科技无国界的发展真谛。基于产业变革逻辑，本季度重点布局三大核心赛道：算力领域：在模型训练成本指数级下降与推理需求爆发式增长的双重驱动下，叠加美国BIS新规对AI芯片出口的严苛限制，我们持续看好三大投资主线——国产替代加速的AI训练芯片、面向场景定制的ASIC解决方案、满足大模型需求的企业级高密度存储。此赛道已形成“政策驱动+需求牵引+技术迭代”的三重逻辑支撑。应用端，DeepSeek的开源策略极大地促进了AI技术的共享和创新。一时间，几乎国内所有主流云厂商都全面接入DeepSeek，今年我们会持续关注国产AI生态源源不断孵化出各类垂直场景应用。半导体产业重构：在“技术代际更迭+地缘政治博弈+政策红利释放”三位一体驱动下，中国半导体行业迎来整合升级窗口期。据数据显示，仅2025Q1行业并购案例已达25宗，交易规模同比激增180%。参照全球半导体发展史，我们重点布局具备核心技术卡位能力的平台型企业，特别是通过并购实现产品矩阵完善或市场渠道拓展的优质标的。在此基础上，我们亦继续关注半导体产业的全产业链国产化进程，包括先进逻辑工艺、先进存储、先进封装、设备材料等领域。

投资是不断修正与进化的过程，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度（ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。

2024年全年债券市场收益率基本呈现单边下行走势，仅在九月份宏观政策系统性转向时出现一定反弹。但紧随其后市场意识到从政策转向到经济基本面出现响应仍需较长时间，期间货币政策有望保持宽松；同时主流机构负债成本持续下行，提升了债券资产的配置价值。在一系列因素影响下，债券收益率在四季度再次大幅下行并创近年来新低。2025年开年以来债券收益率维持低位震荡走势，市场静待政策及基本面的最新变化。股票方面，以2024年9月24日国务院新闻办公室发布会为分水岭，股市在此之前呈现成交低迷、估值压缩、主要指数整体下行的走势，924后市场信心快速恢复，成交量显著放大，叠加产业层面出现的积极变化，部分行业股票估值明显提升。转债主要跟随政策变化及股票市场走势。在924之前，宏观经济预期低迷，部分转债发行人经营遇到较大压力，叠加持有这些转债的部分资管产品面临一定赎回压力，导致这部分转债面临较大的抛售压力。随着政策转向，基本面预期以及市场流动性迅速改善，这些转债估值得以迅速修复。对于涉及人工智能、机器人等行业的转债，伴随着压制正股估值的情绪因素消失，产业进展迅猛，这些标的在四季度收获较大涨幅。基金操作方面，本基金在前三季度对转债的持仓保持在较低水平，随着三季度政策转向，逐步增加了转债配置；股票仓位随市场涨跌有所变化，整体保持在较高水平，仅在三四季度之交伴随市场剧烈变化有所增减；对长久期利率债有一定的交易性操作。

投资是不断修正与进化的过程，市场复杂多变，负向逻辑持续超过正向逻辑，投资框架打破重构，加入逆向思维，敬畏市场，站在弱者角度观察市场，通过市场自身过滤不可预测的风险，重点把握可预见、未来正向逻辑超过负向逻辑的行业或个股。 诺安研究优选基于行业比较选行业，自下而上选个股，具体方法论如下：1）行业比较，行业景气度 （ROE）与估值（PB分位数），偏逆向，挑选出未来景气度由差变好且估值低位的行业，从行业中选出有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标中期反转的公司，左侧布局赚均值回归与中期业绩增长的钱。2）自下而上，量化模型选股、内部推荐和产业交流，选择其中有壁垒、管理层优秀、业绩或领先指标即将加速且估值合理的公司。 市场是高度复杂的生态系统，且绝大部分时间不可预测，为了避免自身陷于预测市场的不可知，诺安研究优选混合绝大部分时间高仓位运行，坚持投资做简单的事情，研究做更难的事情，精选行业或个股调整组合结构，以期获得相对不错的回报。A股经过接近4年持续下跌后，9月终于迎来暴力反击，财政与货币政策是催化剂，本质是市场过度悲观，基本面定价失效，大量公司处在极度低估状态，我们认为市场均值回归还处在中早期阶段，风险偏好上升，市场可以重新按照基本面正常定价，长久期资产估值将快速回补，四季度依然有不错机会。行业配置上，我们重点关注医药、科技和光伏，具体逻辑如下：1）医药，国内创新药械获得国家鼓励支持，大量优质创新药实现授权出海，医疗反腐风险逐步落地，医药很多标的处在估值底、基本面底和股价底，重点关注创新药、CXO、创新器械；2）科技，AI 大模型持续迭代更新，等待爆款应用强化产业趋势，特斯拉机器人即将量产，国内厂家紧密跟随，自动驾驶渗透率快速提升，产业趋势确立，相关产业链业绩开始爆发，重点关注AI、机器人、自动驾驶；3）光伏，逆变器经过1年半去库存后将迎来拐点，相关公司毛利率依然稳定，光储渗透率依然处在低位，跟踪支架公司基本面已经反转，客户粘性较其他环节强，渗透率和市占率处在提升早期。

二季度债券市场呈现震荡走势，七、八及九月上中旬收益率波动下行，9月24日国新办新闻发布会后，受各类政策陆续出台、经济预期明显改善以及股票市场快速上涨影响，债券市场出现一定波动。与此同时，股票市场在九月底快速反弹，引发各类投资者资产配置行为迅速改变。在短期涨幅过大以及投资者情绪高涨的背景下，股票市场积累了一定的短期调整风险。三季度内，本基金信用债仓位基本维持稳定，这部分仓位为组合提供了稳定的基础票息；利率债仓位有所提升。股票仓位方面，季度内大部分时间保持了较高仓位，在季末行情中基于估值考虑适当进行了一定减持。